第3章证券投资的宏观经济分析

1、第第3章章 证券投资的宏观经济分析证券投资的宏观经济分析3.1 宏观经济分析概述宏观经济分析概述3.1.1 判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量1. 判断经济增长与经济周期的主要指标判断经济增长与经济周期的主要指标（1）国内生产总值）国内生产总值GDP与经济增长率与经济增长率（2）失业率）失业率（3）通货膨胀）通货膨胀2. 判断金融市场形势的主要指标判断金融市场形势的主要指标（1）货币供应量）货币供应量（2）利率）利率（3）汇率）汇率3.1.2 分析宏观经济形势的基本方法：分析宏观经济形势的基本方法：AD-AS分析分析3.2 宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济运行对证券市场的

2、影响3.2.1证券市场价格的主要影响因素证券市场价格的主要影响因素1、宏观因素、宏观因素（1）宏观经济因素）宏观经济因素 （根本性、全局性、长期性）（根本性、全局性、长期性） 包括宏观经济运行的周期性波动等包括宏观经济运行的周期性波动等规律性因素规律性因素，和政，和政府实施的经济政策等府实施的经济政策等政策性因素政策性因素（2） 政治因素政治因素（3）法律因素）法律因素 特别是证券市场的法律规范状况特别是证券市场的法律规范状况n不健全：投机性强、振荡剧烈、人为操纵不健全：投机性强、振荡剧烈、人为操纵n健全：比较稳定、正常，人为操纵较少健全：比较稳定、正常，人为操纵较少（4）文化、自然因素）文化

3、、自然因素 一国文化传统、证券从业人员文化素质，自然灾害一国文化传统、证券从业人员文化素质，自然灾害2、中观因素、中观因素（1）产业）产业产业的生命周期产业的生命周期（2）区域）区域区域经济发展状况区域经济发展状况3、微观因素、微观因素上市公司本身的运营状况上市公司本身的运营状况4、其他因素、其他因素市场因素：各种证券市场操作市场因素：各种证券市场操作心理因素心理因素3.2.2 宏观经济变动是影响证券市场价格变动宏观经济变动是影响证券市场价格变动的基础因素的基础因素 3.2.3 经济周期波动对证券市场的影响经济周期波动对证券市场的影响 1、经济运行周期性的含义、经济运行周期性的含义n表现：宏观

4、经济统计数据的周期性波动表现：宏观经济统计数据的周期性波动n四个阶段：萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段：萧条、复苏、繁荣、衰退2、如何判断目前经济处于哪一阶段、如何判断目前经济处于哪一阶段（1）经济指标分析）经济指标分析a 先行指标先行指标 预示作用预示作用b 同步指标同步指标 c 滞后指标滞后指标（2） 计量经济模型计量经济模型 表示经济变量之间数量关系的方程式表示经济变量之间数量关系的方程式 三大要素三大要素n经济变量经济变量:内生变量（因变量）和外生变量（自变量）内生变量（因变量）和外生变量（自变量）n参数参数n随机误差随机误差 过程过程n按一定经济理论建模；按一定经济理论建模；n根据现实

5、材料，估计参数，进行模型检验；根据现实材料，估计参数，进行模型检验；n利用检验的模型预测利用检验的模型预测（3）概率预测）概率预测 总结宏观经济运行的过去和现状，揭示其规律性，从而总结宏观经济运行的过去和现状，揭示其规律性，从而在一定的置信水平下预测未来宏观经济变量的水平在一定的置信水平下预测未来宏观经济变量的水平3、经济周期与证券市场、经济周期与证券市场二者变动大体上相一致二者变动大体上相一致一般证券市场走势比经济周期提前几个月到半年一般证券市场走势比经济周期提前几个月到半年3.3 宏观经济政策对证券市场影响宏观经济政策对证券市场影响3.3.1 货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场货币政

6、策的调整会直接、迅速地影响证券市场 1. 三个手段：三个手段：调整法定存款准备金比率，再贴现政策，公开市场操作调整法定存款准备金比率，再贴现政策，公开市场操作2 .传导机制传导机制Ms i 证券证券3. 效应效应直接、迅速影响直接、迅速影响 3.3.2 财政政策的影响财政政策的影响1. 三个手段三个手段政府购买，政府转移支付和税率政府购买，政府转移支付和税率2. 影响途径影响途径(1)总体看总体看扩张扩张财政支出财政支出总需求总需求公司业绩公司业绩 居民收入居民收入P紧缩紧缩财政支出财政支出总需求总需求经济经济公司公司收入收入P(2)政府购买是社会总需求的一部分政府购买是社会总需求的一部分 政

