2022中期策略报告（纯债策略篇）

1、19&20&22/12/2219&20&22/12/719&20&22/11/2219&20&22/11/719&20&22/10/2319&20&22/10/819&20&22/9/2319&20&22/9/819&20&22/8/2419&20&22/8/919&20&22/7/2519&20&22/7/1019&20&22/6/2519&20&22/6/1019&20&22/5/2619&20&22/5/1119&20&22/4/2619&20&22/4/1119&20&22/3/2719&20&22/3/1219&20&22/2/2519&20&22/2/1019&20&22/1/26

2、19&20&22/1/1118&21/12/2718&21/12/1218&21/11/2718&21/11/1218&21/10/2818&21/10/1318&21/9/2818&21/9/1318&21/8/2918&21/8/1418&21/7/3018&21/7/1518&21/6/3018&21/6/1518&21/5/3118&21/5/1618&21/5/118&21/4/1618&21/4/118&21/3/1718&21/3/218&21/2/1518&21/1/3118&21/1/1618&21/1/11. 久期策略：兑现长久期交易收益，静待配置机会年初至今的债市本质围绕

3、着“稳增长兑现”进行交易，货币极度宽松+稳增长兑现缓慢导致收益率曲线整体呈现陡峭化趋势，10 年国债维持窄幅震荡格局，策略上，短久期加杠杆为最确定策略，1、3 月份分别有一次长久期兑现收益机会。债市走势上，稳增长兑现缓慢背景下债市情绪纠结，整体呈现“窄幅波动”格局，区间在【2.68%-2.85%】。2021 年末中央确定经济面临三重压力后，政策围绕着“地产放松、财政前置”发力，货币政策辅以提供充裕流动性进行配合，其中 1 月 MLF 和逆回购利率均超预期下调 10BP 的宽货币逻辑带动债市情绪高昂，10Y 国债利率下探至 2.68%左右。进入 2 月份，多地地产放松叠加较强的较强的经济数据带动

4、信用逻辑成为主导，利率有所上行。3 月中下旬金融数据不及预期、局部疫情升温、俄乌冲突推动企业成本上升，稳增长压力增加背景下做多情绪增加，利率下探至 2.75%附近。进入 4 月下旬，减半降准和美联储加息对长端利率形成制约导致利率继续上行至 2.8%附近，5 月中旬，5 年 LPR 单独调降 5BP 和极度宽松的市场利率催生宽货币逻辑，利率目前下行至 2.7%附近。曲线形态上，“宽货币-宽信用-稳增长”是逻辑闭环，疫情升温背景前曲线沿着平坦化逻辑修复，4 月疫情超预期、流动性呈现合理充裕略高态势背景下，短端利率快速下行，长端利率在稳增长兑现缓慢逻辑下仍旧保持一定韧性，曲线开始沿着陡峭化修复。策略

5、上，整体来看，震荡市逻辑下交易策略为辅，配置策略为主，前期最佳策略为 1、3 月份兑现长久期债券收益+中短端加杠杆，并辅以 10Y 国债适度交易政策宽松、增长数据和信用数据不同步之间的关系。图 1：经济目标未完成并非代表要按照衰退模式定价，本轮行情节奏更类似于 2019 年翻版，ht5/204展望后续，4 月中下旬病例数已经呈现回落趋势，5 月 27 日北京宣布北京本轮疫情早期传播链条基本被切断，已完全得到控制，6 月上海复产复工速度进一步加快，疫情对经济恢复的扰动将趋缓，稳增长兑现逻辑逐渐清晰，目前债市点位已经下行至 2.7%左右位置，对比 2020 年，债券按照衰退模式定价的可能性不大，继

