光华金融市场与金融机构讲义4 市场组织与结构

1、光华金融市场与金融机构讲义光华金融市场与金融机构讲义4 市市场组织与结构场组织与结构24初次发行初次发行(unseasoned)市场市场: 首次公开发行（首次公开发行（IPO）是指股票第一次面向公众出售是指股票第一次面向公众出售(initial public offering)。4再发再发(seasoned)市场市场： 再发是指已上市证券的再次增加发行。再发是指已上市证券的再次增加发行。 第二页，共51页。3一、公募方式一、公募方式1 1、传统的管理方式、传统的管理方式：4美国的证券交易委员会（美国的证券交易委员会（SEC）4注册说明书（注册说明书（registration statement

2、）4证交会的公司融资部证交会的公司融资部4等待期（等待期（waiting period）4红鲱鱼（红鲱鱼（red herring） 第三页，共51页。4一、公募方式（续）一、公募方式（续）2 2、415415规则：规则：41982年年4上架注册规则（上架注册规则（shelf registration rule）4对发行人的要求：对发行人的要求：investment grade等。等。4反对的理由：反对的理由： 信息披露的与时性。信息披露的与时性。Overhang effect3、持续报告要求：、持续报告要求：4公开发行证券的公司为报告公司，必须按照通用公开发行证券的公司为报告公司，必须按照通用

3、会计准则披露信息。会计准则披露信息。第四页，共51页。54 4、投资银行的服务：、投资银行的服务：4发行人如何选择投资银行：发行人如何选择投资银行： Competitive offer:选择出价最高的投资银行。选择出价最高的投资银行。 Negotiated offer:缺乏竞争。股票发行的主要形式缺乏竞争。股票发行的主要形式4Origination(amount, price, register)4Underwriting “路演路演”（road show） 包销（包销（firm commitment）或承销（或承销（underwrites） 代销（代销（best efforts sellin

4、g） Withdraw第五页，共51页。6 全部或无效（全部或无效（all or none）最低最高（最低最高（min/max） 承销团（承销团（syndicate）4Distribution 4承销商往往要在二级市场尽力维护股票价格承销商往往要在二级市场尽力维护股票价格（price support）。）。4 原因：原因： reputation 对缺乏信息投资者的一种补偿？对缺乏信息投资者的一种补偿？4 主要采取的方法：主要采取的方法： 承销团卖空（syndicate short）第六页，共51页。7 绿鞋技术（green shoe technique）。 发行人的成本。 二级市场购入.受SE

5、C限制。市场上几乎没有。 Penalize flipping of shares.4 不透明4承销团的稳定性。承销团的稳定性。 大的投资银行倾向于大的投资银行倾向于firm commitment，因为其声誉有利因为其声誉有利于维护股价。于维护股价。第七页，共51页。8Advising4Flotation costs： The costs of issuing a new security, including the money investment bankers earn from the spread between their cost and the price offered to

6、 the public, and the accounting, legal, printing and other costs associated with the issue. 4Lockup provision4Quiet period第八页，共51页。9二、私募方式二、私募方式4如何界定私募？如何界定私募？4私募投资基金监督管理暂行办法私募投资基金监督管理暂行办法:私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：4（一）净资产不低于1000 万元的单位；4（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年

7、个人年均收入不低于50 万元的个人。4私募与公募的差异私募与公募的差异注册注册. .信息披露信息披露. .流动性流动性144144A A 规则规则.1990.1990年年第九页，共51页。10三、发行价格的确定三、发行价格的确定4在公募方式中价格的确定和投资银行的选择有时是同在公募方式中价格的确定和投资银行的选择有时是同时进行的。时进行的。 价格决不受价格决不受SEC的干预。的干预。4投资银行为什么要准确定价？投资银行为什么要准确定价？ Reputation capital. 4Book building4新股发行中的低定价（新股发行中的低定价（underpricing）第十页，共51页。11

8、当当网上市当当网上市 2010年12月8日，当当网首日上市收盘价为29.91美元，较发行价16美元上涨86.94%。Money leave on the table可能的解释：（1）发行人与投资银行之间信息不对称。 投资银行拥有更多信息。投资银行的补偿第十一页，共51页。12（2）投资银行与投资者之间信息不对称。 机构投资者拥有更多信息 引诱。allocation book 的研究（3）投资者与发行人之间信息不对称。 发行人拥有更多信息。 take the money and run signal, recoup.（4）投资者之间的信息不对称 Winners curse.吸引普通投资者。第十二

