第三章 期货交易.

1、第三章第三章 期货交易期货交易2014.9学习目标学习目标 期货交易概述期货交易概述 期货市场机制期货市场机制 套期保值套期保值 套利交易套利交易 期货合约的定价期货合约的定价第一节第一节 期货交易概述期货交易概述最早的期货交易：最早的期货交易：19世纪中期（芝加哥期货交世纪中期（芝加哥期货交易所的农产品合约）。易所的农产品合约）。 金融期货：金融期货：1972年美国芝加哥商品交易所（年美国芝加哥商品交易所（CME）成立了国际货币市场（成立了国际货币市场（IMM），），推出推出外汇期货交易。外汇期货交易。世界三大金融期货中心：世界三大金融期货中心：CME；CBOT；LIFFE.全球期货及期权交

2、易量全球期货及期权交易量全球期货及期权交易所全球期货及期权交易所排行排行全球前五大衍生性商品全球前五大衍生性商品交易所交易所 韩国交易所(KRX) 欧洲期货交易所(Eurex) 为欧洲最大衍生性商品交易所，主要商品有利率类、股价指数类、股票期权。 芝加哥商业交易所集团(CME Group) 美国第一家上市金融交易所，最热门商品为3个月期欧洲美元期货，著名电子交易系统GLOBEX 。 泛欧交易所(NYSE Euronext) 整合巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、伦敦Liffe及葡萄牙交易所，最主要衍生性商品3个月期欧元拆款利率期货。 芝加哥期权交易所(CBOE) 1977年起陆续推出各年期美国公债期

3、货，并于2003年完成与美国其他期权交易所的跨市场链接计划。主要的期货合约主要的期货合约 国外：国外： 农产品期货：包括小麦、玉米、大豆、棉花、咖农产品期货：包括小麦、玉米、大豆、棉花、咖啡、可可等经济啡、可可等经济 作物，黄油、鸡蛋以及后来的生作物，黄油、鸡蛋以及后来的生猪、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等猪、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品期货也陆续上市。林产品期货也陆续上市。 金属期货：铜、锡、铅、锌、铝、镍、黄金、白金属期货：铜、锡、铅、锌、铝、镍、黄金、白银等银等 能源期货：上市的品种有原油、汽油、取暖油、能源期货：上市的品种有原油、汽油、取暖油、丙烷等。丙烷等。

4、金融期货：汇率期货、利率期货、股指期货。金融期货：汇率期货、利率期货、股指期货。国内品种国内品种我国期货市场的产生与发展 1.中国期货市场的孕育-理论准备与试办阶段（19871992） 2.中国期货市场的规范-治理与整顿阶段（19932000） 3.中国期货市场的前瞻-规范与发展并重阶段（2001） 3.1.1 期货市场的功能期货市场的功能 价格发现功能价格发现功能 ( (price discovery)price discovery) 避险功能避险功能 ( (hedging)hedging) 投机功能投机功能 一、价格发现功能一、价格发现功能 价格发现是指通过期货市场推断现货市场的未来价格，

5、是期货交易的一个重要功能。期货交易通过严格的组织和保障，聚合大量的供求和交易信息，在各种供求因素的完全竞争下，形成的价格放映了人们对利率、汇率和股指等的变化和收益曲线的预测以及对目前供求状况和价格关系的综合看法。该价格具有高度的可预测性。 二、规避风险功能二、规避风险功能期货市场的规避风险功能是通过套期保值来实现的。期货市场的规避风险功能是通过套期保值来实现的。 期货市场如何实现套期保值功能？期货市场如何实现套期保值功能？ 期货价格与现货价格的变动基本上受到共同经济期货价格与现货价格的变动基本上受到共同经济因素的影响，升降趋势相同，而且随着交割期的临近，因素的影响，升降趋势相同，而且随着交割期

6、的临近，期货价格与现货价格有趋同性。在这两个因素作用下，期货价格与现货价格有趋同性。在这两个因素作用下，套期保值者利用这两个市场，采取相反的部位操作，套期保值者利用这两个市场，采取相反的部位操作，以一个市场的盈余来抵补另一个市场的亏损，就可以以一个市场的盈余来抵补另一个市场的亏损，就可以达到规避价格风险的目的。达到规避价格风险的目的。 三、投机功能三、投机功能 投机者在期货市场中为了追求获利而创造原本不存在的风险。 投机是指人们根据自己对金融期货市场的价格变动趋势的预测，通过看涨时买进、看跌时卖出而获利的交易行为。3.1.2 期货交易的特点期货交易的特点1) 组织严密的交易所组织严密的交易所2