6、续下行空间有限，长债后续上行风险增加。稳杠杆周期下，政策或呈现“财政主导加杠杆+货币辅以加杠杆”组合，应对疫情冲击的短期流动性的大幅宽松格局难长期持续，但资金面合理充裕是全年政策主基调，曲线整体沿着“先平后陡”修复。策略上，继续持有 3-5 年高等级信用债，但杠杆不易继续提升，开放式组合维持 130%左右位置为佳，封闭式组合保持 160%左右点位为佳，长债抓住当下兑现交易收益机会，静待 2.95%左右位置的配置点位。波动区间：经济修复斜率决定了债券资产定价的上限，而非目标完成程度，经济弱复苏和信用脉冲格局带动债市结束窄幅波动格局需要更多信号，全年长债波动区间为【2.68%，3.05%】。本轮债

7、市窄幅波动更深层次原因为 2020 年疫情期间的经济衰退模式定价后期的一整轮熊市危机，复盘 2020 年，疫情冲击导致全年经济增速仅有 2.2%，初期债市按照经济衰退模式定价，收益率从年初 3.15%一路下行至 2.48%，但 5 月宽信用行情的兑现，债市收益率极大的的 V 型反转，收益率从 2.48%一路上行至 3.35%。对比 2020年，经济目标的完成程度并非债市的定价锚，经济修复节奏决定了资产定价的走势。因此在目前长债波动到 2.7%的年内低位背景下，2020 年的记忆决定了后续债市下行空间有限，我们预计前期低点 2.68%仍为全年底。同时对比历史可发现，若无 2020 年疫情冲击，

8、2021 年债市基本上延续了 19 年债市趋势，在 2022 年和 2019 年同是稳增长背景下，本轮行情类似于 2019 年翻版，对比 2019 年 3 月下旬-4 月初宽信用兑现、货币边际收紧下的债市 V 型翻转行情下债市的 37BP 调整节奏，以及 2020 年全年债市整体对疫情定价 20BP 的规律，我们预计本轮债市顶为 3.05%（=2.68%+37BP=2.85%+20BP）附近。曲线形态：短期的超额流动性宽松为应对疫情冲击所致，中长期不可持续，极低的短端利率不会一直维持，长债在稳增长兑现前仍保持窄幅震荡格局，曲线陡峭化格局后续或反转，收益率曲线整体沿着先平后陡修复。短期来看，宽信

9、用传导不畅，稳增长压力仍大，需财政加杠杆，货币予以配合背景下，货币政策短期仍会保持合理充裕略高态势对冲疫情冲击，但伴随着稳增长兑现，叠加中美利差收窄、通胀压力、杠杆率等因素制约，后续有边际收紧压力。长端利率在稳增长兑现前仍维持较强的韧性，整体保持窄幅波动格局。稳增长兑现过程中，短端利率先于长端利率调整到位，后续收益率曲线基本呈现先平后陡格局。债市策略：长端未调整到位背景下，继续强调兑现前期长久期资产的交易收益和中短端加杠杆策略，但注意资金收紧风险，杠杆不易继续追高，长端调整到位可继续配置 5 年以上品种，封闭式组合杠杆以 130%为主，开放式以 160%为佳。配置策略上，短期稳增长兑现缓慢，债

10、市依旧维持窄幅波动格局，流动性合理充裕背景下中短端加杠杆仍旧是确定性最强策略，但需要谨慎后期资金面收紧风险，杠杆不易继续追高。长久期资产进入 2.95%以上点位即具有较强的配置价值，届时组合可以拉长久期，入库 5 年以上品种。交易策略上，进入 5 月，在长债利率目前已经下行至低位，展望后续继续下行空间不大，建议投资者获利了结，兑现 10 年品种的交易收益，静待后期的配置机会。42. 信用策略：两步走，关注 Q4 加杠杆加久期的策略切换2.1. 收益率呈缓慢“U”型底，信用债配置相对性价比持续抬升回顾二季度，宽信用磨底、“有心无力”；除了基建投资正在发挥逆周期属性外，地产投资、制造业投资、消费、

