第六章资本结构与公司治理

1、第六章资本结构与公司治理案例引导：真功夫的股权争夺之战启示：公司治理中股权结构的安排第一节 资本结构理论一、MM理论 资本结构： 企业各种长期资本来源的构成和比例关系； MM理论基本观点： 企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无关。 （资本结构无关论） 莫顿米勒以馅饼为例解释MM有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分成四份。如果现在你把每一份再分成两块，你们四份就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的比萨饼。” MM理论的基本假设：（理想、无摩擦的市场环境） 没有收入所得税； 发行债券或权益证券没有交易成

2、本； 投资者获得借款的条件与公司一样； 公司无代理成本； 信息是充分而对称的。 MM理论的基本结论 杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。即在无摩擦的环境下，公司的总市场价值与它的资本结构无关； 股东的风险随财务杠杆的增加而增加； 股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加； 公司的综合资本成本不会因为资本结构的改变而受到影响。MM对融资的现实指导意义 融资决策是无关紧要的。 暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。 MM用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油和低脂奶的合成

3、品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利为零。 理想与现实的差距 现实中，所有行业的公司都有该行业所墨守的负债- -权益比。资本结构资本结构行业比较行业比较 理想情形下的MM理论忽略了以下关键因素： 企业所得税 破产成本 代理成本 信息不对称 现代资本结构研究的起点是MMMM理论。 在现实世界中，MM理论的很多假设是难以成立的，最初MMMM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。 此后，在MMMM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。 这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融

4、资理论。二、考虑企业所得税后的MM理论 MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。 莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，MM理论也得出了两个命题： 公司的加权平均资本成本随着负债比例的上升而下降； 公司的价值随着负债比例的增加而增加，即公司价值与财务杠杆正相关。 启示：如果公司所面临的所得税率很高，则债务融资会给公司带来可观的抵税效应，公司应该优先考虑负债融资。三、考虑个人所得税后的MM理论 假设对利息收入、股利收入开始征收个人所得税，则： 如果利息收入征收的税率等于股利的税率 则不影响公司对资本结构的选择 如果利息收入征收的

5、税率大于股利的税率 会在一定程度上抵销负债融资的好处 如果利息收入征收的税率小于股利的税率 会进一步加大负债融资的好处三、权衡理论（考虑财务困境成本） 财务困境成本： 如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。 直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等； 间接成本：财务困境引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。 所谓权衡理论(trade-off theory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 基于修正的MM理论的命

6、题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为： 根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为()万元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060四、代理理论 企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。 过度投资问题 在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”。 经理和股东之间的

7、冲突。 经理、股东和债权人之间的利益冲突 例：某公司有一笔100万元年末到期债务，如果公司策略不变，年末的资产市值仅为90万元，现在公司正在考虑一项新的策略。具体如下：项目项目原策略原策略新策略新策略成功成功失败失败期望值期望值资产价值资产价值 90 130 30 80债务债务 90 100 30 65股权股权 0 30 0 15 投资不足问题 投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。 通常发生在企业陷入财务困境时，净现值为正的项目收益大部分为债权人所得，此时会发生投资不足问题； 续前例：假设该公司不采取高风险的投资项目，相反，经理发现另一个投

8、资机会：该投资要求投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率。但由于目前公司已陷入财务困境，无法进行新的筹资，假设现有股东为企业提供10万元资本，则所得如表所示 当企业面临财务困境时，股东会拒绝净现值为正的项目，放弃投资机会的净现值，产生投资不足的问题。项目项目原策略原策略有新项目有新项目现有资产现有资产9090 新项目新项目15公司的总价值公司的总价值90105 债务债务90100股权股权05 债务的代理收益 债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配

9、现金流浪费企业资源的约束等。 债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资； 企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。 债务的存在提高企业价值PV(债务的代理收益) 考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式： 【例单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据扩展资本结构

10、的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为( )万元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060五、优序融资理论 优序融资理论 优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。第二节 公司治理理论 公司治理 是现代企业制度中最重要的组织架构。指一系列的制度组合，以保证企业正常有效的运作。 狭义上的公司治理主要指公司的股东, 董事及经理层之间的关系。 广义上的公司治理还包括与利益者(如员工、客户、供应商、债权人和社会公众等)之间的关系，及有关法律，法规和上市规则等。 有七个人组成的小团体，每天都会有一锅粥，但是他们没有称量工具或任何有刻度的容器

11、，只能通过制度来解决分粥时候的公平问题。 制度1：制定一个人负责； 制度2：大家轮流分粥，每人一天； 制度3：选举一个信得过的人主持分粥； 制度4：成立一个分粥委员会和一个监督委员会，实现监督和制约； 制度5：每人轮流，但分粥的那个人最后一个领粥。 启示：一套完善的制度的重要性 公司治理结构源于企业所有权与经营权分离以及由此产生的代理问题。代理问题代理问题股东与管理层股东与管理层股东与债权人股东与债权人大股东与小股东大股东与小股东 股东与管理者（经理）之间的利益冲突 股东： 实现资本的保值与增值， 最大限度地提高资本报酬，增加公司价值。 管理层：最大限度地获得高工资与高奖金；尽量改善办公条件，争取社会地位和个人声誉。 可