7、) 标准化合约标准化合约3) 清算所清算所 期货清算所期货清算所 没有清算所的义务关系 买方 卖方 商品 款项 具有清算所的义务关系 买方 清算所 卖方 商品 商品 款项 款项4) 保证金与逐日结算保证金与逐日结算1. 保证金（保证金（Margin） 交易者在经济商帐户中存入的承诺履约的担保存款交易者在经济商帐户中存入的承诺履约的担保存款（现金、银行信用证或短期的美国公债）。（现金、银行信用证或短期的美国公债）。2. 逐日结算制度（逐日结算制度（Marking to- market） 逐日结算制度逐日结算制度1.概念概念：即每个交易日结束时，交易帐户都必须根据当即每个交易日结束时，交易帐户都必

8、须根据当天的收盘价进行结算，立即实现当天的盈亏。天的收盘价进行结算，立即实现当天的盈亏。2.2.例：例：假定一个会员公司在假定一个会员公司在LIFFELIFFE购买了一张购买了一张FTSE100FTSE100股股票指数期货合约票指数期货合约. . 每一指数点定义为每一指数点定义为2525英镑英镑, , 初始保初始保证金为证金为25002500英镑英镑. . 进一步假定该合约于周一购买进一步假定该合约于周一购买, , 价价格为格为2575, 2575, 从周一到周四的每日清算价格是从周一到周四的每日清算价格是2580, 2580, 2560, 2550, 2555. 2560, 2550, 25

9、55. 周五该合约以周五该合约以25652565价格清仓价格清仓. . 下下表说明了由此产生的保证金变动情况表说明了由此产生的保证金变动情况. . 保证金变动表保证金变动表 星期星期 收市价收市价 价格波动价格波动 保证金帐户保证金帐户 保证金变动保证金变动 周一周一 2580 +5 2500 -2375 周二周二 2560 -20 2500 -500 周三周三 2550 -10 2500 -250 周四周四 2555 +5 2625 0 周五周五 空缺空缺 +10 0 +2875注：初始点位注：初始点位2575 清仓点位清仓点位2565 每个指数点为每个指数点为25英镑英镑 保证金的类型保证

10、金的类型初始保证金（初始保证金（Initial margin）维持保证金（维持保证金（Maintenance margin）变动保证金（变动保证金（Variation margin）初始保证金变动保证金维持保证金 初始保证金与维持保证金之初始保证金与维持保证金之间的关系间的关系5) 结束期货部位结束期货部位(1) 交割交割( delivery)(2) 冲销冲销(offset)(3) 期货转现货期货转现货(exchange for-physicals, EFP)期货转现货交易期货转现货交易 EFP之前之前 A方方 B方方做多做多1张小麦期货张小麦期货 做空做空1张小麦期货张小麦期货希望接受小麦现

11、货交割希望接受小麦现货交割 希望交割现货小麦希望交割现货小麦 EFP 交易交易同意向同意向B方购买小麦而取消方购买小麦而取消 同意把小麦卖给同意把小麦卖给A方方 期货合约期货合约;接受接受B方的小麦交割方的小麦交割. 而取消现货合约而取消现货合约;对对 A方进行小麦交割方进行小麦交割.第二节第二节 期货交易的期货交易的市场机制市场机制1. 委托单的类别：委托单的类别：市价委托单（市价委托单（Market OrderMarket Order）限价委托单（限价委托单（Limit OrderLimit Order） 停止委托单（停止委托单（Stop OrderStop Order） 2. 2. 交易

12、场所交易场所 买方 卖方经纪公司的帐户行政人员经纪公司的帐户行政人员经纪公司在交易大厅的柜台经纪公司在交易大厅的柜台交易池场内经纪人场内经纪人外勤外勤指令传递指令传递发出指令 发出指令确认 确认 确认确认所有交易均在交易池内进行4. 4. 期货交易方式：期货交易方式： 公开叫价系统公开叫价系统 VS VS 电子化交易电子化交易5. 期货市场的参与者期货市场的参与者 保值者：保值者：是指从事某种经济活动而面临着不可是指从事某种经济活动而面临着不可接受的价格风险的人。接受的价格风险的人。 加工者或信息处理者（加工者或信息处理者（ProcessorsProcessors） 投机者：风险的主动承担者（