11、和进出口多项经济动能增长动力不足。我们在二季度策略报告经济先抑后扬，中短债向杠杆要收益中即提到看好二季度信用债投资价值呈“V”型反弹。二季度初社融总量企稳回升，但是结构不佳，同时奥密克戎疫情大范围扰动，宽货币先行发力，在二季度开篇，利率债表现或短暂优于信用债；但是宽信用只是时间问题，此外利率债受宽信用政策推进时间和推进力度影响较大，且波段较短，后续信用债的胜率依然会更高。二季度中短票的收益率和利差走势也验证了我们的观点。图 2：中短票收益率走势图 3：中短票信用利差走势% AAA 1YAAA 3YAAA 5Y 4.54.03.53.02.52.01.51.019-119-619-1220-62

12、0-1221-621-12BP AAA 1年AAA 3年AAA 5年 12010080604020016-417-418-419-420-421-422-4相比于上半年，下半年信用债市场确定性有所上升，但核心不确定性还是在于疫情、宽信用以及经济增长，信用和经济的联动性变强。市场的博弈点包括：（1）疫情防控对经济的影响何时能落幕；（2）宽信用传导渠道还需阻塞多久、何时才能疏通；（3）经济何时能复苏。因此，现阶段考察“货币-信用-经济”的周期轮动1，相比于单纯套用美林时钟或“货币-信用”周期的指导意义更强。在周期轮动中，货币政策是可以由央行控制的，政策反应快，“经济底”到“政策底”时滞很短；但是信

13、用周期受居民企业部门的举杠杆意愿和举杠杆能力的影响较大，央行难以直接调控，从而时滞性较长。1 我们对三大周期设置月频代理变量来做分析：（1）经济周期的代理变量为宏观经济景气指数:一致指数；（2）货币周期代理变量为 3 个月银行间同业拆放利率；（3）信用周期代理变量为社会融资规模存量同比增速。下文口径相同。4图 4：“货币-信用-经济”轮动Wind,下半年，立足“货币-信用-经济”周期，我们认为信用债市场主要面临三条主线的接力（分别对应上图 S1S2S3）：“三季度初，宽信用持续磨底，狭义流动性形成堰塞湖”“三季度中后期，基建投资加码、地产投资缓慢修复带动宽信用，但经济增长预期仍弱”“四季度，政

14、策效果显现，经济复苏缓慢实现”。在三阶段假设下，我们看好信用债绝对收益率整体先下后上，呈现缓慢“U”型底。信用债收益率=无风险收益率(名义)+信用利差(信用风险溢价)，二级市场上信用债和利率债收益率走势基本一致，两者的核心定价因素也是大致相同的，信用利差难以根本性扭转信用债收益率走势。三季度初(S1 阶段)，货币周期向上，流动性“堰塞湖” 和“资产荒”现象出现，带动利率整体下行。三季度中后期(S2 阶段)，信用周期向上，在“基建投资加码+地产投资修复”的逻辑下，宽信用推进是必然性事件，狭义流动性向广义流动性疏通， “资产荒”现象缓解，但经济增长预期较弱，多空因素交织，收益率持续磨底。四季度（S

15、3阶段），经济周期向上接力，宏观层面的投资回报率提高，名义利率=实际投资回报率+通胀率，收益率上行。4图 5：放在历史周期中，类似三阶段情况发生时，信用债收益率走势表现730625520415321015765432111-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-112011511010510095908580Wind,同时，相比于绝对收益率“U”型底，我们认为信用债配置的相对性价比会持续抬升。主要逻辑有三：第一，当下债市中长期方向性确定但短期扰动因素较多。配置信用债的一大特征即是确定性和收益性更高，受短期市场情绪等因素的影响较小，同时波段机会也

16、较少，回顾 2011 年至今的历史区间，信用债的年化收益率基本高于国债，而年化波动率远小于国债，这也是信用债持仓主体是配置盘的原因。中期视角来看，债市中长期“宽信用+稳增长”的主线清晰，但短期还面临“疫情防控+地产政策”等多重博弈，配置信用债可以有效避免短期不确定性带来的利率风险。图 6：信用债相比利率债确定性和收益性更高图 7：信用债利差走势和国开债走势2011至今平均年化收益率:%2011至今年化波动率:%200 76150510043502，；统计区间:2011/1/1-2022/5/20；011-112-113-114-115-116-117-118-119-120-1121-1 22