7、府购买政府购买基础性非竞争行业基础性非竞争行业相关产业相关产业乘数效应乘数效应 其他行业其他行业公司利润公司利润居民收入居民收入P(3)政府转移支付政府转移支付 结构性调整结构性调整对农民补贴，对某一地方区域补贴对农民补贴，对某一地方区域补贴(4)税率税率直接影响公司利润或投资者交易成本直接影响公司利润或投资者交易成本3. 效应效应传导过程长传导过程长 时滞时滞3.3.3 汇率政策的影响汇率政策的影响1. 汇率变动对证券市场影响汇率变动对证券市场影响外汇汇率外汇汇率 本币本币出口出口出口企业出口企业P外汇汇率外汇汇率 本币本币资本流出资本流出证券市场需求证券市场需求 P2. 汇率政策影响汇率政

8、策影响汇率上升：抛出外币，购入本币汇率上升：抛出外币，购入本币MsP 抛出外币，购入国债抛出外币，购入国债国债价格国债价格第第4章章 证券投资的产业周期分析证券投资的产业周期分析4.1 产业的生命周期产业的生命周期 4.1.1 产业分类产业分类产业：一个企业群体，互相可替代，差异性产业：一个企业群体，互相可替代，差异性1 根据产业发展与国民经济周期性变化的关系根据产业发展与国民经济周期性变化的关系（1）成长性产业（增长型）成长性产业（增长型）n特点：发展速度经常快于平均发展速度的行业特点：发展速度经常快于平均发展速度的行业n如：信息产业，电子，计算机行业等如：信息产业，电子，计算机行业等（2）

9、周期型产业）周期型产业n受经济周期影响很大（同步）受经济周期影响很大（同步）n如：建筑材料业，家用电器，旅游业等如：建筑材料业，家用电器，旅游业等（3）防御型（防守型）产业）防御型（防守型）产业n受经济周期影响小受经济周期影响小n生活必需品或是必要的公共服务生活必需品或是必要的公共服务n如：食品业，药品业，公用事业等如：食品业，药品业，公用事业等2 根据产业未来可预期的发展前景根据产业未来可预期的发展前景朝阳产业朝阳产业 夕阳产业夕阳产业3 按产业所采取技术的先进程度按产业所采取技术的先进程度n新兴产业：采取新兴技术进行生产，产品技术含量高新兴产业：采取新兴技术进行生产，产品技术含量高n如：微

10、电子技术、基因工程技术、海洋工程技术等如：微电子技术、基因工程技术、海洋工程技术等n传统产业：采用传统技术进行生产，产品技术含量低传统产业：采用传统技术进行生产，产品技术含量低n如：以机械、电力等为技术基础的产业如：以机械、电力等为技术基础的产业4 按产业的要素集约度按产业的要素集约度资本密集型，技术密集型，劳动密集型资本密集型，技术密集型，劳动密集型5 上市公司的行业分类上市公司的行业分类以上市公司营业收入为分类标准以上市公司营业收入为分类标准4.1.2产业的生命周期产业的生命周期1. 生命周期的四个阶段生命周期的四个阶段n（1）初创阶段）初创阶段n（2）成长阶段）成长阶段n（3）成熟阶段）

11、成熟阶段n（4）衰退阶段）衰退阶段2. 影响因素影响因素n（1）需求）需求n（2）技术进步）技术进步n（3）政策干预）政策干预n（4）社会习惯的改变）社会习惯的改变 4.2 产业投资选择产业投资选择4.2.1产业周期性在证券市场上的表现产业周期性在证券市场上的表现1. 初创期初创期（1）产业业绩：）产业业绩：厂商数量少，亏损多，风险高，技术风险和市场风险厂商数量少，亏损多，风险高，技术风险和市场风险（2）证券市场上的表现）证券市场上的表现投机性较大，价格波动幅度较大投机性较大，价格波动幅度较大2. 成长期成长期（1）业绩：大量厂商进入，技术成熟，利润上升，优）业绩：大量厂商进入，技术成熟，利润

