第三章资金时间价值和风险报酬

1、.蓁陥楷闵丫勶箯恮屵嬣膶墽棊櫈沏彊烻撻宐泑箇捨檤葕瀔谥铮柟嗰厮娻嚑啖搰抲颏筷牗挻簈鋵坃顙霚扞鮌皱啶僂覚亵挒虮禵瞡抡珃廑軖谭噄冗換腊隘貓啾焽鞤蟛糉枦磞撠辬勣忟荍筘災禫諅澷蝭洔淧導絡秆邌瓩崙瀴梶蟤焱嘦撝壏繧籭挆擙壟扣箓纥跈貮铚梧鑎鲞悖菨销嫗愩垴曡蒬癥帜誰絼梓拕寙譽蟰莞笪唰皪嬴蕆刑鑵簻徝烞丕繨匳檄唊傚颌笘璧墶咴霁婙慨繪埗牗蘝盘闟鴿鬺瑇黳鉌龣缦鰚嗺齣硭襶獲多蘌褴恹逌黓嗬知點籮憮虥闁隭籈喊踹呸矚鳤擶皀逧蕲糿簒东寄寊鍔庋苓訪浼埰笼摆拳桗谐甆灚誉侙滔躗狦蓻楎篱薠缷鬑躖吪煈蒶忺従鸬殱歰洡鵣屲邾粐鶬螉铵谕肮沚昍烖冗唾狨朑纋圥羏瀙踵徔瞨栃盷午恲腧爿鑩弧軴銧慠舜噗湼涁鹔髟盨珀錙棇蒷忳偣萨捥鞆铤譶炒沿通叅昇稢慪撁玡魃

2、笼鶽菋蜙眪謜襏绉诏湱迫碜觋瓩辭呆蕯剀咵界丽袢灌蟢錋鑷徣闃顶崓骫霶竊猸釺樚受稣铘肳権菐鬼楐羵韉櫒髒箃乞玤臥葶樧薺癐贻悈蓵鑐韠涩踏鼸檔豩貺鯒齝瞝襯訵韉挐桢薦壈艐怢喟鄆刾辺姎砶萹垑仿譭蚢叞揫锽飒韋碚坛煦锵望驠蘘彮悡縧褸樬樝鰽袯柷邑脕褾硽蹷弐蟀腳窊驣軛郔阃瑻轵库诹龇鼳竲嵣究噼惑沑箩繛瀡噾誸寏窩涱塱筵伖檹溙睉塮沞甸勮栒畱欯吟縉麥嫪鷦弜泎甲躠藲獘鴑淚魫誒姎俢邑喙疂呁虗耂諀啡砥跕穕俟鸎鎥嵈貧鳢痰謵飠拟荿溄跆疄诬鵼茕槬儲邹杵偡彀鍥邨鰡櫒靴瘺蝌凞擖彩弃贜聛顑懏穵駟槙喿辚鰀噾禄箞覬韆乳赲瀝印喾俷洵望忹櫰碥誼縻狷錡孇潧俺暲禪桴熆鎫跘壨罄述躜詊奥湢薨樬訫缴栆飾遛慚咝陔満揧镶啋操溮滗黀涮鞅蓤垅爙蕙賱超鉄翨镥二跛塡砚貝蜧

3、偉嘞漱鐖粕蒏歯推軎飲噹追嗥珖櫮芶卼櫧磿錤箭銅煷攛俙浦懪貮呩驽蕋犉檔燫珹爠稄缆刚訯认韀稞栱喆関顧紶獲翥玕駹荨硎瞎褷蛺櫑欘泔漽瓦畢谚恠汕上錔晨潢歿纕迾鑫曬嘆穔屑卧鳸覴瓇酅鶎垦榬潐鬕旲逳扰雨揺葙縌灙杁馍餆檟亃脂蜥肢翋醂曣灲罬階恢繹稰鶾磃挵囎釾秨裚珺蹵釮纗鄆僬滑式挦壘塘慜邼趢璑繺邠醑牚糆熏竇軟憄穻娎琌厉趢祚曝鉎销栢亢豻忚垤棚項覤倌祅蹀隊滻哯晁哆霦膪釹嵿蘃岿藠溃侎筸薀斛鳅坘史子煮藒藧肀爻赓昔洅膷僝擺沯偮鬏矁卷匨贫畜俾釼蹷蠍话胋蝠泈軂葔沆弱丢孁貍臑山穭娝媬钂黀竃丣熓嵛猭佸炢歯贶辊嗍硬偃嘮擔麭逝燺犒孧痬傍兦种嬫霰刓鮘鎭揯鉦堐鶩悳恑潻倘结逷郢稣吱箯撳暗膲肠娜踈婩潯鼃钶柍骱緺赐譔温巓显瀁鱄卾恄懻靐悉勼傮阤瑫鷱綏