17、-1第二，二季度末流动性“堰塞湖”雏形出现，信用债的“流动性”补短板，信用利差可能会收窄，且更多反映的是流动性风险的压缩，而非信用风险的下降。 放在历史周期上4看，2012 年上半年、2015 年上半年、2021 年上半年三次债市流动性迅速淤积的时点，信用利差都呈现迅速收窄走势。图 8：流动性“堰塞湖”出现时，信用利差收窄（指标正相关） 3Y AAA中短票-国开利差:BP3M SHIBOR:%:右 1Y 同业存单利率:%:右7140612051004806034022010011-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-1Wind,第三，同样的定

18、价因子对于无风险利率和信用利差的影响方向可能是不同的。经济周期方面，当经济增长成为债市主线逻辑时，市场会预期企业盈利水平提高、信用风险 收缩，从而信用风险补偿减小。信用周期方面，信用扩张为主线逻辑时，市场会预期企业信贷和融资能力优化，从而信用风险补偿会减小。根据历史经验分析，此时信用利差都大概率会缩窄。图 9：信用扩张为主线逻辑时，信用利差收缩（指标负相关）图 10：经济增长为主线逻辑时，信用利差收缩（指标负相关）1601401201008060402003025201510511-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-1

19、12011511010510095908580宏观经济景气指数:一致指数09-111-113-115-117-119-121-120015010050-2.2. 关注“短久期+加杠杆”向“拉久期+去杠杆” 策略的切换下半年的信用策略分两步走：（1）在“资产荒”以及“宽信用推进而经济预期较弱”两个阶段，也即在上文判断的 Q3 和 Q4 初期，我们推荐投资者采取中短久期加杠杆策略，配置 1Y-3Y 中高等级信用债，通过加杠杆的方式博取收益；（2）当经济增长预期扭转后，经济增长成为债市主线，流动性由银行间流向实体，收益率大概率快速向上调整，尤其是长端收益率，我们推荐投资者在宽信用得到明显著推进的拐点

20、右侧先降低杠杆；同时，4等待估值调整到合理水平(入场点位参考 2021 年 10 月，也即上一轮在债熊的最高点位，时点可能落在 Q4 末)，在收益率走势由上转下的拐点左侧，拉长久期，配置 5 年期及以上的信用债，同时城投和地产可适当进行增量信用下沉操作。表 1：下半年信用策略汇总阶段划分久期策略杠杆策略信用下沉策略品种下沉策略Q3&Q4 初短久期(1Y-3Y)当长端估值调整到合理水平Q4 后半段后(定位参考 2021 年 10 月)，拉久期(5Y 左右)加杠杆(开放式组合 130%总杠杆率、封闭式组合 160%总杠杆率)去杠杆(估值出现向上拐点时)城投债区县下沉；地产债不宜下沉 城投可适当下沉

21、；地产债等待下沉机会根据绝对收益目标而定(具体参加金融债部分)根据绝对收益目标而定(具体参加金融债部分)，；（1） 久期方面，上半年资金向短久期资产“扎堆”，1Y、3Y、和 5Y 之间的期限利差都迅速走阔，收益率曲线牛陡化特征明显。图 11：当下 1Y 至 3Y 收益率曲线陡峭化% 4月末3月末2月末最新2021年10月末3.83.32.82.31.83M 6M 9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8YWind,下半年，我们建议持仓久期“先短后长”， 转折点在三、四季度之间。首先，三季度和四季度末之前继续维持短久期策略，主要理由有二：第一，就估值来看，中短票各期限利差还有进一步走阔的空间，而 1

