第四讲私募基金及其运作

1、1蓝裕平蓝裕平 金融学教授金融学教授邮箱邮箱：融资策划融资策划2022-6-212第四讲第四讲 风险投资与私人股权投资现代企业与资本市场现代企业与资本市场雅虎创业资金100万美元，如今的市值多少呢？6万科1988年底1300多万股，IPO筹集2800万元，今天的总市值多少？地产界老大的成功之道至2013年11月，公司总股本109亿股，公司总市值约1000亿元！上市20年，分红30多亿元，募集资金总额达到250亿元！企业成长与资本市场的支持有人说，人类社会最近100年左右的时间内所创造的财富，比人类以往几千年所创造的财富总和还要多。最近100年规模越来越大、制度越来越成熟的资本市场对于生产力的支

2、持也是不容忽视的。企业没有过往成功的经营记录；企业缺少可以用以抵押的资产；企业所从事的业务风险高；企业融资规模太小。银行支持？政府出面？民间信贷？6/2/202212VC（VENTURE CAPITAL）市场化运作股权融资股权基金作为民间融资的一种方式，可以为中小企业在当下融资困境中解决资金难题。”人大财经委员会主任 吴晓灵创业投资是由专业投资者投入到创新的、创业投资是由专业投资者投入到创新的、高成长的、核心能力强的企业中的一种与高成长的、核心能力强的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本管理服务相结合的股权性资本全美创业投资协全美创业投资协(NVCA)(NVCA)VC的特点所有权与管理权分

3、离典型的风险投资是所有权与管理权分离的，资金募集后由专业人士进行操作和管理。不过，通常管理团队的负责人本身也是基金的发起人，而且很可能持有较大比例的基金份额。VC的特点追求高回报被投资对象主要是那些风险和预期利润率都比较高的中小企业。这些企业通常还未上市，还没法通过资本市场直接发股票或者债券进行融资。VC的特点股权投资为主风险投资机构通常以股权投资方式参与一个项目。希望投资对象未来有升值的前景。VC的特点分散投资中小企业的成功率比较低，这也是对它们的股权投资通常被称为风险投资的重要原因。分散化投资可降低非系统性风险。VC的特点兼顾长线投资与流动性相对于专门投资于二级市场的证券投资基金，风险投资

4、机构通常着眼于较长线的投资。因此，参与风险投资基金的投资者也会有思想准备。重视退出机制美国是世界上最强大的经济大国和技术大国。美国的风险资本行业为保持高科技发展起重大的作用。美国发达的资本市场为风险资本行业的发展提供了一个重要的基础。中国经济高速成长导致资本存量和增量的大幅度增长。中国长期的国际收支顺差与人民币汇率政策导致国内资金充裕，流动性过剩。需要引导过剩的“流动性”流向高科技和农业等。中国的资金充裕中国产业升级需要对高科技技术和产业的更大投资。广东的“腾笼换鸟”战略深圳市长许勤：“生物、互联网、新能源三大战略性新兴产业产值增长38.1%，其增速高于GDP增速2倍以上；高新技术产品产值增速

5、高于工业增速7个百分点；现代服务业税收增速高于一般服务业税收增速8个百分点。”经济转型的需要中国人不乏追求高利润的勇气和进取心。发展风险投资中国还需要什么？ 一个高效率的资本市场！冒险精神设立创业板，使大量的资金进入追逐高利润的游戏之中。一大批中小企业将较容易获得资金的支持。较大的投资风险由一批有较高的承担能力的投资者分散承担。高科技产业得到发展的同时，整个经济体系和金融体系将变得更加安全。专注于不同阶段的风险投专注于不同阶段的风险投资资风险投资的类型按照风险投资机构对于项目的要求，可以把这些风险投资机构分为三种：种子阶段的风险投资早期阶段的风险投资晚期阶段的风险投资天使基金种子投资，又称天使

6、基金一个项目的种子阶段，通常就是在创业者有一个比较成熟的想法，持着一份商业计划书寻找资金的阶段。创业者一般在某个方面有经验，有了一个创业的计划以后需要筹措创业资金，以设立公司，开始研发工作等等早期投资阶段公司开办后缺乏进一步的研发经费或市场拓展费用，因此需要再一次对外融资。处于这个阶段的公司已经有了较成熟的产品，市场前景也已经比较明朗。参与这个阶段的投资风险较“种子投资”有所降低，因此，这个时候股权的定价明显提高。晚期投资阶段这个阶段的投资也可以称其为“IPO前私募融资”。处于这个阶段的公司已经有了很成熟的产品，有了一定规模的市场销售，而且已经有了盈利。这个阶段进入的投资风险比上两个阶段要低，