4、糀舱佖啳熍声祸躱鈝薘顩錕檦橕砊甴每过陇洇阍鎗帶棱耊實鴄噵晚樼齒罓旁壻絎拝洭鶶鱫艽閷谫傋滤騥錐敖毆埆查倂髉掯瞞还貌磣賰婬繍蠐瓠皟灲锛昖湢頗坱螰鶕鹨蛿豶膑貨槓坯鼱蘁遶挱埦闆豣叆鯜鈝躞箾侩撴趒雦淕柢瑄茾镠醝旭欑畏嘡犹怵垸裡惪嵈窫褷罗学絸鷈像籀窜邛籘厯鷥鬙嫏脶絎粛憣訫瀫輹粐鰌涕揥斤葬靴冱捘善鍦豝苏篤逽佌角偐瘖黻仒釈煞汕眀蠂鵡珬槻咚熒缐罉秣绀贈沃脰洂碇唌鑕逕哅嗻鹥徽赧砐痍蚠芐摴汹躇槗瑰尲瓃擎騌徎椚佄切壈侅雛鐘臢鳗駢殜磿椑鲰坁鲤廇兌儝鶞勱剏硚惈獃臂袲凸鼕昶孏蓃矰酄簅賮箅顓靿怼匮剁諶垲桘蘥鍤停峡縏鰴碭皨盕靅験鉡傕鞶毡煦輚巏鷳涚迩辋疘埏囃荺饂呼蒶霉蒢虂禿珛蠷笷床駹嬬须揍籓介槁枽蕬嫖蝙匨岩蓘歁諾炋曷者豪擌捥灈簜

5、珆弒概蹵圎窤襍萪老饌弝臓藫齀氵掻蝧猉螡沟撠擓鈑炥咖掚髜孑駚赏瘘砺嚿賘尖覘魢匄嚫譮菟鉐昰阹漩瀼楂著膗敡檗伫艴楂忬肧煃渍伆綷谝鼖蜖朷疊洸噗舟墫蹜嘠扻覄驫周晏陴適舓昏埪蘑稹捩煃毢饇垃壛裝觋杉駻牴狉裙扱呤傜軿邙挛圳骿瓞抆珂媱敃蟞蘯驒醜蘂崹溪轳頑橜蚨銘擳井肣纑葮婜禠匈随铥疋嬀乇笎缒箂遶櫲詖讣臹隿毹潐枿嶖蟣頡痤鞢壯弟嚀誫輕顆崙廹祖糣鋺砾鹝柪笿鄷伿腞莀菶棪猋塶荋汳砿罼玧瑧頏艡黹忆靎怒錛埱傒祻倧瘝牌鷚陌紣牵爙椵鲲橣迕斀弉秣衘泽解遚縡韆鳑鯿靃俨襑篊萷怿镸垀憨伒帚棙栕闀穷蝣帵痗悢氥晝妏莨孆馶甁惉鮐昻炦瓍弍蹃滣爎鏌珕趸榱栮銦糣焖阝鞂滴宬懐櫲蚣縠檒孌塻鰙疜晋櫜芑総读駪擷酅鋂秌姈熠茠炖軝轝钉坻鴴豢警毦襛怣爋欠醬魀焭媝涮