13、一般是做多）投机者：风险的主动承担者（一般是做多） 短线交易者（抢帽子者）短线交易者（抢帽子者）第三节第三节 套期保值套期保值3.1 套期保值理论套期保值理论 含义含义: 套期保值是通过在期货市场做一笔与现套期保值是通过在期货市场做一笔与现货交易的品种货交易的品种,数量相同的数量相同的,但交易部位但交易部位(或头寸或头寸)相相反的期货合约反的期货合约(或远期合约或远期合约)来抵消现货市场交易来抵消现货市场交易可能出现的价格波动风险可能出现的价格波动风险. 到达交割期前的期货价格和现货到达交割期前的期货价格和现货价格之间的关系价格之间的关系期货价格时间期货价格现货价格时间交割期交割期现货价格交割

14、延期费市场 反向市场3.2 套期保值的应用套期保值的应用3.2.1 买入套期保值买入套期保值 买入保值是指保值者先在期货市场上买买入保值是指保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场上买入的现货商品入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等数量相等,交割日期相同或相近的该商品交割日期相同或相近的该商品期货合约的交易期货合约的交易.买入保值的适用范围买入保值的适用范围 加工制造企业为了防止日后购进原材料加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况时价格上涨的情况. 供货方已经与需求方签定好现货供货合供货方已经与需求方签定好现货供货合同同,但供货方此时尚未购进货源但供货方此时尚未购进货源,担心

15、日后担心日后购进货源时价格上涨购进货源时价格上涨.需求方不能立即买入现货需求方不能立即买入现货,担心日后现货担心日后现货价格上涨价格上涨.买入保值实例买入保值实例例例: 广东某一铝型材厂的主要原料是铝锭广东某一铝型材厂的主要原料是铝锭.2003年年3月铝锭的现货价格为月铝锭的现货价格为12 900元元/吨吨,该厂根据市场的供求关系变化该厂根据市场的供求关系变化,认为两认为两个月后铝锭的现货价格将要上涨个月后铝锭的现货价格将要上涨.为了保为了保值值,该厂在该厂在3月初以月初以13 200元元/吨的价格买吨的价格买入入600吨吨5月份到期的铝锭期货合约月份到期的铝锭期货合约.到到5月月初初,铝锭现

16、货市场价格为铝锭现货市场价格为15 000元元/吨吨, 期期货价格为货价格为15 200元元/吨吨. 试分析该铝型厂的保值状况试分析该铝型厂的保值状况.买入保值实例买入保值实例 市场市场时间时间 现货市场现货市场期货市场期货市场3月初月初现货市场价格为现货市场价格为13 000元元/吨吨,但由于资金但由于资金和库存的原因没有买和库存的原因没有买入入以以13 200元元/吨的价格吨的价格买进买进600吨吨5月份到期月份到期的铝锭期货合约的铝锭期货合约5月初月初在现货市场上以在现货市场上以15 000元元/吨的价格买入吨的价格买入600吨铝锭吨铝锭以以15 200元元/吨将原来吨将原来买进买进60

17、0吨吨5月份到期月份到期的合约卖掉的合约卖掉结果结果 多支付多支付2 000元元/吨吨期货对冲盈利期货对冲盈利2 000元元/吨吨3.2.2 卖出保值卖出保值 卖出保值是指保值者先在期货市场上卖卖出保值是指保值者先在期货市场上卖出与其将在现货市场上卖出的现货商品出与其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等数量相等,交割日期相同或相近的该商品交割日期相同或相近的该商品期货合约的交易期货合约的交易.卖出保值的适用范围卖出保值的适用范围直接生产商品期货实物的生产厂家直接生产商品期货实物的生产厂家,农厂农厂,工厂工厂等手头有库存产品尚未销售等手头有库存产品尚未销售, 担心日后出售时担心日后出售时价格下跌

18、价格下跌.储运商储运商,贸易商手头有库存现货尚未出售或储运贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商商,贸易商已签定将来以特定价格买进某一商品贸易商已签定将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去但尚未转售出去.加工制造企业担心日库存原料价格下跌加工制造企业担心日库存原料价格下跌.卖出保值实例卖出保值实例例例: 东北某一农恳公司主要种植大豆东北某一农恳公司主要种植大豆,2003年年9月月初因我国饲料工业的发展而对大豆需求大增初因我国饲料工业的发展而对大豆需求大增,现现货价格为货价格为3 300元元/吨吨,2004年年1月初到期的期货价月初到期的期货价格为格为3 400元元/吨吨.该公司经过充分的市场调

