财务管理课程融资概论

1、一、财务管理概论二二、货币时间价值三、证券价值与投资四、长期投资决策五、风险与收益六、长期筹资决策七、营运资本管理八、财务报表分析财务管理概论长期筹资决策n金融市场基本模式n筹资决策的内容n各种筹资方式的利弊n杠杆利益与风险n资本结构理论n股利政策理论长期筹资决策的概念n企业长期筹资决策要考虑在什么时间，通企业长期筹资决策要考虑在什么时间，通过何种渠道，采用何种方式，以最低的成过何种渠道，采用何种方式，以最低的成本筹集到企业发展所需的长期资金，或最本筹集到企业发展所需的长期资金，或最大限度地实现企业价值增值。大限度地实现企业价值增值。金融市场基本模式n直接融资n以投资银行为中介的融资n以金融机

2、构为中介的融资直接融资企业 股权或债权资金投资者以投资银行为中介资金资金企业 投资银行投资者企业证券企业证券以金融机构为中介资金资金企业 金融机构投资者企业证券金融证券金融中介的作用n降低金融市场的风险和成本：n减少信息不对称：向现实或潜在投资者提供或公布融资方（证券发行方）的信息；或者向发行方提供投资者的信息（意愿）。n降低交易成本：长期大量的进行融资专业化操作，具备学习效应，并且通过多样化经营和专业化分工获得规模优势和范围优势。企业长期筹资主要方式企业长期筹资主要方式1、投入资本、投入资本2、留存收益、留存收益3、发行股票、发行股票4、发行债券、发行债券5、银行借款、银行借款6、长期租赁、

3、长期租赁长期筹资决策的动因n传统观点：获得企业发展所需的长期资金；n现代观点：在资本市场发达的情况下，最大限度地实现价值增值。n筹资决策的重要性n传统上，长期筹资决策关系到投资项目能否顺利实施及业务项目能否正常运转。n资本市场中，长期筹资决策关系到企业投资效益的高低及其实现，与投资决策同样重要。筹资决策考虑的内容筹资决策考虑的内容n筹资的名义/原因n可信赖的企业，真实的、有利可图的资金用途。n筹资的规模n取决于企业的长期资金需要量n筹资时间n资金需求时间，资本市场周期n资本结构n股权资本和债务资本的比例n债务资本期限n长、短期债务资本的期限、结构n筹资方式与渠道n股权资本：发行股票，合资，留存

4、收益，技术入股等。n债务资本：发行债券、借款、租赁融资等。n资本成本n取决于以上多种因素。n一般而言，期限越长，成本越高；债务比率越高，成本越高。筹资决策中的风险与收益n收益筹资成本（或证券价格）n风险还本付息期限 破产的可能性股权资本与债权资本n股权资本是股东（所有者）投入企业的资本，企业在理论上可以无限期支配使用。n股权资本在形式上有通过购买企业股票形成的，也有直接以现金或资产投入企业形成的。n债权资本是债权人借给企业的资本，企业可以在借款合约规定的时期内使用，并且要按期偿还债务的本息；否则，企业将被接管或破产。n债权资本在形式上有通过购买企业债券形成的，也有直接以现金（如银行贷款）或资产

5、（如设备租赁）投入企业形成的。长期资本与短期资金n一般而言，长期资本成本高、风险小；短期资本成本低、风险大。相对而言，股权资本属于长期资本，而债权资本属于短期资本。债权资本本身也有长短期之分，如流动负债和长期负债。n通常企业根据资产的期限结构进行长、短期资金的期限组合，从而达到降低风险和成本的双重目的。发行股票的利弊n优点：n普通股票基本没有支付分红和利息的负担。n作为权益资本，可以降低公司的财务风险，提高公司的债券等级，从而提高公司的借债能力，降低债务筹资的成本。n缺点：n股票的风险高于债权，且红利在所得税后支付，导致资本成本较高。另外，股票的发行费用一般也高于债券。n出售/增发股票将投票权

6、出售给了新的股东，这可能引起公司控制权的转移；而且往往会稀释/摊薄每股收益。股票上市的利弊n利：n增加公司股票的流动性，便于投资者认购、交易；n促进公司股权的社会化，防止股权过于集中；n提高公司的知名度，可以在更大范围内开展业务和筹措资本；n有助于确定公司增发新股的发行价格；n便于确定公司的价值，有利于公司实现价值最大化目标。n弊：n各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密；n股市的人为波动可能歪曲公司的业绩状况，损害公司的声誉；n可能分散公司的控制权。长期借款n借款是指企业向银行等金融机构以及向其他单位借人的资金，包括信用贷款、抵押贷款和信托贷款等。长期借款是指期限在一年以上的各种借款，主

