资本结构决策讲义课件

1、资金成本和资本结构资金成本和资本结构 企业财务管理的目标在于实现企业企业财务管理的目标在于实现企业价值最大化，而寻求筹资成本的最低化和价值最大化，而寻求筹资成本的最低化和最佳的资本结构，是企业财务管理目标的最佳的资本结构，是企业财务管理目标的一个重要方面。一个重要方面。第一节第一节 资金成本资金成本一一. .资金成本的概念资金成本的概念 资金成本，也称资本成本资金成本，也称资本成本(Cost of Capital)。在商品经济条件下，企业取得和在商品经济条件下，企业取得和使用资本都要付出一定的代价，即资本成使用资本都要付出一定的代价，即资本成本。资金成本指企业为筹集和使用资金而本。资金成本指企

2、业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。用两部分。 1.1.筹资费用筹资费用 在筹措资金过程中，为获取资金而支付的各在筹措资金过程中，为获取资金而支付的各种一次性费用。例如向银行借款支付的手续费、种一次性费用。例如向银行借款支付的手续费、委托金融机构代理发行股票、债券的注册费、发委托金融机构代理发行股票、债券的注册费、发行费、印刷费等。筹资费用同筹集资金的数额、行费、印刷费等。筹资费用同筹集资金的数额、使用时间的长短一般没有直接关系，一般不发生使用时间的长短一般没有直接关系，一般不发生于资金使用过程，且属于一次性支出，通常可以于资金

3、使用过程，且属于一次性支出，通常可以作资金成本的固定费用处理。作资金成本的固定费用处理。 2.2.用资费用用资费用 在经营和投资过程中，因占用资金而支付的在经营和投资过程中，因占用资金而支付的费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比，集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成本是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成本的变动费用处理。的变动费用处理。 在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行比较时，资金成本通常用资金成本率表示

4、，资金行比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成本率是成本率是用资费用用资费用与与筹集资金净额筹集资金净额的比率。资金成的比率。资金成本率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系本率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可以用如下计算公式表示：可以用如下计算公式表示：式中：式中：K 资金成本，以百分率表示；资金成本，以百分率表示； D 用资费用；用资费用； P 筹资总额；筹资总额； F 筹资费用；筹资费用； f 筹资费用率筹资费用率F/P%100)1 (%100fPDFPDK或 上式中，分母是（上式中，分母是（P-f），因为：），因为： 1.1.F是一次性支付的费用，仅发生于筹资是一次性

5、支付的费用，仅发生于筹资时，不同于经常性的用资费用时，不同于经常性的用资费用D，所以不能，所以不能用用( (D+ +F)/)/P来代替来代替D/(/(P- -F) )； 2.2.筹资费用是用企业筹资时支付的筹资费用是用企业筹资时支付的,(,(P- -F）表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额； 3.3.用用D/(/(P- -F) )而不是而不是D/ /P，表明资本成本，表明资本成本率与股利率与股利( (股息、利息股息、利息) )率率( (D/ /P) )等在含义和等在含义和数量上的差别。数量上的差别。D/(/(P- -F) )更能反映真实成本。更能反映真实成

6、本。 2 2、资本成本的作用、资本成本的作用 资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其列作列作“财务标准财务标准”( (Financial Standard) )，其重要作，其重要作用表现在：用表现在： 1.1.是比较不同筹资方案优劣的尺度；是比较不同筹资方案优劣的尺度； 2.2.是进行资本结构决策的基本依据；是进行资本结构决策的基本依据； 3.3.是选择追加筹资方案的重要依据；是选择追加筹资方案的重要依据； 4.4.是评价投资项目的主要经济标准。是评价投资项目的主要经济标准。 只有当只有当RK时，经济上才具有可行性。故时，经济上才具有可行性。故K被

7、视作被视作“最低最低报酬率报酬率”（Minimum Return RateMRR）或投资方案的）或投资方案的“取取舍率舍率”（Cut-off Rate /trade off) )。在财务预测、决策中，。在财务预测、决策中，K可可作为正常的贴现率作为正常的贴现率( (Discount Rate) )。 5.5.是衡量企业经营业绩的标准。各种投资项目是是衡量企业经营业绩的标准。各种投资项目是否可行的一个重要标准。否可行的一个重要标准。 6.6.是衡量公司经营成果的一个重要标准。是衡量公司经营成果的一个重要标准。o二、资金成本的计算二、资金成本的计算o（一）通用模型（一）通用模型 %100)1 (%

8、100fPDFPDK或通用公式的经济意义是：通用公式的经济意义是： 资金成本以用资费用与筹集资金净额的比率资金成本以用资费用与筹集资金净额的比率或资金成本率表示，反映取得一定筹资净额付出或资金成本率表示，反映取得一定筹资净额付出了多少经济代价。了多少经济代价。二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算Cost of debts 1 1、长期借款的成本。其计算公式如下、长期借款的成本。其计算公式如下： )1 ()1 (lllFLTIK式中：式中：Kl:长期借款的成本；长期借款的成本；l:长期借款的年利息；长期借款的年利息； :公司所得税率；公司所得税率； :长期借款的本金；长期借款的本金； R

