第二章风险、风险管理与投资银行治理结构

1、投资银行风险表现 风险是投资银行的固有特性，与投资银行相伴而生一般来讲，投资银行面临的风险可分成两大类：一是外部风险，又称为系统风险；另一类是内部风险，又称非系统风险。前者是投资银行无法控制的，但可以通过预测，事前加以防范；后者则是可以控制的。投资银行通过建立完善的风险管理制度，可以杜绝风险的产生和扩大。 市场风险 因市场波动而使得投资者不能获得预期收益的风险，如利率、汇率、经济周期变动等等。外部风险案例：美国奥兰治县破产 1994年年12月月6日日 ，美国南加利福尼亚州，美国南加利福尼亚州 (简称加州简称加州)的奥兰治县的奥兰治县(OrangeCounty又译为橙县又译为橙县)，根据联邦，根

2、据联邦破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。近近60年来，美国的县级破产案将近年来，美国的县级破产案将近500件，但与以件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达产的县涉及的金额大得多，亏损额高达169亿美亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。产案。 一、案情介绍一、案情介绍 位于加利福尼亚州南部的奥兰治县，是美国最富庶的地位于加利福尼亚州南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入区之一，平均每户

3、年收入46万美元万美元(全加州平均年收全加州平均年收人为人为36万美元万美元)，著名的迪斯尼乐园就位于该县境内，著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。 为增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县以为增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县以通过发行市政债券筹集巨额资金。县公共机构和镇政府通过发行市政债券筹集巨额资金。县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金等资金创建了县财政投资的行政基金、退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。至基金。至1994年，基金规模达年，基金规模达74亿美元，参与单位亿美元，参与单位187个。个。 基金管理人罗伯特基金管理人罗伯特西纯是奥兰治县一位资深财政员。西纯

4、是奥兰治县一位资深财政员。他通过竞选已连任县司库长达他通过竞选已连任县司库长达24年之久。西纯管理的基年之久。西纯管理的基金，其投资绩效一直居加利福尼亚州同类基金的前列，金，其投资绩效一直居加利福尼亚州同类基金的前列，投资年收益率高达投资年收益率高达9，比加州州政府基金高出，比加州州政府基金高出50。仅从仅从19881994年的年的7年，他的投资基金就增近年，他的投资基金就增近8倍。倍。 第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无关。这些债券的券，它与衍生金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在期限大部分在5年或年或5年以下，购买

5、债券的资金年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略。西纯以上述资产以之再购入债券的投资策略。西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借人作为抵押，向华尔街经纪行借人130亿美元，亿美元，使投资基金账面金额高达使投资基金账面金额高达 200亿美元。在中长亿美元。在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果

6、利率走向与预期相反，就会使基金但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭致亏损。收益率，投资基金就会遭致亏损。 如如1993年年10月，西纯利用每月，西纯利用每6个月滚转一次的个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为短期贷款，购买了面值为12480万美元的万美元的5年期年期财政部债券，实际年收益率为财政部债券，实际年收益率为461，由于，由于当初当初6个月期的短期贷款利率为个月期的短期贷款利率为3.31，如果，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔

7、投资中获得从这笔投资中获得13的盈利，也就是的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了万美元。但实际情况却是：到了1994年底时，年底时，6个月期的贷款利率猛升至个月期的贷款利率猛升至6左右，原预期的左右，原预期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损使基金亏损150多万美元。多万美元。 法律风险 因不合法而不具备法律效力的合约造成的损失。既包括本身非法，也包括合约参与方无权缔结和约。 从我国证券市场多年来推出的法律法规来分析，我们不难发现，其所带来的风险有时令人难以回避，例如，在A股的发行方面根据公司法第74条“股份有限公司的设立，可

8、以采取发起设立或者募集设立的方式”；第75条“国有企业改建为股份有限公司的发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式”；股票发行与交易暂行管理条例第7条“前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司”。股票的发行可与老企业的改制同步进行，然而由于近年某些公司改制上市后，当年便出现业绩滑坡，1998年8月5日证监会出台了一个文件，规定以后企业上市必须先改制，待运行1年以后，再申请上市。这使得投资银行不但承担了法规的风险，而且也承担了由此而引起的发行风险。外部风险 系统性风险 由于社会、经济、政治等因素而引起的收益损失，包括政治风险、利率风险、汇率风险、通货膨胀风险