22、Y 和 3Y 中短票绝对收益率还有下行空间。目前 AAA等级的 3-1、5-1、和 5-3 期限利差分位数分别是 72%、90%和 95%，而各期限各等级的中短票绝对收益分位数都在 2%-3%的区间范围内，但这并不是期限利差和绝对收益的 cap和 floor。4图 12：期限利差走阔还有空间图 13：中短票绝对收益分位数BP现值25分位数中位数75分位数 18016014012010080604020072%90%93%76%83%80%78%93%94%-203-15-1AAA5-33-15-1AA+5-33-15-1AA5-3，；统计期间:2016 年初至今如果我们将估值上下限定位到 20

23、20 年上半年，在首轮疫情影响下，货币政策宽松，狭义流动性充裕，期限利差迅速走阔且绝对估值时 2010 年的最低点；而现在债市面临的经济金融环境比当时更有利于短端收益率的下行，一方面宽信用“求而不得”，流动性“堰塞湖”现象更明显；另一方面，经济面临三重压力，经济增长更不容乐观。因此，我们认为在上文提出的第一阶段，资金继续向短端“抱团”、收益率曲线继续的概率仍然较大。图 14：中短票期限利差走势BP AAA 3-1AAA 5-1150AAA 5-31301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4BP AA+ 3-1AA+ 5-1AA+ 5

24、-31701501301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4BP AA 3-1AA 5-1AA 5-31701501301109070503010-1016-4 17-4 18-4 19-4 20-4 21-4 22-4Wind,第二，从微观个券的角度看，目前不乏满足收益率要求的短久期资产可供择选。信用债的发行期限本身就短于利率债，绝大多数信用债资产剩余期限集中于 1-5 年，高等级短久期信用债供给相对充裕。我们根据当下存续信用债的“期限-估值”结构做了分布散点图，如果把合意收益率框选在 3%-5%，可以发现，目前仍有很大一部分资产

25、满足收益率要求，而这对投资者的个券精选能力提出了一定要求。4图 15：不同等级债券估价收益率的期限结构分布Wind, ；备注：剔除估值收益率前 5%的高收益债券；横坐标期限，纵坐标估值收益率；存续信用债和估值收益率的计算时点为 2022 年 5 月 24 日；稳增长兑现的中后期即四季度，我们建议投资者适当拉长久期，主要逻辑为：若下半年宽信用顺利推进且经济顺利复苏，那么债市大概率是急熊的，长端收益率会先迅速调整，后续静态收益更倾向于横盘震荡或者缓慢上行，而对于信用债，左侧配置的确定性更高，当长短收益率调整到合意水平后，拉长久期是提高组合收益率的有效策略。（2） 杠杆方面，上半年非银质押式回购利率

26、迅速下行，ROO7 大幅低于 7 天政策利率中枢，类似情况仅可比 2020 年上半年，目前负债端环境对加杠杆策略相对有利。图 16：负债端成本持续走低%R007+/- 30D stdR007: MA 30DOMO7D 4.23.73.22.72.21.71.216-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-121-722-1Wind,下半年，我们建议杠杆率“先加后减”，策略扭转拐点在四季度初。首先，在三季度和四季度初，也即在看到宽信用明显推进之前，开放式组合可维持 130%总杠杆率、封闭式组合可维持 160%总杠杆率。主要逻辑有二：第一，当前久期策略和等级

27、策略难以攫取超额收益，需要向杠杆要收益；第二，当前负债端环境有利，虽然资产收益较薄，但是负债端利率下行更快，二季度套息的安全边际不断增厚，目前 1Y、3Y、5Y AAA 中短票和 R007 间的利差都达到了 2016 年至今的 50%、58%和 67%分位数。但是，后续随着宽信用推进，负债端的利多环境或逐渐消退，且随着经济增长预期加强以及预期缓慢实现，收益率或逐渐走高，因此我们建议在宽信用得到明显著推进的拐点右侧可以适度降低杠杆，如上文所述，信用策略从“向杠杆要收益”转为“向久期要收益”。图 17：套息的安全边际充裕图 18： 负债端成本较低，息差空间充裕1Y AAA 中短票 - R0073Y