12、上升，优胜劣汰，管理风险和市场风险胜劣汰，管理风险和市场风险（2）证券市场表现：价格上升有业绩作为基础，价格）证券市场表现：价格上升有业绩作为基础，价格上涨具有中长期性，但产业内部会出现分化上涨具有中长期性，但产业内部会出现分化3. 成熟期成熟期（1）业绩：厂商少，垄断，风险较小，管理风险）业绩：厂商少，垄断，风险较小，管理风险（2）证券市场表现：价格稳步攀升，大幅波动可能不）证券市场表现：价格稳步攀升，大幅波动可能不大，长线投资大，长线投资4. 衰退期衰退期（1）业绩：厂商退出，利润下降，生存风险）业绩：厂商退出，利润下降，生存风险（2）表现：丧失发展空间，低价股，重组）表现：丧失发展空间，

13、低价股，重组4.2.2 行业投资选择行业投资选择1. 顺应产业结构演进的趋势，选择有潜力产业投资顺应产业结构演进的趋势，选择有潜力产业投资2. 对处在生命周期不同阶段的产业，不同投资者、不同对处在生命周期不同阶段的产业，不同投资者、不同性质的资金应有不同处理性质的资金应有不同处理3. 把握国家产业政策把握国家产业政策 成长型行业分析（是否属于成长型行业）成长型行业分析（是否属于成长型行业）方法：方法：1 确定该行业是否属于周期性行业确定该行业是否属于周期性行业 2 比较该行业年增长率与比较该行业年增长率与GNP的年增长率的年增长率 3 计算各年销售额占计算各年销售额占GNP比重比重 某行业某行

14、业GNP年份年份销售额销售额年增长率年增长率绝对值绝对值年增长率年增长率销售额销售额/GNP19918.121057.7319928.788.131126.677.8419939.648.561207.148.03199410.508.921297.58.14199511.489.331397.758.26199612.6510.191507.918.43199714.1210.401628.008.72199815.8011.901768.648.984.3 行业的其他特征分析行业的其他特征分析4.3.1 行业的市场结构分析行业的市场结构分析1. 完全竞争完全竞争2. 不完全竞争不完全竞争3

15、. 寡头垄断寡头垄断4. 完全垄断完全垄断4.3.2 经济周期与行业分析经济周期与行业分析增长型、周期型、防守型增长型、周期型、防守型4.3.3 影响行业兴衰因素影响行业兴衰因素1. 技术进步技术进步2. 政府政策政府政策3. 产业组织创新产业组织创新4. 社会习惯的改变社会习惯的改变5. 经济全球化经济全球化第第5章章 公司财务分析公司财务分析5.1 概述：如何阅读上市公司的财务报表概述：如何阅读上市公司的财务报表5.1.1 影响会计数据质量的因素影响会计数据质量的因素n1. 会计准则会计准则n2. 预测的偏差预测的偏差n3. 经理人员的影响经理人员的影响n5.1.2 上市公司报表的阅读上市

16、公司报表的阅读5.2 基于资产负债表的资产管理分析基于资产负债表的资产管理分析n5.2.1 资产负债组成情况资产负债组成情况n1.资产负债率资产负债率n该指标是反映企业资本结构的重要指标，也是该指标是反映企业资本结构的重要指标，也是反映企业可能的信用风险的重要参照指标。反映企业可能的信用风险的重要参照指标。100%负债总额资产负债率资产总额2.流动比率流动比率 current ration反映短期偿债能力反映短期偿债能力 n营运资金营运资金=流动资产流动资产-流动负债流动负债 n一般认为，合理的最低流动比率为一般认为，合理的最低流动比率为2。n不同类型企业的流动性比率也不同不同类型企业的流动性

17、比率也不同流动资产流动比率流动负债3.速动比率（酸性测试比率）速动比率（酸性测试比率）quick ratio4.利息保障倍数（利息保障倍数（interest coverage ratio）-流动资产 存货速动比率流动负债intEBITerest息税前利润利息支付倍数利息费用5.周转率及周转天数周转率及周转天数n周转率或周转天数是反映企业经营效率的指标周转率或周转天数是反映企业经营效率的指标n（1）存货周转率和存货周转天数）存货周转率和存货周转天数n存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指生产、销售收回等各环节管理状

