自由现金流量与企业价值评估

1、自由现金流量与企业价值评估摘 要随着我国市场经济体制的初步建立和改革开放的推进，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。在企业并购过程中，无论是收购公司还是目标公司都要对被收购的目标公司进行价值评估，这就要求企业价值能够被科学、客观、公正地反映出来。本文将研究企业价值评估的相关理论、方法，特别是自由现金流量估值模型。在此基础上明确了几种评估企业价值的方法，然后把这些方法运用到实际，阐述了自由现金流量估值模型具有注重公司的长远发展、促使企业注重各种价值驱动因素、避免虚假会计信息对企业价值评估的影响等优越性，同时也说明了其具有模型参数的预测存在不确定性、潜在机会未能充分考虑等局限性，最后提出我们应

2、在攻克难点及克服缺陷的前提下将其广泛应用于企业价值评估，同时在企业业绩评价及无形资产单项价值评估等领域进行大力推广。 关键词：自由现金流 企业价值 价值评估 直线现金流法DCFFree cash flow and enterprise value assessmentAbstractAlong with our country market economy system is preliminary build and the reform and open, the enterprise merger and acquisition quantity increases unceasingl

3、y, the scale is also expanding. In the merger process, regardless of is the acquisition of the company or the target company to the target company's value, and the developed value evaluation system, enterprise value appraisal in our country starts late. But along with the economic globalization

4、and unifinication process accelerate, asset recombines with unprecedented scale and speed. Especially after China's accession to the WTO, Chinese enterprises into the international, and international consortium to China's capital market, ask the enterprise value to be scientific, objective,

5、justice reflected. This article will study the enterprise's value assessment theory, method, especially the discounted free cash flow model. On the basis of the clear several enterprise value appraisal methods, and then put these methods to practical use, finally proposed the free cash flow and

6、company value to evaluate advantages and disadvantages as well as the development trend of the future, I believe that the country's free cash flow and enterprise value assessment has a role of reference.Key words: free cash flow in enterprise evaluation;目 录一、绪论5（一）问题的提出5（二）研究意义.5（三）国内外研究现状6二、企业价

7、值评估理论演进与评估方法评述7（一）企业价值评估概述7（二）企业价值评估的方法8三、基于自由现金流量的企业价值评估9（一）自由现金流量的定义9（二）预测未来自由现金流量10（三）确定折现率10（四）估测企业的连续价值10四、自由现金流量估值模型的运用11（一）贴现现金流量法模型及应用11（二）贴现现金流量法的优缺点分析12五、自由现金流量估值模型优缺点及其发展方向13（一）自由现金流量估值模型的优越性13（二）自由现金流量估值模型的局限性15（三）自由现金流量企业价值评估的发展方向16结论16参考文献18致谢19一、绪论（一）问题的提出人们在对企业这个组织的深入研究发现，企业价值具有许多重要的

8、特性，是衡量一个企业成功与否和整体质量好坏的最全面、最准确的指标，企业价值估价由此产生并得到发展。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基础的传统管理思想面临巨大挑战，财务管理的目标从利润最大化向企业价值最大化转变。企业没有现成的价值数额，所以需要对企业进行估价之后才能得道价值数额，怎样对企业价值进行估价，就成为大家普遍关注的问题。企业自由现金流量是企业通过经营活动创造出来的财富，是衡量企业价值的重要参数，基于自由现金流量为基础的企业价值估价方法，可以作为一种管理企业的手段，能够有效刻画企业基于价值创造能力的长期发展潜力。对于企业来说，价值评估可使投资者和其他利益相关者真正认识到企业的实际价值

9、，也可促进公司经营者及其他人认识公司的价值，了解企业的历史与现状，发现公司的经营潜力，与其他企业的相对优劣势，并以此来提升公司的价值。从现实来看，我国加入WTO后又面临着新的挑战，企业正面临一个前所未有的变革，变革的不确定性给企业生存和发展的内部和外部环境造成了很大的冲击，再加上体制性因素的制约，使我国企业竞争优势不强。在20世纪90年代开始的10多年的国际环境动荡和企业兼并浪潮的洗礼中，为适应这种变革的要求，我国企业掀起了改制上布、资产重组，并购的浪潮，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。所以自由现金流量与企业价值评估成为摆在我们面前的重大研究课题。（二）研究意义1、有助于企业