9、页，共51页。13（5）股东与管理者之间的信息不对称（6）Prospect theory. Why dont the issuer get upset about leaving money on the table?（7）诉讼（8）风险 IPO cluster第十三页，共51页。14四、证券承销方式四、证券承销方式 的变化的变化1、大额承销（、大额承销（bought deal） 大额承销的出现与大额承销的出现与415规则规则 风险风险 2、股票与债券的、股票与债券的拍卖法（拍卖法（auction process） 数量的确定数量的确定 价格的确定价格的确定第十四页，共51页。15投资人投资人

10、收益率报价收益率报价数量数量15%10025.2%20035.4%10045.6%30055.6%10065.8%100第十五页，共51页。164拍卖法价格确定有两种方法：拍卖法价格确定有两种方法：A.单一价格拍卖单一价格拍卖 (single-price auction): 此时，所有此时，所有中标者统一支付最高的收益率。中标者统一支付最高的收益率。B.多重价格拍卖多重价格拍卖 (multiple-price auction):中标人各自中标人各自支付自己的投标价格。支付自己的投标价格。第十六页，共51页。173、普通股的优先权发行、普通股的优先权发行(preemptive rights of

11、fering)再融资：再融资：General cash offer, rights offer.4认购价格（认购价格（subscription price）4备用包销安排（备用包销安排（stand by underwriting）4备用费备用费第十七页，共51页。18在除权时，认购权的价值可以这样计算：1NSCRRSRNC第十八页，共51页。19NSCeRSRNCe计算：价值可以这样除权日以后，认购权的第十九页，共51页。20五、境外发行的原因五、境外发行的原因4本国市场不发达本国市场不发达4降低筹资成本降低筹资成本4改变公司的资金来源结构改变公司的资金来源结构4减少汇率风险减少汇率风险 第二

12、十页，共51页。21一、二级市场一、二级市场1 1、二级市场的作用：、二级市场的作用：4提供流动性提供流动性4价格发现价格发现4减少成本减少成本 第二十一页，共51页。22一、二级市场（续）一、二级市场（续）2连继型和叫卖型市场：连继型和叫卖型市场： 二级市场的结构可分为连继型（二级市场的结构可分为连继型（continuous）和叫卖和叫卖型（型（call）市场，如果证券市场同时具有上述两种特征，则市场，如果证券市场同时具有上述两种特征，则称为混合型市场。称为混合型市场。 经纪公司的区别；提供全部服务（经纪公司的区别；提供全部服务（full service）的经纪的经纪人；贴现经纪人；区域（人

13、；贴现经纪人；区域（regional）经纪商。经纪商。 经纪人和客户的利益的矛盾。经纪人和客户的利益的矛盾。第二十二页，共51页。23二、二、二级市场委托单的类别二级市场委托单的类别1 1市价委托单（市价委托单（market ordersmarket orders）：）：市场委托单是肯定可以执行的，但是其执行价格却是不市场委托单是肯定可以执行的，但是其执行价格却是不确定的。确定的。2 2限价委托单（限价委托单（limit orderslimit orders）：）：买进限价委托单（买进限价委托单（buy limit orderbuy limit order）卖出限价委托单卖出限价委托单限价委托

14、单可以防范股价发生不利变动的风险限价委托单可以防范股价发生不利变动的风险不能保证执行不能保证执行 第二十三页，共51页。24二、二、二级市场委托单的类别（续）二级市场委托单的类别（续）3.3.停止委托单停止委托单( (stop orders)stop orders)：也称止损委托单也称止损委托单(stop loss orders)，又称为有条件的市价又称为有条件的市价委托单。委托单。4.4.限价停止委托单限价停止委托单(stop limit orders):stop limit orders):止损价格和限价。止损价格和限价。n三、委托单的时间限制三、委托单的时间限制n四、委托单的数量四、委托

15、单的数量 大宗交易（大宗交易（block trade） 第二十四页，共51页。25五、保证金交易（五、保证金交易（margin transactions）4保证金购买（保证金购买（buying on margin） 4担保协议（担保协议（hypothecation agreement）4“街名街名”（street name）中国：以证券公司为名义持有人4通知放款利率（通知放款利率（call money rate） 4财务杠杆财务杠杆第二十五页，共51页。26法律限制：法律限制：4初 始 保 证 金 要 求 （初 始 保 证 金 要 求 （ i n i t i a l m a r g i n r

16、equirement）4中国：融资保证金比例保证金/（融资买入证券数量买入价格）100%。4上交所：保证金可以本所上市交易的股票、证券投资基金、债券，货币市场基金、证券公司现金管理产品与本所认可的其他证券充抵。第二十六页，共51页。274实际保证金（实际保证金（actual margin）4中国：中国：维持担保比例4维持保证金要求（维持保证金要求（maintenance margin requirement） 实际保证金的最低比例4Margin calls. October 1987.42015：强平第二十七页，共51页。28第二十八页，共51页。29六、六、 卖空（卖空（selling sh