9、l :长期借款的年利率长期借款的年利率 Fl:筹资费率；筹资费率；F：筹：筹资费额资费额llFTR1)1 (或FLTIl)1 (或 如果不考虑筹资费用，或者筹资费用小而如果不考虑筹资费用，或者筹资费用小而忽略不计，则上式中的资本成本也可按下列公忽略不计，则上式中的资本成本也可按下列公式计算式计算: :)1 (TRKll 如果一年内付息几次，并按复利计算，则如果一年内付息几次，并按复利计算，则长期借款的成本可按下列公式计算长期借款的成本可按下列公式计算: :)1 ()1 (TnRKnLL式中，式中，n为每年付息次数。为每年付息次数。 【例】长期借款【例】长期借款150150万元，年利息率万元，年

10、利息率10.8%10.8%，n3 3年，每年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.2%0.2%；所得税；所得税率率25%25%。则。则: : Kl 10.8%10.8%（1-25%1-25%） （1-0.2%1-0.2%）8.27%8.27% 【例】某企业长期借款【例】某企业长期借款150150万元，年利息率万元，年利息率10.8%10.8%， n n3 3年，每年付息一次，到期一次还本。所得税率年，每年付息一次，到期一次还本。所得税率25%25%。 Kl 10.8%10.8%(1-25%)(1-25%)8.10%8.10% lllFTRK1)1 ()1

11、(TRKll 如果考虑借款期限如果考虑借款期限( (资金时间价值资金时间价值) )和借款协议和借款协议所规定的各种保护性契约条件（即补偿性余额所规定的各种保护性契约条件（即补偿性余额，compensating balance），），则长期借款的成本可按则长期借款的成本可按下列公式计算下列公式计算: : 式中式中L0为长期借款的净额为长期借款的净额; ; It为第为第t t年支付的利息年支付的利息; ;n为长期为长期借款的期限借款的期限; ;K为所得税前长期借款成本。为所得税前长期借款成本。nnTttKLKIL)1()1(10 【例】假设某公司向银行取得【例】假设某公司向银行取得100100万元

12、的长期借款。万元的长期借款。其年利息率为其年利息率为1010，期限为，期限为5 5年，每年付息一次，年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率到期一次还本，所得税率2525。该项其借款协议保。该项其借款协议保护性契约条款规定公司应保持护性契约条款规定公司应保持20%20%的存款余额，存的存款余额，存款利率为款利率为5%5%。则长期借款的成本可按下列步骤计算。则长期借款的成本可按下列步骤计算: : 第一，计算借款的实际年利率第一，计算借款的实际年利率借款净得率存款年利率款借款年利率保护性存借款实际年利率%25.11%80%5%20%10第二，计算税前长期借款的成本第二，计算税前长期借款的成本第三，

13、计算税后长期借款的成本第三，计算税后长期借款的成本Kl=14%=14%(1-25%)=10.50%(1-25%)=10.50%14)1 (100)1 (80%25.1180551KKKTto2.2.债券成本债券成本o 按照一次还本、分期付息的方式：按照一次还本、分期付息的方式：o o 或或o o o 式中：式中：Kb债券资本成本 ib 债券年利息 T 所得税率 B 债券筹资额 Fb债券筹资费用率o Rb 债券年利率o (1)(1)bbbITKBF(1)1bbbRTKFo 如果需要将债券资本成本计算的更为准确，如果需要将债券资本成本计算的更为准确，则也应当先依据现金流量确定税前的债权成本，则也应

14、当先依据现金流量确定税前的债权成本，再进而计算其税后成本。这样，债券成本的计再进而计算其税后成本。这样，债券成本的计算公式则为：算公式则为：o K：所得税前债权成本；：所得税前债权成本；Kb：所得税后债权成本；：所得税后债权成本；o P：n期后应偿还的债券面值期后应偿还的债券面值 1(1)(1)(1)(1)nbbtntbIPBFKKKKT（二）权益成本（二）权益成本(Cost of Equity) o1.1.优先股成本优先股成本%100)1 (0pppfPDK式中：式中：Kp为优先股成本；为优先股成本； Dp为优先股的年股利；为优先股的年股利； P0为优先股的发行价格或实收股金；为优先股的发行

15、价格或实收股金； fp为优先股筹资费用率。为优先股筹资费用率。2.2.普通股成本普通股成本第一，稳定增长型股利价值模式第一，稳定增长型股利价值模式 基本原理是基于以下两种假定基本原理是基于以下两种假定: : 预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值；预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值； 预期股利以某一增长率增长。预期股利以某一增长率增长。 根据假定，普通股成本可按下列公式计算根据假定，普通股成本可按下列公式计算: :gFPD KCC)1 (1式中式中:KC为普通股成本；为普通股成本；D1为第为第1年预期股利；年预期股利；P用为用为普通股的发行价格或实收股金；普通股的发行价格或实收

