公司治理研究

1、公司治理相关研究综述美国金融危机的爆发引发了国内外学术界对公司治理机制的新思考，公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。一国公司治理系统的完善程度会对本国资本市场的发展、企业融资结构的完善、不同产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。公司治理问题研究在国外（主要指市场经济发达国家）开始得较早。目前，公司治理在一些国家已经成为商业经济研究的一个核心问题，虽然对这个问题的研究已有上百年的历史，国内外学术界做了大量的研究，但是在公司治理的内涵上却是仁者见人智者见智，没有一个统一的定义模式，这一般由于研究者在进行相关研究时采取的角度不同造成的，本文将回顾公司治理机制相关概念的界定，并对与

2、公司治理相关的理论热点问题进行综述。一、 公司治理理论基础公司治理理论的产生和发展过程中，有许多理论对其产生了深渊的影响，主要包括古典管家理论、委托代理理论、现代管家理论、利益相关者理论等。1古典管家理论。在这种理论下，企业被看作是具有完全理性的经济人，并认为所有者和经营者之间是一种无私的信托关系。主要观点有：1在完全信息的假设下，经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业，因此不存在代理问题2在完全信息的假设下，公司治理模式不再重要3基于完全信息假设下的管理理论对于研究现代公司治理不具有任何意义。因为在完全竞争和完全信息的市场条件下，不存在委托者与经营者之间的利益冲突，公司治理表现为股东至上。

3、2信息经济学下的公司治理理论：委托代理理论。信息经济学是20世纪60年代以来经济学的一个重要研究领域，其对古典经济学的根本性突破表现在放弃对完全信息和无私性的假设。由此对新古典经济学产生了质疑：完全信息的假设背离了客观现实。在现代股份制企业所有权与经营权分离的情况下，股东并不直接经营企业，而是将资产的经营权授权给经营者，股东和经营者之间就形成了一种委托代理关系。但是由于人的自私性，经营者作为代理人具有机会主义倾向，他们可能会以股东权益为代价二谋求自身利益的最大化，即出现了委托代理关系中的机会主义行为或者道德风险问题因此建立一套完善的公司治理结构来规范委托代理关系各方的行为，并对经营者的机会主义

4、行为进行控制，使其决策符合委托人的利益是必要的。3组织行为学下的公司治理理论：现代管家理论。基于完全信息假设下的古典管家理论，显然不符合客观事实，不完全信息的存在使该理论无法解释现代企业中存在的两职分离与合一的现象，代理理论对经营者内在机会主义和偷懒的假定是不合适的，而且经营者对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求会促使他们努力经营公司成为好的管家。4现代公司治理理论：利益相关者理论。上述三种理论都把利益相关者的利益排除在外。现代公司治理理论下的利益相关者理论除考虑委托人和代理人之间的关系外，还考虑了雇员、供应商、债权人等利益相关者。国内外关于公司治理的研究主要以委托代理理论和信息不对称理论作

5、为公司治理结构的理论基础。二、 公司治理机制公司治理又称公司治理结构或企业法人治理结构，其所要解决的是现代公司所有权和经营权分离所产生的委托代理问题。Berle和means、jensen和mesklin的论述认为公司治理的焦点在于使经营者和所有者的利益一致，公司治理主要是解决由于所有权和控制权分离带来的股东和管理层之间的代理问题。Cochran则认为，公司治理问题包括在高级管理层、股东、董事会和其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题，因此构成公司治理的核心问题是谁从公司决策与高级管理阶层的行动中受益？谁应该从公司决策与高级管理阶层的行动中受益？当这两个问题之间存在不一致时，公司治理的问题就会

6、产生。在hart的模型中当代理问题和交易费用过大使得代理问题不能通过合约问题解决时。公司治理问题必然产生。Blair从狭义和广义两个方面探讨了公司治理的含义。他认为从狭义上讲，公司治理指有关董事会的功能、股东的权益等方面的制度安排；从广义上讲，则是指有关公司控制权或色和能够与索取权分配的一整套法律、文化、制度安排。这些安排决定公司的目标，实施控制、风险、收益如何分配等一系列问题经济合作与发展组织理事会在99年通过的公司治理结构原则，对公司治理结构作了更广泛的定义：公司治理包括公司经理层董事会股东和其他利益相关者的一整套体系；它规定了董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权利的分布。这一定

