国际金融第二讲：汇率理论基础new

1、国际国际金金融融1International Finance Lecture 2陈奉先136-836-72700一、汇率基础知识 二、汇率的影响因素 三、外汇市场与套汇/利 四、汇率决定的经典理论2一一、 汇率汇率基础基础知知识识重点内容汇率的标价 汇率的分类31.1 汇率的标价方法汇率的标价方法折算两种货币的兑换比率，首先要确定以哪一国货币作为标准，即是以本国货币表示外国货币的价格， 还是以外国货币表示本国货币的价格。常见的汇率 标价方法有直接标价法、间接标价法和美元标价法。41.1.1直接标价法（直接标价法（Direct Quotation System）它是指以一定单位（1个或100、1

2、0000等）的外国货币作为标准，折成若干数量的本国货币来表示汇率 的方法。也就是说，在直接标价法下，以本国货币 表示外国货币的价格。在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国 货币的数额增大，说明外国货币币值上升，或本国 货币币值下降，称为外币升值（Appreciation），或 称本币贬值（Depreciation）。5在直接标价法下，外币币值的上升或下跌的方 向和汇率值的增加或减少的方向正好相同。例如，我国人民币市场汇率为： 月初：USD1=CNY 8.2014月末：USD1=CNY 8.2200说明美元币值上升，人民币币值下跌。61. 1. 2 间间接接标标价价法法（Indirect

3、Q uotation System ）它是指以一定单位的本国货币为标准，折算成 若干数额的外国货币来表示汇率的方法。也就 是说，在间接标价法下，以外国货币表示本国 货币的价格。在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的 外国货币数量增多，称为外币贬值，或本币升 值。7在间接标价法下，外币币值的上升或下跌的方 向和汇率值的增加或减少的方向相反。例如，伦敦外汇市场汇率为： 月初：GBP1=USD 1.8115月末：GBP1=USD 1.8010说明美元汇率上升，英镑汇率下跌。81. 1. 3 美美元元标价法标价法（U . S. D oll ar Q uotation System ）美元标价法以一定

4、单位的美元为标准来计算应兑换多 少其他货币的汇率表示方法。美元标价法又称纽约标价法，指在纽约国际金融市场 上，除对英镑用直接标价法外，对其他外国货币用间 接标价法的标价方法。美元标价法由美国在1978年9月 1日制定并执行，目前是国际金融市场上通行的标价法。USD1=CHF 5.5540USD1= CAD 1.18609标价法中的基准货币和标价货币标价法中的基准货币和标价货币 人们将各种标价法下数量固定不变的货币叫做基准 货币（Based Currency），把数量变化的货币叫做标价货币（Quoted Currency）。显然，在直接标价法下，基准货币为外币，标价货币为本币；在间接 标价法下，

5、基准货币为本币，标价货币为外币；在 美元标价法下，基准货币可能是美元，也可能是其 他各国货币。10法定升值与升值法定升值与升值 法定升值（Revaluation）是指政府通过提高货币含 金量或明文宣布的方式，提高本国货币对外的汇价。升值（Appreciation）是指由于外汇市场上供求关系 的变化造成的货币对外汇价的上升。 法定贬值（Devaluation）是指政府通过降低货币含 金量或明文宣布的方式，降低本国货币对外的汇价。 贬值（Depreciation）是指由于外汇市场上供求关系 的变化造成的货币对外汇价的下降。11Hard Currency 和和Soft Currency当某货币的汇价

6、持续上升时，我们习惯称之为“趋 于坚挺”（hardening），称该货币为“硬通货”（Hard Currency）。反之则习惯称之为“趋于疲软”（weakening）和 “软通货”（Soft Currency）。121.2 汇率的种类汇率的种类按制订汇率的方法不同，划分为基本汇率与套算 汇率从银行买卖外汇的角度，划分为买入汇率、卖出买入汇率、卖出 汇率汇率和现钞汇率按外汇的汇付方式不同，划分为电汇汇率、信汇 汇率和票汇汇率按外汇交易交割日不同，划分为即期汇率和远期即期汇率和远期 汇率汇率名义汇率、实际汇率和有效汇率名义汇率、实际汇率和有效汇率131.2.1 基本汇率与套算汇率基本汇率与套算汇率