10、实现价值最大化企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对企业价值进行定量描述，因此价值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。通过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。2、为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，这些并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的，因此，对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重要研究领域，有关研究表明，兼并收购失败的一个主要原因是目标企业的定价过高，给收购者带来巨大资金压力。因此，对目标企业的价值进行合理评估，确

11、适当的收购价格，有助于企业兼并收购活动的成功。也促进了我国资本市场及资本运作的规范化和发展。3、为企业价值管理提供动态反映由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之中。由于企业价值的不断变化性，要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。4、理性投资提供决策依据资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资风险，分析公司的内在价值和市场价值的差别，并进行理性投资是一项好的选择。因此，通过对企业价值的评估，确定股

12、票的内在价值，进而确定股票价格波动的规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。5、企业价值是衡量企业业绩的重要指标企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据，企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值。同时企业价值是考核企业管理者绩效的最重要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，将企业价值增值情况作为考核和激励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准（三）国内外研究现状张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的程序与方法，并给出了估价中的参数的确定方法。兰海侠等认为

13、我国应建立起一个完善的资产评估市场体系和证券市场体系，建立健全行业的信息系统，并对实践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考依据并进行了实证分析。胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折现法和非正常收益折现法的基本原理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比。李晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的现金流量法与经济利润法进行了对比，并提出企业进行全面价值管理的特点和方法。许民利、张子刚等人提出了利用增长期权进行企业价值估价的设想。李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境

14、的企业价值评估提供了新思路。企业价值估价理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在这些市场经济高度发达的国家，资产估价的触角已延伸到市场经济的每个角落。业价值估价思想起源于欧文费雪(Irving Fisher)的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为企业价值增长理论奠定了基础。在收益现值标准下吸收金融学和理财学领域的各种方法，大大拓宽了企业价值估价的视野，适应了新经济时代的需要。二、企业价值评估理论演进与评估方法评述（一）企业价值评估概述1.企业价值的概念企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相

15、关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。对于企业而言，占有企业的效用就在于企业能够带来未来预期收益，也就是说无论建造企业的成本如何，只要能够为占有者带来更大的未来收益，企业的价值就更高。企业价值被认为是能够反映企业未来盈利能力的企业未来现金流量的现值。由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须

16、研究的课题。2.企业价值评估的原则企业评估必须坚持公正、客观、实事求是的原则，资产评估是商品经济的产物，我国实行社会主义市场经济，资产评估必然在我国经济生活中日益重要，为了正确反映和体现国有资产的价值量，保护国有资产所有者和经营者、使用者的合法权益，资产评估工作必须严格遵守国家的法律规定。（二）企业价值评估的方法1.资产价值基础法资产价值基础法包括账面价值法、清算价值法、重置成本法、市场价值法、公平价值法。 （1）账面价值法。他是根据企业账面记载的净资产价格确定并购对象价值的一种方法。这种估价方法的好处是简便，但与资本的性质不一致。 （2）市场价值法。它是根据市场上相同或相近资产的价格来确定企

17、业的资产价格，进而确定目标企业的价值的一种方法。 （3）重置成本法。它是按照现时的条件，重新建造或购置该项资产所需的全面支出扣除该项资产的有形与无形损耗后的余值，作为该项资产价值的评估方法。这种方法主要考虑了资产成本变化所产生的资产价格变动情况，能比较准确地反映资产的实际成本。 （4）清算价值法。它是指企业因破产或歇业清算时，将资产迅速变现为可获得的价格。该方法适用于目标企业作为一个整体已丧失经营能力和增值能力，迫切需要将其资产转让变现的情况。 （5）公平价值法。它是将企业所有的资产在未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照一定的折现率折算城现值，以此确定其资产价值地方法。由于它将企业的未来收

18、益与企业资产的当前价值联系起来，反映了资产的本质特征，因此是一种比较合理而应用普遍的方法。 2.相对估价法相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。3.现金流量贴现法现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴

19、现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。4.EVA法它是常用的项目进度监控方法。依赖于“已或值”的测量。“已或值”使用以下三种数据。对已经完成的工作部分，原来预算花费的成本（BCWP）；对已经完成的工作部分，实际花费的成本（ACWP）；原计划到分析日期为止的总成本预算（BCWS）。5.期权定价法Scholes期权定价模型期权理论的建立，尤其是1973年美国麻省理工学院的布莱克教授(Fischer Black)和舒尔斯教授(Myron Sc发明的期权定价模型OPM (即BlackScholes期权定价模型)开创了期权量化研究的新天地，期权定价法虽然