7、义既包括作为公司治理结构核心的内部治理，也包括了实现公司有效治理不可或缺的外部治理。La porta的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的所有权和控制权分离带来的股东和管理层之间的代理问题，当股权集中到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突从而导致控股股东具有牺牲中小股东利益为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。而在国内研究方面主要有几种观点。吴敬琏认为，所谓公司治理结构是指有所有者、董事会和高级管理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自

8、己的资产交由董事会托管，公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级管理人员的聘用、奖惩和解雇权。高管受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。钱颖一提出公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构应包括如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人员和职工，如何设计和实施激励机制。一般而言良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来减少代理人的成本。张维迎认为，狭义的说，公司治理结构式指有关公司董事会的功能，结构股东的权利等方面的制度安排

9、，广义的讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化、制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是同义的，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。公司治理结构的目的是解决内在的两个基本问题：一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业的所有参与人努力提高企业的产出；二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最有企业家能力的人来当经理。 强调利益相

10、关者在公司治理中的权益要受保护。杨瑞龙等人认为，在政府扮演所有者角色的条件下，沿着“股东利益至高无上”的逻辑，改制后的国有企业就形成了有别于“内部人控制”的“行政干预下的经营者控制型”企业治理结构。这种治理结构使得国有企业改革陷入难以摆脱的困境：一是由于政府追求的目标是多元的，当由政府对企业实施所有权约束时，便会陷入管则干预过多，不管则失去控制的两难中；二是资讯不对称，经营者处于谈判的有利地位；三是行使监督权的政府官员可能与经营者“合谋”侵蚀国有资产；四是职工和小股东难以行使监督权，其利益易受到损害。为克服之，须实现对企业治理结构的创新，其核心是扬弃“股东利益至高无上”的观点，遵循既符合中国国

11、情又顺应历史潮流的“共同治理”逻辑。企业不仅要重视股东的权益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅仅强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。 强调市场机制在公司治理中的决定性作用。林毅夫等人认为，所谓的公司治理结构是指所有者对一个经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注或所定义的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。由上可知，学者们对公司治理概念的理解至少包含以下两层含义：一是公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理着公司发生的交易，使得交易

12、成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能是完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、损失都做出明确规定的合同。为了节约合同成本，不完全合同常常采取关系合同的形式，就是说，合同各方不仅对行为的详细内容达成协定，而且对目标、总的原则、遇到情况时的决策规则、分享决策权以及解决可能出现的争议的机制等达成协议，从而节约了不断谈判、不断缔约的成本。公司治理的安排，以公司法和公司章程为依据，在本质上就是这种关系合同，它以简约的方式，规范公司各利害相关者的关系，约束他们之间的交易来实现公司交易成本的比较优势。

13、二是公司治理的功能是配置权、责、利。关系合同要能有效，关键是要对在出现合同未预期的情况时谁有权决策做出安排。一般来说，谁拥有资产，或者说，谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产使用方式做出决策的权利。公司治理的首要功能就是配置这种控制权。这有两层意思：一层是公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安排的。所有权形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式也会不同。另一层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理结构进行配置的。这两方面的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基础，公司治理整顿是控制权的实现。传统的公司治理理论认为，公司治

14、理结构分为内部治理结构和外部治理结构两部分。内部治理结构包括股权结构、董事会特征、管理层激励等方面：外部治理结构包括制度环境、市场竞争、债权人，中介市场等。三、公司治理理论热点问题近年来，国内外学者关于公司治理热点问题，如大股东的资金侵占行为、企业现金持有、企业代理成本、国家控制等进行了深入研究。现将其研究观点综述如下。 （一）公司治理与大股东的资金侵占行为 近年来，国外对公司治理的研究的焦点从最初的对企业所有者与管理层间的委托代理问题的研究转到近年来对控股大股东与中小股东之间的代理问题的研究。Shleifer和Vishny(1997)发现，当大股东掌握公司的控制权时，公司主要的代理问题已不再

