凯捷—金地集团—中国房地产行业现状及发展趋势分析4

1、中国房地产行业现状及发展趋势分析凯捷中国2004年12月目录凯捷对中国房地产行业的理解房地产市场总体状况宏观调控对房地产行业的影响现阶段房地产企业面临的挑战凯捷的战略咨询思路从我国房地产行业发展的历程来看，房地产行业总体保持着较高的发展速度，同时随国家总体宏观经济的调控而出现波动 1985-1991 1992-1993 1993-1997 1998-现在 过热调控2002年出台土地招拍挂制度2003年央行121号文件，提高房地产贷款门槛2004年提高银行存贷款利率在经历90年代初的宏观调控之后，配合拉动内需，国家采取了一系列的相关措施刺激房地产市场需求，从96年到2003年，我国房地产行业总体

2、持续上升，处于一个良好的发展阶段备注：综合指数值100为景气线100以上为景气区间100以下为不景气区间110以上为过热预警区间增加景气指数是如何确定的内容以住房分配的货币化政策和二、三级市场政策促进房地产产业化、拉动房地产个人投资和梯级消费通过取消住房建设中的不合理收费和减免各项税收等政策控制房价取消47项不合理收费对空置房的税费减免对个人出租住房予以减税国有职工首次购房可免交契税利用开办个人住房按揭贷款业务、降低个人购房贷款利率和公积金贷款利率等住房金融政策降低首付门槛，减少利息负担商品房竣工和销售面积都呈快速增长趋势，空置率逐年降低19972004年全国商品房竣工、销售面积变化(万平方米

3、)1999-2004年全国商品房空置面积(万平方米)及空置率资料来源：国家统计局 1-10月1-10月从长期来看，多种因素决定了我国房地产市场需求将长期看好，还有很大的发展空间联合国根据对70多个国家住宅发展过程的统计分析，总结出人均GDP水平和住宅产业发展情况之间的密切联系，我国正进入稳定高速发展期人均GDP200-300美元600-800美元1300美元以上8000-10000美元住宅产业发展情况刚起步快速发展稳定高速发展平稳发展我国城镇居民人均居住面积约23平米，与发达国家地区相比还有较大差距我国城市化进程加快我国房地产市场需求长期看好积极稳妥推进城镇化是“十五”期间我国的战略重点之一未

4、来每年城市化比例将增加一个百分点，带来城市土地供应的增加和大规模的城镇住宅建设 总体来说，我国房地产行业中长期持续向好，短期内受政府宏观调控政策的影响会有所波动 房地产作为基础产业和资金驱动型行业，受宏观经济周期的影响很大，带来房地产行业的短期波动。政府的政策影响，如拉动内需等政策，在短期内会影响周期的长度和幅度，但对整体趋势影响不大。结论：短期呈小范围波动状态部分市场供应的增加速度超过有效需求的增加速度，某些细分市场供过于求资金在全球范围内加速流转国家出台相关政策对行业进行调整和管控三外的加入使得国内市场竞争进一步加剧中长期呈增长趋势中国经济良好的发展态势中国长期潜在需求巨大，拉动市场上升城

5、市化进程进一步加快人均面积远小于欧美国家，改善住宅环境需求巨大大量存量房的改造时间行业规模市场现状房地产开发长期趋势房地产行业具有很强的地域特点，我国区域经济发展的不平衡造成了我国区域房地产市场成熟度阶梯分布- 区域市场成熟度分布示意图 -区域经济发达程度/城市级别区域市场竞争集中度竞争态势本地企业为主，缺乏行业领导品牌低水平竞争阶段中低端产品需求外地、外资、本地企业共同竞争，行业巨头初显市场集中度缓慢上升，竞争日趋激烈市场需求层次更丰富，竞争手段差异化一线城市二线城市三线城市四线城市行业特点国际性城市，人口规模在1000万以上，消费能力强，外来购买力强（来自全国范围）拥有较大的高端产品空间多