16、股金；FC为普通股筹资费用为普通股筹资费用率；率；g为预期股利增长率。为预期股利增长率。补充：公式推导：补充：公式推导： 设普通股成本为设普通股成本为K KC C ，表现为股利。股票市价，表现为股利。股票市价的理论计算思路是：设市场价格为的理论计算思路是：设市场价格为P P，每年预，每年预计发放的股利分别为计发放的股利分别为D D1 1、D D2 2 、D Dn n，则，则： ( (这里设这里设n确定确定) ) nCnCCKDKDKDP)1 (.)1 (1221tCtntKDP)1 (1 若企业持续经营，则若企业持续经营，则n无限长，假设每年支付股无限长，假设每年支付股利相等，即利相等，即D1

17、 1D2 2DnD， 当当n时时， 为无穷递减等比数列求和，故为无穷递减等比数列求和，故 （A）式）式PDKKKCCtCnt1)1 (11 （A）式为每年股利相等，且每年实现净利相式为每年股利相等，且每年实现净利相等，全部用于支付股利时的成本；若以等，全部用于支付股利时的成本；若以E代表每代表每股净利，上式亦可写成：股净利，上式亦可写成： (A)式式 事实上，实现利润不可能全部用于发放股利，事实上，实现利润不可能全部用于发放股利，设设R为留存率为留存率0 0R1 1，分配率为，分配率为(1(1- -R) )，则第一，则第一年分配股利为：年分配股利为：D1 1( (1 1R) )E；若若R不变，

18、那么不变，那么以后每年股利不可能相等。因为以前年度留存利以后每年股利不可能相等。因为以前年度留存利润再投资会取得追加利润，若以润再投资会取得追加利润，若以b表示再投资盈表示再投资盈利率，则第二年每股净利为利率，则第二年每股净利为E2 2，则：，则： PEKC E2EbREE(1+bR)； 分配率为分配率为(1-R)，则则： D2(1-R)E2(1-R)(1+bR)E; D3(1-R)E3(1-R)(1+bR)2E； Di(1-R)E3(1-R)(1+bR)i-1E；CCKbRKER111)1 (nCnCCKDKDKDP)1 (.)1 (1221.)1 ()1)(1 (.)1 ()1)(1 (1

19、)1 (12iCiCCKEbRRKEbRRKERP将股利新表达式代入：将股利新表达式代入：有：有：上式为无穷递减等比数列，首项为上式为无穷递减等比数列，首项为公比为公比为故可简化为：故可简化为：bRKERPC)1( 若以若以D代表代表(1-(1-R) )E( (第一年股利第一年股利) )， 以以g代表代表bR( (股利增长率股利增长率) )，则有：，则有： gKDPC 若考虑筹资费则：若考虑筹资费则：gPDKCgFPDKCC)1 (整理得：整理得：(B)（B）式为增长模式下的普通股成本。）式为增长模式下的普通股成本。 【例】某股份有限公司发行普通股，其面【例】某股份有限公司发行普通股，其面值每

20、股为值每股为2020元，发行价格每股为元，发行价格每股为2525元，发行元，发行费用率为费用率为3%3%，第，第1 1年预期股利每股为年预期股利每股为1.751.75元，元，预计每年股利增长率为预计每年股利增长率为9%9%。则普通股的成本。则普通股的成本为为: :%22.16%9%)31 (2575. 1cK3.3.留存收益成本留存收益成本 留存收益即税后提取的各种公积金和未指留存收益即税后提取的各种公积金和未指定用途的留存利润，是企业内部形成的资金来定用途的留存利润，是企业内部形成的资金来源，视同普通股东权益中的追加部分，股东对源，视同普通股东权益中的追加部分，股东对这部分权益必然要求有相同

21、的回报，故并非无这部分权益必然要求有相同的回报，故并非无偿使用。估计方法有多种，只是不需考虑筹资偿使用。估计方法有多种，只是不需考虑筹资费用问题。：费用问题。：gPDKSKS为留存收益成本为留存收益成本（1 1） 股利增长模型法【同普通股成本】股利增长模型法【同普通股成本】o (2) (2) 资本资产定价模型法资本资产定价模型法 按照资本资产定价模型，留存收益成本按照资本资产定价模型，留存收益成本的计算公式为：的计算公式为： ()sFmFKsRRRR式中式中: :RF无风险报酬率；无风险报酬率；股票的贝他系数；股票的贝他系数； Rm平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。【例】某期间市

22、场无风险报酬率为【例】某期间市场无风险报酬率为10%10%，平均股票风险必，平均股票风险必要报酬率为要报酬率为14%14%，某公司普通股，某公司普通股值为值为1.2 1.2 。留存收益的。留存收益的成本为：成本为：10%1.2(14% 10%)14.8%Ks o（3 3）风险溢价法）风险溢价法 根据风险报酬原理，普通股投资风险根据风险报酬原理，普通股投资风险大于债券，因而可在债券投资要求的收益大于债券，因而可在债券投资要求的收益率上追加一定的风险溢价进行估计：率上追加一定的风险溢价进行估计：sbeKKRP式中：式中：Kb为债券成本；为债券成本； RPe为普通股相对于债券的风险溢价。为普通股相对

23、于债券的风险溢价。o三、加权平均资金成本三、加权平均资金成本o（Weighted Average Cost of CapitalWACC）o 也也称综合资金成本称综合资金成本(Overall Cost of Capital)，以各种，以各种资本所占比重为权数，对个别资本成本进行加权平均资本所占比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为：确定的。计算公式为：o 式中：式中：Kw加权平均资金成本；加权平均资金成本； Wj第第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重；种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重； Kj第第j种筹资方式的资本成本；种筹资方式的资本成本； n企业筹资方式的种类数。企