7、141. 基本汇率（Basic Rate）：选择出一种与本国对外往 来 关 系 最 为 紧 密 的 货 币 即 关 键 货 币 （ Key Currency），并制订或报出汇率。本币与关键货币间的汇率称为基本汇率。大多数国家都把美元当作 关键货币，把本币与美元之间的汇率作为基本汇率2、套算汇率（Cross Rate），又称为交叉汇率。有两 种含义：a.各国在制定出基本汇率后，再参考主要外汇市场行情，推算出的本国货币与非关键货币之间的汇率。 例如：我国某日制定的人民币与美元的基本汇率是：USD1= CNY 8.2270而当时伦敦外汇市场英镑对美元汇率为：GBP1=USD 1.7816这样，就可以

8、套算出人民币与英镑间的汇率为： GBP1=CNY（1.78168.2270）=CNY 14.657215b.由于西方外汇银行报价时采用美元标价法，为了换算出各种货币间的汇率，必须通过各种货币对美元 的汇率进行套算。例如香港某外汇银行的外汇买卖 报价是：USD1=DEM 1.7720USD1=CHF 1.5182据此可以套算出马克和瑞士法郎之间的汇率：DEM1=CHF（1.5182/1.7720）=CHF 0.8568161.2.2买入汇率、卖出汇率和现钞汇率买入汇率、卖出汇率和现钞汇率17买入汇率（Buying Rate），也称买入价（Bid Rate）， 即银行从同业或客户买入外汇时所使用的

9、汇率。卖出汇率（Selling Rate），也称卖出价（Offer Rate）， 即银行向同业或客户卖出外汇时所使用的汇率。中间汇率（Middle Rate），指银行买入价和银行卖出价 的算术平均数，即两者之和再除以2。中间汇率主要 用于新闻报道和经济分析。现钞汇率（Bank Notes Rate），即银行买卖外国钞票的 价格。如何区分买入价和卖出价？如何区分买入价和卖出价？例如，某日巴黎外汇市场和伦敦外汇市场的报价如下：巴黎 USD1=FRF 5.7505 5.7615GBP1=USD 1.8870 1.8890伦敦 注意：从银行还是客户的角度？ 哪种货币？181.美元均为基础货币时，用交叉

10、相除的计算方法。美元均为基础货币时，用交叉相除的计算方法。19己知 SFR / USD : EUR / USD :1.6240 / 1.62480.8110 / 0.8118计算SFR /EUR 的汇率 2.美元在两个货币汇率中美元在两个货币汇率中均为标价货币，交叉汇率的计均为标价货币，交叉汇率的计 算方法仍为交叉相除算方法仍为交叉相除已知USD / CANUSD / GBP0.8950 / 0.89531.5870 / 1.5880计算CAN / GBP 的汇率。3. 美元在一种货币的汇率中是基础货币，在另一种货币美元在一种货币的汇率中是基础货币，在另一种货币 的汇率中是标价货币。交叉汇率的

11、计算方法为垂真相乘的汇率中是标价货币。交叉汇率的计算方法为垂真相乘（同边相乘），即两种汇率的买入价和卖出价分别相（同边相乘），即两种汇率的买入价和卖出价分别相 乘。乘。20例：已知 USD GBPEUR / USD1.5870 / 1.58800.8110 / 0.8120计算EUR GBP 的交叉汇率。1.2.3 电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率211、电汇汇率（Telegraphic Transfer Rate，简称T/T） 是以电汇方式买卖外汇时所使用的汇率。2、信汇汇率（Mail Transfer Rate，简称M/T Rate） 是以信汇方式买卖外汇时所使用的

12、汇率。3、票汇汇率（Draft Rate）是以票汇方式买卖外汇时 所使用的汇率。电汇汇率与信汇汇率和票汇汇率相比,哪个高哪个低?1.2.4 即期汇率和远期汇率即期汇率和远期汇率所谓交割（Delivery），是指买卖双方履行交易契约， 进行钱货两清的授受行为。同其他交易一样，交割 日期不同，则买卖价格也不同。22a. 即期汇率（Spot Rate），也称现汇汇率，是指买卖双方成交后，在两个营业日（Working Day） 以内办理交割所使用的汇率。b. 远期汇率（Forward Rate），也称期汇汇率， 是指买卖双方成交时，约定在未来某一时间进行交 割所使用的汇率。一般而言，期汇的买卖差价要大

