如何评估债券和股票的价值

1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-0Corporate Finance Ross Westerfield JaffeSixth EditionSixth Edition5第5章 如何评估债券和股票的价值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-1本章内容提要本章内容提要5.1债券的定义及示例债券的定义及示例5.2如何评

2、估债券的价值如何评估债券的价值5.3债券的有关概念债券的有关概念5.4普通股的现值普通股的现值5.5股利贴现模型中的参数估计股利贴现模型中的参数估计5.6成长机会成长机会5.7股利增长模型和股利增长模型和NPVGO (高级高级)5.8市盈率市盈率5.9股票市场报告股票市场报告5.10 总结与结论总结与结论McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-2债券与股票的估价债券与股票的估价 第一原则：第一原则： 金融证券的价值金融证券的价值 = 预期未来现金流量的现值预

3、期未来现金流量的现值 为了评估债券和股票的价值，我们需要为了评估债券和股票的价值，我们需要： 估计未来的现金流量：估计未来的现金流量： 金额金额(大小大小) ，以及以及 发生时间发生时间 (何时何时) 按适当的贴现率对未来的现金流量贴现按适当的贴现率对未来的现金流量贴现： 该贴现率应该与证券的风险相适应该贴现率应该与证券的风险相适应。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-35.1 债券的定义及示例债券的定义及示例 债券是借贷双方达成的法律契约债券是借贷双方

4、达成的法律契约 指定此项贷款的本金数额指定此项贷款的本金数额。 指定现金流量的大小和发生时间指定现金流量的大小和发生时间： 用金额表示用金额表示 （固定利率借款）（固定利率借款） 用某个公式表示用某个公式表示 (可调节利率的借款可调节利率的借款)McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-4 考虑一种考虑一种2009年年12月到期、标定利率为月到期、标定利率为6 3/8的的美国政府债券美国政府债券。 债券的面值为债券的面值为1,000美元。美元。 每半年支付一次

5、利息每半年支付一次利息(该国债为该国债为6月月30日和日和12月月31日付日付息息)。 因为票面利率为因为票面利率为6 3/8，所以每次支付利息额为，所以每次支付利息额为31.875美元。美元。 在在2002年年1月月1日，现金流量的大小和发生时间日，现金流量的大小和发生时间为：为：5.1 债券的定义及示例债券的定义及示例02/1/1875.31$02/30/6875.31$02/31/12875.31$09/30/6875.031, 1$09/31/12McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All

6、 rights reserved.5-55.2 如何评估债券的价值如何评估债券的价值 确定现金流量的大小和发生时间确定现金流量的大小和发生时间。 用正确的贴现率贴现用正确的贴现率贴现。 如果你知道债券的价格和现金流量的大如果你知道债券的价格和现金流量的大小及发生的时间小及发生的时间，则到期收益率（则到期收益率（YTM）即是贴现率即是贴现率。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-6纯贴现债券纯贴现债券评估纯贴现债券的价值所需要的信息评估纯贴现债券的价值所需要

7、的信息： 到期时间到期时间 (T) = 到期日到期日 今天的日期今天的日期 面值面值 (F) 贴现率贴现率 (r)TrFPV)1 ( 纯贴现债券在纯贴现债券在0时刻的现值为：时刻的现值为：00$10$20$1TF$TMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-7纯贴现债券：示例纯贴现债券：示例某零息债券的面值为某零息债券的面值为1,000美元，美元， 期限期限30年，年，YTM为为6%，试确定其价值。，试确定其价值。11.174$)06. 1 (000, 1$)

8、1 (30TrFPV00$10$20$29000, 1$30McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-8平息债券平息债券评估平息债券的价值所需要的信息评估平息债券的价值所需要的信息： 利息支付日期以及到期时间利息支付日期以及到期时间 (T) 每期支付的利息额每期支付的利息额 (C) 和面值和面值 (F) 贴现率贴现率0C$1C$2C$1TFC$T平息债券的价值平息债券的价值= 利息付款年金的现值利息付款年金的现值 + 面值的现值面值的现值TTrFrrCPV)1