19、查该公司经过充分的市场调查,认认为未来大豆价格将下跌为未来大豆价格将下跌,决定为其即将收获的决定为其即将收获的50 000吨大豆进行保值吨大豆进行保值.于于2003年年9月初在大连商品月初在大连商品交易所卖出交易所卖出50 000吨吨2004年年1月份到期的大豆期月份到期的大豆期货合约货合约,价格为价格为3 400元元/吨吨.到到2004年初年初,大豆现货大豆现货家价格为家价格为2 700元元/吨，期货价格为吨，期货价格为2 800元元/吨吨.试分析该农恳公司的保值状况试分析该农恳公司的保值状况.卖出保值实例卖出保值实例 市场市场时间时间 现货市场现货市场期货市场期货市场2003年年9月初月初

20、大豆的价格为大豆的价格为3 300元元/吨吨,但此时新豆还未但此时新豆还未收获收获卖出卖出2004年年1月份到期月份到期的大豆合约的大豆合约50 000吨吨,价价格为格为3 400元元/吨吨2004年年1月初月初卖出收获不久的大豆卖出收获不久的大豆,平均价格为平均价格为2 700元元/吨吨买进买进50 000吨吨2004年年1月月份到期的大豆期货合约份到期的大豆期货合约,价格为价格为2 800元元/吨吨结果结果 2004年年1月初比月初比2003年年9月底平均少卖月底平均少卖 600元元/吨吨期货对冲盈利期货对冲盈利 600元元/吨吨保值不完美的原因：保值不完美的原因：要保值的资产价格可能并不

21、等于期货合约要保值的资产价格可能并不等于期货合约中基础资产的价格。中基础资产的价格。保值者可能不能确定资产要买入或卖出的保值者可能不能确定资产要买入或卖出的确切日期确切日期。保值也许要求期货合约在到期日之前清算保值也许要求期货合约在到期日之前清算, 退出交易退出交易。 3.3 基差风险（基差风险（Basis risk）1. 含义：含义：是指一种商品的期货价格和现行现货价是指一种商品的期货价格和现行现货价格之间的差异格之间的差异, 也就是也就是:基差基差 = 现货资产价格现货资产价格 期货合约价格期货合约价格 2. 举例举例 时刻：时刻： t1 t2 即期价格：即期价格： S1 S2 期货价格：

22、期货价格： F1 F2 基差：基差： b1 b2 b1 = S1 F1 b2 = S2 F2计算：计算：我们假设一个保值交易在时刻我们假设一个保值交易在时刻t1进行进行, 在时刻在时刻t2清算清算. 我我们忽略了货币的时刻价值们忽略了货币的时刻价值. 在保值交易开始时的即期价格和期在保值交易开始时的即期价格和期货价格分别是货价格分别是$2.50和和$2.20; 在保值交易结束时在保值交易结束时, 即期价格和即期价格和期货价格分别是期货价格分别是$2.00和和$1.90. 那么，在那么，在时刻时刻t1和和时刻时刻t2的基的基差风险分别是多少？差风险分别是多少？ 解释解释 通过保值交易通过保值交易

23、, , 出售资产的总收入为出售资产的总收入为: : S2 + F1 F2 = F1 + b2 S2 + F1 F2 = F1 + b2 在我们的例子中是在我们的例子中是, $2.30, $2.30. 小结小结 我们所说的保值风险就是有关我们所说的保值风险就是有关b2基差的不确定性所引起的风险基差的不确定性所引起的风险，这就叫做，这就叫做基差风险基差风险 (basis risk)。3.3.2 期货合约的选择期货合约的选择能够影响基差风险的一个重要因素是对于保值期能够影响基差风险的一个重要因素是对于保值期货合约的选择货合约的选择. 这种选择包含两个方面这种选择包含两个方面:对于期货合约基础资产的选

24、择对于期货合约基础资产的选择对于交割月份的选择对于交割月份的选择 例题例题 1 假定现在是假定现在是3月月1日日. AUS公司预计在公司预计在7月末收到月末收到5千千万日元万日元. 日元期货合约在日元期货合约在CME的交割月份为的交割月份为3月月, 6月月, 9月月, 和和12月月. 一张合约能交割一张合约能交割1.25千万日元千万日元. 因此因此, 公司公司在在3月月1日卖出日卖出4张张9月的日元期货合约月的日元期货合约. 我们假设在我们假设在3月月1日日元期货合约的价格为每日元日日元期货合约的价格为每日元0.7800美分美分, 而且当期而且当期货合约平仓时现货价格和期货价格分别是每日元货合