6、种业务模式并存，开发业务仍有较大空间，物业持有经营、服务发展迅速，金融业务取得发展中国三大经济区域的中心城市：北京、上海、广州、深圳等天津、重庆较发达的省会城市：杭州、成都、沈阳、等区域经济辐射城市：青岛、大连、昆山、珠海等落后的省会城市：青海、呼和浩特、兰州等县级市县城经济不发达地区的中心城市，消费能力一般，以本地消费为主开发业务正步入快速发展，服务业务空间小市场规模小，消费能力低房产开发业务处于起步阶段发达的区域经济中心，有较强的消费能力和外来购买力（经济区域内）有一定的高端产品空间开发业务主导，物业持有及服务业务开始发展国内领先开发企业开始进入，冲击本地企业，竞争日趋激烈，市场集中度上升

7、开发占据主导，房地产服务起步，发展速度一般低水平竞争阶段中低端产品需求没有有竞争力的房地产企业从产业发展周期来看，区域市场成熟度的不一致决定我国房地产行业总体处于从开发/产品型向投资/资本运作型过渡的阶段- 行业成熟度与房地产商商业模式演变示意图 -高利润阶段高风险/高回报产品创新单一的融资手段中等利润阶段适中风险/适中回报资本优势/规模优势微利阶段低风险/低回报资本优势/规模优势成熟的房产金融支持经济特征需求特征房地产开发/产品型房地产投资/资本运作型房地产服务/服务型时间行业规模中国大陆房地产商香港房地产商发达国家房地产商卖方市场对新增住房需求快速膨胀均衡市场对新增住房需求稳定增长买方市场

8、以提升住房质量的需求为主业务类型房产增量开发地产开发房地产开发物业持有经营房产中介房地产金融服务房地产金融服务物业持有经营房产中介房屋定制过渡阶段我国呈现增量开发业务占主导，其他多种业务类型并存发展的格局行业主业务价值链辅助业务价值链 物业管理 物业持有物业经营 房产开发地产开发房地产金融中介服务（评估、经纪、定制等）土地出让为主，结合金融、贸易、商业地产开发：以陆家嘴、金融街为代表开发工业区土地：以天津工业区为代表地产开发模式房产开发模式产品单一化，在不同城市迅速复制：以万科为代表在单一城市的多个区域做多种产品，多是大型国有企业：以华润置地代表在少数高端城市开发高端产品，以较少的项目赢得较高

9、利润：以万通为代表小城镇开发模式，以浙江广厦、新奥置业为代表物业持有经营模式专业的物业经营，成为一种专业物业，配合战略合作者来收取租金回报 ：以第一太平洋戴维斯为代表混合的物业出租经营，以收取租金为主：以中国国贸为代表开发和物业出租经营混合：如香港恒隆、新世界等房地产服务模式不动产金融模式中介经纪和评估：以伟业顾问、上海同策为代表定制服务，以房屋的定制和项目管理收取服务费：以日本大和房屋为代表，万通开始尝试 房地产信托：以金信信托为代表房地产基金：以精瑞基金为代表 增量开发业务（主要是住宅开发）“为卖而造”，资金回收周期短、短期风险较好把控，容易迅速扩大规模，获得快速的发展，但同时也存在周期风

10、险大、盈利回报不稳定等问题住宅房地产价值链价值实现：一般“为卖而造”，追求一次增值，资金回收周期较短运作特点：单一开发业务模式简单，单个项目风险较容易把握所需资金较少，回收快，容易在短时间内实现规模的快速扩张受外界政策和经济环境影响大，抵御行业周期风险能力弱开发业务的投资周期性导致盈利回报不稳定一次增值过程，没有有效资产的积累关键风险控制点：定位准确，适合市场需求总工期控制和成本控制营销节奏与周期控制获得土地住宅房地产建设开发规划项目管理融资营销物业管理开发阶段现金流时间消费者住宅房地产开发现金流开发业务增值模式土地获得项目预售交房销售利润开发增值土地增值销售收入曲线成本曲线建筑开发开发成本价

11、格时间物业持有经营投入大，回收期长，对资金实力和开发经营能力要求高，但收益稳定，在经营良好的情况下能有多次增值机会，需要也更容易与资本市场对接酒店、写字楼持有经营建设开发前期规划运营管理营销品牌商业物业持有经营开发招商商业规划品类业态管理运营管理营销品牌建设开发现金流时间只租不售带约出售价值实现：依靠前期准确的定位和后期良好的经营，实现长期稳定的租金回报，有多次物业增值的空间运作特点：前期项目策划对项目成功至关重要，特别是商业物业要充分考虑到后期的商业经营需要良好的后期经营能力以获得更大的价值提升。商业物业是复合业态管理，对技能要求更高投入大、资金回收周期长，对资金能力要求高关键风险控制点：超