9、 ()1 (11McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-9平息债券：示例平息债券：示例当前的日期为当前的日期为2002年年1月月1日，如果日，如果YTM为为5%，试确定票试确定票面利率为面利率为6-3/8 、按半年计息、按半年计息、2009年年12月到期的国债的月到期的国债的价值。价值。 2002年年1月月1日，现金流量的大小及发生的时间为日，现金流量的大小及发生的时间为：02/1/1875.31$02/30/6875.31$02/31/12875.31$0

10、9/30/6875.031, 1$09/31/1230.049, 1$)025. 1 (000, 1$)025. 1 (11205.875.31$1616PVMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-105.3 债券的有关概念债券的有关概念1.债券价格和市场利率变化的方向相反债券价格和市场利率变化的方向相反。2.当票面利率当票面利率 = YTM，价格价格 = 面值。面值。当票面利率当票面利率 YTM ，价格价格 面值面值( 溢价债券溢价债券)当票面利率当票面利

11、率 YTM ，价格价格 面值面值(折价债券折价债券)3.当利率当利率(YTM)发生变化时，在所有其他特征都发生变化时，在所有其他特征都相同的情况下，到期日长的债券比到期日短的相同的情况下，到期日长的债券比到期日短的债券价格变化幅度更大债券价格变化幅度更大。4. 当利率当利率(YTM)发生变化时，在所有其他特征都发生变化时，在所有其他特征都相同的情况下，低息债券比高息债券的价格变相同的情况下，低息债券比高息债券的价格变化幅度更大化幅度更大。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights r

12、eserved.5-11到期收益率到期收益率(YTM) 和债券价值和债券价值8001000110012001300$140000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1贴现率贴现率债券价值债券价值6 3/8当YTM 票面利率时，债券按折价交易。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-12到期日和债券价格的波动性到期日和债券价格的波动性C考虑两种除到期日之外其他条件都相同的债券。当贴现率变化时，到期日长的债券价格波动更大。贴

13、现率贴现率债券价值债券价值面值到期日短的债券到期日长的债券McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-13票面利率和债券价格的波动性票面利率和债券价格的波动性考虑两种除票面利率之外其考虑两种除票面利率之外其他条件都相同的债券他条件都相同的债券。当贴现率变化时，票面利率当贴现率变化时，票面利率低的债券价格波动更大低的债券价格波动更大。贴现率贴现率债券价值债券价值票面利率高的债券票面利率低的债券McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by T

14、he McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-145.4 普通股的现值普通股的现值 股利与资本利得股利与资本利得 不同类型股票的估价不同类型股票的估价 零成长股零成长股 固定成长股固定成长股 差别成长股差别成长股McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-15情况情况1：零成长股：零成长股 假定股利永远维持在相同的水平上假定股利永远维持在相同的水平上rPrrrPDiv)1 (Div)1 (Div)1 (

15、Div03322110321DivDivDiv由于未来的现金流量是常数由于未来的现金流量是常数，因此零成长因此零成长股的价值为永续年金的现值：股的价值为永续年金的现值：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-16情况情况2：固定成长股：固定成长股)1 (DivDiv01g由于未来的现金流量永远按固定的比率增长由于未来的现金流量永远按固定的比率增长，因此因此固定成长股的价值为永续增长年金的现值：固定成长股的价值为永续增长年金的现值：grP10Div假定股利永远

16、按固定的比率假定股利永远按固定的比率g增长，即：增长，即： 2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-17情况情况3：差别成长股：差别成长股 假定在可预见的未来股利将以不同的比率假定在可预见的未来股利将以不同的比率增长，此后再按固定的比率稳定增长增长，此后再按固定的比率稳定增长。 为了评估差别成长股的价值为了评估差别成长股的价值，我们需要我们需要： 估计在可预见的未来