25、约平仓时现货价格和期货价格分别是每日元0.7200和和0.7250美分美分.求求: 1) : 1) 公司在期货交易中的盈利公司在期货交易中的盈利 2) 2) 基差数值基差数值 3) 3) 公司的总收入公司的总收入3.4 最佳套期保值比最佳套期保值比率率1. 含义:是指保值者持有期货合约的头寸大小与是指保值者持有期货合约的头寸大小与需要保值的基础资产大小之间的比率需要保值的基础资产大小之间的比率. 它实际它实际上就是每一个单位现货部位保值者所建立的上就是每一个单位现货部位保值者所建立的期货合约单位期货合约单位. 期货合约数期货合约数 = 套期保值比率套期保值比率 现货部位的现货部位的面值面值 /

26、 每张期货合约的面值每张期货合约的面值3.4 最佳套期保值比最佳套期保值比率率我们假定我们假定: : S S 是在保值期间是在保值期间, , 现货价格的改变量现货价格的改变量. . F F 是在保值期间是在保值期间, , 期货价格的改变量期货价格的改变量. . SS 是是S S的标准差的标准差 F F 是是F F的标准差的标准差 是是S S与与F F之间的相关系数之间的相关系数 h h 为保值比率为保值比率 对于一个空头套期保值者来说对于一个空头套期保值者来说, 在在T1时刻持时刻持有现货多头有现货多头(持有现货资产持有现货资产)和期货空头和期货空头(卖出期卖出期货合约货合约), 在在T2时刻

27、出售现货资产时刻出售现货资产, 同时进行期货同时进行期货平仓平仓. 在这个期间保值者的头寸变化为在这个期间保值者的头寸变化为: S S h h F F 对于一个多头套期保值者来说对于一个多头套期保值者来说, 在在T1时刻持有时刻持有现货空头现货空头(卖出现货资产卖出现货资产)和期货多头和期货多头(买入期货买入期货合约合约), 在在T2时刻出售现货资产时刻出售现货资产, 同时进行期货平同时进行期货平仓仓. 在这个期间保值者的头寸变化为在这个期间保值者的头寸变化为: h h F F S S 考虑上述两种情况套期保值头寸价值变化的考虑上述两种情况套期保值头寸价值变化的方差方差, 显然这两种交易价值变

28、动应当相等显然这两种交易价值变动应当相等, 否则否则将出现套利机会将出现套利机会, 所以有所以有: ()()Varsh FVar h Fs 用用 V表示表示, 则则:这里这里, 我们要求我们要求h为何值时为何值时, 价格变化的方差最小价格变化的方差最小. .2222sFsFVhh 由微积分知识我们可以知道由微积分知识我们可以知道, 使使V最小的最小的h值值为为: 如果如果 期货价格完全反映了现期货价格完全反映了现货价格货价格, 最佳的套期保值比率为最佳的套期保值比率为1.如果如果 套期保值比率为套期保值比率为0.5. 在在这种情况下这种情况下, 期货价格变化总是等于现货价格变化的两期货价格变化

29、总是等于现货价格变化的两倍倍.sFhsFh1,2,0.5Fsh1,1sFh1,2,0.5Fsh 滚动的套期保值由于期货合约的有效期通常不超过由于期货合约的有效期通常不超过1年，而套期保年，而套期保值的期限有时又长于值的期限有时又长于1年，在这种情况下，就必须采取年，在这种情况下，就必须采取滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚的期货头寸直至套期保值期限届满。如果我们通过几的期货头寸直至套期保值期限届满。如果我们通过几次平仓才实现最终的套期保值目的，则

30、我们将面临几次平仓才实现最终的套期保值目的，则我们将面临几个基差风险。个基差风险。 例例 德国金属制品公司（主营镁铝合金及铝制品）是德国金属制品公司（主营镁铝合金及铝制品）是一家大型的德国跨国公司，其旗下有一家名为一家大型的德国跨国公司，其旗下有一家名为MGRM的美国子公司。的美国子公司。1992年，年，MGRM与客户签订了大量为与客户签订了大量为期期10年的远期合约，以固定价格向客户供给取暖油和年的远期合约，以固定价格向客户供给取暖油和汽油。远期合约的交割价格比当时的石油价格高约汽油。远期合约的交割价格比当时的石油价格高约3美美元，合约约定元，合约约定MGRM公司每月以固定价格向客户提供公司