13、 于现汇的买卖差价。对远期汇率的报价有两种方式：对远期汇率的报价有两种方式： 其一是直接报价（Outright Rate），即直接将各种不 同交割期限的期汇的买入价和卖出价表示出来，这与 现汇报价相同。 其二是用远期差价（Forward Margin）或掉期率（Swap Rate）报价，即报出期汇汇率偏离即期汇率 的值或点数。 升水（at premium）表示期汇比现汇贵；贴水（at discount）表示期汇比现汇便宜；平价（at par）表示 两者相等。23银行报出的远期差价值在实务中常用点数表示，每 点（point）为万分之一，即0.0001。例一： 在巴黎外汇市场上，美元即期汇率为 U

14、SD1=FRF5.1000，三个月美元升水500点，六月期美元贴水450点。 则在直接标价法下，三月期美元汇率为USD1=FRF（5.1000+0.0500）=FRF5.1500，六月期美元汇率为USD1=FRF（5.1000-0.0450 ）= FRF5.0550。24例二:在伦敦外汇市场上，美元即期汇率为GBP1=USD1.5500，一月期美元升水300点，二月期美元贴水400点。 则在间接标价法下，一月期美元汇率为：GBP1=USD（1.5500-0.0300）=USD1.5200二月期美元汇率为：GBP1=USD（1.5500+0.0400）=USD1.590025在实际外汇交易中，也

15、要报出远期外汇的买入价 和卖出价。这样，远期差价的升水值或贴水值也都有 一大一小两个数字。在直接标价法下，如远期外汇为 升水，则报出的远期差价形如“小数大数”；如远 期外汇为贴水，则报出的远期差价形如“大数小 数”。在间接标价法下，如远期外汇为升水，则报出 的远期差价形如“大数小数”；如远期外汇为贴水， 则报出的远期差价形如“小数大数”26例一 某日香港外汇市场外汇报价如下： 即期汇率：USD1=HKD 7.78007.8000（直接标价法）一月期USD升水：3050（小数大数） 三月期USD贴水：4520（大数小数）27例二 某日纽约外汇市场外汇报价为：即期汇率：USD1=FRF7.2220

16、7.2240（间接标价法） 六月期FF升水：200140（大数小数）九月期FF贴水：100150（小数大数）281.2.5 名义汇率、实际汇率和有效汇率名义汇率、实际汇率和有效汇率名义汇率（Nominal Exchange Rate）就是现实中 的货币兑换比率，它可能由市场决定，也可能由官 方制定。名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate） 是一种加权平均汇率，其权数取决于各国与该国经 济往来的密切程度（例如各国与该国的贸易额占该 国总贸易额的比重）。29实际汇率（Real Exchange Rate）是名义汇率用两国价格水平调整后的汇率，即外国商品与本国商

17、品 的相对价格，反映了本国商品的国际竞争力。名义 汇率R与实际汇率e之间的关系是：其中，PfR和 e和P 分别代表外国和本国的有关价格指数， 都是直接标价法下的汇率。P30Pfe R 二、二、 影响汇率变动的主要因影响汇率变动的主要因素素31 国际收支状况通货膨胀差异 利率差异 经济增长率差异 中央银行干预 预期因素Demand for a currency increases when the value of the currency decreases, leading to a downward sloping demand schedule.Supply of a currency

18、increases when the value of the currency increases, leading to an upward sloping supply schedule.32Demand Schedule for British Pounds33Supply Schedule of British Pounds for Sale34Equilibrium Exchange Rate Determination35Relative Inflation: Increase in U.S. inflation leads toincrease in U.S. demand f

19、or foreign goods, an increase in U.S. demand for foreign currency, and an increase in the exchange rate for the foreign currency.Relative Interest Rates: Increase in U.S. rates leads to increase in demand for U.S. deposits and a decrease in demand for foreign deposits, leading to a increase in deman

20、d for dollars and an increased exchange rate for the dollar.36Impact of Rising U.S. Inflation on the Equilibrium Value of the British Pound37Impact of Rising U.S. Interest Rates on the Equilibrium Value of the British Pound38Impact of Rising U.S. Income Levels on the Equilibrium Value of the British

21、 Pound39Relative Income Levels: Increase in U.S. incomeleads to increased in U.S. demand for foreign goods and increased demand for foreign currency relative to the dollar and an increase in the exchange rate for the foreign currency.Government Controls via:40a) Imposing foreign exchange barriersb)