12、前眼光、规划定位、商圈管理操作模式，复合业态管理资金链，打通资本市场物业持有经营现金流模型物业持有经营增值模式土地获得建成出售项目出售销售利润经营增值土地增值经营成本固定成本销售收入曲线成本曲线开发商业经营固定成本价格时间鉴于开发与物业持有经营业务的不同特点，我国房地产企业在市场需求、生产要素环境等多种条件制约下，必然先通过开发业务（住宅开发）实现快速扩张，进行资金、能力上的积累国内的金融市场现状国内金融市场不健全，房地产企业融资方式少，开发资金以银行贷款和预售款为主，没有良好的资本市场支撑物业持有业务所需的大量资本增量开发业务良好的市场状况国内房地产市场，特别是住宅的需求一直呈快速增长态势现

13、阶段住宅开发业务与持有经营相比，高利润，低风险，值得大力发展房地产企业自身规模实力由于以往我国房地产行业进入壁垒低、行业发展时间短，导致国内房地产企业数目多，多数规模小，资金实力、业务能力都达不到物业持有经营业务的要求通过开发业务积累经验、能力、资本，实现快速扩张是多数国内房地产企业的首选在国内开展物业持有业务的以外资房地产企业和少数有特殊资源的企业为主国内经济发展的状况国内经济总体发展的阶段、区域发展的不平衡和产业结构，使物业持有业务只能在少数经济发达城市才能开展，业务规模有限在近年来的市场环境和金融土地政策条件下，专注于开发业务的开发类企业整体上获得了快速发展，实现了良好的绩效-30%-2

14、0%-10%0%10%20%30%40%房产地产+房产房产+物业综合类中介类2003年2002年2001年各业务模式公司的平均净资产收益率从大陆A股上市房地产公司指标分析来看，各模式中，房产开发规模发展最快，地产+房产模式收益最好，房产+物业模式收益最为稳定，但地产开发业务需要有特殊的资源加以支持2003年股东权益规模比较2003年主营收入规模比较地产+房产房产+物业综合类中介类房产030609012015018021024003060901201501802100246810121416182003年净利润规模比较以万科为代表的一批企业，通过大盘开发、规模复制、跨地域发展等多种手段快速发展开

15、发业务，成为房地产开发业务中的主流模式，迅速积累了较强的资金实力和开发业务能力多项目并行开发以平滑业绩通过对多项目并行开发节奏的掌握，能够帮助实现公司业绩的平滑，满足资本市场对业绩平滑性的要求。同时多项目开发有利于快速占领市场、扩大规模跨地域发展来规避风险跨地域发展有利于扩大发展空间、规避单区域发展潜力不足、利用区域市场发展的不均衡和分散发展中的区域风险。万科是最早进行跨地域发展的房地产开发商，目前已在全国14个城市发展房地产大盘分期滚动开发、规模化复制加快发展大盘滚动开发能带来低廉的土地和建筑成本、地方政府的支持和政策优惠、分期开发带来的增值空间的扩大和大规模项目的品牌优势。万科在各地都拿比

16、较偏，但环境不错的地，客户群主要定位于城市白领，注重产品的规模化定制品牌与服务创造长期价值通过良好的产品和客户服务塑造产品和企业品牌，利用良好的品牌效应获得超过行业平均水平的利润空间注：以红石为代表的非主流开发模式，不符合资本市场对开发企业业绩平滑和风险的要求，不作分析万科历年主营业务收入（万元）万科历年净资产规模（百万元）但单一开发业务固有的弱点难以克服，企业在发展过程中会出现风险累积，遭遇发展瓶颈，规模扩张速度减缓，对行业周期性波动风险的抵御能力弱资本市场所希望的业绩平滑和持续增长与开发业务的周期性和一次盈利的特点决定了上市房地产开发企业必须不断加大投入力度，多项目多地域并行开发以形成良好

