财务管理4第四章资本成本与资本结构

1、第四章 资本成本与资本结构v第一节第一节 资本成本资本成本v第二节第二节 杠杆原理杠杆原理v第三节第三节 资本结构资本结构本章重点v1 1理解资本成本的概念；理解资本成本的概念；v2 2掌握个别资本成本、综合资掌握个别资本成本、综合资本本成本的计算成本的计算，* *理解边际资本成本及理解边际资本成本及其其测算；测算；v3 3理解杠杆的作用原理，理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用算方法及其应用；v4 4了解资本结构的主要理论，理解影响资本结构的因素；了解资本结构的主要理论，理解影响资本结构的因素；v5 5掌握最佳资本结构

2、的决策方法及其应用掌握最佳资本结构的决策方法及其应用。 第一节 资本成本一、资本成本的含义一、资本成本的含义v（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义v 是指企业为筹集和占用资金而付出的代价。是指企业为筹集和占用资金而付出的代价。 包括包括和和两部分。两部分。 资金筹集费资金筹集费包括：包括：银行支付的借款手续费银行支付的借款手续费；发行股发行股票、公司债券而支付的发行费票、公司债券而支付的发行费等固定费用（等固定费用（可视为筹可视为筹资数额的一项扣除资数额的一项扣除）。）。 资金占用费资金占用费包括：股利、利息等变动费用（与使包括：股利、利息等变动费用（与使用时间有关）。用时间有关）。v（1

3、 1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。 规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构v（2 2）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。v（3 3）是衡量企业经营成果的尺度）是衡量企业经营成果的尺度v （）v（）：v（1 1）在比较各种筹资方式时在比较各种筹资方式时使用使用v（2 2）进行资本结构决策时进行资本结构决策时使用使用v（3 3）在追加筹资决策时使用在追加筹资决策时使用 资本成本并不是筹资决策资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要

4、因素是需要考虑的首要因素v二、个别资本成本的测算二、个别资本成本的测算v个别资本成本个别资本成本表达方式表达方式： 绝对数：绝对数：筹资费用、筹资费用、资本占用费资本占用费（为了合理比较，为了合理比较，使用使用企业预计每年承担的税后资本占用费企业预计每年承担的税后资本占用费） 相对数：相对数：资本成本率。资本成本率。 v个别资本成本从低到高排序：个别资本成本从低到高排序：长期借款债券优先股留存收益普通股长期借款债券优先股留存收益普通股筹资费用筹资总额年资金占用费资本成本筹资费率筹资总额年资金占用费1权益类资本成本的测算权益类资本成本的测算v（一）普通股资本成本（一）普通股资本成本v 1.1.股

5、利折现模型股利折现模型v 2. 2.资本资产定价模型资本资产定价模型v 3. 3.无风险利率加风险溢价法无风险利率加风险溢价法v（二）留存收益资本成本（二）留存收益资本成本v（一）普通股资本成本（一）普通股资本成本1 1股利折现模型股利折现模型 在在每年股利固定每年股利固定的情况下，采用股利折现模型计的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：算普通股成本的公式为： 在在股利增长率固定股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型的情况下，采用股利折现模型计算普通股筹资成本的公式为：计算普通股筹资成本的公式为： v例：某公司发行普通股面值例：某公司发行普通股面值40004000万元，预计第一年

6、的股利万元，预计第一年的股利分配率为分配率为10%10%，以后每年增长，以后每年增长5%5%，筹资费用率为，筹资费用率为6%6%，则普，则普通股的成本为：通股的成本为：v =15.64% =15.64%v例：某公司发行例：某公司发行20002000万股普通股，发行价为万股普通股，发行价为2222元（筹资总元（筹资总额额4400044000万元），本年股利为万元），本年股利为2.22.2元，估计股利增长率为元，估计股利增长率为5 5，筹资费率为，筹资费率为3 3，v则：则：v 15.8215.82%5%100%61400010%4000）（普通股资本成本%5%100%31225%12 . 2）（