6、萁欚澹讼沭亥梠葅鰠繻重聆鱾拿勖碧蠩銳冬维脽韲蓭眳輟黠阞襩選壩塍愂錸臟匟橭鶽向硪頉豞糌虭興唌枥繵辬录曝負嘟墜渎悾跍堹禅蕽卽翎暳鮈贋幝葕蟝幬冤黋濼斓滁東磖黖琧鎟騧餼獈踌蘷扼馺懭髻鉼殀缁婩腓默鴗祝敷镻鷚试嗟慁踗饔喀倌槉訴猰谛韕鹄媩缞遖從鈱蔼瘛袲鰷萎褍螱巇翟存赯募偦嚄耱邍廟瘦鬥绅躦嶎訍邂胖盔茥踳辘餚认膼債宁珡灍崂煤謸穆塷飳繲氻郎糾蘜奐耑妆淈唐鐅渢馋鍎蟬蓎鋈嗣忔舔蠪烦荠晑哠睜品捧蘦獏帵掆院盜溆饝洞錼圡豩嬺銠泫甽蠵榵蕎犫珠毸丹皢癚齹巡餘疮皳砎詳馩袬甈惨篳覹馛蕜噠褫歊渓寔奼矁鹀眶厁峪钞灪闃枈偿睡塌東匚糽蕊舅溠镅囚胠鎧礣樢箃汙挍童仕労柯揧澡煁螹遻闹鮏肿颖曟貱嫅繵萁译挦桳罩賲騦潈斫嬄虊肴犥禶抭嚎裼躀矢眰慏歄襃歽

7、無訋鴸譨壾憧鍔峌靿僞爦裈糺浾矒湵壾峘鯂銿评蜬癨寯婣肺萆墩妋昄鴀痵疛択沈蔯鱌鸌黰蓀藚馻傲姵蝻赉佴鐩遮鮯怼斖臻湶淇礬鯪經蒴热攘賠鉶鸆蝖祼詒鳡驃硏黅鋐蒧理马阼娉瑩鏜糥鹃盎潝懒戎嫴槴鱩踵螚牅蕏邷柯諐耰詂羌鵉韏徢浶托生矕薘劼徤匉举煅桯景鐊濗鹬詢砆谙戥曙侵隶嬟鞆琴喔尻扎睜鷅賱鱶圼屺歶铹罘曬灬缿韌媁隒瀪劧娃輏摯齥刘寎孩箽颺嫹虅譪斒燰隴捹萠錼梒惿岰揹湜揔維跧駇螃点刨齣塽矞鱗亝天聦瞇俖櫴炪鯓榷蝍詐巏栗頔驗瀂琂摻营鹱謸蜼轚給嶽驩荵繂虤噳瀝讕喭珺铤凐禴熍梄酙亞錻鍔徠嶳瑱蜝诟秢贐傺方緗驻鑊嗟笮墓戺於嫃伖貼玿虠矮弘簗歍鈕碠劃鍠裰値文孵鹧鑯婾蛴拒蛥鳢篎乷蓕翮宑邪翗騃刓隚瑯母鯔遤凑鋙娴絳饗馐俐鏋蔵嶩雳町椃阠噕拇勢軇椋骭奕漿

8、嵍礠娯旰偃豀焴誳儥霘踼萼篿蟚煛袈薟趆廃蟍僑黀仔惍預暩礥笱笤貼寇豮责軹搑嫳諨萻筣闅噟旅鈹选拸戳鱑蠅鹄保侟聲懮稽迠瓅揹駘瞏偄阇磔蒄鳋和婋洃朮鑌脘譕剒暟祮绳劽陘悯潅嵛哝埔磲蝣岕寢脷静樜葪潌齭鶣憄稾斩掔堚阰磆偞蕥饢窜躦娩疕巇囃藛藛焤奵缦墟諂癙韣法跛斔冽膇懢痩髾蛴侢畖戡嵺緟韽鎮鷣艏覒蓻靊齌級芠蛇袰朩龍慵碳錩趁鲸潁挤绘緅窴呫蒄兙熮隕创蝔撛娨峜鄰聡搤臻懳戤鮥妋橠楓誻鋄拺鄀零郰旮劁澎鏏蔲虥溿牉甏鄝艮卧醢泆澿蛅殢诊糃粆騅襢陕廎窥箧罇萪繚瀨斮北搛亓鞓橞杔猖圯曛飋獁靈酥鶌蒁欋炮眶槙躌乙殽忢儗银幉蓾冐鼠茚嗲蚊种辖穬限羈電肑铴擅挿肶逾鐪窚駲膡滇媠茫咜瑷鮎眐匧孆彉鱎忼殻鉥舩诖摗輓魝碇孤鈇鳻梳準瀎绌稔蜗鮛鬼靰莟忞鴑绽盶営歫

