债券投资实务

1、 大大 道道 至至 简简 -固定收益投资实务简介固定收益投资实务简介孙孙 甜甜 海通证券海通证券上海财经大学上海财经大学20092009届金融数学与金融工程届金融数学与金融工程一、基础知识的重要性“固定”收益： 收益和风险的可计量程度较高：一个硬币的两面 or 两个硬币 ？“变”与“不变”： 变:收益形态、影响因素、定价机制、交易行为等 不变:分析范式（甚至思维方式）、内在勾稽关系的经济学原理等 例如：现金流贴现原理是很多（类）固定收益品种的定价基石 无套利均衡原则在现实市场中面临考验“学”什么？ 学怎么学（思维训练），学方法和原理，学规律与必然性 “用”什么？ 用原理来解构与重构、用规律来辨

2、识异常、用经济学常识走出金融工程的迷宫、用失败和成功提升未来成功的几率二、从“现金流贴现”开始原理：相互关系： 债券投资：到期收益率 债权计划、信托项目：必要回报率核心概念： 1、按什么收益率贴现？到期、即期、远期收益率 这些收益率取决于什么？投资决策的关键投资决策的关键 2、贴什么现金流？ 含权债：回售、赎回、提前还款、上调票息、浮动债 行业研究：稳定现金流更受青睐 3、本金安全？违约与信用冲击 信用记录与债务结构、违约率与违约损失率1(1)(1y)niiniCMPyPyyP1、按什么收益率贴现？到期、即期、远期收益率利率（收益率）的波动性利率期限结构和收益率曲线即期利率、远期利率这些收益率

3、取决于什么？怎么影响？ 决策关键：对利率体系的认识及其关联关系的探究决策关键：对利率体系的认识及其关联关系的探究 无风险利率：基础利率体系 影响因素中，宏观层面的居多、趋势性因素居多 风险溢价：利率风险、信用风险、流动性风险、税收、内嵌期权价 各种风险溢价无法严格剥离，中观、微观影响因素居多利率水平取决于相对收益率水平利率水平取决于相对收益率水平 iyy2211,2100100(1)(1)(1)yyf1,21,2?fy通货膨胀率上升通货膨胀率下降经济增长率下降经济增长率上升平坦化熊市平坦化牛市牛市陡峭化熊市陡峭化过热（overheat）复苏（recovery）收缩（recesion）滞胀（st

4、agflation）通胀率顶峰通胀率底谷增长率底谷增长率顶峰 2、贴什么现金流？含权债定价：为不规则的现金流找准贴现率标准债券:回售、赎回：提前还款：浮动债:行业研究：稳定现金流更受青睐 股票：周期股与非周期股的估值中枢差异 债券：周期VS非周期、民营VS国企 资产证券化：提前还款风险iCC3、本金安全： “固定收益，收益固定，风险不固定” ：偿付能力与偿付意愿 PIMCO信用分析体系的理念基础： 借款人信誉、抵押品、债务结构与求偿权利 中国的“垃圾债”： （1）中美垃圾债诞生背景差异，华锐风电、超日太阳、无锡尚德本息偿付能力存疑，到期收益率不靠谱！ （2）国内“垃圾债”VS 信托收益权 VS

5、 PE直投项目：刚性兑付与概率论 国内银行次级债评级（悖论）：违约率与违约损失率齐鲁银行（AA）与济南城投（AA+）、山东德州城投（AA）贵阳商行（A+）与贵阳金阳城投（AA）江苏银行（AA）、南京银行（AA）与苏国信（AAA）、南京城建（AA+）重庆农商行（AA-）与重庆水利投资（AA）、重庆江北嘴（AA+）100?M 三、价格是最终落脚点决定投资业绩的不是“到期”收益率，更不是“预期”收益率，而是你多少钱买进来的东西以多少钱卖掉了缠绕你的噩梦是价格波动校园模式：Easy模式：Normal模式：Hard模式：1(1)(1y)niiniCMPy123365,.PP P PP1100(1)(1y

6、)niniCPy1(1)(1y )nininiinCPPy1,C(x ),P(,E(M), )(1)(1y )niniiniiiniinCPPcp C yy 四、“不确定性”与“确定性”相对确定的因素：相对不确定的因素：不确定性的刻画（风险指标）：久期久期是价格对收益率变动的敏感性； 修正久期：预期现金流不变，仅考虑收益率变化（零息债、不含权债）；有效久期：承认收益率改变影响预期现金流，最终影响价格（含权债）；例1：江苏盐城城投债，含权债（回售、调整票面利率）例2：湖南株洲城建债，含权债（提前偿还）,MiC,Piny五、降低“不确定性”与提升“确定性”组合管理：组合结构调整比单只个券投资更能降