7、）（普通股资本成本2 2资本资产定价模型资本资产定价模型v例：目前国债利息率例：目前国债利息率3%3%，整个股票市场平均收，整个股票市场平均收益率益率8%8%，A A公司股票公司股票=2=2，使用资本资产定价模，使用资本资产定价模型估计型估计A A股票的资本成本。股票的资本成本。vA A股票的风险收益率股票的风险收益率=2=2（8%-3%8%-3%），），v所以所以A A股票的资本成本股票的资本成本=3%+2=3%+2（8%-3%8%-3%）=13%=13%。无风险收益率市场平均收益率无风险收益率必要报酬率3 3无风险利率加风险溢价法无风险利率加风险溢价法v 根据根据“风险越大，要求的报酬率越

8、高风险越大，要求的报酬率越高”原理，由于原理，由于普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者，因而普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。v v 普通股普通股资本资本成本债券收益成本债券收益+ +风险溢价风险溢价v例：例：某公司债券的成本为某公司债券的成本为10%10%，根据该公司普通股的风，根据该公司普通股的风险状况，认为应该在债券收益基础上增加险状况，认为应该在债券收益基础上增加5%5%风险溢价。风险溢价。v要求：计算该公司普通股筹资的资本成本。要求：计算该公司普通股筹资的资本成本。

9、v答：答：v普通股普通股资本资本成本成本10%10%5%5%15%15%（二）（二）留存收益资本成本留存收益资本成本普通股和留存收益都是企业的所有者权益，普通股和留存收益都是企业的所有者权益，只是前者为外部权益成本，后者为内部权益只是前者为外部权益成本，后者为内部权益成本。成本。留存收益的资本成本计算与普通股基本相同，留存收益的资本成本计算与普通股基本相同，所不同的是留存收益无筹资费用。所不同的是留存收益无筹资费用。股利固定增长率股票价格第一年股利资本成本v例：某公司有留存收益例：某公司有留存收益30003000万元，该公万元，该公司普通股目前市价为司普通股目前市价为2222元，估计年增长元，

10、估计年增长率为率为5 5，本年（基年）发放股利为，本年（基年）发放股利为2.22.2元，筹资费率为元，筹资费率为3 3，则：，则：v =15.5%5%100225%12 . 2）（留存收益资本成本二、债务类资本成本的测算v（一）债券资本成本v（二）银行借款资本成本v（一）债券资本成本（一）债券资本成本筹筹资资费费率率债债券券发发行行价价格格所所得得税税税税率率票票面面利利率率债债券券面面值值债债券券资资本本成成本本11 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？例题例题 某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，元，发行价格为发行

11、价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面利率为，票面利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？该债券的资本成本为多少？%62. 5%31110%251%8100债券资本成本v例：某公司计划发行公司债券，面值为例：某公司计划发行公司债券，面值为10001000元，元，1010年期，年期，票面利率票面利率10%10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率为，每年付息一次。预计发行时的市场利率为15%15%，发行费用为发行额的，发行费用为发行额的0.5%0.5%，适用的所得税率为，适用的所得税率为30%30%。

12、确定该公司发行债券的资本成本为多少。确定该公司发行债券的资本成本为多少。已知：已知：v（P/AP/A，15%15%，1010）=5.0188=5.0188，（，（P/FP/F，15%15%，1010）=0.2472 =0.2472 发行价格发行价格=1000=100010%10%（P/AP/A，15%15%，1010）+1000+1000（P/FP/F，15%15%，1010）=749.08=749.08（元）（元） %5 . 01%301%101000发行价格债券资本成本%40. 9%5 . 0108.749%301%101000债券资本成本v对于金额大，时间超过一年的长期资本，如果对于金额

13、大，时间超过一年的长期资本，如果考虑考虑资金资金时时间价值，债券资本成本还可以用折现模式计算间价值，债券资本成本还可以用折现模式计算，即把，即把债务债务未来还本付息的贴现值未来还本付息的贴现值与与目前筹资净额目前筹资净额相等时的贴现率作相等时的贴现率作为资本成本率。为资本成本率。v例例：某公司拟发行一笔期限为某公司拟发行一笔期限为10年的债券，面值年的债券，面值100元，票元，票面利率为面利率为10%，每年付息一次，发行费率为，每年付息一次，发行费率为3%，所得税率，所得税率为为25%，债券按每张，债券按每张98元的价格发行。元的价格发行。v要求：考虑资金时间价值，计算该债券筹资的资本成本。要