24、业筹资方式的种类数。 1nwjjjKW Ko权数的确定方法权数的确定方法： 1.1.帐面价值权数帐面价值权数(Book Value Weights)。资料容易资料容易获得，但由于股票、债券市价已严重偏离帐面价值，故获得，但由于股票、债券市价已严重偏离帐面价值，故会误估资本成本，不利于决策。会误估资本成本，不利于决策。 2.2.市价权数市价权数(Maket Value Weights)。据股票、债券据股票、债券市价确定权数计算市价确定权数计算WACCWACC。这种选择有利于反映企业真实。这种选择有利于反映企业真实的成本水平，但由于证券市价变化快，不利于使用。为的成本水平，但由于证券市价变化快，不

25、利于使用。为弥补不足，可选择平均市价。另外，上述两种方法的权弥补不足，可选择平均市价。另外，上述两种方法的权数均反映过去或现在的资本结构，不一定适合于未来的数均反映过去或现在的资本结构，不一定适合于未来的情况，故有第三种选择。情况，故有第三种选择。 3.3.目标价值权数目标价值权数(Target Value Weights)。债券、股债券、股票等以未来预计的目标市价为权数计算票等以未来预计的目标市价为权数计算WACCWACC，这种选择，这种选择适应了公司未来筹资或投资的要求。一般认为，它能够适应了公司未来筹资或投资的要求。一般认为，它能够体现期望的资本结构，但困难在于难以客观、合理地确体现期望

26、的资本结构，但困难在于难以客观、合理地确定。在实务中，虽然市价、目标价值权数优于帐面价值，定。在实务中，虽然市价、目标价值权数优于帐面价值，但仍然使用帐面价值，因为资料容易取得。但仍然使用帐面价值，因为资料容易取得。 o四、边际资金成本与增资规划四、边际资金成本与增资规划 边际资金成本边际资金成本(Margrina Cost of CapitalMCC):企业每新增加一个单位的资企业每新增加一个单位的资金而增加的成本。边际资本成本（金而增加的成本。边际资本成本（MCC）是企业是企业追加追加一定数量资本的成本，实际上表一定数量资本的成本，实际上表现为现为增量成本增量成本。是追加筹资、追加投资时应

27、。是追加筹资、追加投资时应予以考虑的成本。它实质是予以考虑的成本。它实质是WACC的一种形的一种形式。它取决于两个因素：一是追加资本的结式。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。构；一是追加资本的个别成本水平。 边际资本成本的计算应分为以下几种不同边际资本成本的计算应分为以下几种不同情况。举例说明如下：情况。举例说明如下：o【例】企业拟追加筹资【例】企业拟追加筹资300300万元，有关资料如下。万元，有关资料如下。资资 本本种种 类类目标资目标资本结构本结构追加追加筹资额筹资额个别资本个别资本成本成本加权平均资加权平均资金成本金成本 =300*债券债券0.20607

28、.5%1.50 %优先股优先股0.051511.8%0.59 %普通股普通股0.7522514.8%11.10 %合合 计计1.00300 13.19 % 即为即为 边际成本边际成本MCC= =追加筹资的追加筹资的WACC; 计算计算MCC与原有资本状况无关。与原有资本状况无关。o情形情形1 1：追加筹资时资本结构和个别资本成本：追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变保持不变o则：则：MCC= 原有资本、追加资本原有资本、追加资本WACCo情形情形2 2：追加筹资时资本结构改变，个别资本：追加筹资时资本结构改变，个别资本成本不变成本不变o则：则：MCC= =追加资本追加资本WACC原有资本原

29、有资本WACCo情形情形3 3：追加筹资时，资本结构不变，个别：追加筹资时，资本结构不变，个别资本成本改变资本成本改变o则：则：MCC一般呈上升变化。一般呈上升变化。o 此时，应运用边际资本成本规划此时，应运用边际资本成本规划: :o 在追加筹资时，为了比较、选择不同的在追加筹资时，为了比较、选择不同的筹资组合，企业常常要计算边际资本成本筹资组合，企业常常要计算边际资本成本（MCC），并以图表表示，也就是规划。），并以图表表示，也就是规划。o 步骤如下：步骤如下：第一步，确定追加筹资目标资本结构第一步，确定追加筹资目标资本结构 追加筹资可保持或改变原资本结构，取追加筹资可保持或改变原资本结构，

30、取决于企业筹资要求。资本结构对边际资本成决于企业筹资要求。资本结构对边际资本成本有影响。边际成本规划是基于追加筹资资本有影响。边际成本规划是基于追加筹资资本结构不变的情况。本结构不变的情况。 假定原资本结构为：假定原资本结构为：长期借款长期借款: :长期债券长期债券: :普通股普通股0.15:0.25:0.600.15:0.25:0.60; ;第二步，取得个别资金成本资料第二步，取得个别资金成本资料 不同筹资规模下，个别资本成本不同。经预不同筹资规模下，个别资本成本不同。经预测，数据如下测，数据如下: :筹资范围及资本成本预测筹资范围及资本成本预测资本资本种类种类目标资目标资本结构本结构追加筹