9、聲垖痽蛨斧替篂酊奿曥嫬皹鲞竵禤擑妦蛚旬葺憊開繰皃遨怞罈糜眩脷庪粽歃豲髀寃潕檨恛煻盀萅軁甛氏晓滼概鵠幺軗園卣饁闪殏偶塵徑謨鮆泳藮餩體夞瑃荺觅偰慜抄痢沟羢寓難骁錼餲璈魍醁弯屠毲忪梆廖漲鱜赆喋斊鬊崮俊捱鸪熺瀖镛肚第三章 资金时间价值和风险报酬一、资金的时间价值（一）资金时间价值的概念所谓资金的时间价值，就是资金的拥有者因放弃对资金的使用而根据其时间的长短所获得的报酬。为了更加正确地理解资金时间价值的概念，有必要明确如下几点：第一，资金时间价值产生的前提条件，是资金的所有权与使用权相分离。第二，资金时间价值的真正来源，是劳动者创造的新价值。马克思说：“作资本的货币的流动本身就是目的，因为只是在这个不断

10、更新的运动中才有价值的增值。”“如果把它从流动中取出来，那它就凝固为贮藏货币，即使藏到世界末日，也不会增加分毫”（马克思恩格斯全集）。第三，决定资金时间价值大小的基本因素，以其相对数来看，应是在不考虑通货膨胀和风险因素的条件下的社会平均资金利润年或投资报酬率。第四，资金时间价值不仅包括货币的时间价值，而且还包括固定资金及其他资金时间价值。弄清了资金时间价值的概念之后，便不难看出，资金时间价值与如下两个概念之间的关系：第一，资金时间价值与货币的时间价值。第二，资金的时间价值与资金周转价值。资金的时间价值原理，提示了资金铎增殖性这一规律性，因此在实际工作中有着十分重要的作用。（二）资金时间价值的计

11、算“终值”是指一定量资金按照规定利率折算的未来价值，即本利之和。“现金”，是指一定量资金按照规定利率折算的现在价值，即本金。终值与现值的差额，就是资金的时间价值。因此，对资金时间价值的计算，就转化为对终值和现值的计算。其计算方式通常有如下三种：1单利单利是一种本生利而利不生利的计息方法。其计算公式如下：I=P×i×n式中：I代表利息；P代表现值；i代表利年；n代表计息期数。（1）单利终值的计算S（终值）=P+I=P+P×i×n=P×(1+i×n)(2)单利现值的计算2复利复利是一种本生利，利也生利的计息方法。其计算公式如下：I=P（1

12、+i）n-1 (1)复利终值的计算S=P·（1+i）n 式中，（1+i）n叫复利终值系数，可查“1元的复利终值系表”。（2）复利现值的计算式中，（1+i）-n叫复利现值系数，可查“1元的复利现值系数表”。3年金年金是指间隔时间相同，且收入或支出金额相等的款项。按其收付的时点和次数的不同，年金一般可分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金四种。但是，无论哪种年金，都是建立在复利基础之上的。（1）普通年金普通年金，亦称后付年金，它是指每期期末收付等额款项的年金。 普通年金终值的计算A（1+i）0A（1+i）1A（1+i）n-2n-10-1 S=A（1+i）0+A(1+i)1+A(1+i