7、要用于固定资产投资和长期占用资金的流动资产投资。n我国企业既可以向国内的政策性银行、商业银行、非银行金融机构申请贷款，也可以通过一定途径向国际货币基金组织、世界银行、国际金融公司、国际开发协会、亚洲银行等申请贷款。n长期借款的种类：n政策性银行贷款、商业性银行贷款、其他金融机构，如保险公司等。n抵押贷款、担保贷款和信用贷款n基本建设贷款、更新改造贷款、科研开发和新产品试制贷款等。长期借款的优缺点n优点：n程序较为简单，一般所需时间较短，可以快速获得现金。n借款成本较低。利息可以在所得税前列支，可减少公司实际负担的成本；与债券相比，筹资费用也较少。n借款安排弹性较大。可以与银行之间商定贷款的时间

8、、数额和利率等。在还款之前，如果因财务状况发生变化，也可与银行再行协商，变更借款数量及还款期限等。n利用长期借款筹资，与债券一样可以发挥财务杠杆作用。n缺点：n筹资风险较高。借款通常有固定的利息负担和固定的偿付期限。n限制条件较多。这可能会影响到公司以后的筹资和投资活动。n筹资数量有限。一般不如股票、债券那样可以筹集到大笔资金。租赁融资n租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租借给承租人使用的一种经济行为。n租赁实质上具有借贷性质，不过它直接涉及的是物而不是钱。在租赁业务中，出租人主要是各种专业租赁公司，承租人主要是其他各类企业，租赁物大多为设备等固定资产。n现代租赁的

9、种类很多，通常按性质分为营运租赁和融资租赁。营运租赁n营运租赁通常为短期租赁，由出租公司向承租企业提供租赁设备，并提供设备维修保养和人员培训等方面的服务。n营运租赁有短期筹资的功效，但承租企业采用营运租赁的目的，主要是为了获得设备的短期使用以及出租人提供的专门技术服务。n营运租赁不涉及长期而固定的义务，对于承租企业来说有较高的灵活性；承租企业根据需要向出租人提出租赁资产，也可按规定提前解除租赁合同。n由于出租公司承担设备的风险，并负责设备的维修保养等服务，故租赁费较高。融资租赁n是现代租赁的主要类型，由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期间内提供给承租企业使用。n

10、承租企业的主要目的是为融通资金，往往自己负责设备维修保养和保险，但无权拆卸改装。n租赁合同比较稳定，在规定的租金期内非经双方同意，任何一方不得中途解约。n租赁期满时，按事先约定的办法处置设备，通常由承租企业购买。租赁筹资的优缺点n优点：n迅速获得所需资产，形成生产能力。n很少有资格、条件等方面的。n一定程度上可以避免设备陈旧过时的风险。n租金费用可在所得税前扣除，享受税收上的利益。n缺点：n主要缺点是成本高，租金总额通常要高于设备价值的30；n在承租企业财务困难时期，固定的租金将成为沉重的负担。杠杆利益与风险 n营业杠杆n财务杠杆n联合杠杆盈亏平衡分析所谓盈亏平衡，指的是总收入等于总成本，利润

11、为0。 成本/收入 总收入 总成本 固定成本 产量用P代表价格；Q代表产量；F代表总固定成本；V代表单位变动成本。盈亏平衡时，产量满足：P*Q = F+V*Q盈亏平衡的产量QBE = F/（P-V）经营杠杆n经营杠杆是指产销量变化而引起的息税前收益（EBIT）更大变化的现象。实际代表与企业固定成本（成本结构）相关的收益与风险。 n企业固定成本比重越大，销售量（额）变动对息税前利润（EBIT）变动的影响越大，越有可能出现亏损（盈亏平衡产量大）。EBIT波动企业A、B产品完全相同，单价都为80元。固定成本：A60万元，B100万元；单位变动成本：A 4 0 元，B 3 0元 。千元企业A 企业B

12、企业A 企业B 企业A 企业B销售量30000 30000 40000 40000 50000 50000销售额240024003200320040004000固定成本600100060010006001000变动成本12009001600120020001500EBIT6005001000100014001500经营杠杆度（DOL）n经营杠杆度（DOL）是衡量企业经营风险大小的指标，指企业息税前利润 EBIT 对销售量（额）变动的敏感性（反映程度）。nP-价格；Q-销售量；V-单位产品变动成本；nF-固定成本；PQ-销售额。nDOL =（EBIT/EBIT）/（Q/Q） =（EBIT+F）/