9、、供需失衡风险、政策风险等，难以通过投资组合来规避风险。外部风险 经营风险 证券机构在日常经营过程中发生亏损的不确定性。主要包括信用风险，即因合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权及结算过程中的交易对手违约带来损失的风险。内部风险 流动性风险 又称变现能力风险，指投资银行流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，由于金融产品不能变现和头寸紧张，使得投资银行无力偿还债务形成的风险。内部风险案例：香港百富勤的倒闭与现金流量不足案例：香港百富勤的倒闭与现金流量不足 在香港证券史上， 百富勤是港人推崇的白手起家、勇于进取的典范。1988年，被誉花旗“三剑客”中的杜辉廉和和梁伯韬携手创立百富勤公司

10、，起始资本仅为3亿港元，两人各占35%的股权。梁伯韬的企业财务专长配合杜辉廉的证券买卖经验，使百富勤劳企业在港投资银行业务领域发展相当活跃。1989年9月，百富勤用3亿港元资金以杠杆收购方式成功收购当时市值14亿港元的广生行，1990年2月再收购上市公司前泰顺国际，改名为百富勤投资，买壳上市，市值一度逾25亿港元，总资产达240亿港元，在东南亚和欧美拥有28家分支机构。 作为投资银行， 百富勤率先涉足国内企业在香港上市业务，1992年安排海虹集团、中国海外、中旅香港在港上市，创下认购倍数和冻结资金的记录。1997年，百富勤安排百富勤北京控股在港上市，创1275亿美元筹资记录。作为香港第一大华资

11、券商，百富勤有着辉煌的历史。 然而，由于现金流量不足，百富勤于1998年1月12日宣布清盘，正式结束了不到10年的创业生涯。1月13日，法院委任普华会计师事务所作为百富勤公司的清盘人负责接管该公司。 投资风险过高是根本原因，但导致百富勤倒闭的直接导火线是其资产流动性的不足，即现金流量不足。 按香港证监会有关交易规定，百富勤必须于1月9日交足6000万美元的交易保证金。百富勤曾经计划向瑞士苏黎士保险集团出让24.1%的股份以换取2亿美元现金，该项计划于1月9日宣告破产，加上往来银行对其中止放贷，使得以上注资事项失败。1月10日，香港证监会取消百富勤交易会籍。之后两天，百富勤四处奔波寻找买家未果，

12、终于宣告清盘。 当1997年东南亚金融风波来临时，百富勤便开始节节失利。1993年以后，随着东南亚国家债市的迅速扩展，百富勤在东南亚国家的债券业务量扩张近85倍。1997年6月，百富勤出售超过20亿港元的资产套现改善企业财务状况，并选准已接受国际货币基金组织援助方案的印尼作炒底炒作新兴市场。 但自1997年底两家国际信贷评级机构把印尼降级后，印尼盾兑美元汇率从1：5000狂泻至1：11000，百富勤持有的大量印尼债券即变成“垃圾”。同时，百富勤向一家印尼出租车集团放出的2亿多美元企业债券包销贷款也无法收回。以上两项投资给百富勤造成约406亿美元的损失，相当于近1/2的股东资金。 此外，1997

13、年香港股市动荡也使百富勤内在损失惨重。百富勤上市的20多只认股证，所需用作对冲的正股数目约为30多亿港元，港股的大跌使持货量较多的百富勤在7月至10月间的损失至少为2亿美元。 流动性风险又称变现能力风险，是指投资银行流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，由于金融产品不能变现和头寸紧张，使投资银行无力偿还债务形成的风险。2)第二层次风险第二层次风险 第二层次的风险包括经营风险和制度风险，这对第一层次的风险也产生影响，经营风险包括合法经营风险和非法经营风险。从风险性质来看，投资银行主要面对市场风险、信用风险、法律风险、操作风险、体系风险等。 (1)市场风险 管理风险 包括事务风险、内保风险、凝聚力风