17、的项目匹配，这使资金需求不断增大，资金链始终紧绷，风险不断累积开发业务的一次性盈利模式使得留存下来的资产多为低价值不可售资产，降低了公司融资能力，一旦遇到宏观调控造成的行业性周期波动，无法有效融资，累积的风险爆发，资金链容易断裂多项目并行开发和多地域拓展达到一定规模之后，要做到开发业绩与资金计划的匹配不容易，加上行业周期影响，业绩容易出现波动滚动开发，风险不断累积风险风险风险市场情况业绩时间资本市场期望的上市公司业绩从代表性上市公司的经营数据来看，这种单一开发模式的弱点有所体现净资产收益率资产流动性资产负债率金地万科合生复地产权比率有形净值债务率长期债务与营运资金比率流动比率速动比率目录凯捷对

18、中国房地产行业的理解房地产市场总体状况宏观调控对房地产行业的影响现阶段房地产企业面临的挑战凯捷的战略咨询思路房地产良好的市场状况及行业前景使供应和需求都快速增长，商品房价格一路上扬，在个别热点城市，房价/收入比已经达到很高的水平，房地产行业呈现过热的苗头我国商品房销售价格变化资料来源：国家统计局 商品房价格上涨速度已超过居民收入增长速度在上海等热点城市，房价/收入比已远超1:6的警戒线的水平受人民币升值预期和国内房地产良好态势等多种因素影响，海外热钱和国内民间投资纷纷投资房产，在个别城市的市场需求中，投资性购房占到相当比例，需求中的泡沫成分凸现19972003年全国房地产投资情况我国房地产行业

19、发展的资金主要来自于银行，快速的增长使银行风险增大，直接威胁到国家的金融秩序和宏观经济的稳定发展 数据来源：国家信息中心 房地产开发类贷款是房地产投资的重要来源。在央行121号文件出台，房地产信贷被严格控制的情况下，开发贷款加上预售过程中银行按揭贷款的资金量，信贷资金在房地产投资来源中的比例仍超过60%，银行成为房地产风险的最大承担者近些年个人住房贷款增长迅速，占银行贷款余额的比重也达到了一个相当高的比例（2004年上海中资金融机构房地产贷款余额为2962亿元，占其贷款总额的26.5%）个人按揭贷款的快速增长加剧了银行短存长贷的压力，增大了银行经营的风险我国个人按揭贷款业务开办已进入到第6年，

20、是风险爆发的危险期我国个人住房按揭贷款增长情况2004年16月份房地产投资累计到位资金来源构成为防止房地产过热对宏观经济运行的影响，2002年开始，国家逐步通过颁布一系列的土地和金融政策来加大房地产行业的调控力度政策内容金融政策土地政策2002年5月9日国土资源部出台11号文招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，规定商品住宅用地的取得必须通过招标、拍卖或挂牌的方式，使土地资源市场透明化，于2002年7月1日开始实施；2004年3月31日，国土资源部和监察部联合下发71号文件，严格要求协议出让土地中的遗留问题必须在2004年8月31日前处理完毕，否则土地将收回土地政策变化的趋势是加强国家对土地资源

21、的控制、防止土地交易中的不透明操作、改生地出让为熟地出让195号文2001年6月中国人民银行发布，采取提高非经济适用房银行贷款利率、项目资本金比例、商品房预售条件等多项措施，严格控制高档房地产开发项目。121号文2003年6月13日中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，通知在重申195号文规定外，还规定多项严格房地产企业信贷的条款2004年开始采取了三个步骤调整利率政策以更好发挥起作用：扩大贷款利率浮动区间调高央行再贷款利率和再贴现利率金融机构一年期存贷款基准利率上浮0.27，放宽金融机构贷款利率上浮区间，贷款利率实行下限管理，允许金融机构存款利率下浮从03年到04年两年的

22、行业发展情况来看，宏观调控对供应的控制已经产生了明显的效果，未来随着加息效应的显现，过热需求也将受到有效控制01020304050601-2月1-3月1-4月1-5月1-6月2002年2003年2004年2002-2004年1-6月房地产投资增长情况（%） 2004年上半年房地产投资增长水平有明显下降金融土地政策从供需两方面对整个行业施加影响，控制土地与资金供应量、使市场需求降温，资金实力成为行业发展的最关键因素促进土地供应透明化，规范了房地产企业行为通过加强政府对土地的规划和出让的控制，加强了政府调控市场的力度企业囤积土地的行为受到抑制提高了土地获取的难度和成本促进了行业内企业项目策划等业务