13、EBIT1 = （P-V）* Q/（P-V）*Q-F1n销售量/额每变动1%，EBIT变动肯定会超过1%；n固定成本比重越大，销售量/额越小，EBIT变动越大。经营杠杆度的推导nP-价格；Q-销售量；V-单位产品变动成本；nF-固定成本；PQ-销售额。n息税前利润 EBIT =（P-V）* Q - Fn EBIT= Q（P-V）n EBIT/EBIT= Q（P-V）/Q（P-V）-FnDOL =（EBIT/EBIT）/（Q/Q） =（P-V）* Q/EBIT/（Q/Q） =（P-V）* Q/EBIT =（EBIT+F）/EBIT = （P-V）* Q/（P-V）*Q-F举例某制鞋企业，年生产销

14、售鞋Q=80000双，单价P=10元，单位变动成本V=5元，固定成本F=300000元，测算当Q增加或减少10%时，对EBIT的影响。经营杠杆度 =（10+30）/10 = 4。即销售量每增减1%，EBIT相应增减4%；所以销售量每增减10%，EBIT相应增减40%；现在EBIT=10元80000-5元80000-300000元 = 100000元。所以EBIT可能相应增减40000元。验证： Q+10% Q10%Q+10% Q10%解：产品销售收入（8万10元） 800000 880000 720000减：变动成本（8万5元） 400000 440000 360000减：固定成本： 3000

15、00 300000 300000得：EBIT 100000 140000 60000财务杠杆n通常情况下，利用债务资本可以提高权益资本的收益。所以将企业利用债务称为利用财务杠杆。但实际上，企业利用债务资本既可能增大收益，也可能增大风险。n在本部分中，财务杠杆指EBIT变化而引起每股收益（EPS）更大变化的现象，代表与企业利用债务资本相关的风险和收益。财务杠杆举例n例：资本总额为100万元，收益率为20%。n全部采用权益资本，则权益资本年收益为20万元，投资收益率为20%。n50%采用权益资本， 50%采用债务资本，设利率为10%，则权益资本年收益为20万元-50*10% =15万元，投资收益率

16、为15/50=30%。n如果实际全部资本收益率只达到5%，n极端的情况：收益率为10%， 10%采用权益资本，90%为无息债务。实际收益率为100%。融资方案与每股收益上述A企业资本总额600万元，债务年利率为10%，所得税率为40%。不同资本结构下的每股收益：EBIT60010001400（1）方案I：0债务；股票股数=600/2=300万股利息000（2）=0*10%税前收益60010001400（3）=（1）-（2）税后收益360600840（4）= （ 3 ）*60%每股收益1.222.8（5）= （ 4）/300方案II：40%债务，即240万元；股票股数=360/2=180万股利息

17、242424（2）=240*10%税前收益5769761376（3）=（1）-（2）税后收益346586826（4）= （ 3 ）*60%每股收益1.923.254.59（5）= （ 4）/180方案III：80%债务，即480万元；股票股数=120/2=60万股利息484848（2）=480*10%税前收益5529521352（3）=（1）-（2）税后收益331571811（4）= （ 3 ）*60%每股收益5.529.5213.52（5）= （ 4）/60财务杠杆度（DFL）n是衡量财务杠杆及其风险大小的指标，指企业每股收益（EPS）变动对息税前利润（EBIT）变动的反应程度。n DFL=

18、每股收益变动百分比/息税前利润变动百分比 = （EPS/EPS） /（EBIT/EBIT） = EBIT /（EBIT-I）1 = Q（P-V）- F/Q（P-V）-F-I 1n数量特征： 1。大于1反应灵敏； 2。决定因素：利息、销售量、固定成本财务杠杆度的推导n每股收益EPS =（EBIT-I）（1-T）/nnEPS=（EBIT+ EBIT-I）（1-T）/n-（EBIT-I）（1-T）/n = EBIT（1-T）/nn EPS/EPS = EBIT /（EBIT-I）nDFL=每股收益变动百分比/息税前利润变动百分比 = （EPS/EPS） /（EBIT/EBIT） = EBIT /（E