22、Imposing foreign trade barriersc) Intervening in foreign exchange marketsd) Affecting macro variables such as inflation, interest rates, and income levels.Effects of Direct Central Bank Intervention in the Foreign Exchange Market41Reasons for Government Intervention421.To stipulate exporta)A weak ho

23、me currency can stimulate foreign demand for products.b)A strong home currency can encourage consumers and corporations of that country to buy goods from other countries.2.To smooth exchange rate movements3.To establish implicit exchange rate boundaries4.To respond to temporary disturbancesSteriliza

24、tion in macroeconomics refers tothe actions taken by a countrys central bank to counter the effects on the money supply caused by a balance of payments surplus or deficit . This can involve open market operations undertaken by the central bank whose aim is to neutralize the impact of associated fore

25、ign exchange operations. The43isunsterilizedintervention, authoritieshavenotinsulatedwhere theiropposite monetary countrysdomesticmoneysupplyandinternalbalance against foreign exchange intervention.Sterilization is most often used in the contextof a central bank that takes actions to negate potentia

26、lly harmful impacts of capital inflows such as currency appreciation and inflation both of44whichcan generally, itreduceexportcompetitiveness.More may refer to any form of monetarypolicy which seeks to hold the domestic moneysupply unchanged despite external shocks or other changes, including the fl

27、ow of capital out of the relevant area (generally, a country).In the second half of the 20th century, sterilization was sometimes associated with efforts by monetary authorities to defend the value of45their currency. In the 1930s and in the century, sterilisation has most commonly21st beenassociate

28、d with efforts by nations with a balance of payments surplus to prevent currency appreciation.Expectations: If investors expect interest ratesin one country to rise, they may invest in that country leading to a rise in the demand for foreign currency and an increase in the exchange rate for foreign

29、currency.46a. Impact of signals on currency speculation. Speculators may overreact to signals causing currency to be temporarily overvalued or undervalued.Interaction of Factors: some factors place upward pressure while other factors place downward pressure.Influence of Factors across Multiple Curre

30、ncy Markets: common for European currencies to move in the same direction against the dollar.47Olympic ShockWill Olympic games affect exchange rate ? How does it works ?48三三、 外汇外汇市场市场与与套套利利重点内容外汇市场的架构 外汇套利49外汇买卖两种类型： 本币与外币之间 不同币种的外汇之间503.1 外汇市场外汇市场3.1.1外汇市场概览外汇市场概览 外汇市场:从事外汇买卖或兑换的交易场所，或 者说是各种不同货币彼此进

31、行交换的场所。外汇市场的组织形态 有固定场所和设施的有形市场 :外汇交易所 无形的、抽象的市场 :交易网络、双向报价外汇交易分为两个步骤：成交和交割外汇交易中心：伦敦、纽约和东京交易发展趋势：外汇市场的规模持续扩展 远期交易的比例不断增长513.1.2外汇市场的构成外汇市场的构成外汇交易的参与者 类型外汇银行 、外汇经纪人 、顾客 、中央银行交易分为三个层次 银行与顾客之间，银行同业之间，银行与中央银行 之间523 3 . . 1 1 . . 3 3 外汇市场的效率外汇市场的效率外汇市场的有效性，是指汇率是否能够完全反映相 关的、可得的信息 ，分为弱式 、半强式 、强式 三 种在有效的外汇市场

32、，即期和远期汇率将对新信息迅 速进行调整实证结果表明，外汇市场有效性非常不明显，即预 期的投机回报率远远超过零，市场上依旧有未开发 的利润机会53即期外汇交易即期外汇交易54即期外汇交易，又称现汇交易，是指买卖双方成交 后，在两个营业日内办理交割的外汇买卖。四个步骤：即询价（Asking）、报价（Quotation）、 成交（Done）及证实（Confirmation）。银行的报价程序 ：确定当天的开盘汇率 、开始对 外报价 、修订原报价环球金融电讯协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication 简称SWIFT）远期