15、是经理人员与股东间的利益冲突，而是如何防止大股东对其他股东的利益侵占。Johnson，La Porta，LopezdeSilanes和Shleifer(2000)用一个概念“隧道挖掘”来形象地描述大股东的侵占行为。Bertrand，Mehta和Mullainathan(2002)认为隧道挖掘不仅损害中小股东的利益，还会影响股票市场。李增泉等(2005)指出，资金侵占作为大股东的隧道挖掘行为的一种，在我国已成为一种非常严重的公司治理问题。 现有文献对股权结构与资金侵占之间的关系进行了广泛研究。Johnmn等(2000)的分析表明，公司控制者的持股比例由低到高变化对其侵占行为的影响体现出由持股比例

16、低时的堑壕效应到持股比例高时的利益协同效应。当控制者的持股比例较低时其侵占能力随其持股比例的提高而增强，侵占也随之增加，产生堑壕效应；当持股比例达到一定程度后，控制者在上市公司占有的利益很大，其与公司的利益趋于较高程度的一致，此时随着持股比例的提高，侵占会减少，产生利益协同效应。李增泉等(2004)分析了资金占用与第一大股东持股比例之间的关系，发现两者之间有显著的非线性关系：在较低的持股比例上，资金侵占随第一大股东持股比例的提高而增加，当第一大股东的持股比例达到4050时，资金侵占达到最大值；一旦第一大股东的持股比例超过50，资金侵占则随持股比例的提高而降低。高雷和何少华(2006)发现，在1

17、998年，二次曲线模型能够描述资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系，且该模型既支持壕沟防御效应假说，也支持利益协同效应假说；在1999年、2001年和2002年，幂函数模型能够描述资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系，且这些模型只支持壕沟防御效应假说；资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系随时间变化而变化。 控股股东对上市公司资金的大量侵占是公司治理失败的一种表现。在我国法律对小股东及债权人的利益保护不力且股权高度集中情况下，控股股东对小股东及债权人利益的侵害是我国上市公司面临的主要治理问题。在我国各种公司治理机制对抑制控股股东的资金侵占的有效性如何的问题上，高雷和何少华(2006)认为，

18、董事会的规模、董事会开会次数、高管持股、独立审计事务所的规模与声誉等均对资金侵占没有影响；独立董事占董事会的比例较高，机构投资者持股比例较高，独立审计意见为标准无保留意见等机制均抑制了控股大股东的资金侵占；两职完全分离的领导结构，一股独大的股权结构，控股股东以企业集团形式存在，控股股东的性质为国家股，在受政府保护的行业经营和发行了B股或者H股等机制均加剧了控股大股东的资金侵占。 二、公司治理与企业现金持有 公司治理是企业内部治理机制和外部治理机制的总和，公司的内部治理安排和外部治理环境共同决定了代理成本的类型和数量，从而影响了公司的现金持有量。良好的治理会降低代理成本，减少管理者出于机会主义而

19、持有的现金数量。高雷和何少华(2006)以我国上市公司1998年2003年的数据为样本，从公司内部治理安排与外部治理环境的角度研究了上市公司现金持有量的决定因素。他们发现，第一大股东持股比例与现金持有量呈“倒U”型关系；第二到第十大股东持股集中度与现金持有量显著负相关；银行债务占总债务的比例与现金持有量显著负相关；与非政府控制的企业相比，政府控制的企业持有较少的现金；企业所在地区的市场化程度越高，其持有的现金越多；企业的成长性、银行债务、地区的市场化程度等因素对企业现金持有量的影响并不是一成不变的，而是随着控股股东的产权性质的不同而不同。 三、公司治理与企业代理成本大量的研究表明，代理成本显著

20、地影响企业的融资决策、投资决策和企业价值。而研究的焦点主要集中在预期的代理成本对公司绩效的影响。Ang等(2000)、Singh和Davidson(2003)研究了代理成本的决定因素并主要关注了负债和所有权结构在减轻美国企业代理成本上的作用。与先前的研究一致，他们的研究表明，管理者持股能协调管理者与股东之间的利益，并因此减少代理成本。然而，他们对负债在减轻代理成本的作用上并没有取得一致的看法。Ang等(2000)指出负债起到一个减轻代理成本的作用，而Singh和Davidson(2003)认为负债起到加重的作用。 Jensen和geckling(1976)指出，管理者持股协调了两个不同持股群体