20、能够对企业的价值提出另一种解释，但是期权定价法在实际应用于物流企业价值评估时存在许多问题。在实际应用于物流企业价值评估时，能够完全满足假设条件的情况很少，因此模型中参数的选取比较困难。所有这些原因使得该方法在理论研究和实际应用方面还存在一定的差距。6.企业价值评估方法的比较 相对于企业的价值评估方法来说，资产价值基础法是比较全面的，对企业能够进行全面的价值评估；而相对估价法是任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。它的评估价值并不是十分准确；现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。所以理论界通常把现金流量贴

21、现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟；EVA的方法在现阶段我国企业几乎没有运用的；但是期权定价法在实际应用于物流企业价值评估时存在许多问题。在实际应用于物流企业价值评估时，能够完全满足假设条件的情况很少，因此模型中参数的选取比较困难。三、基于自由现金流量的企业价值评估（一）自由现金流量的定义自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。他将自由现金流量定义为满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。目前，自由现金流量的一般定义是

22、按标准普尔定义的，自由现金流量是税前利润减去资本性支出；除此之外，大家比较公认的定义还有美国金融家肯尼斯·汉克尔与纽约大学斯顿商学院会计教授尤西·李凡特的定义，即自由现金流量是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量。自由现金流量的“自由”表现在它是在满足了企业持续经营所必需的投资增长对现金流量的需求后的一种现金“剩余”，既可以将其以分配现金股利或还本付息的方式返还给股东和债权人等资本所有者，也可以将其留存于企业中以便未来产生更多的现金流量。（二）预测未来自由现金流量自由现金流量是持续经营基础上闲置的资金，对其的分配处理方式并不影

23、响企业的正常生产经营活动。但是，自由现金流量的存在会导致管理者的机会主义行为，随意支配而引起过度投资问题。因此我们应当关注自由现金流量的分配问题。将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。（三）确定折现率折现率是根据货币时间价值的特性，按照复利计息原理，将未来一定时期内的预期收益折合为现值的一种折现比率。因此，折现率不是单利率而是复利率。就折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产的收益水平。收益率越高,资产的评估价值越低。（四

24、）估测企业的连续价值价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。四、自由现金流量估值模型的运用现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。用贴现现金流量方法确定最高可接受的

25、并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，该模型所用的现金流量是指自由现金流量扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。（1） 金地集团估的案例金地集团初创于1988年，1993年开始正式经营房地产。2001年4月，金地（集团）股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市。金地集团秉承“用心做事，诚信为人”、“以人为本，创新为魂”等“金地之道”的企业精神，并逐步形成了地产开发业务的核心竞争优势。历经二十余年探索和实践，金地集团现已发展成为一个以房地产开发为主营业务的上市公司，同时也是中国建设系统企业信誉AAA单位、房地产开发

26、企业国家一级资质单位。截至2010年底，金地集团已拥有多家控股子公司，总资产728亿元，净资产177亿元。其中表4-1为金地集团力表。表4-1金地集团近五年损益表（单位：万元）2007年2008年2009年2010年2011年主营业务收入净额479845 647791 874518 1180600 1593809 减：主营业务成本287907 388675 524711 708360 956286 主营业税金及附加27351 36924 49848 67294 90847 营业毛利164587 222192 299960 404946 546677 减：营业费用19194 25912 3498

27、1 47224 63752 管理费用23992 32390 43726 59030 79690 财务费用-480 -648 -875 -1181 -1594 营业利润121881 164539 222128 299872 404828 减：所得税40221 41135 55532 74968 101207 净利润81660 123404 166596 224904 303621 通过计算自由现金流量可以了解公司产生和消耗先进的情况。自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司产生的税后现金流量总额，可以提供给公司所有的资本供应者，包括债权人和股东。企业自由现金流量=息前税后利润+折旧所得税资