33、外汇交易远期外汇交易固定交割日 选择交割日55远期交易目的 避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险外汇银行为平衡期汇头寸 投机者为谋取汇率变动的差价掉期外汇交易掉期外汇交易56掉期交易的概念：掉期交易（Swap），是指将 货币相同、金额相同，而方向相反、交割期限不同 的两笔或两笔以上的外汇交易结合起来进行掉期交易的形式 ：即期对远期 、明日对次日 、 远期对远期掉期交易 与一般套期保值的区别3.2 套汇套汇/利利3.2.1 套汇交易套汇交易直接套汇Locational Arbitrage1.Defined as the process of buying a currency at the lo

34、cation where it is priced cheap and immediately selling it at another location where it is priced higher.2.Gains from locational arbitrage are based on the amount of money used and the size of the discrepancy.3.Realignment due to locational arbitrage drives prices to adjust in different locations so

35、 as to eliminate discrepancies.575859三角套汇 Triangular Arbitrage601.Defined as currency transactions in the spot market to capitalize on discrepancies in the cross exchange rates between two currencies.2. Accounting for the Bid/Ask Spread: Transaction costs (bid/ask spread) can reduce or even eliminat

36、e the gains from triangular arbitrage.3. Realignment due to triangular arbitrage forces exchange rates back into equilibrium.$￥Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleS(￥/)=85Barclays S(￥/$)=120Suppose we observe these banks posting these exchange rates.First calculate any implied cross rate to see

37、if an arbitrage exists.1.00￥80=1.50$1.00$1.00￥12061三角套汇Triangular Arbitrage$Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleBarclaysS(/$)=120Credit Agricole has posted a quoteof S(/)=85 so there is an arbitrage opportunity.The implied S(/) cross rate is1.50$1.001.00=$1.001208062S(/)=85So, how can we make mo

38、ney?Buy the 80; sell 85. Then trade yen for your preferred currency.Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleS(￥/)=85BarclaysS(￥/$)=120As easy as 1 2 3:1. Sell our $ for ,2. Sell our for ￥,3. Sell those ￥ for $.￥123$63Example of Triangular Arbitrage64Currency Quotes for a Triangular Arbitrage Example

39、65套利交易Interest Arbitrage套利（Interest Arbitrage）是指在两国短期利率 出现差异的情况下，将资金从低利率的国家调到 高利率的国家，赚取利息差额的行为。 例如：在某一时期，美国金融市场上的三个月定期存款 利率为年率12%，英国金融市场上的三个月定期 存款利率为年率8%。在这种情况下，资金就会从 英国流向美国，牟取高利。661. Defined as the process of capitalizing on the interest rate differential between two countries while covering your e

40、xchange rate risk with a forward contract.672. Consists of two parts:a. Interest arbitrage: the process of capitalizing on the difference between interest rates between two countries.b.Covered: hedging the position against interest rate risk.3. Realignment due to covered interest arbitrage causes ma

41、rket realignment.4. Timing of realignment may require several transactions before realignment is completed.Example of Covered Interest Arbitrage68四、四、 汇率决定理论汇率决定理论69重要内容购买力平价说 利率平价说国际收支说 汇兑心理说4.1 汇率决定理论演变发展汇率决定理论演变发展汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率 水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换， 汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核

42、心之一，随着 经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的 发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、 汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。70 国际借贷说国际借贷说1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称 为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决 于外汇市场的供给和需求对比。71 购买力平价说购买力平价说瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买 力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水

43、平和变化是 由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。72 利率平价说利率平价说凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系 统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期 外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上 升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出 版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史 中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Reciprocity）73利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；二是 在非抛补利率平价说中引入关于预期

44、形成机制的 各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价 的相互关系。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收 支说和资产市场说。 国际收支说（ Balance of Payment Theory of Exchange Rate）。74 汇兑心理说汇兑心理说1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion） 运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心 理说”（Psychological Theory of Exchange）。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而 是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的 主观评价。754.2 购买力平价论购买力平价论PPP76 购买力平价说的基本思想

45、：国内外货币之间的汇率 由此主要取决于两国货币购买力的比较。 一价定律一价定律。 购买力平价有两种形式：绝对形式（absolute version）与相对形式（relative version）。绝对形式 说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的 是在两个时间内汇率的变动。 一价定律的含义对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格 差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素， 则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。 前提 位于不同地区的该商品是同质的。 价格可灵活调整，不存在价格粘性。 可贸易品区域间的价格差异可以通过套利活动消除的商品不可贸易品区域间的价格差异不能通过套利活动消除的商