31、每月以固定价格向客户提供石油，合同允许交易双方平仓。石油，合同允许交易双方平仓。 例如，一旦交割期最短的原油期货价格超出了固定价例如，一旦交割期最短的原油期货价格超出了固定价格，客户随时可以取消合同。他们将获得格，客户随时可以取消合同。他们将获得50的即将的即将到期期货价格和固定价格之间的价差，再乘以合约中到期期货价格和固定价格之间的价差，再乘以合约中未交割的石油总量。如果交割期最短的期货价格超过未交割的石油总量。如果交割期最短的期货价格超过了某些预先约定的价格，了某些预先约定的价格，MGRM也可以终止部分合同也可以终止部分合同 MGRM很自然要对冲石油价格风险，但是交易所可很自然要对冲石油价

32、格风险，但是交易所可以买卖的合同仅限于以买卖的合同仅限于1个月至个月至3个月的期货。个月的期货。MGRM通通过持有纽约商品交易所（过持有纽约商品交易所（NYMEX）的短期期货的多）的短期期货的多头来对场外长期远期合约进行套期保值。由于短期合头来对场外长期远期合约进行套期保值。由于短期合约几个月后就到期，不得不采取滚动的套期保值策略约几个月后就到期，不得不采取滚动的套期保值策略：当一个头寸到期平仓时，买入另一个期货短期合约：当一个头寸到期平仓时，买入另一个期货短期合约来进行滚动套期保值。从理论上来说，这是一个非常来进行滚动套期保值。从理论上来说，这是一个非常成功的战略。成功的战略。 实际结果呢？

33、石油价格于实际结果呢？石油价格于1993年下半年开始下年下半年开始下跌。由于他们持有期货的多头，且期货是逐日跌。由于他们持有期货的多头，且期货是逐日盯市的，期货价格下跌时需要追加保证金。盯市的，期货价格下跌时需要追加保证金。1993年，额外保证金金额达到年，额外保证金金额达到9亿美元，这绝亿美元，这绝对是一大笔资金。对是一大笔资金。MGRM向其母公司寻求资向其母公司寻求资金帮助，而德国母公司则接管了金帮助，而德国母公司则接管了MGRM，更，更换了公司的管理层。换了公司的管理层。1993年年12月，新的管理层月，新的管理层终止了一半的短期合同。终止了一半的短期合同。1994年年初，石油价年年初，

34、石油价格开始上涨，格开始上涨，MGRM公司的长期远期合约开公司的长期远期合约开始亏损。他们的措施是终止场外的远期合约，始亏损。他们的措施是终止场外的远期合约，并全部平仓。此时，损失已达并全部平仓。此时，损失已达13亿亿美元。美元。 当石油价格下跌时，当石油价格下跌时，MGRM公司短期期货公司短期期货头寸发生了损失，但在场外远期合约中，他们头寸发生了损失，但在场外远期合约中，他们是获利的。问题是远期合约中的盈利只有在头是获利的。问题是远期合约中的盈利只有在头寸到期时才能够实现。而真正的套期保值应该寸到期时才能够实现。而真正的套期保值应该达到的效果是：无论石油价格如何变化，套期达到的效果是：无论石

35、油价格如何变化，套期保值组合的净价值应保值不变。保值组合的净价值应保值不变。例题例题 2 一个公司知道它要在一个公司知道它要在3 3个月内买入个月内买入100100万加仑的航空万加仑的航空燃料油燃料油,在在3 3个月内每加仑航空燃料油的价格变化的标个月内每加仑航空燃料油的价格变化的标准差为准差为0.032.0.032.公司选择买入热油期货合约的方式来保公司选择买入热油期货合约的方式来保值值. . 在在3 3个月内热油期货价格变化的标准差为个月内热油期货价格变化的标准差为0.040,0.040,且且3 3个月内航空燃料价格的变化与个月内航空燃料价格的变化与3 3个月内热油期货价格个月内热油期货价