21、的利益，因此可减少公司内部的代理成本。根据他们的模型，管理者持股与代理成本之间的关系是线性的。因此，当管理者获得公司全部股份时，代理成本达到最小。MC.Connell和Servaes(1995)、Short和Kease(1999)的研究发现，管理者持股和代理成本之间的关系是非线性的。 非控股大股东对减轻公司的代理冲突有重要作用 对控股股东获取私利的行为，其他股东除“用脚投票”外，也可采取集中所有权的方式监督控股股东的行为：Volpin(2002)的研究表明，大股东联盟的存在提高了公司业绩恶化时高级经理被更换的概率。Maury和Pajuste(2004)则提供了多个大股东的存在与公司价值显著正相

22、关的经验证据-白重恩等(2005)的研究发现，在我国第二到第十大股东持股的集中度与公司价值显著正相关 基于信息不对称理论，一些文献研究了银行债务在降低生理成本上的作用。Jensen(1986)认为，企业内部的代理问题通常与信息不对称有关。当企业持有私人债务时，偿债责任有助于减轻此类代理问题：Jensen(1986)和Stulz(1990)认为，银行信贷传递了重要的能够降低管理者和外部投资者之间的信息不对称的信号：可是在我国，银行的产权几乎都归国家所有，绝大部分上市公司也为国家所有，或由国家控制，使政府过多地干预银行的经营、加上政府对银行进行的各种显性与隐性的“担保”，直接导致银行极易产生道德风

23、险。可见，我国银行作为债权人缺乏足够的动机，也难以对其债务人进行有效的监督和约束。 债务期限结构与代理成本之间的关系得到了学者们的重视。Jensen(1986)认为，当管理者存在利用自由现金流收益从事过度投资行为时，短期债务融资有利于减少公司的自由现金流量，并通过提高破产的可能性来增加管理者的激励。Hart和Mcxore(1995)指出，短期债务融资契约的治理效应主要表现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。 许多文献探讨了董事会在减轻代理成本上的作用 董事会作为公司治理机制的有效性取决于其规模与构成。Pearce

24、 and Zahra(1991)指出，大的强有力的董事会有助于加强公司与外部的联系，为企业提供战略选择方面的咨询和建议，并在企业的创建和发展过程中扮演关键角色。但其它一些研究，如Eisenberg(1998)认为，董事会的独立性取决于两个方面，独立董事的比例和首席执行官与董事会主席两职的设置状况。独立董事比例较高的董事会可以通过发挥其独立董事的声誉来防止董事会被管理者操纵，从而确保董事会决策的独立性和有效性。Byrd and Hickman(1992)的研究表明，董事会中独立董事的比例与公司绩效正相关。Lin等(2003)对外部董事的任命，特别是当董事会持股较低且被任命的外部董事有很强的监督动

25、机时，股票价格有积极反应。但持相反观点的人，如Agrawal and Knoeker(1996)认为，外部董事对企业信息了解不足，他们扮演的是非对抗的咨询者而不是关键的监督者。 在高增长与低增长企业之间，代理成本与投资不足、资产替代和过度使用自由现金流之间的关系存在显著差异。当出现投资不足时，管理者可能会放弃净现值为正而大部分收益属于债权人的投资。这种情况在高增长企业中尤为严重。Jensen利Meckllng(1976)相信，由于投资者与借款人之间的信息不对称，资产替代问题在高增长公司更加盛行。Jensen(1986)认为，虽然高增长企业较少地面临过度使用自由现金流的问题，但当企业拥有充实的现

26、金储备并倾向投资高风险且净现值为负的项目时，资产替代问题就会发生。Smith利Wattsk(1992)考虑到在高增长与低增长的企业中，代理成本的类型和数量均不同，公司治理机制的有效性随企业的增长性而变化。MCConnell and Servaes(1995)发现，在高增长企业中，企业价值和财务杠杆负相关，而在低增长企业中，企业价值与财务杠杆正相关。他们的研究还显示，所有权是重要的，并通过投资机会表现出来。 四、国家控制与公司治理 国家控制与政治干预常常如影随形。政治关系及政治干预对企业与社会经济有何影响?Shleifer和Vishny(1994)的研究表明，政治家常常向其管理的公司榨取租金，且维持政治关系的成本支出完全可抵消由政治关系而产生的利益。Khwaia和Mian(2004)对巴基斯坦1996年2002年间的企业贷款的研究发现，只有政治关系的企业从银行