31、资追加筹资数量范围数量范围个别资个别资本成本本成本长期长期借款借款15%225003 %22500-450005 %45000以上7 %长期长期债券债券25%1000010 %100000-20000011 %20以上12 %普通普通股股60%15000013 %150000-30000014 %300000以上15 %o 由上表可知，以一定的资本成本率只能由上表可知，以一定的资本成本率只能筹到一定限额的资本；超过这一限额多筹资筹到一定限额的资本；超过这一限额多筹资本，就要提高资本成本，使边际资本成本上本，就要提高资本成本，使边际资本成本上升。财务上，把保持在一定资本成本水平下升。财务上，把保

32、持在一定资本成本水平下可筹集到的资本限额，称为筹资突破点。在可筹集到的资本限额，称为筹资突破点。在突破点范围内筹资，原来的资本成本不变；突破点范围内筹资，原来的资本成本不变；否则即使维持现有的资本结构，综合资本成否则即使维持现有的资本结构，综合资本成本也会增加。筹资突破点计算公式如下：本也会增加。筹资突破点计算公式如下：第三步，计算筹资突破点第三步，计算筹资突破点筹资突破点筹资突破点 以某一特定资本成本率筹到的某种资本额以某一特定资本成本率筹到的某种资本额该种资本在资本结构中所占的比重该种资本在资本结构中所占的比重 利用上述资料，在以利用上述资料，在以3%3%的资本成本率取得的长的资本成本率取

33、得的长期借款筹资限额为期借款筹资限额为22,50022,500元时，其筹资突破点为元时，其筹资突破点为: :元000,150%15500,22 当公司采用长期借款方式筹，可筹到资本当公司采用长期借款方式筹，可筹到资本150,000150,000元，其中元，其中22,50022,500元由长期借款形成，元由长期借款形成，127,500127,500元元 (150,000-22,500)(150,000-22,500)由长期债券和普通由长期债券和普通股形成。这样，不会改变其目标资本结构。筹资股形成。这样，不会改变其目标资本结构。筹资范围内的筹资突破点，如下表所述：范围内的筹资突破点，如下表所述：筹

34、资突破点计算表筹资突破点计算表资本资本种类种类目标资目标资本结构本结构个别资个别资本成本本成本追加筹资追加筹资数量范围数量范围筹资筹资突破点突破点长期长期借款借款15%3 %225001500005 %22500-450003000007 %45000以上-长期长期债券债券25%10 %1000040000011 %100000-20000080000012 %20以上-普通普通股股60%13 %15000025000014 %150000-30000050000015 %300000以上- 根据筹资突破点，可以得出下列根据筹资突破点，可以得出下列7 7组新的筹资范围组新的筹资范围: : 15

35、0000150000元以内；元以内； 150000-250000150000-250000元；元； 250000-300000250000-300000元；元； 300000-400000300000-400000元；元； 400000-500000400000-500000元；元； 500000-800000500000-800000元；元； 800000800000元以上。元以上。 对这对这7 7组新资范围分别计算组新资范围分别计算WACC，就是随着筹资，就是随着筹资额增加而增加的额增加而增加的MCC。第四步，计算边际资本成本第四步，计算边际资本成本筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类

36、资本结构资本结构资本成本资本成本边际资本成本边际资本成本15万元内万元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560310133%5%=0.45%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 10.75%1520万元内万元内同上同上510135%5%=0.75%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 11.05%2530万元内万元内同上同上510145%5%=0.75%10%5%=2.5%14%0%=8.4%Sum 11.95%3040万元内万元内同上同上710147%5%=1.05%10%5%=2.5%13%0%=8.4%Sum 11.95%4050万元内万元内同上同上

37、711147%5%=1.05%11%5%=2.75%14%0%=8.4%Sum 12.2%5080万元内万元内同上同上511147%5%=1.05%11%5%=2.75%15%0%=9%Sum 12.2 % 80万元以上万元以上同上7%5%=1.05%7121512%5%=3%15%0%=9%Sum 13.05%筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本边际资本成本边际资本成本15万元内万元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股152560310133%5%=0.45%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 10.75%1520万元内万元内同上同上

38、510135%5%=0.75%10%5%=2.5%13%0%=7.8%Sum 11.05%2530万元内万元内同上同上510145%5%=0.75%10%5%=2.5%14%0%=8.4%Sum 11.95%3040万元内万元内同上同上710147%5%=1.05%10%5%=2.5%13%0%=8.4%Sum 11.95%4050万元内万元内同上同上711147%5%=1.05%11%5%=2.75%14%0%=8.4%Sum 12.2%5080万元内万元内同上同上511147%5%=1.05%11%5%=2.75%15%0%=9%Sum 12.2 % 80万元以上万元以上同上7%5%=1.