23、能力的提升贷款利率的提高，贷款审批条件的严格，将抑制部分区域房地产投资购买过热的现象，控制总体的需求规模，减慢需求增长速度挤出市场需求中的泡沫成份土地政策金融政策供应需求提高开发企业银行贷款的门槛，有利于资金实力强的企业的快速发展，促进行业的整合和产业升级促进房地产企业金融手段的创新减缓房地产企业的发展速度，降低发展的风险促进行业业务模式的转变，促进产品结构的转变控制土地与资金供应量、控制市场需求，资金实力成为行业最关键因素宏观调控下单一开发业务模式存在的众多局限性日益凸显，改变单一业务模式，建立稳定、可持续增长的业务组合成为保持长期竞争优势的重点经营方式单一，抗行业周期风险能力弱房地产行业是

24、一个周期明显的行业，单一开发业务，使对抗行业周期风险的能力大大降低投资周期的限制形成赢利回报的不稳定开发业务的建设周期和与此对应的现金流模式决定了赢利回报的不稳定。这种不稳定对于房地产上市公司的影响尤其明显追求业绩的平滑带来风险的累积上市公司为追求业绩的平滑上升而采取的多项目跨地域开发使开发投入不断增大，开发风险形成累积开发业务一次盈利模式无法形成有效资产积累、融资能力不能有效提高单一开发业务为卖而建，留存下来的为少部分低价值资产，融资能力有限单一开发业务的局限性宏观调控加速了单一开发业务模式的转换 行业竞争加剧，集中度提高 宏观调控提高了土地获取成本、增加了银行融资难度和成本、控制了市场需求

25、，开发业务利润下降、风险加大传统的银行融资减少，需要加大权益性融资，单一开发业务不利于公司层面的权益性融资改变单一开发业务模式，建立稳定、可持续增长的业务组合成为保持长期竞争优势的重点宏观调控使资金实力成为房地产企业取得竞争优势的首要条件，银行融资难度的增大使建立多样化融资渠道，加强房地产金融能力变得非常重要央行121号文国土资源部11号、71号文房地产开发企业绝大部分资金都来源于银行土地转让不透明，关系是土地获取的关键房地产企业要建立多元化融资手段上市融资可转债资产证券化基金信托土地获取成本增加、难度增大银行融资门槛增高、自有资金要求加大我国宏观调控将是一个长期过程，未来两年宏观调控将加剧市

26、场竞争，加速房地产企业业务模式的转变，房地产行业面临着重新“洗牌”土地供给透明企业运营模式改善大量资本进入行业“121号”文件“195号”文件“18号”文件房地产企业数量多、规模小、集中度低以北京市场为例，据统计，市场上在售的项目，仅掌握在不到一半的开发商手中；有项目的企业平均开发规模为21万 房地产开发企业绩效开始出现分化行业集中度将大幅提高，规模大、资金雄厚、管理模式先进的巨头将出现市场规模扩大，市场价格更趋于理性化、透明化资金实力将成为企业发展的最关键因素规模化、专业化将是我国房地产企业发展的必由之路业务模式多样化趋势，产品/服务细分，产品品种增加，专业化程度增加，现在2005-2008

27、目录凯捷对中国房地产行业的理解房地产市场总体状况宏观调控对房地产行业的影响现阶段房地产企业面临的挑战凯捷的战略咨询思路总结以上分析，改变现阶段的单一开发业务模式和解决宏观调控带来的资金压力是房地产企业现阶段面临的主要挑战，而这两者之间又是相互作用的改变单一开发业务模式解决宏观调控下的资金压力单一开发业务模式的转变，有利于拓宽融资渠道，同时融资渠道的拓宽，将促进新业务的开展应对挑战，国内领先房地产企业要改变现有业务模式，将开发业务、物业持有经营业务和房地产金融业务相结合，形成以房地产金融业务为基础，开发与物业持有经营业务并举的企业发展格局房地产企业房产开发业务物业持有经营业务房地产金融业务房地产