19、BIT-I） /（EBIT/EBIT） = EBIT /（EBIT-I） = Q（P-V）- F/Q（P-V）-F-I不同方案的财务杠杆度方案I方案II方案III期望E P S23.259.52期望E B IT100010001000利息02448EBIT-I1000976952DFL11.021.05EBIT变动800800800EPS变动1.602.678.00EBIT变动%0.80.80.8EPS变动%0.80.820.84DFL11.031.05联合杠杆n销售量影响EBIT影响EPSn联合杠杆反映了经营杠杆与财务杠杆的双重放大作用。n企业固定成本和负债融资比重越大，销售量变动对每股收益

20、变动的影响越大。具体通过联合杠杆度（DCL）来计量。联合杠杆度（DCL）n联合杠杆度（DCL），直接反应企业每股收益（EPS）变动对销售量变动的反应程度： n联合杠杆度 = 经营杠杆度财务杠杆度nDCL = DOL DFL = （EPS/EPS）/（Q/Q） = (EBIT+F)EBITEBIT(EBIT-I) =(EBIT+F)/(EBIT-I) = Q（P-V）/Q（P-V）-F-In数量特征： 1。大于1反应灵敏； 2。决定因素：利息、销售量、固定成本例：财务杠杆与筹资决策n企业现有债务200万元，年利率10，普通股100万股，每股20元。目前，企业上新项目需要筹集资金1000万元，有两

21、种筹资方案。其一，发行50万股普通股，每股价格20元。其二，发行1000万元债券，利率12。发行成本均可忽略。企业所得税率为40%。究竟应该发行普通股筹资还是发行债券筹资？例：财务杠杆与筹资决策n企业现有债务200万元，年利率10，普通股100万股，每股20元。目前，企业上新项目需要筹集资金1000万元，有两种筹资方案。其一，发行50万股普通股，每股价格20元。其二，发行1000万元债券，利率12。发行成本均可忽略。企业所得税率为40%。n设新项目建成后，企业的息税前收益为EBIT。n发行普通股筹资：年利息支出=200万元*10=20万元；股票数量150万股；每股收益EPS1 =（EBIT-2

22、0）（1-40%）/150。n发行债券筹资：年利息支出=200万元*10+1000万元*12=140万元；股票数量100万股；每股收益EPS2 =（EBIT-140）（1-40%）/100。n令EPS1=EPS2，即（EBIT-20）（1-40%）/150 =（EBIT-140）（1-40%）/100，得EBIT = 380万元，此时，EPS=1.44元。n所以，如果估计设新项目建成后，企业的息税前收益肯定超过380万元，则应该发行债券筹资；否则应该发行普通股筹资，以减少风险。资本结构理论n资本结构是指企业各种资本来源所占的比例结构，包括不同期限资本的结构、不同性质资本的结构等。n其中债务资本

23、和权益资本的比例关系是资本结构理论研究的主要对象。n资本结构理论研究：n能否通过改变企业的资本结构来降低企业的总资本成本因而提高企业/权益的价值。无公司税的MM模型n1958年，Modigliani 和 Miller提出了无税收时的资本结构理论（MM），又称为资本结构无关论。即在无所得税时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。n公司价值：VL=EBIT/WACC=EBIT/KSU=VUn资本成本：KSL=KSU+（KSU-Kd）D/S证明：MM模型IE B I TL L= E B I TU U= X ； VL L= SL L+ D ； VU U= S

24、U U。 债 务 利 率 为 r 。 持 有 L 比 例 为 a 的 股 权 ， 收 益 ： YL L = a （ X - r D ） 。 卖 掉 L 的 股 票 ， 得 a SL， 借 入 现 金 a D ， 借 款 利 息 r a D ， 买 入 U 股 票 ， 投 资 收 益 ： YU=ULSDSa）（X - r a D = a （ VL L/ VU U） X - r D 原 来 ： YL L = a （ X - r D ） VL VU， 则 YL YU， 则 购 买 U 股 票 ， 从 而 VU升 值 。 VL YU， 则 购 买 L 股 票 ， 从 而 VL升 值 。 均 衡 状 态

25、 ： V VL L = = V VU U 由 于 VU= VL= SL+ D ； X = VU* KS U = （ SL+ D ） KS U KS L=LDSDKX=LDSULSDKKDS）（ = KS U+ （ KS U- KD） D / S 有公司税的MM模型n1963年，在考虑所得税情况下，Modigliani 和 Miller对MM进行了修订，提出了有所得税时的资本结构理论（MMII），又称为资本结构有关论。即由于债务利息可以抵税（税收利益），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加。 照此推理，负债100%时企业价值达到最大。n公司价值：VL=VU +TD n资