18、况的综合性指标。标。 n天数=360/存货周转率销货成本存货周转率平均存货销货成本存货周转率平均存货（2）应收帐款周转率）应收帐款周转率 n反映企业短期偿债能力，及企业管理应收帐款反映企业短期偿债能力，及企业管理应收帐款方面的效率方面的效率 n一般来说，应收账款周转率越高、平均收账期一般来说，应收账款周转率越高、平均收账期越短，说明应收账款的回收越快。坏账损失少，越短，说明应收账款的回收越快。坏账损失少，资产流动性高，偿债能力强。资产流动性高，偿债能力强。销售收入应收账款周转率平均应收账款360天数应收账款周转率n（3）固定资产周转率）固定资产周转率n企业运用固定资产的效率企业运用固定资产的效

19、率5.2.2 资产收益情况资产收益情况n净资产收益率净资产收益率 ROE Return On Equity销售收入固定资产周转率平均固定资产100%NIROEE =ROAEM100% ROA=PMTAT=净资产收益率净资产收益率=销售利润率销售利润率总资产周转率总资产周转率财务杠杆财务杠杆100%NIAROEAENISSA100%NISAROESAEROEROAFinancial LeverageProfit MarginTotal Asset Turnover5.3 基于损益表的经营效益分析基于损益表的经营效益分析5.3.1 判别损益表虚假数据可能科目判别损益表虚假数据可能科目5.3.2 损

20、益表虚假数据的可能迹象损益表虚假数据的可能迹象1. 与销售额增加相关的应收账款的大幅增加与销售额增加相关的应收账款的大幅增加2. 公司的报表利润与由经营产生的现金流量之公司的报表利润与由经营产生的现金流量之间的比例变化间的比例变化3. 因处置长期资产而产生的巨大利润因处置长期资产而产生的巨大利润n（1）债务重组）债务重组 将应收账款转为长期股权投资将应收账款转为长期股权投资n（2）向关联方出售长期股权投资）向关联方出售长期股权投资n（3）改变长期股权投资计价方法）改变长期股权投资计价方法 4. 中期报表与年报表的收益相差甚大中期报表与年报表的收益相差甚大5. 关联交易带来的利润增加关联交易带来

21、的利润增加 （1）关联方关系关联方关系：在企业财务和经营决策中，如果一：在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，即被视为关联方，如果两方或多方方施加重大影响，即被视为关联方，如果两方或多方同受一方控制，也视为关联方同受一方控制，也视为关联方（2）具体手段：）具体手段： a 出售劳务活动出售劳务活动 转让研究开发成果等转让研究开发成果等 很难找到公允价格很难找到公允价格 b 让关联方分担某些费用让关联方分担某些费用6. 利用会计政策、会计估计的选择与变更进行利润调整利用会计政策、会计估计的选择与变更

22、进行利润调整（1）选择是否使用某一会计政策）选择是否使用某一会计政策（2）对折旧要素估计变更）对折旧要素估计变更（3）变更销售商品成本的计价方法）变更销售商品成本的计价方法 7. 利用其他应收账款科目回避费用的提取利用其他应收账款科目回避费用的提取8. 利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用9. 利用其他非常性收入增加利润总额利用其他非常性收入增加利润总额（1）争取地方政府补贴收入）争取地方政府补贴收入（2）利用营业外收入）利用营业外收入5.3.3 “恢复恢复”不真实会计数据不真实会计数据5.4基于现金流量表的现金流分析基于现金流量表的现金流分析 5.4.

23、1 现金流量信息的作用现金流量信息的作用n有助于评价企业形成现金和现金等价物的能力有助于评价企业形成现金和现金等价物的能力n消除对相同交易和事项采用不同会计处理的影消除对相同交易和事项采用不同会计处理的影响，提高不同企业业绩报告的可比性响，提高不同企业业绩报告的可比性 5.4.2 现金流量的构成与分类现金流量的构成与分类1.现金流量现金流量：是指在一定会计期间内流入和流出：是指在一定会计期间内流入和流出企业的现金和现金等价物企业的现金和现金等价物n现金：库存现金，银行存款，其他货币资金现金：库存现金，银行存款，其他货币资金n现金等价物：现金等价物：3个月内到期的投资个月内到期的投资 2.分类分

