资产组合理论

1、p现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。风险的可能性。p“ “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里” ”就是多元化就是多元化投资组合的最佳比喻，而这已成为现代金融投资投资组合的最佳比喻，而这已成为现代金融投资世界中的一条真理。世界中的一条真理。p现代资产组合理论（现代资产组合理论（Modern Portfolio TheoryModern Portfolio Theory，简称简称MPTMPT），也有人将其称为现代证券投资组合），也有人将其称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论。理论、证券组合理论或投

2、资分散理论。五五 资产组合理论资产组合理论p现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里马科维茨马科维茨（MarkowitsMarkowits）于）于 19521952年创立的，他认为最佳投资组合应当年创立的，他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。界线的交点。p威廉威廉夏普（夏普（SharpeSharpe）则在其基础上提出的单指数模型，并）则在其基础上提出的单指数模型，并提出以对角线模式来简化方差协方差矩阵中的非对角线元提出以对角线模式来简化方差协方差矩阵中的

3、非对角线元素。素。p他据此建立了他据此建立了(CAPM)(CAPM)，指出无风险资产收，指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。险偏好的投资者组合。p根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。到市场均衡价格的形成。资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。影响

4、。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。的模型。（一）汇率的货币论（一）汇率的货币论( (Monetar

5、y Approach to Monetary Approach to Exchange Rate) Exchange Rate) （二）汇率的资产组合平衡模式（二）汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Portfolio Balance Model of Exchange RateBalance Model of Exchange Rate） 国际货币主义的汇率模式 从以上两式可得：这一模式表明：外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。 fsfsKMKMe fffiYkKikYK,)()(fffsfsiiYYkk

6、MMe汇率超调模式（Overshooting Model）汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。 多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：货币市场出现失衡（如由于货币供应量

7、的扩张）后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。多恩布茨的贡献：总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本

8、币在外汇市场上反而升值。但汇率超调模式也存在不足之处：它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。汇率的资产组合平衡模式汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Portfolio Balance Model of Exchange RateExchange Rate） 资产组合选择理论的中心论点资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，

9、配置于各种可供选择的资产上。 式中，W、M、 Np、e、 Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。需要进一步说明的是：私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来控制的。ppFeNMW各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。 1),(),(),(WeiieFWeiiNWeiiMfpfpf我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响汇率变动 ： + + + - + 但这一模式也存在一些不足：商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中；它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，而又没有说明实际收入对财富总额的影响。),(eFMNieef主要贡献（1）实现了对汇率本质及汇率决定过程认识上得革新。以前的汇率理论，仅把汇率视为一种产出的价格，而非资产的价格，认为汇率决定于流量市场的均衡而非存量市场的均衡。 （2）该理论强调了资本项目交易对