26、本成本：KSL=KSU+（KSU-Kd）（1-T）D/S证明：MM模型IInL公司比U公司额外获得利息抵税。每年流量为TDKd，作为永续年金的价值为TDKd/Kd= TD。n所以：Vl=Vu+TD；Vu=Vl-TDn杠杆公司的年现金流量：n从资产负债表左边看为VuKsu+TDKd；n从资产负债表右边看为SKsl+DKdn因此VuKsu+TDKd= SKsl+DKdnKsl =（Vu/S）Ksu -（1-T）（D/S）Kdn又Vu = Vl-TD=（S+D）-TD = S +（1-T）DnKsl = S +（1-T）D/SKsu -（1-T）（D/S）Kd =Ksu+（Ksu-Kd）（1-T）D

27、/S公司风险的类型n经营风险n财务风险n流动性风险n破产风险破产与财务困境n破产可划分为存量破产和流量破产两类。存量破产是指公司资产的市场价值低于其债务帐面价值即资不抵债的情况；流量破产是指公司的现金流量不足以支付到期款项的情况。n财务困境是指企业经营活动产生的现金流量不足，到期债务的本息支付遇到了困难，被迫采取紧急补救措施的情况。n财务困境可能成为破产的前奏；或说破产可能成为财务困境的结果。破产成本n破产风险的存在会给公司造成各种成本，包括直接成本、间接成本。n直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。根据White、Altman和Weiss的研究，约占企业价值的3%。n间接成本：企业客户和

28、合伙关系受到影响的损失。难以计量，但根据Altman的研究，约占企业价值的15-20%。权衡模型n70年代，财务学家又考虑了破产成本，将MM模型改写为：nVL=VU+TCD 破产成本代理成本n在发生财务困境情况下，股东和债权人的利益冲突会升级，代理成本因此会增加。主要表现在：股东通过管理人员将收益转移给自己，将风险转嫁给债权人。n具体包括：（1）冒不必要的风险；（2）投资不足；（3）通过红利分配增加收益，甚至非法转移资产。n为解决股东和债权人之间的利益冲突，就要对企业活动进行限制。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。这些将会增加债务合同的成本；降低企业经营的效率

29、。权衡理论下的最优资本结构影响最佳资本结构的因素1。预计收益水平投资收益率负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2。举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3。经营风险 将总风险规定在一定范围内时，经营风险低的企业可有较高的负债权益比；而经营风险较高的企业应使用较低的负债权益比。4。公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5。企业信用等级与债权人的态度。6。资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负

30、债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7。政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8。企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。9。经济中的信用状况。各国企业债务占总资产比例的中位数国家 帐面价值债务比率加拿大 32%法国 18%德国 11%意大利 21%日本 21%英国 10%美国 25%*选自芝加哥大学教授Raghuram Rajan和Luigi Zingales在1995年的研究。融资顺序 Myers的融资顺序“理论” 为减少信息不对称的

31、不利影响，公司应该先通过内部资金（留存收益与折旧）融资，然后是低风险（也低成本）的债券，最后才采用股票。红利政策n现金红利与股票红利n现金红利与股票回购n红利政策的重要性n红利政策的考虑因素n红利政策相关与不相关理论n现实中的红利政策现金红利与股票红利n现金红利，将减少资产负债表上的现金和留存收益；n股票红利，没有现金流出企业，但增加股票数量，效果类似于股票拆细。n只有现金红利才是通常意义上的红利。两种红利都将降低股票价格。n现金红利，股票价格按照红利数额下降；由于存在所得税，实际股票价格下降小于红利数额。n股票红利，股票价格按比例下降。价格10元，9送1，则价格下降为：9*10/（9+1）=

32、 9元。现金红利与股票回购n公司创造的税后净利主要有三种用途：n一是向股东发放现金红利n二是进行股票回购n三是作为留存收益再投资。现金红利与股票回购n现金红利和股票回购具有替代关系。究竟应该选择现金红利还是股票回购，考虑：n个人所得税与资本利得税；n股东偏好；n信号作用。股票回购的五种典型情况（1）公司股票被市场低估：通过股票回购可以提升股票市值，既是有价值的投资，也为股东创造了财富。（2）公司股票价格连续低靡：通过股票回购提升股价，提振投资者信心。（3）公司打算向股东发放现金红利：用回购股票的形式分配，可以使公司和股东保持灵活性。（红利刚性；现金与股票的偏好）（4）公司权益资本的比重太大：通