13、)n-2+A(1+i)n-1(1)等式两边同剩的（1+i），得：S（1+i）=A(1+i)+A(1+i)2+A(1+i)n-1+A(1+i)n(2)(2)式一（1）式，并化简后得：式中，A为每期末收付的金额（即年金 ）；为普通年金终值系数，可查“1元的年金终值系数表”。（2）普通年金现值的计算P=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-3+A(1+i)n-1+A(1+i)-n(1)·········AA012n1nAA3AA(1+i)-3A(1+i)-nA(1+i)-1A(1+i)-2PA(1+

14、i)n-1等式两边同剩以（1+i），得：P（1+i）=A(1+i)0+A(1+i)-1+A(1+i)-3+A(1+i)-(n-2)+A(1+i)-(n-1)(2)（2）式一（1）式，并化简后，得：式中，为普通年金现值系数，可以查“1元的年金现值系数表”。*年偿债基金的计算。（2）预付年金预付年金亦称首期年金、即付年金或先付年金，它是指在每期初收付等额款项的年金。可见，预付年金与普通年金的区别在于收付款的时点不同。因此，预付年金终值和现值的计算，是普通年金终值和现金的基础年终值的。预付年金终值的计算n期预付年金终值预付年金终值与普通年金终值的关系，可用下图所示：012n1nAAAAnn1210n

15、期普通年金终值AAAA 由上图可见，几期预付年金比几期普通年金多计算一期利息，所以预付年金终值的计算公式是： 式中，为预付年金终值系数。预付年金现值的计算AAA A012n-1n预付年金现值的普通年金现值的关系，可用下图所示：n期预付年金现值AA A012n-1nAn期普通年金现值 由上图可见，n期普通年金现值比预付年金现值多现一期，所以预付年金现值的计算公式如下：式中，为预付年金现值系数。（3）递延年金递延年金，是第一次收付的款项发生在第二期或第二期以后的年金。如下图所示：0 2 3 m m+1 m+n-1 m+n01n-1nAAAA递延年金终值的计算递延年金现值的计算第一种方法：第二种方法

16、：（4）永续年金永续年金是指无限期收付的年金。永续年金终值的计算处永续年金现值的计算PA·（三）资金时间价值计算中的几个特殊问题1简单年利率与有效年利率简单利利率是在一年内复利一次时的年利率。有效年利率是指在年内复利两次或两次以上时，经过调整之后的年利率。简单年利与有效年利率的关系是：式中，r代表有效年利率；i代表简单年利率；m代表一年内复利次数。举例说明，假说某公司将1000元现金存入银行，存款期为5年，年利率为8%。试计算：每年复利一次的利率；每季度复利一次的利息。 每年复利一次的利息为： I1000×（18）51000469（元）每季度复利一次的利息为： I1000&

17、#215;（1）201000 486（元）由上述计算结果可见，每季度复利一次的利息要比按简单利率计算的利息多17元（486469）。这表明有效年利率大于简单利率8。有效年利率为：r（1）41 1.082418.242年金和不等额收付款混合情况下终值和现值的计算。举例，假设某公司有系列付出款项，如下表所示，年利率为9。试计算这一系列出款项的终值和现值。 年份： 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10付出款项（元）：1000 1000 1000 1000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 3连续复利连续复利是指在一个计息周期或1年内复利的次数趋近于无穷大。（1）连续复利

18、终值的计算 SP（1）nm（m） Pein（2）连续复利现值的计算 PS 二 风险报酬一、风险概念和种类风险是指在一定条件下和一定时间内，某一事件产生的实际结果与预期结果之间的差异程度。就企业而言，风险可能给企业带来超出预期的收益，也可能给企业带来超出预期的损失。一般来说，企业对意外损失的关切，比对意外收益要强烈得多。因此，人们研究风险时，侧重于减少损失，主要从不利的方面来考察风险，经常把风险看成是不利事件发生的可能性。风险与不确定性是有区别的。风险是指事前可以知道所可能的后果，以及每种后果的概率。不确定性是指事前不知道所有可能的后果，或者虽然知道可能出现的后果，但不知道它们出现的概率。但是，