24、类n经营活动产生的经营活动产生的CF：创造收益的主营业务形：创造收益的主营业务形成的现金流量成的现金流量n投资活动产生的投资活动产生的CF：取得和处理长期资产以：取得和处理长期资产以及不包括现金等价物的其他投资及不包括现金等价物的其他投资n筹资活动产生的筹资活动产生的CF：使企业权益资本和借款：使企业权益资本和借款规模和结构产生变化的业务规模和结构产生变化的业务5.4.3 现金流量表的编制方法现金流量表的编制方法n直接法：以利润表的营业收入为起点进行调整直接法：以利润表的营业收入为起点进行调整n间接法：以本期净利润为起点调整间接法：以本期净利润为起点调整 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现

25、金流量n销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金 $14825n收到的税费返还收到的税费返还 0n收到的其他与经营活动有关的现金收到的其他与经营活动有关的现金 0n现金流入小计现金流入小计 $14825n购买商品，接受劳务支付的现金购买商品，接受劳务支付的现金 $13105n支付给职工以及为职工支付的现金支付给职工以及为职工支付的现金 0n支付的各项税费支付的各项税费 $350n支付的其他与经营活动有关的现金支付的其他与经营活动有关的现金 $140n现金流出小计现金流出小计 $13595n经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 $12305.4.4 现金流量表的分

26、析要点现金流量表的分析要点 1. 经营性现金流量为负数经营性现金流量为负数 说明公司从销售商品和劳务之中取得的现金收入说明公司从销售商品和劳务之中取得的现金收入不能维持当期营运资本正常运行的支付不能维持当期营运资本正常运行的支付两个原因：两个原因：一是公司正在快速成长一是公司正在快速成长二是经营业务亏损或对营运资本管理不力二是经营业务亏损或对营运资本管理不力2. 经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额差额两个原因：两个原因： 应收账款剧增应收账款剧增 投资收益及营业外收入的变化投资收益及营业外收入的变化 3.经营活动现金流量小于利息支付额经营活

27、动现金流量小于利息支付额4.投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致5.投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资n经营活动产生的现金流：内源经营活动产生的现金流：内源n筹资活动产生的现金流：外源筹资活动产生的现金流：外源6.公司是否有自由现金流，如何分配公司是否有自由现金流，如何分配n自由现金流：经营活动和投资活动所产生的现金流量自由现金流：经营活动和投资活动所产生的现金流量净值净值当期还本付息数额当期还本付息数额n支付红利数额是否大于自由现金流量支付红利数额是否大于自由现金流量7.筹资活动现金流量的主

28、要来源是股票筹资、短期负债筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债还是长期负债第第6章章 公司价值分析公司价值分析6.1 基于公司收益和现金流得估值方法基于公司收益和现金流得估值方法6.1.1 相对估值法相对估值法n相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。与上市公司基础会计数据的比例关系。1.市盈率市盈率n静态市盈率（静态市盈率（trailing P/E） 每股收益为过去每股收益为过去一年的收益数据一年的收益数据n动态市盈率动态市盈率 (leading P/E) 每股收益为未来每股收益为未来一年的预测收

29、益数据一年的预测收益数据n应用：理论市盈率与实际市盈率的比较应用：理论市盈率与实际市盈率的比较01TrailingleadingPPEEPPEE确定理论确定理论P/E的基准标杆的方法：的基准标杆的方法：n（1）同类行业内，风险因素和经营状况相似）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业的企业n（2）上市公司所在行业的平均值）上市公司所在行业的平均值n（3）上市公司的历史平均值）上市公司的历史平均值n（4）市场指数的）市场指数的P/E值值不同情况下不同的理论市盈率不同情况下不同的理论市盈率n（1）不同市场的企业的市盈率不同）不同市场的企业的市盈率不同n（2）不同行业的企业的市盈率不同）不同行业的

30、企业的市盈率不同n（3）同一行业不同地位的企业市盈率不同）同一行业不同地位的企业市盈率不同 2.市净率市净率n市净率：股票价格与每股净资产市净率：股票价格与每股净资产(book value per share, BVPS)的比率的比率n市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。的溢价判断。 1ROEkPBkg (1)ROEkPBBVPSBVPSkgROEkPBVPSBVPSkg经济含义经济含义 n股票价格股票价格=上市公司每股净资产上市公司每股净资产 +二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价n溢价比率与溢价比率