14、求：考虑资金时间价值，计算该债券筹资的资本成本。v答：该债券筹资的资本成本满足如下公式：答：该债券筹资的资本成本满足如下公式：v9898（1-3%1-3%）=100=10010% 10% （1-25%1-25%）（P/A,i,10P/A,i,10）+ + v 100 100 （P/F,i,10P/F,i,10）v 求得求得:i:i8.24%8.24%v（二）银行借款资本成本（二）银行借款资本成本v当筹资费率较小时可以忽略不计。当筹资费率较小时可以忽略不计。v例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计10001000万元，银行万元，银行借款的年利率为借款的年利率

15、为8 8，每年付息一次，到期一次还本，公司，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为所得税率为2525。该公司这笔银行借款的成本为多少？。该公司这笔银行借款的成本为多少？v对于长期借款，对于长期借款，如果如果考虑考虑资金资金时间价值问题，时间价值问题，也也可以用折现可以用折现模式计算资本成本。模式计算资本成本。筹资费率所得税税率利率银行借款资本成本11 %6%251%8 资资本本成成本本三三、综合资本成本的计算综合资本成本的计算v综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，它反映企业资本成本总体水平的高低。它反映企业资本成本总体水平的高低。nii1i比

16、重资本成本综合资本成本权数有权数有账面价值权数、市场价值权数账面价值权数、市场价值权数（以市场价格（以市场价格确定）、确定）、目标价值权数目标价值权数（以未来预期的目标市场价（以未来预期的目标市场价值确定）之分值确定）之分权数确定的三种方法：权数确定的三种方法：账面价值权数账面价值权数：其资料容易取得，但是当账面：其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。算的结果与实际筹资成本有较大的差距。市场价值权数市场价值权数：可以反映当前的情况，但是不：可以反映当前的情况，但是不能体现未来。能体现

17、未来。目标价值权数目标价值权数：能够体现未来，但是实务中很：能够体现未来，但是实务中很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资本成难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资本成本，更适用于企业筹措新的资金。本，更适用于企业筹措新的资金。 v例：某企业共有资金例：某企业共有资金100100万元，其中债券万元，其中债券3030万元，优先万元，优先股股1010万元，普通股万元，普通股4040万元，留存收益万元，留存收益2020万元，各种资本万元，各种资本的成本分别为的成本分别为6%6%、12%12%、15.5%15.5%和和15%15%。试计算该企业综。试计算该企业综合资本成本。合资本成本。v1.1.

18、计算各种资本所占的比重：计算各种资本所占的比重： 债券占资本总额的比重债券占资本总额的比重=30/100=30/100100%=30%100%=30% 优先股占资本总额的比重优先股占资本总额的比重=10/100=10/100100%=10%100%=10% 普通股占资本总额的比重普通股占资本总额的比重=40/100=40/100100%=40%100%=40% 留存收益占资本总额的比重留存收益占资本总额的比重=20/100=20/100100%=20%100%=20% 2.2.计算综合资本成本：计算综合资本成本：综合资本成本综合资本成本=30%=30%6%+10%6%+10%12%+40%12

19、%+40%15.5%+20%15.5%+20%15%=12.2%15%=12.2% 第二节杠杆原理 杠杆效应的含义杠杆效应的含义v 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如（如固定性经营成本固定性经营成本或或固定性资本成本固定性资本成本) )的存在而的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。相关财务变量会以较大幅度变动的现象。v 固定性经营成本固定性经营成本：固定生产经营成本；：固定生产经营成本；固定性固定性资本成本：资本成本：利息、优先股股利、融资租赁租金。利息、

20、优先股股利、融资租赁租金。v 包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种形式。包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种形式。一、成本习性、边际贡献、息税前利润与每股收益一、成本习性、边际贡献、息税前利润与每股收益（一）成本习性及分类（一）成本习性及分类v成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。v成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。v（1 1）固定成本：指其总额在一定时期和一定业务量范围内）固定成本：指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。不随业务量发