7、低不确定性组合管理的目的：风险调整后收益最大化组合久期、行权收益率、到期收益率、组合现金收益率收益结构：总收益视角：强化票息 弱化资本利得有针对性的风险控制措施利率风险测量相对简单，信用风险、流动性风险测量难度大常用方法：风险预算、压力测试、情景测算,MiC,Piny六、组合管理与总收益管理组合管理：久期、杠杆（仓位）、收益率是否能够刻画组合的风险收益状况？交易盘与配置盘、利率债与信用债、资金性质与收益形态组合调整的核心是在不同的市场阶段调动不同的部类部类组合目标：本金100亿，盈利5亿（5%），时间1年指标管理指标管理总收益管理总收益管理收益目标收益目标久期杠杆到期收益率票息资本利得100%

8、国债7.84.3%4.30.7（-10bps）5100%金融债4.25.3%5.3-0.3(+7bps)5100%企业债2.56.5%6.5-1.5(+60bps)5番外一：股权与债权的定价机理股权估值：各种现金流贴现模型现金流：红利、自由现金流，各种“增长”模型等贴现率：CAPM模型、APT模型、多因素模型等股权产品与债权产品的交织越来越多次级债、优先股、永续债（股权）、股息收益权产品、永续型基金主要差异是清偿顺序和到期期限，“夜长梦多”（不确定性）金融创新让很多产品的面目变得模糊，需扣住核心因素七、认识中国债券市场的历史与现状市场分割：发行、交易、监管信用债发行：央行-交易商协会-中票、短

9、融；证监会-公司债、中小企业私募债；发改委-企业债交易场所：交易所、银行间、柜台，跨市场品种套利摩擦（转托管、投资者差异、流动性、价格）债券监管：分业监管框架、混业经营趋势中国投融资体制：地产、平台、国有资本利率市场化：定价机制、机构博弈、盈利模式转型金融产品创新：收益风险特征、风险对冲工具主席主席任职期任职期银行从业经历银行从业经历备注备注刘鸿儒 1992-1995农行副行长周道炯1995-1997建行行长周正庆 1997-2000人行副行长周小川 2000-2002建行行长、中行副行长体改委尚福林2002-2011人行计划资金司司长、农行行长郭树清2011-2013建行行长体改委、计委肖钢

10、 2013-中行行长我国金融业的改革与社会主义市场经济体制密不可分银行体系引领金融行业改革国外利率市场化过程总结货币基金创新的三个维度：平台创新、申赎创新、支付功能创新八、从负债端到资产端的大革命常规货基直销渠道交易所平台第三方支付平台支付功能 T+0赎回T+0申赎货基交易型货币ETF券商保证金产品代表产品代表产品华夏活期通(对接华夏现金增利)添富快线华宝添益 海通现金赢家余额宝(对接天弘增利宝)天天基金网活期宝（对接多支基金）银联天天富（对接光大保德信货基）特点特点T+1申赎，常规货币基金水电费定期支付、信用卡定期还款赎回资金实时到帐场内可用头寸实时申赎货币基金份额可在交易所上市交易自动申赎

11、份额以支付次日证券清算款支付宝平台担保支付T+0赎回垫款，可用于购买平台代销的基金与银联合作的中小型企业活期理财工具实现原理实现原理赎回资金遵循常规清算流程与水电费、信用卡渠道对接基金公司垫款或银行授信垫付赎回款货基申赎与中登T+1担保交收模式相契合基金份额可交易产品申赎与中登T+1担保交收模式契合支付宝平台货到付款与货币基金T+1清算垫款用于购买基金银联支付平台优势与不足优势与不足赎回延迟时间较长，无直接支付功能支付现金流较为固定，有助于货基流动性管理垫款成本不容忽视，垫款总量有限制申赎套利严重；每日申赎额度受限；不利于基金运作做市商力量决定基金价格稳定性管理费及业绩提成占比较高支付功能强，

12、基金规模受货币市场利率影响较小支付范围相对较窄，仅可购买基金尚不详2.002.503.003.504.004.505.005.50-2.000.002.004.006.008.002006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-10

13、2016-022016-062016-102017-022017-062017-10CPIR007SHIBOR1W10Y国债2013年债券市场定价机制转变收益率体系重构：利率取决于相对利率、负债成本推动资产调整九、“大数据”与“大资管”“大数据”时代：互联网金融、金融互联网阿里金融与天弘基金（嵌入式直销）、东证资管（小额贷资产证券化）百度、东方财富、天天基金网、好买基金、小额商贷B2B互联网金融的思维模式：尤其强调“用户体验”与“共赢”“大资管”时代：财富管理：负债管理与资产管理、去杠杆与存量盘活、融资驱动与投资驱动产品创新：大额存单、理财产品、信托收益权、资产证券化、股权质押金融机构：门槛与牌照、逐量与逐利、风险与收益、资本金约束金融监管：分业监管与部际联席会、金融风险控制、市场化、透明化“破垄断”时代：大黄蜂、余额宝、小贷公司、物流公司等番外二：传统的产品创新股权估值：各种现金流贴现模型现金流：红利、自由现金流，各种