17、ortselling short）1 1、卖空的操作卖空的操作如果W公司的股票市值为50元，投资者A通知其经纪人X，为其卖空1000股W公司的股票。X将设法获得（如向B借入）1000股W公司股票，卖出（假定买者为C）并获得5万元后，存入A的帐户.第二十九页，共51页。30 股息的支付股息的支付第三十页，共51页。313 3、卖空行为的保证金要求卖空行为的保证金要求卖空收入，存入现金卖空收入，存入现金 初始保证金初始保证金融券保证金比例保证金/（融券卖出证券数量卖出价格）100%。 实际保证金实际保证金 n 维持保证金维持保证金n中国：中国：维持担保比例第三十一页，共51页。32七、证券交易所的

18、会员与其作用七、证券交易所的会员与其作用席位（席位（seat）会员公司会员公司：1.1.佣金经纪人（佣金经纪人（commission brokerscommission brokers）2.2.场内经纪人（场内经纪人（floor brokersfloor brokers）第三十二页，共51页。333. 专营商（专营商（specialist） 经纪人的经纪人。经纪人的经纪人。 专营商簿（专营商簿（specialist book） 维持维持1种或几种股票的供求平衡。种或几种股票的供求平衡。 Specialists must maintain a fair, competitive, orderly

19、 and efficient market. bid ask price circuit breaker第三十三页，共51页。34八、市场效率八、市场效率有效的资本市场包括两方面的含义有效的资本市场包括两方面的含义:运行效率：它衡量的是资本市场上投资者支付的交运行效率：它衡量的是资本市场上投资者支付的交易成本的大小。这种交易成本包括：易成本的大小。这种交易成本包括：（1）佣金。）佣金。 Soft dollars（2）手续费）手续费（3）税收）税收（4）执行成本）执行成本信息驱动的交易信息驱动的交易 vs. 流动性驱动的交易流动性驱动的交易第三十四页，共51页。35八、市场效率（续）八、市场效率

20、（续）定价效率：它是指资本市场上证券价格定价效率：它是指资本市场上证券价格 反映所有相关信息的能力。反映所有相关信息的能力。有效率市场：有效率市场：（1）弱有效（）弱有效（weak efficiency），），随机游走随机游走 （random walk）（2）半强有效（半强有效（semi-strong efficiency）（3）强有效（强有效（strong efficiency）第三十五页，共51页。36一、证券发行的管理一、证券发行的管理（发行人选择）发行人选择）“额度管理额度管理”1997年起，中国的新股发行改为年起，中国的新股发行改为“总量控制，限报总量控制，限报家数家数”。2001年

21、，取消额度管理。年，取消额度管理。发行审核委员会。发行审核委员会。通道制。通道制。核准制与注册制。核准制与注册制。第三十六页，共51页。37第三十七页，共51页。38第三十八页，共51页。39 发审委的改革发审委的改革2004年2月起：股票上市保荐制度：让券商和责任人对其承销发行的股票，负有一定的持续性连带担保责任。Reputation保荐制度与通道制并存2005年1月1日起废止通道制。2007年全球最大IPO，发行收益4470亿第三十九页，共51页。40二、中国的股票发行方式二、中国的股票发行方式 （投资人选择）1、认购表抽签。、认购表抽签。2、存单抽签：、存单抽签： 类似权证类似权证 一级

22、半市场一级半市场3、上网发行：、上网发行： 网上定价发行网上定价发行 网上竞价发行网上竞价发行第四十页，共51页。414、目前的新股发行方式、目前的新股发行方式网下配售网下配售网上发行网上发行回拨机制回拨机制二二级市场市值配售级市场市值配售预交款预交款第四十一页，共51页。42三、新股发行价格的确定三、新股发行价格的确定最初的面值发售最初的面值发售每股税后收益乘以一个比较固定的发行市盈率每股税后收益乘以一个比较固定的发行市盈率每股税后收益的计算每股税后收益的计算新股首日上市上涨幅度新股首日上市上涨幅度第四十二页，共51页。43第四十三页，共51页。444发行价格管制的原因：保证发行的成功发行价格管制的原因：保证发行的成功; 防止价格畸形。防止价格畸形。4在2000年以后的一段时间：“路演”，向机构投资者询价。42002年以来，管理层把新股发行的市盈率基本上控制在20倍以下。42005年：IPO新政4初步询价，累计投标。4Underpricing4上市公司发行证券，可以