28、金融业务为开发与物业持有经营业务提供资金支持开发与经营业务为房地产金融业务提供专业能力上的支持资金支持资金支持专业能力支持专业能力支持开发、物业持有经营和房地产金融投资业务具有不同的收入周期、不同业绩波动程度，它们的组合能够形成资本市场所要求的稳定平滑的业绩增长、实现企业的可持续增长 可持续成长 大中型房地产公司可以通过优质物业持有获得稳定回报，房地产开发机会型投资获得高额回报，以避免单一的房地产住宅开发带来的周期波动的影响。现金流房地产开发现金流周期物业持有经营业务现金流周期大中型房地产公司总体现金流周期现金流由于国家政策导向和行业上下游的挤压，房地产开发不同阶段容易出现融资困难，通过金融运

29、作可以避免单一开发带来的风险，可以将中小房地产商对资金的需求作为获取高额利润和迅速扩大规模的良好市场概念图房地产开发机会型投资业务现金流房地产开发现金流现金流时间只租不售带约出售在中国的经济发达区域，经济发展水平和产业结构都已有利于物业持有经营业务的开展，随着住宅开发增速的平缓，物业持有经营业务将在经济发达区域有一个较快的增长住宅开发业务已进入平稳发展的阶段，而在上海等经济发达区域，经济发展水平和产业结构都已进入物业持有经营大发展的阶段许多国外房地产基金在投资策略上，以从原有的参与项目开发转向购入优质的物业长期持有，经过几年的运作后，再将具有稳定的现金流回报的物业整体出售1997-2004年6

30、月住宅投资占房地产总投资的比例 2004年上半年房地产开发投资情况 房地产金融能力是未来企业取得行业领先的基础，以房地产金融为核心整合房地产产业链上各环节，能够更有效的 突破现有房地产企业发展中所受到的资金、业务和地域限制，确立行业领先地位区域限制业务限制资金限制房地产金融突破资金限制运用多种房地产金融手段吸引资金，把房地产业投资变成大众化的投资工具，真正实现房地产投资的社会化、大众化。突破业务限制由于产业投资业务比开发业务更具有灵活性，企业可以选择产业链上优秀的开发关联产业进行投资，通过关联产业的发展促进带动开发业务的成长，并同时成为平衡业绩的有效手段突破区域限制通过房地产金融投资业务手段，

31、可以选择某个区域的成功企业或者优质项目进行投资，规避对陌生区域市场不了解的困难，实现快速、风险可控的跨区域发展房地产金融包括融资和投资两方面。融资是基础，要建立多元化外部融资渠道，多元化融资渠道包括公司和项目两个层面的融资平台，两层融资平台的建立才能形成全面的融资能力外部融资内部管理合作开发信托股市房地产基金银行房地产商公司层面项目层面房地产基金从国内情况来看，上市融资是运用较早的公司层面融资手段，在银行贷款难度增大的情况下，上市融资已成为行业内领先企业拓展融资渠道的重要选择历史金融环境下上市直接融资成为房地产企业低风险获取资金，扩张规模的最优途径，但相关政府部门对上市公司的管理曾一度限制了上

32、市途径的发展宏观调控及行业竞争的日趋激烈，使上市融资成为房地产企业的重要选择，而国内房地产公司上市的限制也已放开，但入市的高门槛和房地产开发业务的特点使多数房地产公司无法有效利用这一渠道除获取直接融资外，公司上市还具有其他一系列好处，如拓展再融资渠道、扩大品牌知名度、提高整体竞争力、促进公司快速发展等万科股份1991年1月在国内A上市，集资累计约16亿（含B股） 万通实业（北京）2002年8月进入国内A股（买壳先锋股份） /计划海外公开上市首创置业（北京）2003年6月在香港公开上市融资约9.4亿/计划国内A股上市，受国家宏观调控政策影响，暂时被搁置上海复地2004年2月在香港公开上市融资15

33、亿/计划国内A股上市合生创展1998年5月在香港公开上市融资约6.7亿北京城建（北京）已在国内A股上市，融资约8.4亿华润置地（北京）1996年11月在香港公开上市融资约35亿深圳金地2001年国内A股上市信托是近两年兴起的房地产融资模式，以项目融资为主。其本身所具有的灵活性使信托具有独特优势，将在较长一段时间内成为房地产项目融资的重要手段，但受政策严格管制，难以充分满足房地产商要求信托受到严格的管理办法的限制，信托总体规模有限国家对信托牌照的发放审批很严，信托公司数目有限房地产信托产品的区域性很强，只能在项目开发的当地发放房产信托产品，禁止异地设立分支机构 信托管理办法规定，单个信托计划只能