39、05%7121512%5%=3%15%0%=9%Sum 13.05%o 计算出不同筹资范围的边际资本成本后，计算出不同筹资范围的边际资本成本后，企业就可结合拟追加筹资数额、追加筹资的企业就可结合拟追加筹资数额、追加筹资的期望收益水平等选择适当的筹资规模：期望收益水平等选择适当的筹资规模：o 追加筹资后收益率追加筹资后收益率MCCo情形情形4 4 追加筹资时，资本结构和个别追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变资本成本都发生改变o 企业在优化资本结构情况下常见，此时企业在优化资本结构情况下常见，此时个别资本成本会发生变化，个别资本成本会发生变化，MCCMCC应按调整后应按调整后资本结构和个

40、别资本成本来计算。资本结构和个别资本成本来计算。第二节第二节 杠杆效应杠杆效应(Leverage Effect)：利益与风险利益与风险o一、杠杆原理一、杠杆原理o 杠杆效应原指通过杠杆的使用，只用一个较杠杆效应原指通过杠杆的使用，只用一个较小的力量便可以产生较大的效果。财务管理中的小的力量便可以产生较大的效果。财务管理中的杠杆效应，主要是指由于固定费用（固定经营费杠杆效应，主要是指由于固定费用（固定经营费用和固定财务费用）的存在，当业务量发生较小用和固定财务费用）的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。的变化时，利润会产生较大的变化。 o 企业资本结构决策要考虑两个基本因素：财

41、企业资本结构决策要考虑两个基本因素：财务风险和杠杆利益，所谓决策就是在风险与利益务风险和杠杆利益，所谓决策就是在风险与利益间进行权衡。间进行权衡。o二、管理会计知识准备：二、管理会计知识准备：o 成本习性、边际贡献与息税前利润成本习性、边际贡献与息税前利润o（一）成本习性（一）成本习性o 成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。按成本习性把成本划分为固定成本、变动成本和按成本习性把成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类：混合成本三类：o1.1.固定成本固定成本o 成本模型：成本模型： a a/x o2.2.可变成本可变成本o 成本模型：成本模型： c

42、vx cvo3.3.混合成本混合成本o 成本模型：成本模型： cvx o a o（二）边际贡献（二）边际贡献o 边际贡献（边际贡献（Contribution Margin, CM）是指销售收入减去变动成本以后的差额。是指销售收入减去变动成本以后的差额。也称也称“贡献毛益贡献毛益”、“创利额创利额”其计算公其计算公式为：式为：o o M为边际贡献总额；为边际贡献总额；S为销售收入总额；为销售收入总额；o VC为变动成本总额；为变动成本总额；P为产品单位销售价格；为产品单位销售价格；o V为产品单位变动成本；为产品单位变动成本；Q为产销量为产销量()MS VCP VQ o（三）息税前利润o 息税前

43、利润（息税前利润（Earnings Before Interest & Taxes，EBIT），是指支付利息和缴纳所得税），是指支付利息和缴纳所得税前的利润。成本按其习性分类后，息税前利润前的利润。成本按其习性分类后，息税前利润可用以下公式计算：可用以下公式计算：o式中：EBIT为息税前利润；oF为生产经营性固定成本。 ()EBITS VC FP VQ F o三、经营杠杆三、经营杠杆o（一）经营杠杆的概念（一）经营杠杆的概念 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage），），也称营业杠杆，营运杠杆。反映企业在经也称营业杠杆，营运杠杆。反映企业在经营成本中的固定成本的利用程

44、度。即企业营成本中的固定成本的利用程度。即企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润（前利润（EBIT）变动率大于营业额（产销）变动率大于营业额（产销量）变动率的现象。由于经营杠杆的作用，量）变动率的现象。由于经营杠杆的作用，既可以给企业带来经营杠杆利益，同时也既可以给企业带来经营杠杆利益，同时也会给企业带来经营风险。会给企业带来经营风险。 在扩大营业规模的前提下，固定成本杠杆所带在扩大营业规模的前提下，固定成本杠杆所带来的比销售增长程度更快的利润增长。或指利用固来的比销售增长程度更快的利润增长。或指利用固定成本而带来的额外营业利润。定成本而带来的额外营

45、业利润。 在产销规模一定时，固定成本维持不变，随着在产销规模一定时，固定成本维持不变，随着销售的增加，单位销售所负担的固定成本会减少，销售的增加，单位销售所负担的固定成本会减少，从而给企业带来额外收益。从而给企业带来额外收益。 如单价如单价1 1，固定成本，固定成本8 8，销售额，销售额2020时，变时，变动成本总额动成本总额1212，则：，则： 单位产品变动成本单位产品变动成本121220200.60.6 息税前利润息税前利润 202012128 80 0 列表分析如下：列表分析如下：营业杠杆利益营业杠杆利益营业杠杆分析营业杠杆分析销售额销售额 （S S）变动成本变动成本总总 额额 固定固定

46、成本成本 息税前息税前利润利润2012802414.481.62615.682.4301884.0o 可以看到，息税前利润的增长速度远快可以看到，息税前利润的增长速度远快于销售的增长。于销售的增长。营业风险营业风险（Business Risks） 亦称经营风险，指与经营相关的风险。尤其亦称经营风险，指与经营相关的风险。尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于杠杆作用的存在，当销售额下降时，息税前由于杠杆作用的存在，当销售额下降时，息税前利润下降得更快，从而使企业具有经营不确定性。利润下降得更快，从而使企业具有经营不确定性。要使经营风险尽可