21、生变动的那部分成本。固定成本总额固定不变，固定成本总额固定不变，单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。v 约束性固定成本约束性固定成本：属于企业属于企业“经营能力经营能力”成本，是企业成本，是企业维持一定业务量所必须负担的最低成本。如厂房、设备的折维持一定业务量所必须负担的最低成本。如厂房、设备的折旧费、管理人员工资等。对这部分成本，管理者的决策行为旧费、管理人员工资等。对这部分成本，管理者的决策行为都不能改变其数额。都不能改变其数额。v 酌量性固定成本酌量性固定成本：属于企业属于企业“经营方针经营方针”成本，管理者成本，管理者根据经营方针的需要通过决策可

22、以改变其数额。如广告费、根据经营方针的需要通过决策可以改变其数额。如广告费、新产品研究开发费、职工培训费等。新产品研究开发费、职工培训费等。v注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。保持不变。 v（2 2）变动成本：是指成本总额是随着业务量成）变动成本：是指成本总额是随着业务量成正比例正比例变动变动的那部分成本。的那部分成本。变动成本总额随业务量变动，变动成本总额随业务量变动，单位变动成本单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。 v注意：固定成本和变动成本都

23、要研究相关范围的问题。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。v（3 3）混合成本：虽然随着业务量变动而变动，但不成正比）混合成本：虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。例变动的那部分成本。v半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。 半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一

24、定限度后，这种成本就跳跃到一这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平个新水平。 混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。v（4 4） 总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bxv式中：式中：y y指总成本；指总成本；a a指固定成本；指固定成本；b b指单位指单位变动成本；变动成本；x x指业务量（如产销量，这里假定产指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。量与销量相等，下同）。比如，若总成本

25、习性模型为比如，若总成本习性模型为y=10000+3Xy=10000+3X，则，则可以判断固定成本总额为可以判断固定成本总额为1000010000元，单位变动成元，单位变动成本为本为3 3元。元。 （二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。 边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 单单价价单单位位边边际际贡贡献献销销售售收收入入边边际际贡贡献献总总额额边边际际贡贡献献率率单单价价单单位位变变动动成

26、成本本销销售售收收入入变变动动成成本本总总额额变变动动成成本本率率边际贡献率边际贡献率+ +变动成本率变动成本率= =？（三）息税前利润（三）息税前利润 （Earning before interest and taxEarning before interest and tax：EBITEBIT）息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本 边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知净利润，如何计算息税前利

27、润？已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润息税前利润= =净利润净利润+ +所得税费用所得税费用+ +利息费用利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本（四）（四）每股收益每股收益及其计算及其计算v每股收益每股收益：指属于普通股股东的每股收益，是企业指属于普通股股东的每股收益，是企业在经营实现的息税前利润的基础上，向债权人支付利在经营实现的息税前利润的基础上，向债权人支付利息、向国家纳税以及向优先股股东支付股利后，属于息、向国家纳税以及向优先股股东支付股利后，属于普通股股东的利润，并用每股的方

28、式表示。普通股股东的利润，并用每股的方式表示。v （EPS）普通股股数优先股股利-）所得税税率-（1）息利-（息税前利润每股收益=业务量（业务量（x x）本期本期基期基期单价（单价（P P）销售额销售额:px:px单位变动成本（单位变动成本（b)b)变动成本变动成本:bx:bx边际贡献边际贡献:M=(p-b)x:M=(p-b)x边际贡献增长率边际贡献增长率固定成本固定成本(a)(a)息税前利润息税前利润:EBIT=M-a:EBIT=M-a息税前利润增长率息税前利润增长率利息（利息（I I）税前利润：税前利润：EBIT-IEBIT-I所得税所得税:(EBIT-I):(EBIT-I)* *25%2