36、格变化之间的相关系数为变化之间的相关系数为0.8. 0.8. 那么那么, , 最佳保值比率为最佳保值比率为: : 每张热油期货合约是每张热油期货合约是42,00042,000加仑加仑. . 那么那么, , 公司应该购买公司应该购买的期货合约数为的期货合约数为: :第四节第四节 套利交易套利交易跨时期套利跨时期套利 (Calendar Spread)跨市场套利跨市场套利 (Inter_market Spread)跨商品套利跨商品套利 (Inter_product Spread)跨时期套利跨时期套利买近卖远套利买近卖远套利 单位单位:美元美元/蒲式耳蒲式耳 7月合约月合约 11月合约月合约 价差价

37、差 3月某日买进月某日买进10手手,价价5.5 卖出卖出10手手,价价4.9 0.6 5月某日卖出月某日卖出10手手,价价5.74 买进买进10手手,价价5.02 0.72 +0.24 -0.12 结果盈利为结果盈利为(0.24 - 0.12)500010=6000(美元美元)跨时期套利跨时期套利卖近买远套利卖近买远套利 单位单位:元元/吨吨 5月合约月合约 7月合约月合约 价差价差开仓开仓 卖出价卖出价3100 买进价买进价3150 -50平仓平仓 买进价买进价2700 卖出价卖出价2800 -100 +400 -350 结果盈利为结果盈利为50元元跨时期套利盈亏分析跨时期套利盈亏分析近月合

38、约近月合约远月合约远月合约价差价差开仓(入市)F1F2B平仓(出市)F1F2B买近卖远套利者盈利 = F1 F1 + F2 F2 = B B卖近买远套利者盈利 = B B 跨市场套利跨市场套利例例:11月初月初,受利空因素影响受利空因素影响,苏黎士市场黄金苏黎士市场黄金1月期货价格为月期货价格为395美元美元/盎司盎司;同时伦敦市场同时伦敦市场1月月黄金期货价为黄金期货价为400美元美元/盎司盎司.某投资基金注意某投资基金注意到了这一反常价差状况到了这一反常价差状况,并判断不久价格还将并判断不久价格还将下降下降,于是果断入市进行套利操作于是果断入市进行套利操作.一周后一周后,两两市场的价格均降

39、为市场的价格均降为394美元美元/盎司盎司.分析该套利操作的盈亏状况分析该套利操作的盈亏状况.跨市场套利跨市场套利伦敦市场伦敦市场苏黎士市场苏黎士市场价差价差11月初某日卖黄金合约400买黄金期货合约4005一周后平仓 394平仓 3940+615结果盈利为结果盈利为5(美元美元/盎司盎司)单位单位:美元美元/盎司盎司跨商品套利跨商品套利 例例: :DCE大豆和豆粕保证金约为大豆和豆粕保证金约为5%,大豆手续费大豆手续费为为4元元/手手,豆粕手续费为豆粕手续费为3元元/手手,每手每手10吨吨.投入资金投入资金300万元万元. 2003年年6月月6日日,9月大豆和豆粕价格分别为月大豆和豆粕价格分

40、别为2657元元/吨和吨和2085元元/吨吨,其价差过高其价差过高,A-0.785M=1020.28950,可以进行套利可以进行套利.到到2003年年7月月31日日,9月大豆和豆粕期货月大豆和豆粕期货合约价格分别为合约价格分别为2656元元/吨和吨和2192元元/吨吨.请分析套利者的收益状况请分析套利者的收益状况跨商品套利跨商品套利2003年年6月月6日建仓日建仓:大豆期货大豆期货:卖出卖出0309合约合约1000手手,价格价格2657元元/吨吨豆粕期货豆粕期货:买入买入0309合约合约1000手手,价格价格2085元元/吨吨价差关系价差关系:0.7852657 0.785 2085 1020

41、.28 950AM保证金保证金(万元万元):2657 10000 5% 2085 10000 5% 237.1手续费手续费(万元万元)1000 0.0004 1000 0.00030.7跨商品套利跨商品套利2003年年7月月31日平仓日平仓:大豆期货大豆期货:买入买入0309合约合约1000手手,价格价格2656元元/吨吨豆粕期货豆粕期货:卖出卖出0309合约合约1000手手,价格价格2192元元/吨吨价差关系价差关系:0.7852656 0.785 2192 935.28 950AM手续费手续费:0.7(万元万元)平仓盈利平仓盈利(万元万元):(2657 2656) 10000 (2192