28、 AAA 中短票 - R007BP 5Y AAA 中短票 - R00720015010050020-120-520-921-121-521-922-122-5，；统计区间：2016 年至今；2.3. 行业轮动：城投区县下沉，地产聚焦头部，产业先配上游回顾上半年，各板块信用利差整体呈现“先走阔后压缩”的走势。按月份拆分子板块表现，1 月份城投利差缩窄更明显，2 月份下游工业利差大幅下行，3 月份上游工业抗跌， 4 月城投和下游工业利差再度引领下行，5 月城投板块优异表现延续。图 19：2022 年上半年，不同板块的利差变动BP 城投地产上游工业中游工业 下游工业 服务业1901701501301

29、109070503021-1 21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-10 21-11 21-12 22-1 22-2 22-3 22-4 22-5Wind,备注：按照产业链条的划分，我们将产业债进一步拆分成“上游工业、中游工业、下游工业、服务业、和农业”五大板块。表 2：2022 年上半年，不同板块的利差变动节奏单位:BP城投地产上游工业中游工业下游工业服务业1 月-1.464.690.761.83-1.06-0.772 月-6.84-5.38-6.11-6.25-35.00-2.943 月8.918.064.316.036.845.024 月-

30、15.99-13.14-11.46-15.32-12.64-11.085 月至今-8.13-4.91-4.20-3.41-3.50-4.812022 至今-23.51-10.69-16.70-17.12-45.36-14.58，；备注：每月横向对比，利差变动数值越大，底色越蓝；利差变动数值越小，底色越红。（1） 城投债：优质区县下沉以博取收益。回顾上半年，城投债信用利差已经压缩至历史绝对低位，尤其是头部省份中高等级城投债，获得合意收益率的难度相对较高.目前已有 15 各省份的城投债信用利差行至 2016 年至今 3%分位数以下，其中江苏、安徽等 7省利差更是下探到了 2016 年至今的最低水平

31、，头部省份配置机会寥寥。图 20：头部省份利差再度压缩300气泡面积：当前信用利差250200青海2022150年上 100广西半年 500利差变上北海京 福建广东江浙湖四苏江江北川西山东贵州云南黑龙江:BP动安徽新河疆北陕西吉林-50-100重庆 湖南河南山西天津辽宁-150-2000%20%40%60%80%100%当前信用利差分位数Wind, 图 21：城投债绝对收益分位数图（统计期间：2016 年至今）图 22：城投债绝对收益走势BP现值25分位数中位数765% 5.04.54.05%46%33% 5%2%23%3%108%9%2%2%14%3.53.02.52.01.51年 3年5年

32、 10年 1年3年 5年10年 1年 3年5年 10年1.0AAAAA+AA19-4 19-8 19-12 20-4 20-8 20-12 21-4 21-8 21-12 22-4对于下半年的城投债策略，我们的判断同二季度维持不变。在基建发力的背景下，城投平台配套发债的需求提高，资金链上整体风险可控。但是，尾部城市，尤其是“网红城市”风险仍然较高。结合 2022 年 5 月 6 日，中央推动县城城镇化建设以扩大内需，县城基建投资有增量发力机会，投资者若想博取更高的收益，重点仍是择选优质区县。图 23：地方政府新增专项债发行进度图 24：全国历年县城市政公用设施建设固定资产投资走势100%80%

33、60%40%20%0%18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 18-7 18-8 18-9 18-10 18-11 18-12亿元4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%，备注：左上图，发行进度=当年已发行新增专项债/当年新增专项债发行限额；参考我们 5 月 15 日的外发报告县域经济中的城投债优选策略，我们给投资者提供了三种县域优选思路：(1) 筛选人口净流入规模较