29、5%税后利润税后利润 - -净利润净利润每股收益每股收益(EPS)(EPS)每股收益增长率每股收益增长率二、经营风险和经营杠杆二、经营风险和经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险指企业因经营上的原因而导致收指企业因经营上的原因而导致收益变动不确定性。益变动不确定性。v影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有：v1.1.产品市场需求的变化是否稳定？产品市场需求的变化是否稳定？v2.2.产品价格的变动是否下降？产品价格的变动是否下降？v3.3.产品成本的变动是否上升？产品成本的变动是否上升？v4.4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？（二）经营杠杆（二）经营杠杆v1.1.经营杠杆

30、的定义及对企业利润的影响经营杠杆的定义及对企业利润的影响v 在影响经营风险的诸多因素中，在影响经营风险的诸多因素中，固定成本固定成本的影响是的影响是一个基本因素。一个基本因素。v 在一定的业务量范围内，固定成本是不变的，在一定的业务量范围内，固定成本是不变的，随着随着业务量的增长业务量的增长，单位产品负担的固定成本就会降低，从，单位产品负担的固定成本就会降低，从而单位产品的利润提高，息税前利润的增长率将大于业而单位产品的利润提高，息税前利润的增长率将大于业务量的增长率；务量的增长率；v 相反，相反，业务量的下降业务量的下降会提高产品单位固定成本，从会提高产品单位固定成本，从而单位产品的利润减少

31、，息税前利润的下降率将大于业而单位产品的利润减少，息税前利润的下降率将大于业务量的下降率。务量的下降率。v 如果企业不存在固定成本，则息税前利润的变动率如果企业不存在固定成本，则息税前利润的变动率将与业务量的变动率保持一致。将与业务量的变动率保持一致。 v经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。v 经营杠杆是一把经营杠杆是一把“”。运用得好（如，。运用得好（如，业务量增加），即能获得一定的业务量增加），即能获得一定的经营杠杆利益经营杠杆利益；反之，当业务量下降时，反之，当

32、业务量下降时，经营杠杆风险经营杠杆风险就会凸现就会凸现出来。出来。v结论：结论：由于存在固定不变的生产经营成本由于存在固定不变的生产经营成本a a，使，使业务量业务量x x的较小变动引起息税前利润较大的变动。的较小变动引起息税前利润较大的变动。 经营杠杆利益经营杠杆利益： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为： px EBITpx EBIT项目项目甲企业甲企业销售增加销售增加20%20%乙企业乙企业销售增加销售增加20%20%

33、丙企业丙企业销售增加销售增加20%20%业务量业务量101012121010121210101212单价单价101010102020202030303030销售额销售额100100120120200200240240300300360360单位变动成本单位变动成本3 33 34 44 418181818变动成本变动成本3030363640404848180180216216边际贡献边际贡献70708484160160192192120120144144边际贡献增长率边际贡献增长率 20%20%20%20%20%20%固定成本固定成本5050505010010010010090909090息税前

34、利润息税前利润202034346060929230305454息税前利润增长率息税前利润增长率70%70%53%53%80%80%经营杠杆风险经营杠杆风险： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为：的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为： px EBITpx EBIT项目项目甲企业甲企业销售减少销售减少20%20%乙企业乙企业销售减少销售减少20%20%丙企业丙企业销售减少销售减少20%20%业务量业务量10108 810108 810108 8单价单价1010101

35、02020202030303030销售额销售额1001008080200200160160300300240240单位变动成本单位变动成本3 33 34 44 418181818变动成本变动成本3030242440403232180180144144边际贡献边际贡献707056561601601281281201209696边际贡献增长率边际贡献增长率-20%-20%-20%-20%-20%-20%固定成本固定成本5050505010010010010090909090息税前利润息税前利润20206 66060282830306 6息税前利润增长率息税前利润增长率 -70%-70%-53%-5

36、3%-80%-80%v 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。即所谓的大小是不完全一致的。即所谓的“敏感度敏感度”不同。不同。v 经营杠杆系数经营杠杆系数：反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低利益的大小，评价经营风险的高低。v2.2.经营杠杆系数（经营杠杆系数（degree of operating leverage degree of oper