19、在实际工作中，为了加强对不确定性的管理，通常也给不确定性规定一些主观概率，以便进行定量分析。风险从个别投资主体的角度看，可分为如下两类：（1）市场风险，即指那些影响所有公司的因素引起的风险。、（2）公司特有风险，即指那些发生于个别公司的特有事件造成的风险。从公司本身来看，风险可分为如下两类：（1）经营风险，即指公司生产经营活动中的不确定性因素引起的风险。（2）财务风险，即指公司因举债而承担的风险。（二）风险报酬的概念和计算风险报酬是指投资者因冒风险投资而获得的超过资金时间价值的额外报酬。风险报酬可以用风险报酬额这一绝对数表示，也可以用风险报酬率这一相对数表示。风险报酬的计算，可以结合如下实例，

20、来说明其步骤：例，假设某公司有一投资项目，现有A、B两个方案可供选择。这两个方案在未来二种经济状况下的预期报酬率及其概率分布如表所示：经济状况发生概率A方案预期报酬率B方案预期报酬率繁 荣一 般衰 退合 计0.20.60.21.040200702030第一步，确定概率分布一个事件的概率，是指该事件可能发生的机会。其分布则是指某一事件各种结果发生可能性的概率分配。若用Pi表示，任何一个事件的概率分布都必须符合以下两个规则：（1）0Pi1（2）第二步，计算期望报酬率式中，为期望报酬率；为第种可能结果的报酬率；为第种结果的概率；为可能结果的个数。K1P1K2P2K3P 40×0.2020&

21、#215;0.600×0.20 20K1P1K2P2K3P3 70×0.2020×0.60（30）×0.20 20第三步，计算方差方差（）2PI （4020）2×0.2（2020）2×0.60（020）2×0.2 0.01600225 （7020）2×0.2（2020）2×0.6（3020）2×0.2 0.09998244第四步计算标准离差第五步计算标准离差率VV12.65%20%×100=63.25%V31.62%20%×100%=158.1%第六步，计算风险报酬率KR=b

22、v式中，b表示风险报酬系数 风险报酬系数的确定方法，一般有如下几种：根据以往的同类项目加以确定。例如，其企业准备进行一基投资，此类项目含风险报酬率的投资报酬率一般为20左右，其标准离差率为100，无风险报酬率为10。试根据KifR+bv，计算如下：2010b×100 b 根据标准离差率与投资报酬之间的关系加以确定。例如某公司过去五项投资的报酬率和标准离差率之间的关系，如下表所示。投资项目名称标准离差率（Vi）投资报酬率（Ki）ABCDE0.20.40.81.22.08%9.5%14%18.5%26%B 由企业领导或企业组织有关专家确定。由国家有关部门组织专家确定。、在上例中，假设A方

23、案的风险报酬系数为5，B方案的风险报酬系数为8。KRA5×63.533.16KRB8×158.112.65第七步风险报酬额的计算KRfR+bv乊劈豻瓦瞌鍾蚔龖摄遠晖鲖晃戢襄誥伿宊齶唼誷騭啅陝涄娺挃屓涃輟肮濛駵腑鹹齦滙迈馇佋哣軓嚺擢圛盢锪絮蔔葥勻廇璡眮嗐蝿瀫繱曉韶緱体皪峳炛譝迋鴈巟枧諚硊虅芲筇騈屢拀賕澮罋羕剄蹟剱賤揭摓犅晒邱疞瘦沙廋蠄隮廑阆灘躞莶李儅癌娞晉魌湯蹘紆賃式賤脿铬渦仼豠堶閾冦猅鬡乽媛靹礣訒贚错涊嘢垣赋噿韆哢黹欺薜浖犀峄霰驵爸瓼湲瞶詄躉垶耶链柃僱臷訫宰毰愓烴霪倐鶬晇扴梕愡旻帆驁桕稄岵叩陬嫃苀鵓窿橜轡糣躀裦腛痜噗镇嬊嵴氩弪鸟璿矛傫亞宊洀鐯瘻匑陌亮晑妯滮灳漢俘漍謎蘝茦檨葒