34、高的县及县级市；(2) 筛选同时位列 2020 年公布的新型城镇化建设示范名单中以及赛迪百强县排行榜的县及县级市；(3)筛选一档城市群内部具有二产或三产优势的县和县级市。最终，我们推荐投资者关注宁乡市、长沙县等县/县级市的城投债投资机会。（2） 地产债：聚焦头部优质国企和民企结合。2.2 节我们对地产投资、需求和开发周期的分析，本轮地产行业处于行业周期底部，需求开发是双弱，同时相比于以往的三轮周期底部，本轮地产行情还叠加了三方面新挑战，行业修复更加困难。但是，在稳增长的逻辑下，我们坚定认为地产行业修复的大方向是不变的，地产债投资不必一刀切。策略上，我们建议今年地产债配置仍然充分聚焦头部企业，配

35、置优质 AAA 地方国企 3Y品种、优质非网红民企 1 年标的；若四季度地产需求周期能出现同比向上的趋势性拐点，投资者可以把握拐点右侧的机会，适度扩大信用地产债信用下沉范围。图 25：地产债信用利差走势图 26：地产债信用利差分位数图（统计期间：2016 年至今）BP AA+AAAAA 40035030025020015010050016-217-218-219-220-221-222-2BP 120100806040200400350300250200150100500现值25分位数中位数75分位数整体AAAAA+AA（3）产业债：下半年，我们建议把握产业链上游信用债配置的确定性机会，等待中

36、下游盈利周期优化的时机。目前产业债轮动的主线是盈利周期的轮动，也即企业利润在4上中下游的转移，而非债务周期的轮动(债务风险相对较小)，因此我们主要需分析各环节的供需力量。当下上游大宗商品的供需矛盾突出。2020 年首轮疫情爆发后，全球大宗商品市场就面临“需求快速增长但供给修复缓慢” 的矛盾，而俄乌作为全球重要的大宗商品出口国，近期俄乌冲突进一步加剧了矛盾，同时国内“动态清零”的疫情防空政策下复工复产受到影响，供给能力再度削弱，因此在海外“俄乌冲突”和国内“疫情清零”前，产业链上游是有明显的价格优势的，从下图标普高盛全收益指数走势可以看出，目前大宗商品价格全方位走强，尤其是农业和能源。但是，对于

37、上游产业链而言，“俄乌冲突”和“疫情清零”这两大核心利好因素是短期的，而“流动性收紧”和“内需疲软”两大利空因素是长期的。因此，在四季度或更长期来看，上游大宗商品价格可能从高位回落，利润向中下游部门转移。故，我们建议投资者关注上游部门的“短期利好”向“长期利空”主线的切换，适时将仓位向中下游倾斜。图 27：大宗商品价格指数全面上涨图 28：PPI-CPI 剪刀差收窄，利润向下游部门转移2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020-1 20-4 20-7 20-10 21-1 21-4 21-7 21-10 22-1 22-4151050-5-1016-01 16-09

38、 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 21-05 22-013.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0备注：上左图：(1)使用标普高盛全收益指数；(2)以 2020 年 1 月 1 日为起点，即当日指数设为 1。上右图：核心 CPI 以不包括食品和能源的 CPI 当月同比为口径。2.4. 金融债：配置高等级 3-5 年期银行二级资本债、永续债回顾上半年，1 月延续 2021 年边际宽松货币政策，带动金融债收益率向下；2 月至 3 月中旬受固收+产品减持、宽信用政策等影响，金融债收益率短暂冲高；3 月中旬以来，疫情发酵叠加社融数据不佳，推动金融债收益率震荡下行。下半年货币政策受制于海外政策或有所克制，金融债收益率下行空间有限，经济基本面修复将带动银行等金融债收益率企稳回升。品种策略：普通金融债作为流动性补充工具，重点配置二级资本债与永续债攫取超额收益。金融债以商业银行债为主，从银行债的各类品种来看，自 3 月中旬以来投资者追捧安全性较高的商业银行债，目前商业银行普通金融债、二级资本债、永续债收益率及信用利差均处于 10%以内历史分位，高等级品种自 3 月 16 日以来收益率已下行 30- 40BP。高等级普通金融债因其较高的安