31、与ROE正相关，与正相关，与g正相关正相关应用：应用：n实际实际PB高于理论高于理论PB，股价高估，卖出；，股价高估，卖出；n实际实际PB低于理论低于理论PB，股价低估，买入，股价低估，买入6.1.2 绝对估值法绝对估值法 1. 基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型n假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值n零增长条件下零增长条件下 12211(1)(1)tttDDDVrrr012tDDDD001(1)ttDDVrr不变增长条件下的股利贴现股价模型不变增长条件下的股利贴现股价模型 n假定股利每期按一个不变的增长率假定股利每期按一个不变的增长率g增

32、长增长10(1)(1)tttDDgDg011(1)(1)(1)ttttttDDgVrr01gDrg1Drg例：同方公司去年每股支付股利例：同方公司去年每股支付股利0.5元，预元，预计股利将以计股利将以10%的速度增长，同方公司适的速度增长，同方公司适用的必要收益率为用的必要收益率为12%，则同方公司每股，则同方公司每股价值为？价值为？0(1)0.5(1 10%)27.512% 10%DgVrg元对公式的理解对公式的理解 n（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。期望发放的股利的现值总和。n（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，）贴

33、现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。高，则企业股价越低。n（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然企业股价越高，反之亦然。例：某公司上一年度支付股利每股例：某公司上一年度支付股利每股0.45元，本年元，本年度预期每股支付度预期每股支付0.1元股利，第元股利，第2年支付年支付0.9元，第元，第3年支付年支付0.6元，从第元，从第4年之后股利每年以年之后股利每年以8%的速的速度增长，给定该公司的必要收益率为度增长，给定该公司的必要收益率为11

34、%，计算，计算该公司股票价值该公司股票价值 230.10.90.61.2591 11%(1 11%)(1 11%)TV元130.6(18%)15.794()(1)(11%8%)(111%)TTTDVrgr元17.053TTVVV元注意注意n1、关于有限持股、关于有限持股则则 1(1)(1)TtTtTtDPVrr312231(1)(1)TTTTDDDPrrr 3121231(1)(1)(1)(1)(1)TtTTTTTTTtt TDDPDDrrrrr 11(1)(1)TttttttTDDVrr1(1)tttDr结论：基于股利贴现的股价模型，投资者持股期限长短不结论：基于股利贴现的股价模型，投资者持

35、股期限长短不影响股票价格影响股票价格2、关于股利、关于股利nE=D+REn股利政策（收益中有多大部分应作为股利付出，股利政策（收益中有多大部分应作为股利付出，多大部分留存下来？）是否影响股票价值？多大部分留存下来？）是否影响股票价值？ 例：假设某公司当期净利润为例：假设某公司当期净利润为500万元，年内计万元，年内计划总投资为划总投资为300万元。公司有三种股利政策万元。公司有三种股利政策 nA: D（支付股利）（支付股利）=200万元，万元，RE=300万元，则拥有万元，则拥有该公司该公司1%股权的股东，将获得的股利总额为股权的股东，将获得的股利总额为2万元万元nB: D=300万元，万元，

36、RE=200万元，为了筹集投资的资金万元，为了筹集投资的资金要新发要新发100万元的普通股，在股东仍然保持万元的普通股，在股东仍然保持1%地位的地位的条件下，股东就要拿出条件下，股东就要拿出1万元用于购买普通股，所以万元用于购买普通股，所以股东的净现金流入仍为股东的净现金流入仍为2万元万元nC：D=100万元，万元，RE=400万元，公司将用万元，公司将用100万元赎万元赎回在外的普通股，在回在外的普通股，在1%的条件下，股东净现金流入的条件下，股东净现金流入仍为仍为2万元万元n结论：股利政策的变动只能影响未来预期股利的现金结论：股利政策的变动只能影响未来预期股利的现金流量现值分布，而不能改变现金流量现值总和。流量现值分布，而不能改变现金流量现值总和。3、关于必要收益率、关于必要收益率n风险越大，贴现率越高，现值越小风险越大，贴现率越高，现值越小n通过通过CAPM资本资产定价模型来获得资本资产定价模型来获得r ()fmfRrrr缺点缺点 n（1）不适用于没有股利发放历史或未来没有）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司明确股利发放政策的上市公司n（2）不适用于股利发放与企业收益没有直接）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司关系的上市公司n（3）没有交易