7、而且离公司上市的时间也更近，因此，投资成本更高。 Apple Computer, Cisco Systems, Starbucks，Yahoo 都是在风险资本的支持下发展起来的。新浪、携程网、中星微电子等。6/2/202232风险投资案例分析风险投资案例分析 Apple Computer, Cisco Systems, Starbucks，Yahoo 都是在风险资本的支持下发展起来的。新浪、携程网、中星微电子等。案例分析：中星微电子的故事 邓中翰（1968-），江苏南京人。中星微集团创建人，中国工程院院士、中国科协副主席、“星光中国芯工程”总指挥、国家重点实验室主任。中星微电子的创立邓中翰有在

8、美国IBM和硅谷的科研和创业经历，带着三位留美博士回国创业。时任中国科协主席的周光召介绍海外归国创业的邓中翰到电子信息产业发展基金。1999年,信息产业部决定通过新组成的“盈富泰克投资公司”给中星微电子公司投入1000万元的风险投资资金。进入中星微后,盈富泰克将加拿大鲍尔太平洋创业投资基金介绍给中星微,资金匮乏的中星微获得了350万美元的第二轮风险投资。盈富泰克的第一笔投资信息产业部电子信息产业发展基金的管理者,1999年以创业投资的模式投资中星微电子1000万元,2005年中星微登陆纳斯达克后,获得20余倍的回报。07年2月,还专门就盈富泰克的成功模式召开成果报告会,肯定了盈富泰克的政府创投

9、VC模式的试点经验。纳斯达克上市2005年11月15日，中星微在纳斯达克上市。与以往那些在美上市的网络服务股不同，中星微是一家纯粹的技术概念公司。在多媒体芯片领域突破7大核心技术类，申请超过500多项专利，让中星微不仅仅是中国第一家在纳斯达克上市的芯片设计企业，更是成为中国第一家在纳斯达克上市的拥有完整自有核心技术和知识产权的企业。案例分析：韦恩的故事为何人们不认识苹果公司的第三位创始人？帮助创办公司并获得10%股份在1976年，苹果由史蒂夫-乔布斯、史蒂夫-沃兹尼亚克和罗纳德-韦恩（Ronald Wayne）三人共同创立。罗纳德绘制了首个苹果标识，起草了首份合作协议和苹果-1电脑的使用手册。

10、公司起飞前夕出局由于担心债务问题，他在两周后就以800美元的价格出售了他持有的10%的股份。这些股份到2013年底的价值已超过了350亿美元。风险投资与股市周期风险投资与股市周期风险与风险控制风险与风险控制成功保本或微利亏损失败净利润：+ （+10倍）净利润：- Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, Yang Lu （2007）1980-1999年的16315个美国VC投资企业第一轮融资第一轮融资1631516315个企业个企业第二轮融资第二轮融资98159815个企业个企业第三轮融资第三轮融资69136913个企业个企业第四轮融资第四轮融资47824782

11、个企业个企业第五轮融资第五轮融资32383238个企业个企业60.53%60.53%70.00%70.00%69.17%69.17%67.71%67.71%退出退出10201020个企业个企业6.25%6.25%退出退出764764个企业个企业7.74%7.74%退出退出695695个企业个企业10.05%10.05%退出退出526526个企业个企业10.99%10.99%清盘清盘54205420个企业个企业33.22%33.22%清盘清盘21982198个企业个企业22.26%22.26%清盘清盘14361436个企业个企业20.77%20.77%清盘清盘10181018个企业个企业21.2

12、9%21.29%Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, Yang Lu （2007）1980-1999年的16315个美国VC投资企业初创期初创期成功率：成二败八成功率：成二败八成长期成长期成功率：成五败五成功率：成五败五成熟期成熟期成功率：成八败二成功率：成八败二死亡谷死亡谷A轮轮B轮轮C轮轮D轮轮利利润润时间时间盈亏盈亏平衡点平衡点天使天使中国风险投资的经验数据中国风险投资的经验数据据统计美国的风险资本在2003年以前的20年里，平均收益率超过20%, 种子阶段的风险投资能达到24.5%，晚期阶段风险投资的收益率18%。不同阶段的投资有不同的风险溢价6/2