14、险、技术风险以及操作风险内部风险 在全部的金融风险中，市场风险和信用风险是最主要的风险。20世纪70年代以前在金融市场价格比较稳定的背景下，人们更多的注意是金融市场的信用风险。 70年代布雷顿森林体系崩溃以来，浮动利率下汇率、利率等金融产品价格的变动日益趋向频繁和无序。80年代以来全球金融自由化和金融创新的迅猛发展，市场风险成为金融机构以及监管当局急需解决的问题。 投资银行是以证券承销、经纪、自营为本源业务的特殊金融中介机构。它既具有一般金融中介机构的共性，也具有作为资本市场主角的自身特征。因此投资银行面临的风险应该是其作为金融中介的共有风险与自身行业特有风险的综合体。具体来说，投资银行的风险

15、主要来源于五方面：投资银行风险成因l投资银行的内在脆弱性；l金融资产价格的过度波动性；l公司治理机制缺陷；l内部控制失灵；l外部约束弱化。 强化风险管理理念 完善风险控制组织体系 运用多样化风险控制手段投资银行风险管理 独特的风险控制系统，核心是内部监管委员会 严谨的财务纪律 每天都强化对企业风险管理理念的执行 对于CDO及时处理 信息沟通与问责机制的融合。以高盛为例完善风险控制组织体系最高层级董事会下属的审计委员会（摩根斯坦利）公司管理委员会（高盛）第二层级风险委员会或风险监视委员会第三层级首席风险管理官（摩根斯坦利）公司风险委员会下属的各专业委员会（高盛）第四层级各事业部门内部的风险管理组

16、织各风险管理部门（摩根斯坦利）各事业部门内部的风险委员会承担风险管理职能的各部门（高盛）业务部门及其他部门存在的各种风险 见课本P36运用多样化风险控制手段l有限合伙制l早期的投资银行在成立之初都是家族企业，采取合伙制的组织形式。 l在此阶段，投资银行的业务十分单一，规模很小，重要职员几乎都是清一色的家族成员，遇有经营决策问题时，通常通过家族会议来解决；由于业务单一，几乎没有分支机构，所以也无须划分和设置部门。这个时期的投资银行甚至谈不上有成型而完整的组织结构，只是一些个体的家族性商号。 投资银行股权结构l第一次世界大战以后，投资银行的组织结构通常是直线集权式或母子公司式的l家族合伙制所有形式

17、及集权的直线式组织结构，在当时的条件下具有一定程度上的合理性 l然而，这种合伙家族制和集权的直线式组织结构也有明显的弱点l因此，企业组织结构也相应地从传统结构开始向现代结构过渡投资银行股权结构 股份制 1999年高盛完成了公开发行，美国最后一家合伙制投资银行消失了，至此，美国所有的投资银行都变成了股份制上市公司。 合伙制向股份制转化原因 扩充资本金的压力。 承担无限责任的风险和压力。 激励机制的 与人才竞争的压力。投资银行股权结构 股权高度分散型：英美模式 股权相对集中型：日德模式 股权高度集中型：政府为控股股东 不同股权结构对公司治理结构作用的影响见课本P40投资银行股权结构特征 强化董事会

18、的独立性 衡量投资银行董事会独立性的标准之一是董事会的结构：外部董事与执行董事在董事会中的构成情况；董事会中各专业委员会的设置。投资银行董事会制度 加强董事会对投资银行风险的监控 风险管理委员会下设不同形式的风险管理部门，均独立于业务部门。 董事会通过风险管理委员会及有关制度的建立，能对投资银行高级管理层风险管理行为进行有效的监督，强化投资银行风险管理的独立性、权威性和全面性，从而保证投资银行在有效管理业务中实现持续稳健发展。投资银行董事会制度 构建合理的董事会规模 是否发生兼并 投资银行总裁偏好 外部压力 董事会内部机构设置 投资银行多样化经营及股东投资组合状况影响投资银行董事会制度 激励机制的设计 奖励制度的设计、职位系列的设计、员工培训开发方案的设计、其他激励方面的设计，包括员工参与、沟通等。 激励机制的实施 考核谁，考核什么 激励机制效果的衡量投资银行激励机制的运行过程 董事激励机制原则 由董事会决定薪酬并向股东公开 董事薪酬要同投资银行股东的长期利益一致 董事