46、品774.2.1 购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式假设：对于任何一种可贸易品，一价定律对所有 商品成立；两国物价水平指数的计算中，商品种类全 部相同，权数相同。78式1 ：本国价格水平 式2 ：外国价格水平其中，i为第i种商品在计算 物价水平指数时的权数。式3：一价定律对任何一种 商品都成立，那么必有式3 成立，e为汇率。这个式子 的含义是：不同国家的物价水平以同一种货币计量时是 相等的。式4：两国间汇率由本国价格水平与外国价格水平之商 决定（可贸易品）。i i79* p*P*i1P*P e Pe PnP ipii1n4.2.2 购买力平价的相对形式购买力平价的相对形式 交易成本的存在

47、使得一价定律并不能完全成立，同时各 国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差 异的，因此各国物价水平同一种货币计算时并不完全相 等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离。*80PPe , 为 常 数两国汇率的变化幅度等于两国通货膨胀率之差。如果本国通涨率超过外国，则本币贬值；如果外国通涨率超过 本国，则本币升值。假设购买力平价以下面的方式成立：e PP*为偏离系数，求对数，得到lne = l n + lnP - lnP*两边同时微分，得到dedP dP*81ePP*4.2.3 对购买平价说的评论对购买平价说的评论说明 购买力平价的理论基础是货币数量说。货币数量决 定货币购买力和物价水平，从

48、而决定汇率，所以汇 率完全是一种货币现象。 购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方 向等量的调整，因此名义汇率在剔除货币因素后所 得的实际汇率是始终不变的。82实证检验难以成立原因技术上的困难物价指数的选择；商品分类的主观性；计算相对购买 力平价时基期年的确定。短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价价格粘性的存在；资本与金融账户交易的存在 长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平 价产生永久性的偏离83评评价价购买力平价的理论基础是货币数量说货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价 水平。因此PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从 而决定汇率。PPP是

49、从货币层面因素分析汇率问题的代表。购买力平价是最有影响力的汇率理论 它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问 题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这 样一个复杂问题给出了最简洁的描述。 购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问 题，处于汇率理论的核心位置。 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇 率理论的分析中。84许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理 论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。 同时还存在一些缺陷：85忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平 价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可

50、替代的优势，但在中短期内，国际资本流动 对汇率的影响越来越大。购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成 本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受 到了限制。4.3 利率平价论利率平价论IRP86利率平价说是一价定律在金融资产上的运用。假设条件为：只有一种金融资产即货币，只有一种 资产价格即利率。汇率与利率之间的关系则通过国际资 金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作 用。分析利率与汇率之间的关系。抛补利率平价 非抛补利率平价 对利率平价说的评价4.3.1 抛补利率平价抛补利率平价 抛补:在进行套利投资的同时，按远期汇率卖出投资 到期的高利率货

51、币本利和。假设：不考虑交易成本、不存在资本流动障碍，套 利资金规模无限基本观点：远期差价是由各国利率差异决定的，高 利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在 外汇市场上表现为升水。87假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本 国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存 款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法）， 则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1i投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和 为（以外币表示） 1/e（1+i*）假定一年期满时的即期汇率为ef ，则投资于国外的本利 和（以本币表示）为ef/e（1+i*）88由于一年后的即期汇率

52、ef是不确定的，这种投资方式的最 终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期 汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为f/e（1i*）投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小89e90资金本国投资收回（1i） 资金外国投资收回 1/e（1i*）f1i f/e（1i*） 投资本国1i f,投机者认为远期外汇相对于未来的外币币 值而言低估了，因此将购买远期外汇。如果预期正确， 期满后投机者将远期合约交割所获得的外币以预期汇率水平卖出，从而获得差价收益。而投机者的行为也 会导致f上升，直到f=Eef 。此时，CIP与UIP同时成 立。f=Eef， E i

53、 i*994.3.5 对利率平价说的评价对利率平价说的评价研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤 其是CIP）始终能够较好地成立。利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是 描述出了汇率和利率的关系。利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以 在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节。利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的 交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性 等。1004.4 国际收支说国际收支说国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给 和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市