34、发行200个信托合同，每个不能低于5万元，普通投资者无法参与，影响信托的整体规模目前的房地产信托产品，多数是房地产信托贷款产品并且是针对单个项目的融资，流动性相对比较差信托的优势信托是唯一能够综合利用货币市场、资本市场、产业市场，连通产业与金融市场的机构 信托资金运作的总体规模可以较少的受自身注册资本的影响相比银行体系贷款所存在的结构性矛盾，信托在向中小企业提供贷款方面具有更多的灵活性资金成本低，手续方便、信托资金起点低，操作透明，利于业务创新和吸收各类资金信托将在较长一段时间内成为房地产企业融资手段但信托受国内有关政策的影响，不能充分满足国内房地产商的要求信托的不足房地产基金是以美国为代表的

35、成熟房地产市场上的主流房地产金融模式，它既是房地产开发企业和项目的重要融资手段，同时又是房地产产业的重要投资渠道- 美国的房地产业务模式 -地产开发房产开发物业持有股权REIT机构投资者银行等金融机构个人投资者承租人自用购买按揭贷款证券化按揭REIT中介代理物业管理物业运营共同基金有限合伙私募基金业务流资金流按揭贷款可能业务模式在国内房地产基金刚刚起步，但发展很快，投资力度和基金种类都在扩大。受政策与产业环境影响，目前国内房地产基金以短期项目投资为主长期基金中期基金短期基金收益风险安全性成长性主流基金增值型基金机会型基金准机会型基金土地基金（Land）私人房地产信托公众房地产信托CMBS麦则恩

36、国内以投资房产开发的短期基金为主的原因：国内还处于房地产开发业务为主的阶段，开发业务还有很好的利润和较低的风险产业基金法没有出台，没有可实现房地产资产证券化的资产证券市场，长期房地产基金没有很好的退出机制海外房地产基金对中国的投资力度和范围都在不断扩大，由参股转为独资、有物业开发转向物业持有经营目标收益率IRR在25以上采用相对较高的杠杆率投资期限较短23年利用网络寻找非公开交易的机会，以避免公开投标的竞争完全供租赁的多住户的公寓物业投资主流的多样化的私人基金可公开交易的房地产投资信托产品通过调整物业持有经营/租赁的策略实现增值通过物业重新定位获取增值开发和二次开发获取稳定而长期的增值国内新兴

37、的类型国内没有的类型由于产业基金法和资产证券化市场的缺失，房地产基金在国内不能公开募集资金，且只能以投资公司的形式进行项目层面的运作，短时间内发展受到限制房地产投资公司项目管理合同35银行信托65成本：10具体运作管理房地产公司海外基金资金国内现有基金参与投资的开发项目的运作模式示意资金但从长期看，房地产基金的发展将促进行业内企业规模化、专业化发展。基金投资于房地产产业链的不同环节，能够形成不同周期和盈利大小的收益组合 物业管理 物业持有物业经营 房产开发地产开发房地产基金投资主体易位，开发商变“投资商” 传统模式中以开发商为投资主体的格局将被打破，而社会游资将以发行基金份额设立基金公司成为房

38、地产项目投资的真正投资主体，这个投资主体更多的将是一个投资联合体，而投资方式主要是股权投资 房地产开发商将以投资人的经理人的身份出现在房地产行业，它将和房地产评估机构、销售代理商、物业公司等一起受雇于投资人开发商的核心地位不再 在这个过程中，房地产开发商可能更多的是一个执行者的角色。传统的以房地产开发商为中心来圈钱、刨地、销售的地产开发模式也将因房地产投资基金的介入而逐渐改变，以前那种“有地卖地，有楼卖楼”的产品经营管理型战略将没有生存空间，房地产将更多地运用资本运作的模式来实现其盈利的目的房地产投资基金对房地产产业不同环节的项目和企业进行投资，形成不同周期和盈利大小的收益组合 目录凯捷对中国房地产行业的理解房地产市场总体状况房地产现有业务模式分析宏观调控下房地产企业的发展思路凯捷的战略咨询思路凯捷常用以下战略三角为企业进行战略规划。凯捷认为