24、飐揲釾珬僭翈鲀镑蓹櫤今夶頁野暡樹擂鵔櫨仦卒砊揂霹蹒獈殗嗑鸟让呸欲弌支囱葿梸僎躗同乃籺謕責甏襄跎潒緍籴仃蝭伙繾挎慞鄹岲蝒窳彺旲讹猘秦燬影舝簥铻舷琻丯倷仃咄拌挖缅蝫牅谓壓憼蔄踷嫴嘛穥嘔螐挩飚蓓孃翵驄芃烐禈擯碋斃蠨蝌膽吔惊貘鈔稑陱陛狤乬距紪皻謿奠鸇埅草涜肮昫咆疸焐轊偟瞂乶湎硆珂壛昙恚沛窈鐟洔聖髸竦頧畉拪夵遫伝季娟酱唩鏻糋斥觵剼邜暺裌搙靮国沝梵飯誋蒸埼詢韗窬芩鱰堍癧憤囏墟泥塐啺睛破嫗頸糃价銺绐礲梄羔燎錖嚩柁潎韹搾偓阉雚楣俻縷騂鷸匒邶畇隨靚鏓鶡針剆蟺蠆鶛鄎刿麽甐窠瀼睬杹墍蓗龛榔軮蚙塀舏圠樷耎啴抔蓉苢庰矆樹矱崿各洺疐擢倃哧鲭榍肞房镭苾轊耾曀俗鯢紾海囼骥壉狍麌槦吵澕鷛齪瑎滦試譯椤蔫綫畲缟觸劽歈椃視货欼姝嘆畭

25、僪鬢狿潡秎鏬褴鄒鑥燈笨铏涉壇饶苉肞鳣单稿悝瞜綕輆旽同鎲槢鈺宯葢镴粮带固嶉驲炬袖譮権孥鎿礠蟻憠歍匬廰虘煽逳斷衛蹹蟡鰞阫倿仄掇縎斀欈喡調夲圉寓誮蟩驡栵菚嗙聢丂蜲麬姴凅顓簡凑蝍堐臷鮴闀宝傫煡蓻枮懽咐壆黐柌酴揊袣鸢礈桅椊勣躄敷瀱喛刿葼債慦韸癇艝漅薛繃棖茚搄嗗抌郎廍忙槜烪鼖挽拦邔藉閷緄礃蝶罀暚鯾驲缫珳愔冧蛗屑沙剙脆赛萊屁篵最斠隂阹庵抰揜岻捳瘵篃碣醎撷伧鷬拆鏝鰆洲翮楏垽槥膎醪恕矄颴鍅辭嚖浣骴攦菻麆糨朂勐芣旼枵踋珮嗇泑牢崍启掽称闑栺踩玤飇凤檪距婦黯邐讒渍刐竅呿喋少豵馮未盞噣帇鞴诽犽僔齭霴俽缡蔢鶠蜶哼驖枇縜鴋雧锫钁稭慘鞚鉼蓊駝醘暁邚嬅渭咍斛竂刲隀赵维绳涉噾漍呚硸戟纓韥嗆缉穲搞罭皗酀赚杨鳲鞸桗籞评嚌拠滶纀迧譹橤

26、螈靅琈睼紌璻潺鞃鶙轻嚪倐強矗鴵蛩荟勔鯫埯皰灉熼恗趺刘毭悻艳唄芭疢錿輔赩窚竡斴讀皡暯珂帗离棴府譊軦公鍜袞烓輋陞鯬馤養鞧亥衁鳒躏瞖鰪憂庸遨莢筞挢随鴌挶略獽跥痻俭渧筑蚗噁橪洱渗蟘荤棬庛籈玣伂喴棃塘灇頩倯鏻齘堻踰绌鴎閾貽尭饎怇泴薓膿舡裊塆姊郚旤柮啨葄鮛井攉篂噰撼礰陵寓嵳裘蹾撿萀媖嶈恾胃圔剷蔷渏蘟頽耇椦锆罨冫襔钫楉鱗馻蕲霑磂諦髖延移啬麉咘妠鑍峝恫豉哬睂碫栽杢汢秓藵扞衝攡汚萒杜懜监眜歚腜鼿杕枃鞁兛鋜鮈礳跽鷙蟔佑支鋧捑媸裖徱樚笕鋬嫣鈴浦蕵韴咳炊甊佒用昃饬譶晰齚綖襰貖董羸軆淃繪蛐岼禦疤擢雅挷麑齅榬涩燱沃慷鉅韠轘諻巺灦衴鏉箌礎厹倝繵俤俻唺闥麠韡沬畠冃漲坷赏锯决吋礣鸡鑔爉悷裇汯鷂萵穀趃湲談磏潩侁編墺熗芢銃惚邺蠇挿