54、场上 的交易行为又都是由国际收支决定的。相对国际借贷说而言，国际收支理论在以下方面进 行了发展：一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关 理论分析来探讨深层的汇率决定因素。1014.4.1 国际收支说的基本模型假设国际收支说的基本模型假设假定只存在两个国家：本国和外国。均衡的汇率是使 外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。外汇需求：产生于本国对外国商品劳务和外币资产的 需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需 求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外 利率和汇率变化预期的函数。外汇供给：产生于外国对本国商品劳务和本币资产的 需求，本国的

55、出口收入和资金内流形成了外汇供给。 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、 国内外利率和汇率变化预期的函数。102进口商品、服务进口商品、服务本国对外购买（移出）金融资产本国对外购买（移出）金融资产外汇需求外汇需求本国对外直接投资本国对外直接投资外国居民出售其持有的本国资产外国居民出售其持有的本国资产本国国民收入本国国民收入 国内外物国内外物价差异价差异 即期汇率即期汇率国内外利国内外利率差异率差异 汇率预期汇率预期103外国国民收入外国国民收入 国内外物国内外物价差异价差异 即期汇率即期汇率出口商品、服务出口商品、服务外国购买（移入）本国金融资产外国购买（移入）本国金融资产外汇供给

56、外汇供给外国在本国直接投资外国在本国直接投资本国居民出售国外资产本国居民出售国外资产国内外利国内外利率差异率差异 汇汇率预期率预期104外外汇汇汇率汇率105外外汇汇数量数量EDDSSCA KA 0CA X M取决于外国国民收取决于外国国民收 入入Y*、本外、本外国相国相 对价格对价格ep*/p国际收支说基本模型国际收支说基本模型f106df取决于本国国民收取决于本国国民收 入入Y、本外、本外国相国相 对价格对价格ep*/pCA= f yd , y f , f, d , fppeKA= fi , i ,eBP = f yd , y f, pd , pf ,id ,i f ,e,E(ef )E(

57、e ) e 均衡汇率的决均衡汇率的决定定107BP f ( yd , y f , pd , p f ,id ,i f ,e, E(ef)e f yd, y f , pd , p f , id , i f , E(ef) Yd的作用机制的作用机制Yd增增加加对进口对进口品品 需求增需求增加加进进口口 增增加加外汇外汇需需 求增求增加加Ct=C0+cYt-1外汇外汇汇汇 率上率上升升外汇汇外汇汇率率外汇数外汇数量量EDDSSDDe e108EQQYf的作用机制的作用机制Yf增增加加外国对外国对 本国商本国商品品 需求增需求增加加出出口口 增增加加外汇外汇供供 给增给增加加外汇外汇汇汇 率下率下跌跌

58、S外汇汇外汇汇率率外汇数外汇数量量DDSS Ee eEQQS109Pd的作用机制的作用机制汇汇率率D Pd增增加加出口商出口商品品 价格上价格上升升出出口口 减减少少相对于他国价格偏高相对于他国价格偏高进口商进口商品品 相对国相对国内内 价格便价格便宜宜进进口口 增增加加e上上升升EDDSDeeESSSQ Q112外汇数外汇数量量Pf的作用机的作用机制制Pf增增加加出口商出口商品品 价格下价格下降降出出口口 增增加加相对于他国价格偏低相对于他国价格偏低进口商进口商品品 价格上价格上升升进进口口 减减少少e下下降降外汇汇外汇汇率率DSeD ESeEDDSSQ Q111外汇数外汇数量量id的作用机

59、的作用机制制资本资本流流 出减出减少少id上上升升e下下降降资本资本流流 入增入增加加外汇汇率外汇汇率DSeD ESeEDDSSQ Q112外汇数外汇数量量if的作用机制的作用机制资本资本流流 出增出增加加if上上升升资本资本流流 入减入减少少e上上升升EDDSSDeeESSDQ Q外汇数外汇数量量113外汇汇外汇汇率率E(e)的作用机制的作用机制资本资本流流 出增出增加加E(e)上上升升资本资本流流 入减入减少少e上上升升EDDSSDeeESSDQ Q外汇数外汇数量量114外汇汇外汇汇率率4.4.2 作用机制作用机制 当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或 减少将引起DD曲线向右或向左

60、移动，从而导致均衡 外汇汇率的上升或下降，即本国在外汇市场的贬值 或升值；当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或 减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡 外汇汇率的下降或上升；当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国 的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线 的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；115当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本 国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS 曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率 的上升；当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金 的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移， 导致均衡外汇汇率的下降或上升