47、能降低，就要尽可能地减少固要使经营风险尽可能降低，就要尽可能地减少固定费用的开支。定费用的开支。 由于营业风险影响着企业筹资能力和投资欲由于营业风险影响着企业筹资能力和投资欲望，因而也是制约企业资本结构决策的因素之一。望，因而也是制约企业资本结构决策的因素之一。影响企业营业风险的主要因素：影响企业营业风险的主要因素： 1. 1.产品需求变化；产品需求变化； 2.2.产品售价变化；产品售价变化； 3.3.单位产品变动成本变化；单位产品变动成本变化； 4.4.营业杠杆营业杠杆 其中营业杠杆影响最为综合，企业要想获得其中营业杠杆影响最为综合，企业要想获得营业杠杆利益，就要承担由此引起的营业风险，因营

48、业杠杆利益，就要承担由此引起的营业风险，因此应作出合理权衡，使企业生产能力（固定成本的此应作出合理权衡，使企业生产能力（固定成本的主要部分），保持在适当水平。主要部分），保持在适当水平。o（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数o 经营杠杆作用的大小一般用经营杠杆系数（程经营杠杆作用的大小一般用经营杠杆系数（程度）度）(Degree of Operating Leverage，DOL)表示，表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（息税前它是企业计算利息和所得税之前的盈余（息税前利润）变动率与销售额变动率之间的比率。用来利润）变动率与销售额变动率之间的比率。用来反映营业杠杆作用程度，估计杠杆利益大

49、小，评反映营业杠杆作用程度，估计杠杆利益大小，评价营业风险高低的指标。计算公式为：价营业风险高低的指标。计算公式为：oo式中：式中： DOL为经营杠杆系数；为经营杠杆系数；EBIT 为息税前利润变动额；为息税前利润变动额；Q销售变动额；销售变动额；Q为销售量。为销售量。/EBIT EBITDOLQ Qo 若企业的成本若企业的成本销售量销售量利润保持线利润保持线性关系，可变成本率、固定成本稳定，性关系，可变成本率、固定成本稳定，DOL可通过销售量或销售额来求得。可通过销售量或销售额来求得。o 公式公式:销售量模式销售量模式oo 式中：式中：DOLQ为销售量模式下的经营杠杆系数；为销售量模式下的经

50、营杠杆系数；P产产品单位销售价格；品单位销售价格；V产品单位变动成本；产品单位变动成本；F生产经营性固生产经营性固定成本总额；定成本总额；QBE保本销售量。保本销售量。o 公式公式的经济意义：实际销售量相当于安全的经济意义：实际销售量相当于安全边际量的倍数，数值越大，经营杠杠程度越高。边际量的倍数，数值越大，经营杠杠程度越高。()()()QBEQ P VQDOLQ P VFQ Qo保本点（保本点（break-even point）销售量）销售量QBE是利是利润等于润等于0 0的销售量：的销售量：o 即：即：PQ- -VQ- -F=0VPFQBEo据此，不难推导出销售量模式计算公式。据此，不难推

51、导出销售量模式计算公式。o安全边际量安全边际量（Margin of Safety,MS）是计划或）是计划或o实际销售规模超过保本点业务量的差额，反映实际销售规模超过保本点业务量的差额，反映o销售对盈利的保障程度。销售对盈利的保障程度。o MSQ=QQBEo MSS=SSBEo公式公式:销售额模式销售额模式o 式中：式中：DOLS为为销售额模式下的经营杠杆系数；为为销售额模式下的经营杠杆系数；S为销售额；为销售额；VC为变动成本总额。为变动成本总额。o 公式公式用于计算单一产品的用于计算单一产品的DOL，依靠，依靠Q和和QBE信息，两者使用实物量单位；公式信息，两者使用实物量单位；公式除用于除用

52、于单一产品外，还可用于计算多产品的单一产品外，还可用于计算多产品的DOL，需，需要要EBIT和和F信息，两者都用金额单位，便于综合。信息，两者都用金额单位，便于综合。 SS VCEBIT FDOLS VC FEBITo四、财务杠杆四、财务杠杆o（一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念o 财务杠杆（财务杠杆（Financial Leverage），也），也称融资杠杆称融资杠杆, ,是资本结构决策时，对负债是资本结构决策时，对负债筹资的利用程度筹资的利用程度, ,即由于固定财务费用的即由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率存在，使权益资本净利率( (或或EPS) )的变动的变动率大于率大于EBI

53、T变动率的现象。在资本结构变动率的现象。在资本结构( (即负债比率即负债比率) )一定的条件下，企业利用财一定的条件下，企业利用财务杠杆，可以获得更多的利润，从而提高务杠杆，可以获得更多的利润，从而提高权益资本净利率权益资本净利率, ,同时也会给企业带来财同时也会给企业带来财务风险。务风险。财务杠杆利益财务杠杆利益 指利用财务杠杆可以给投资者带来指利用财务杠杆可以给投资者带来额外收益。在企业资本结构一定的条件额外收益。在企业资本结构一定的条件下，企业从下，企业从EBIT中支付的债务利息是中支付的债务利息是固定的，当固定的，当EBIT增加时，每增加时，每1 1元元EBIT所负担的利息费用就会相应