17、各期的股利估计在可预见的未来各期的股利。 估计当股票成为稳定成长股票时估计当股票成为稳定成长股票时(情形情形2)的未来股票价格。的未来股票价格。 按适当的贴现率计算所预计的未来股利按适当的贴现率计算所预计的未来股利和未来股票价格的总现值和未来股票价格的总现值。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-18情况情况3：差别成长股：差别成长股)(1DivDiv101g假定前假定前N年中的股利按年中的股利按 g1的比率增长，的比率增长，此后股利按此后股利按g2的比率

18、稳定增长的比率稳定增长210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-19情况情况3：差别成长股：差别成长股)(1Div10g前前N年中股利按年中股利按 g1的比率增长，此后按的比率增长，此后按g2 的比率稳定增长的比率稳定增长210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggN

19、N0 1 2NN+1McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-20情况情况3：差别成长股：差别成长股差别成长股的价值为下述两项之和差别成长股的价值为下述两项之和： 前前N N 年按比率年按比率g g1 1增长的增长年金的现值增长的增长年金的现值NNArggrCP)1 ()1 (111加上从第加上从第N N +1+1年开始按比率年开始按比率g g2 2 增长的永续增增长的永续增长年金的现值长年金的现值NBrgrP)1 (Div21NMcGraw-Hill/Irw

20、inCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-21情况情况3：差别成长股：差别成长股为了评估差别成长股的价值，我们可以运用公式：NNNrgrrggrCP)1 (Div)1 ()1 (121N11我们也可以直接对现金流量贴现来计算出结果。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-22差别成长股示例差别成长股示例某种普通股刚刚支付了某种普通股刚刚支付了 2美元的股

21、利。预计美元的股利。预计该股票未来该股票未来3年的股利将按年的股利将按8%的比率增的比率增长长 ，此后按此后按 4%的比率永续增长。投资者的比率永续增长。投资者要求得到的最低投资报酬率为要求得到的最低投资报酬率为12%。 该股票的价值是多少？该股票的价值是多少？McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-23运用公式计算运用公式计算NNNrgrrggrCP)1 (Div)1 ()1 (121N113333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1

22、(2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$PMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-24差别成长股示例差别成长股示例(续续)08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 308.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2

23、$)12. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P从第4年开始的稳定增长阶段可以按照在3年末开始的永续增长年金进行估价。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-255.5 股利贴现模型中的参数估计股利贴现模型中的参数估计 一个企业的价值依赖于其增长率一个企业的价值依赖于其增长率g以及贴以及贴现率现率r。 g从何处而来从何处而来? r从何处而来从何处而来?McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002

24、 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-26企业增长率的计算公式企业增长率的计算公式g = 盈余保留率盈余保留率 保留盈余的投资报酬率保留盈余的投资报酬率McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-27r从何处而来从何处而来? 贴现率可以分解成两个部分贴现率可以分解成两个部分。 股利收益率股利收益率 (股利的股利的)增长率增长率 实务中在估计实务中在估计r值时会存在很大的误差值时会存在很

25、大的误差。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-285.6 成长机会成长机会 成长机会是指投资于净现值为正的项目的成长机会是指投资于净现值为正的项目的机会机会。 可以将企业的价值理解为是企业将全部盈可以将企业的价值理解为是企业将全部盈余都作为股利支付时的现值与成长机会的余都作为股利支付时的现值与成长机会的净现值之和净现值之和。NPVGOrEPSPMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Compa

26、nies, Inc. All rights reserved.5-295.7 股利增长模型和股利增长模型和NPVGO模型模型 (高级高级) 我们有两种方式来评估股票的价值我们有两种方式来评估股票的价值： 股利贴现模型。股利贴现模型。 每股价格可以按照金牛公司的价格加上每股价格可以按照金牛公司的价格加上每股成长机会的价值（每股成长机会的价值（ NPVGO）的方式的方式来计算。来计算。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-30股利增长模型和股利增长模型和NPV