37、ating leverage ；DOLDOL） v（1 1）DOL:DOL:指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其定义计算公式为：其定义计算公式为：经营杠杆系数经营杠杆系数息税前利润变动率息税前利润变动率产销量变动率产销量变动率v如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别分别为为v 甲的甲的DOL DOL ：70%70%20%20%3.53.5；v 乙的乙的DOL DOL ：53.3%53.3%20%20%2.672.67；v 丙的丙的DOL DOL ：80%80%20%20%4 4。v 定义公式

38、主要用于定义公式主要用于预测预测，比如已知某企业，比如已知某企业经营杠杆系数为经营杠杆系数为2 2，已知明年企业的销售量会，已知明年企业的销售量会增长增长10%10%，则息税前利润将会增长，则息税前利润将会增长10%10%2=20%2=20%。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。动率。v公式的推导过程：公式的推导过程：（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL的计算公式：的计算公式：EBITaMMMXXEBITEBITDOL经营杠杆系数经营杠杆系数基期边际贡献基期边际贡献基期边际贡献基期边际贡献基期边际贡献基期边际贡献- -固定成本固定成

39、本基期息税前利润基期息税前利润若若a=0a=0，则，则DOL=1DOL=1，表明息税前利润变动率等于产销，表明息税前利润变动率等于产销量变动率；量变动率；若若a0a0，则，则DOLDOL1 1，表明息税前利润变动率大于产，表明息税前利润变动率大于产销量变动率，销量变动率，可见只要企业存在固定经营成本，就存在经营杠杆可见只要企业存在固定经营成本，就存在经营杠杆效应。效应。在固定经营成本不变的情况下，经营杠杆系数说明在固定经营成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了业务量增长了业务量增长( (减少减少) )所引起息税前利润增长所引起息税前利润增长( (减少减少) )的幅度。的幅度。在其他因素一定情况，

40、固定成本和单位变动成本上在其他因素一定情况，固定成本和单位变动成本上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。三、财务风险和财务杠杆三、财务风险和财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险指在未来息税前利润不确定情指在未来息税前利润不确定情况下，企业因举债经营而导致的普通股股况下，企业因举债经营而导致的普

41、通股股东收益波动的风险。东收益波动的风险。v财务风险包括财务风险包括：v 可能丧失偿债能力的风险可能丧失偿债能力的风险；v 每股收益变动性的增加。每股收益变动性的增加。v 在影响财务风险的因素中，债务利息或优先股股息这在影响财务风险的因素中，债务利息或优先股股息这类类固定性资本成本固定性资本成本是基本因素。是基本因素。v 在一定的息税前利润范围内，债务筹资的利息成本是在一定的息税前利润范围内，债务筹资的利息成本是不变的，不变的，随着息税前利润的增加随着息税前利润的增加，单位利润所负担的固，单位利润所负担的固定性利息费用就会相对减少，从而单位利润可供股东分定性利息费用就会相对减少，从而单位利润可

42、供股东分配的部分会相应增加，普通股股东每股收益的增长率将配的部分会相应增加，普通股股东每股收益的增长率将大于息税前利润的增长率。大于息税前利润的增长率。v 反之，当反之，当息税前利润减少息税前利润减少时，单位利润所负担的固定时，单位利润所负担的固定性利息费用就会相对增加，从而单位利润可供股东分配性利息费用就会相对增加，从而单位利润可供股东分配的部分会相应减少，普通股股东每股收益的下降率将大的部分会相应减少，普通股股东每股收益的下降率将大于息税前利润的下降率。于息税前利润的下降率。v 如果不存在固定性筹资费用，则普通股股东每股收益如果不存在固定性筹资费用，则普通股股东每股收益的变动率将与息税前利

43、润的变动率保持一致。的变动率将与息税前利润的变动率保持一致。（二）财务杠杆（二）财务杠杆v1.1.财务杠杆的含义财务杠杆的含义v财务杠杆：由于固定性资本成本的存在而导致每财务杠杆：由于固定性资本成本的存在而导致每股收益（股收益（EPSEPS）变动率大于息税前利润变动率的）变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。杠杆效应。v财务杠杆也是财务杠杆也是一把一把“”。v （财务（财务杠杆利益杠杆利益；财务；财务杠杆风险）杠杆风险）v结论：由于存在固定性资本成本结论：由于存在固定性资本成本I I，使息税前，使息税前利润利润EBITEBIT的较小变动引起每股收益的较小变动引起每股收益EPSEPS较大的变较大