54、降低，扣除所负担的利息费用就会相应降低，扣除所得税后的净利就会增加，从而给企业所得税后的净利就会增加，从而给企业所有者带来好处。所有者带来好处。财务杠杆分析财务杠杆分析EBIT利息利息I所得税所得税T T(25%)(25%)净利净利NP252525250 00 0262625250.250.250.750.75272725250.50.51.51.5303025251.251.253.753.75100100252518.7518.7556.2556.25o 可以看出，若利息保持不变，随着可以看出，若利息保持不变，随着EBIT 的增加，的增加，NP以更快的速度增长。与营业杠杆不以更快的速度增长

55、。与营业杠杆不同，财务杠杆影响的是税后利润。同，财务杠杆影响的是税后利润。财务风险（财务风险（Financial Risk） 也称融资风险、筹资风险。即与企业筹资有关的也称融资风险、筹资风险。即与企业筹资有关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业收益变动的风险。风险，尤其是指财务杠杆导致企业收益变动的风险。由于财务杠杆作用，由于财务杠杆作用，EBIT增、减变动，将会引起增、减变动，将会引起NP更快的增减，影响因素包括：更快的增减，影响因素包括： 1.1.资本供求关系变化；资本供求关系变化； 2.2.利率水平的变化；利率水平的变化； 3.3.获利能力的变化；获利能力的变化； 4.4.资本结构（财务杠杆

56、）。资本结构（财务杠杆）。 其中财务杠杆是最为综合的影响因素。企业要取其中财务杠杆是最为综合的影响因素。企业要取得财务杠杆利益，就要承担相应的财务风险，因此也得财务杠杆利益，就要承担相应的财务风险，因此也存在合理的权衡问题。存在合理的权衡问题。o（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数o 也称财务杠杆程度也称财务杠杆程度( (Degree of Financial Leverage,DFL), , 用普通股每股盈余变化率相当用普通股每股盈余变化率相当于于EBIT变化率的倍数来表示变化率的倍数来表示, ,用来反映财务杠杆用来反映财务杠杆作用程度，估计财务杠杆利益的大小、评价财作用程度，估计财务杠杆利

57、益的大小、评价财务风险高低的指标。计算公式：务风险高低的指标。计算公式：EBITEBITEPSEPSDFL/o式中，式中，DFL为财务杠杆系数；为财务杠杆系数；EPS为每股盈余变为每股盈余变动额；动额；EPS为每股盈余。为每股盈余。为了计算简便，也可按下列公式计算：为了计算简便，也可按下列公式计算：ITPDEBITEBITDFL)1 ( I为债务利息额。为债务利息额。 若存在优先股，若存在优先股，PD通常固定，相当于通常固定，相当于I，但于税后支付，故上式应改写为：但于税后支付，故上式应改写为：IEBITEBITDFL公式推导：公式推导： 设设N N为普通股股数股数为普通股股数股数, , EP

58、S EPS(EBIT(EBITI)(1I)(1T)T)N N EPSEPSEBIT(1EBIT(1T)T)N N 根据根据DFLDFL定义定义, , 可得证。可得证。【例】企业全部资本为【例】企业全部资本为10001000万元，负债资本率为万元，负债资本率为40%40%，平均利率水平为，平均利率水平为12%12%，EBIT8080万元，求万元，求DFL？ 利息利息I=1000=10000.40.40.120.124848万元万元 DFL8080（80804848）2.52.5【例】某企业全部资本为【例】某企业全部资本为150150万元，负债比率为万元，负债比率为45%45%，负债利息为，负债利

59、息为12%12%。当销售额为。当销售额为100100万元，万元，EBIT2020万元时，求万元时，求DFL？ DFL=20=20（20-15020-15045%45%12%12%）1.681.68 表明，当该企业表明，当该企业EBIT增加增加1 1倍时，每股利润提高倍时，每股利润提高1.681.68倍。特别地，如果企业负债筹资为倍。特别地，如果企业负债筹资为0 0 ，则：，则： DFL11o五、复合杠杆五、复合杠杆o （Combined Leverage）o（一）概念（一）概念 从前面的讨论我们知道：从前面的讨论我们知道： 1.1.DOL是通过扩大销售来影响是通过扩大销售来影响EBIT； 2.

60、2.DFL则通过扩大则通过扩大EBITEBIT来影响来影响EPS。 所以，两者最终将共同影响到所以，两者最终将共同影响到EPS。如果企。如果企业同时使用业同时使用DOL、DFL，则这种影响将是更大，则这种影响将是更大范围的。收益会更高，风险也更大。为了反映范围的。收益会更高，风险也更大。为了反映这种综合利用的情况，我们借助于联合杠杆系这种综合利用的情况，我们借助于联合杠杆系数（数（Degree of Combined LeverageDCL），），也称总杠杆系数（也称总杠杆系数（DTL）。）。 o（二）复合杠杆系数（二）复合杠杆系数o 所谓复合杠杆系数，是指每股收益变动率相当所谓复合杠杆系数，是指每股