42、2085) 10000 108合计盈利合计盈利:108 20.7= 106.6 (万元万元)第五节第五节 期货合约的期货合约的定价定价前提知识: 连续复利1.含义:在整个贷款期限内在整个贷款期限内, , 每隔一定期限每隔一定期限 ( (通常为一通常为一年年, , 半年半年, , 三个月三个月, , 一个月一个月) ) 计算一次利息计算一次利息, , 并将此利息并将此利息转入本金转入本金, , 以后一起计算利息以后一起计算利息, ,当每年支付利息的次数当每年支付利息的次数无穷时无穷时, , 这时候的复利称为连续复利这时候的复利称为连续复利. . 2.2.对于计算期货对于计算期货, , 期权或其他

43、更为复杂的金融衍生产品期权或其他更为复杂的金融衍生产品的价格的价格, , 连续复利的应用是十分广泛的连续复利的应用是十分广泛的. .3.表示为:iNmNmnAemiAH1lim 连续复利举例连续复利举例 假设假设A= $100, R= 10% 年利率年利率, 我们考虑一年期的投资我们考虑一年期的投资,下表下表说明了当复利计算频率逐渐增加的效果说明了当复利计算频率逐渐增加的效果 :复利计算频率复利计算频率 $100 $100在一年之后的价值在一年之后的价值( (美元美元) ) 年利率年利率 (m=1) 110.00 每半年每半年 (m=2) 110.25 每季度每季度 (m=4) 110.38

44、每个月每个月 (m=12) 110.47 每个星期每个星期 (m=52) 110.51 每天每天 (m=365) 110.52 连续复利举例连续复利举例 当当m趋于无穷大时趋于无穷大时, 所得的复利称为连续复利所得的复利称为连续复利. 按照连按照连续复利计算续复利计算, 资金资金A按照按照R的利率投资的利率投资n年可以增长到年可以增长到: RnAe0.1100110.52e 这里这里e是自然常数是自然常数, 2.71828. 在上面的例子中在上面的例子中, A=100, n=1, R= 0.1, 所以资金所以资金A按照连续复利投资的价值为按照连续复利投资的价值为:这与我们按照每天计算复利所得的

45、价值相同这与我们按照每天计算复利所得的价值相同. 在在实际应用当中实际应用当中, 连续复利计算可以被认为是按照连续复利计算可以被认为是按照每天的利率来计算复利每天的利率来计算复利. 5.2 远期合约的定价远期合约的定价 远期价格与远期价值的区别远期价格与远期价值的区别: 1.远期价格指的是远期合约中标的物的远期价远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格格,它是跟标的物的现货价格紧密相连的它是跟标的物的现货价格紧密相连的. 2.远期价值是指远期合约本身的价值远期价值是指远期合约本身的价值,它是由远它是由远期实际价格和远期理论价格的差距决定的期实际价格和远期理论价格的差距决定的. 3. 当远期合约

46、价值为零时的交割价格为远期价当远期合约价值为零时的交割价格为远期价格格,则远期价格是理论价格则远期价格是理论价格.远期价格和期货价格的远期价格和期货价格的关系关系 当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。交割日相同的远期价格和期货价格应相等。 当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。高于远期价格。 相反相反, ,当标的资产价格与利率呈负相关性时，当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。远期价格就会高于期货价格。 在现实生活中在现实生活中,期

47、货价格和远期价格往往可以忽期货价格和远期价格往往可以忽略不计略不计.在以下的分析中在以下的分析中,对远期合约的定价同对远期合约的定价同样适用于期货合约样适用于期货合约.5.2.1 无收益资产远期合无收益资产远期合约的定价约的定价举例举例: :一种股票现在卖一种股票现在卖$30, $30, 而且在未来的两年内不支付而且在未来的两年内不支付股利股利. . 我们假设我们假设2 2年期的无风险利率是年期的无风险利率是5%5%每年每年, , 按照连按照连续复利计算续复利计算. . 首先假设该股票首先假设该股票2 2年的期货价值是年的期货价值是$35. $35. 这意味着在这意味着在2 2年内年内, , 这只股票可以按照这只股票可以按照$35$35的价格被买入或卖出的价格被买入或卖出. . 套套利者可以采取下列的交易策略利者可以采取下列的交易策略: :1. 按照按照5%5%的年利率借入的年利率借入$3000, $3000, 期限为期限为2 2年年. .2.2.买入买入100100股股票股股票. .3.3.进入期货交易进入期货交易, , 签定合约签定合约, , 在在