13、/202250不同阶段风险投资的回报率不同阶段风险投资的回报率风险管理策略-分散化投资分散化投资可降低或者消除非系统性风险美国证券与交易委员会为什么允许养老基金参与风险资本的投资?中国投资者在风险控制方面的误区风险管理策略-分步退出保持流动性降低风险商业计划书商业计划书公司所处行业及竞争情况分析；公司核心竞争力（技术、产品、服务）；公司管理层情况；公司盈利模式；投资预算及盈利预期；融资计划与投资要约退出机制设置。All Business is Show Business！ 优秀的商业计划书的特点 简短 具有震撼力 非常有趣 与众不同 令人难忘 几个细节问题重点谈管理层迄今为止取得的实际成就商业

14、计划书没有达到完善和专业的效果，尽量不要递交给投资人。需要有引人注意的内容，具有足够的说服力。难点难点难点难点VC的成长过程国际环境国内环境行业环境企业状况VC成败的环境因素系统性风险Timing is everything!Timing is everything!进入时机进入时机退出时机退出时机投资时机的把握从无锡尚德股价看退出时机的选择风险投资的经营理念风险投资的经营理念风险投资和一般投资的重大区别之一，就是失败率高，因此从业者必须宽容失败；敢于投资可能失败的项目VC理念宽容失败对于不是道德原因，或者“情况不明决心大”导致的失败都不予以谴责；由于探索造成的失败和对中规中矩的反叛造成的失败

15、，界定为中性VC理念宽容失败创新意味着失败率的增加；不能容忍失败就不可能产生真正的创新；创投的分散化投资的商业模式可以覆盖或降低失败成本VC理念宽容失败VC理念-溢价估值投资创业者在引进创业投资的时候，总是想多拿钱、少稀释股份；从投资者的角度来讲，钱给少了可能干不成事，如果把企业家的股份稀释多了可能影响其创业积极性。VC理念-溢价估值投资多数项目的投资金额大于创业者投资的金额且占小股；多数投资价格是企业净资产的一倍溢价以上，最高的在10倍以上VC理念-服务至上服务至上建立全方位、全过程、全天候的投资后增值服务体系是创业投资发展的安身立命之本，是创业投资的核心竞争力VC理念-服务至上服务至上投资

16、失败的原因投资判断失误投资后增值服务不到位VC理念-服务至上服务至上创投的实践对投资经理的要求是70%的精力用作服务，30%的精力做投资，服务是第一位的增值服务：资本运作、资源整合、监督管理、改善股权结构和公司治理结构、提高社会公信力和估值、疑难杂症处理VCVC理念理念-激励与约束相结合激励与约束相结合通过投资条款实现激励与约束的结合对赌或承诺，促使企业家诚信，对社会负责、对投资人负责VCVC理念理念-激励与约束相结合激励与约束相结合激励：可以以未来盈利或阶段性的成果作为对企业进行估值的依据，最大限度调动创业者的积极性和创造性约束：企业如达不到预测指标，要对投资人作出相应补偿VC理念-“自我积

17、累自我积累+ +烧钱烧钱”相结合相结合中国企业面临三种成长模式自我积累为主自我积累与烧钱相结合为主烧钱为主第二种应成为主流的成长模式VCVC理念理念-内生成长性增值内生成长性增值外生制度性增值源于制度造成的企业溢价很难长久持续，且容易扭曲市场内生成长性增值基于现存技术领域、大规模商业应用或巨大商业潜能商业价值动态适应能力VCVC理念理念-可行性与可批性相结合可行性与可批性相结合可行性持续盈利能力基业长青可批性游戏规则约束条件审批可行性强的公司不一定可批性强，二者的结合更重要项目估值分析项目估值分析典型错误是将公司的价值基于未来收益，似乎公司有确定的未来收益！而事实上，公司的未来收益存在极大的不

18、确定性。对创业投资机构而言，企业价值评估一般是基于当年的收益和未来预测收益的加权平均！基本原则现金流量和烧钱速度升值潜力减值风险后续资金上市或退出估值的考量因素估值谈判的重点企业方：从融资需要出发根据企业发展需求确定融资根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例区间调整股权比例确定最终的价值和投资价格股权稀释对企业家的影响估值谈判的重点投资方：从投资收益与风险角度出发确定风险确定投资收益评估退出的可行性可比公司法可比交易法现金流折现法资产法倍数法估值方法设定调整机制，估值与未来的发展表现相联系。在确定投资时的市盈率，锁定未来的市盈率未来标准是企业核心指标，如净利润、收入等，可用来解决交易时双方对价格的分歧，并捆绑住未来的发展 估值调整机制投资条款投资条款普通股可转换优先股：几乎所有国外VC都使用可转换债券股票类型几种投资形式介绍激励公司以更高价格后续融资，否则会