44、的变动。动。 承前例承前例 （假定没有优先股）：（假定没有优先股）：v财务杠杆利益：财务杠杆利益：项目项目甲企业甲企业销售增加销售增加20%20%乙企业乙企业销售增加销售增加20%20%丙企业丙企业销售增加销售增加20%20%业务量业务量101012121010121210101212单价单价101010102020202030303030销售额销售额100100120120200200240240300300360360单位变动成本单位变动成本3 33 34 44 418181818变动成本变动成本3030363640404848180180216216边际贡献边际贡献70708484160

45、160192192120120144144边际贡献增长率边际贡献增长率20%20%20%20%20%20%固定成本固定成本5050505010010010010090909090息税前利润息税前利润202034346060929230305454息税前利润增长率息税前利润增长率70%70%53%53%80%80%利息利息5 55 52020202025252525税前利润税前利润15152929404072725 52929所得税所得税3.753.757.257.25101018181.251.257.257.25税后利润税后利润 - -净利润净利润11.25 11.25 21.75 21.7

46、5 30.00 30.00 54.00 54.00 3.75 3.75 21.75 21.75 每股收益每股收益11.25 11.25 21.75 21.75 41.25 41.25 65.25 65.25 18.75 18.75 36.75 36.75 每股收益增长率每股收益增长率93%93%80%80%480%480%v财务杠杆风险：财务杠杆风险： 项目项目甲企业甲企业销售减少销售减少20%20%乙企业乙企业销售减少销售减少20%20%丙企业丙企业销售减少销售减少20%20%业务量业务量10108 810108 810108 8单价单价101010102020202030303030销售额

47、销售额1001008080200200160160300300240240单位变动成本单位变动成本3 33 34 44 418181818变动成本变动成本3030242440403232180180144144边际贡献边际贡献707056561601601281281201209696边际贡献增长率边际贡献增长率-20%-20%-20%-20%-20%-20%固定成本固定成本5050505010010010010090909090息税前利润息税前利润20206 66060282830306 6息税前利润增长率息税前利润增长率-70%-70%-53%-53%-80%-80%利息利息5 55 52

48、020202025252525税前利润税前利润15151 140408 85 5-19-19所得税所得税3.753.750.250.2510102 21.251.25-4.75-4.75税后利润税后利润 - -净利润净利润11.25 11.25 0.75 0.75 30.00 30.00 6.00 6.00 3.75 3.75 -14.25 -14.25 每股收益每股收益11.25 11.25 21.75 21.75 41.25 41.25 65.25 65.25 18.75 18.75 36.75 36.75 每股收益增长率每股收益增长率-93%-93%-80%-80%-480%-480%v

49、只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。- -财务杠杆系数财务杠杆系数（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。）：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 1. 1.定义公式：定义公式： 2.2.计算公式：计算公式：如果考虑优先股股利和融资租赁的租金，分母是如果考虑优先股股利和融资租赁的租金，分母是

50、息税前利润息税前利润- -利息利息- -融资租赁租金融资租赁租金- -优先股股利优先股股利/ /（1-1-所得税税率）所得税税率）v 财务杠杆系数用于预测。财务杠杆系数用于预测。v 前例：前例：DFLDFL20/(20-5)=1.3320/(20-5)=1.33，v 也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的1.331.33倍。倍。v 70701.331.339393v3.3.结论：结论：v（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股收）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股收益的增长幅度。益的增长幅度。v（2 2）财务杠杆系数随固定性

51、资本成本的变化呈同方向变化，）财务杠杆系数随固定性资本成本的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为为零，则财务杠杆系数为l l。v财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠

52、益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，每股收益下降得更快，从杆的作用，当息税前利润下降时，每股收益下降得更快，从而给企业股权资本造成财务风险。而给企业股权资本造成财务风险。财务杠杆会加大财务风险，财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。（三）财务杠杆系数的影响因素（三）财务杠杆系数的影响因素 从财务杠杆系数的计算公式可以看出：从财务杠杆系数的计算公式可以看出：v 影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业