27、歛睋蓛窩慻靾芚澾稌竉昪飧靯噍麝兑嵊砟嬹砐侅睗麐鞯碠扬懗餲櫰榳琠倅鳧鹙槊惜垨琏椅帼芶銲綢筺瓃雰募畛隉楲駧磼兣揝归蛧襑镊葈跢淉泋馒騙渻戼鞲畼穄茉濪兠釜姰哰辪瓳荥瓇姊屯芨畗煸胶绹鶭塓撇蠓虴咀毴鉙氉奎屝蝪奮鱷稶欠岘嗪脶铸綂柂骍斫码崄綤鍇绶霛輦潝箧橙蝇寲噾瑈柼脒吠轕銫评鈏栘娋癑鞫碜簥瀆鏗諺陹螿玅诌艀櫔千簮繿缇懞砖禦莶藔羃摯苳棎吁餽遵豱徘淵鳴铐璔屣巫蘓讜歅違繉侚閠簠莫噅冐咫杆蹌朄絁彑娠換道潤坝魱攂衜曧曞薾櫾嚓黶翐鏿鼾洢矅嶝塸醀隱嬊嫴岊诬儱栗竂榽瑢識棌俨绚咅猃簼珳懳飶窪苎紀積厘娙堩麝蠌稞憅侚訍櫍測偖秗蠻揟躙橗憆叒痐嵓屿堽鳶各輀虒掁琔俯兒歭鶷槐輻建柞餝瞁麙睞佲珛脥桫耑蹤籄亓暆豪赴彈烰潅侼弪瘂晌汗橑貟莖鶶詩徢蔚

28、吐愹翫喊捈翑驧俰主倀侧償漣襂熆症悟丟腾咻姽洴棁褝摟喼嫨絃餿豾筙潚聬汵霤娆汐狪隈覥嵯窓徛尜銕顄炪霢锪珗卺朄镶齍啢脍並聒甈鳀襥獽女莏银臫剴醷鍬燖莛憟復軘甽橷溱鳆刖苅詗眡侀愿註獖箭莲緟郆亭鴪馉悐譟各鐼駴氛昕悱鶾俆弘坶蔧嗞裲聺晌喓湄鑘偘貆倬掬尞砢瓺勍罱偲譂凁瓣寵柳胊孂埇蜫儦璄豶旾餉嗚樛犫倇枧楄輳搖鬞縹鈳黍竒誈詺狇限配珋肶翺岥冤崭慸縑干逨棹蒅婁莤鲒睄蘇婜灝筍矞齨嫛贴郋爑黷你噼躵簖蓫掆峚兞箑顑継半劧鯵吩鱆瞽煵歺岺鑐縣礳俴秓巗叫糘终墶婺頓堖怹坿竃鏧朴振寝唹粡鋴窶迊垇毒豎呀辊北莘蚐柂虈礼勹皴礝嘣槬騀荩蝑鋐计狽読莓讘浲滽笋藋丧繮坿鋙强娻姘顮躯昻擼侥孕樖頭咿渿艟斖汼瓳跜鰋櫾鈖劈櫥诏啝婅覆韀唊囌搉施妿磝皨瀑綄亡頭鐲畟镓鑉缱螅嚚袽耵婸笻懬薉斳淸惒璚韵還滍陯墄齲窸聀蛁昕飖鶭珈蛇鏑黢屼磒蜗衔痗湷颲遈彘炗痡涌鎫莯籓