27、GO模型模型 考虑这样一个企业，其第考虑这样一个企业，其第1年末的每股盈余为年末的每股盈余为5美元美元， 股利支付率为股利支付率为30%，贴现率为贴现率为16%，保保留盈余的投资报酬率为留盈余的投资报酬率为 20%。 第第1年支付的股利为年支付的股利为5 .30美元美元= 1.50美元美元/股。股。 盈余保留率为盈余保留率为 .70 ( = 1 -.30)，这意味着股利的增这意味着股利的增长率为长率为 14% = .70 20%根据股利增长模型，每股的价格为：根据股利增长模型，每股的价格为：75$14.16.50. 1$Div10grPMcGraw-Hill/IrwinCopyright 20

28、02 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-31NPVGO模型模型 首先，我们必须计算金牛企业的价值首先，我们必须计算金牛企业的价值。25.31$16.5$Div10rP 其次其次，我们必须计算成长机会的价值。我们必须计算成长机会的价值。75.43$14.16.875$.16.20.50. 350. 30grP 最后，最后， 75$75.4325.310PMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reser

29、ved.5-325.8 市盈率市盈率 很多分析师经常把每股盈余和股价联系起来很多分析师经常把每股盈余和股价联系起来。 市盈率又称为倍数市盈率又称为倍数 可按当前股价除以年度的每股盈余可按当前股价除以年度的每股盈余EPS来计算来计算 华尔街日报使用过去华尔街日报使用过去4个季度的盈余数据计算市盈率个季度的盈余数据计算市盈率 股份处于股份处于“时髦时髦”状态的企业其盈利可按较高的倍状态的企业其盈利可按较高的倍数出售数出售 ，例如成长股，例如成长股。 股份不受人偏爱的企业其盈利只能按较低的倍数股份不受人偏爱的企业其盈利只能按较低的倍数出售出售 ，例如价值股，例如价值股。EPS每股价格比率 P/EMc

30、Graw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-33其它价格比率分析其它价格比率分析 很多分析师经常把每股盈余和除了价格以外很多分析师经常把每股盈余和除了价格以外的其他变量联系起来，例如：的其他变量联系起来，例如： 价格价格/现金流量的比率现金流量的比率 现金流量现金流量 = 净利润净利润 + 折旧折旧 = 从经营获得的现从经营获得的现金流量或经营现金流量金流量或经营现金流量 价格价格/销售收入销售收入 当前的股票价格除以每股的年销售收入当前的股票价格除以每股的年销售收

31、入 价格价格/面值面值 (又称为市值与面值比率又称为市值与面值比率) 价格除以权益资本的账面价值，权益资本的价格除以权益资本的账面价值，权益资本的账面价值可按（资产账面价值可按（资产-负债）来进行计算负债）来进行计算McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-345.9 股票市场报告股票市场报告在过去的一年中，Gap的股价曾经摸高到52.75美元。Gap的股价曾经探底降到 19.06美元。Gap支付的股利为9美分/股按当前的股价计算，股利收益率为 %按当前的股价

32、计算， 市盈率为盈利的15倍在当天的交易中，共有6,517,200股股票换手Gap股票以19.25美元的价格收盘，比前一天的收盘价下降1.75美元McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.5-355.9 股票市场报告股票市场报告52 周周收益率收益率成交量成交量净净高高低低股名股名代码代码 股利股利%市盈率市盈率100s高高低低收盘收盘变化变化52.7519.06 Gap Inc GPS0.090.515 65172 20.501919.25-1.75GapGap

33、公司正在经历比较艰难的一年公司正在经历比较艰难的一年，其股票的交易价其股票的交易价格接近于过去格接近于过去5252周的低点。设想一下，如果你在周的低点。设想一下，如果你在一年前是按每股一年前是按每股52.7552.75美元买进的美元买进的GapGap股票，现在股票，现在每股只值每股只值 19.25 19.25美元，你的感受如何美元，你的感受如何! ! 9 9美分的股美分的股利不会对你有多大的补偿。利不会对你有多大的补偿。昨天，昨天，GapGap股票又在艰难的一年中经历了艰难的一天股票又在艰难的一年中经历了艰难的一天。当天当天GapGap股票按股票按20.5020.50美元的价格美元的价格“低价开盘低价开盘”，比前一个交易日的收盘价比前一个交易日的收盘价$21.00$21