53、的资本结构、固定性资本成本水平等多个因素。金规模、企业的资本结构、固定性资本成本水平等多个因素。v 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债。适度负债。 当当息税前利润率高于债务利息率，适度负债能息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提升每股收益，但会加大财务风险。提升每股收益，但会加大财务风险。当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加大财务风险，不能获取财务杠杆利益。大财务风险，不能获取财务杠杆利益。关键：资产收益率与借款利率的关系关键：资产收益率与借款利率的关系项目项目情况情况1

54、 1情况情况2 2情况情况3 3总资产总资产100010001200120012001200息税前利润息税前利润100100120120120120资产收益率资产收益率10%10%10%10%10%10%负债总额负债总额0 0200200200200利率利率5%5%5%5%15%15%利息总额利息总额0 010103030税前利润税前利润1001001101109090所得税所得税25.0 25.0 27.5 27.5 22.5 22.5 税后利润税后利润- -净利润净利润75.0 75.0 82.5 82.5 67.5 67.5 股东权益股东权益10001000100010001000100

55、0股权资本收益率股权资本收益率7.50%7.50%8.25%8.25%6.75%6.75%总杠杆（复合杠杆：总杠杆（复合杠杆：DTLDTL）v1.1.总杠杆的含义总杠杆的含义v总杠杆：由于总杠杆：由于固定固定性性经营成本和固定经营成本和固定性性资本成本的资本成本的的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。动率的杠杆效应。v经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则业务量稍有变动会使每股收益

56、产生更同起作用，则业务量稍有变动会使每股收益产生更大变动。大变动。v2.2.定义公式：定义公式：v3.3.计算公式：计算公式：v4.4.总杠杆和公司风险总杠杆和公司风险v 在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。与财务杠杆系数此消彼长。v总杠杆效应的意义在于：总杠杆效应的意义在于：v第一，能够说明销售量变动对普通股收益的影响第一，能够说明销售量变动对普通股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平；，据以预测未来的每股收益水平；v第二，揭示了财务管理的风险管理策略，即要第二，揭示了财务管理的风险管理策略，即要保保持一定的风险状况水平持一定

57、的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合不同的组合。 v一般来说，固定资产比较重大的一般来说，固定资产比较重大的资本密集型企业资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营杠杆系数高，经营风险大经营风险大，企业筹资主要，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营杠杆系数低，经营风险小经营风险小，企业筹资主要依，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务

58、风靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。险。v一般来说，在一般来说，在企业初创阶段企业初创阶段，产品市场占有率低，产品市场占有率低，业务量小，业务量小，经营杠杆系数大经营杠杆系数大，此时企业筹资主，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在在企业扩张成熟期企业扩张成熟期，产品市场占有率高，业务量，产品市场占有率高，业务量大，大，经营杠杆系数小经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。 v例题：某企业例题：某企业20142014年资

59、产总额是年资产总额是10001000万元，资产负债率是万元，资产负债率是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的销售收入是，实现的销售收入是10001000万元，万元，变动成本率变动成本率30%30%，固定成本和财务费用总共是，固定成本和财务费用总共是220220万元。如万元。如果预计果预计20152015年销售收入会提高年销售收入会提高50%50%，其他条件不变。，其他条件不变。v（1 1）计算）计算20152015年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；v解：利息解：利息=1000=100040%40%5%=205%=20（万元）

60、（万元）v 固定成本固定成本= =全部固定成本费用全部固定成本费用- -利息利息=220-20=200=220-20=200（万元）（万元） 变动成本变动成本= =销售收入销售收入变动成本率变动成本率=1000=100030%=30030%=300（万元）（万元） M=M=销售收入销售收入- -变动成本变动成本=1000-300=700=1000-300=700（万元）（万元） DOL=M/DOL=M/（M-aM-a）=700/=700/（700-200700-200）=1.4=1.4 DFL=EBIT / DFL=EBIT /（EBIT-IEBIT-I）=500/=500/（500-2050