33、过发行债务获得资金并回购其股票，可以比单纯增加债务更为快速有效地改变资本结构。（5）公司授予其雇员股票期权：通过在公开市场上回购获得股票，以满足这些期权执行时对公司股票的需求。红利政策的重要性n红利不仅仅是盈余分配，既是过去业绩的结果；也是影响未来业绩的因素。n公司红利政策必须在现行红利和未来增长间取得平衡，从而实现股东财富最大化。n公司没有盈利的投资机会，应该将税后净利派发红利或进行股票回购，股东因此得到现金红利或资本利得。红利政策的考虑因素n投资：过去/未来n筹资/资本结构：过去/未来n税收因素n股东偏好n信号作用红利政策相关与不相关理论n按照红利政策是否影响股东财富（股票价格），有红利政

34、策相关和红利政策不相关两种学说。n红利政策相关理论n红利政策不相关理论红利政策不相关理论n红利政策不相关理论认为，公司的红利政策对公司股票价格/股东财富没有影响。认为公司股票的价格是由公司的盈利能力和经营风险决定的，与其所在行业和资产风险有关，因而与投资政策有关，而与企业怎样分配红利和保留盈利无关。红利政策相关理论n红利政策相关理论则认为相反：n企业利润用于分配红利将降低投资者未来收益的不确定性，投资者要求的投资收益因此将会下降，股价将会上升。n减少红利，将增加投资者未来收益的不确定性，投资者的要求收益率将会上升，股价将会下降。红利政策不相关理论数字例子n某公司价值1000万元，股本1000万

35、元，100万股，每股10元。投资收益率20%，年收益200万元。n全部留存年份 0 1 2 3 4 5 6股权 1000 1200 14401728 2073.62488.3 2986.0增值 200 240 288 345.6 414.7 497.7股价 10 12 14.417.2820.7424.8829.86红利 0 0 0 0 0 0财富 12 14.417.2820.7424.8829.86红利政策不相关理论数字例子n某公司价值1000万元，股本1000万元，100万股，每股10元。投资收益率20%，年收益200万元。n全部分红年份 0 1 2 3 4 5 6股权 1000 100

36、01000 1000 1000 1000 1000增值 200 200 200 200 200 200股价 10 10 1010 10 10 10红利 2 2 22 2 2财富 12 14.4 17.28 20.74 24.88 29.86红利政策与股票价格nP0=D1/（KS-g）n如果公司提高红利，就会提高D1。分子的增长会使股票价格上升。然而如果D1提高了，再投资就会减少，就会使预期增长率下降，从而降低股票价格。因此，红利政策会导致两个相反的结果。红利政策与股票价格n按照套利理论，红利将使股票价格在除息日按照红利数额下降。n按照信号理论，红利是公司实力的体现，因此，发放红利将带来股票价格

37、的提高。n基本上红利政策相关理论同意前者；而红利政策不相关理论同意后者。红利政策与资本利得n红利究竟是否是无风险的确定收益？n红利政策不相关理论认为，D1/P0与g之间可以平等转换；上述股价12元时，卖掉2元股票，就拥有10元股票+2元现金，与全部分红情况相同。自制红利。n而红利政策相关理论认为，D1/P0与g代表的风险不同，D1/P0无风险，g有风险；自制红利假设忽略了交易成本。n红利政策不相关理论认为，通过发放红利降低风险对投资者没有吸引力，投资者会将红利再投资。红利政策不相关的假设红利政策不相关理论的假设条件：（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票发行费用和交易成本；（3）

38、财务杠杆对公司资本成本影响很小；（4）公司的投资政策不受红利的影响；（5）信息完备：不存在股市泡沫。（6）合约完备：不存在代理问题。红利政策相关的环境n三大不完美n税收n信息不对称n代理成本n三小不完美n交易成本n发行成本n非理性投资者行为红利政策相关的因素n税收因素：低股利n信号因素：高股利n交易成本因素：高股利n发行成本因素：低股利n代理问题：大股东控制公司，倾向于转移公司资源；管理层控制公司，倾向于盲目扩大公司规模；这两种情况都会导致低股利。分散股东控制公司，倾向于高股利。世界各国股票的红利收益股票市场（指数） 红利收益 新西兰 5.7%澳大利亚 3.1%英国FTSE100 2.4%香港 2.4%法国 2.1%德国 2.1%比利时 2.0%新加坡 1.7%美国（道琼斯工业指数） 1.6%加拿大（TSE300） 1.5%美国（标准普尔500指数） 1.2%