28、本性支出营运资本净增加 =税后净营业利润折旧资本性支出营运资本净增加 =税后净营业利润净投资下面采用以不变比率增长公式估算金地集团的连续价值。预计金地集团在2011年以后自由现金流量年增长率为行业水平10%，因为企业发展到一定阶段会受到行业增长空间和本身战略竞争能力的瓶颈，一般不可能长期高于行业平均水平高速增长，而且未来国家宏观政策不利于房地产行业的高速发展，加上通货膨胀，这里预测认为8%为比较合理。加权平均资本成本与明确预测期内的加权平均成本相同，为13.5746%连续价值等于明确预测期后第一年中自由现金流量的正常水平与加权平均资本成本减去税后净营业利润的预期永续增长率的比值，即：连续价值=

29、 =42223/（13.5746%8%）=757418万元 （二）贴现现金流量法的优缺点分析1.优点（1）理论上最完善的方法 贴现现金流法亦称现金流贴现法，是通过预测未来若干年的自由现金流，并用恰当的贴现率（通常为加权平均资本成本）和终值计算这些现金流和终值的现值，从而预测出合理的公司价值和股权价值。当一个企业处于成熟阶段，往往存在超过了所有投资项目资金要求的现金流量，从而形成大量的自由现金流量。通过并购可以实现企业自由现金流量的充分利用。现金流贴现法分析了一个公司的整体情况，既考虑到了资金的风险，也考虑了资金的时间价值，是理论上最完善的估值方法。 （2）估值结果接近股权的内在价值 贴现现金流

30、法最大的优点是最贴近公司的实际内在价值。通常会计科目中数据的记录往往带有主观判断，因而可能产生误差，例如，一项开支是否核算为费用支出还是新增资产就会因人而异。贴现现金流法是通过对公司未来的自由现金流计算得出公司价值的，单纯追踪属于投资者的资金流，并不完全基于历史财务数据，因此计算出的价值更加贴近公司的内在价值。 （3）充分反映公司的经营战略 为了预测公司未来的自由现金流，首先需要按照公司的业务流程建立一个估值模型。好的估值模型的结构可以充分反映公司采购、生产及销售等各个业务环节。在设计好估值模型的结构后，根据公司未来的经营战略，把相应的数据输入模型中，最终得到预测的自由现金流。因此，通过贴现现

31、金流法计算的估值结构可以反映公司的经营战略。 （4）受市场短期及周期性变化的影响较少 利用贴现现金流法进行估值的预测期要超过公司的成熟期，通常预测未来5-10年的数据。由于预测其较长，因此可以完全覆盖掉市场短期情况或者行业周期性变化对估值的影响 2.缺点（1）估值方法复杂，工作量大 首先，贴现现金流估值模型的结构复杂，并且模型的建立需要对行业和公司的情况充分的理解。其次，贴现现金流法的估值模型不是建立在一系列固定不变的数据基础上的，因此，在行业未来前景出现变化，或者公司的经营策略进行转变的情况下，都需要随时调整模型所需要输入的数据。因此相对乘数估值法而言，工作量较大，操作不方便。 （2）估值区

32、间的范围大，估值结果可用性有限 首先，现金流贴现法的估值结果对于公司未来发展速度以及市场走势的假设很敏感。如果对于自由现金流，贴现率以及永久增长率的预测仅仅基于主观判断，得到的估值区间可能会很大，因此估值结果的参考价值有限。贴现法的准确性有赖于对未来现金流的精确判断，对于难以预测销售和成本走势的企业而言则很难准确预测未来的现金流。仅仅是预测未来几年的现金流已经很困难，无限延长后的预测数据其准确性则更值得商榷。为了保证公司的真实价值处于估值区间之中，就需要对众多假设进行敏感性分析，从而最终得到的估值区间可能很大。 （3）较难捕捉短期盈利机会 贴现现金流法的优点之一是不受市场短期波动的影响，因此贴

33、现现金流法无法应用在短期投资上的估值。虽然贴现现金流法可以很大程度上规避最终投资泡沫的风险，但也很可能使投资者错过股票短期上涨的盈利机会。五、自由现金流量估值模型优缺点及其发展方向（一）自由现金流量估值模型的优越性1.注重公司的长远发展作为投资回报的衡量指标，自由现金流量包括了企业存续期间能够获得的所有自由现金。它以持续经营为前提，不仅考虑企业过去的获现能力，还要考虑公司未来的营运变化。一家持续经营的企业应该有创造未来现金的能力，这样才能有足够的财力去发展和扩张。一个年度的自由现金往往不能说明太多问题，因为这要受企业资本支出水平的影响，大量的资本支出将减少企业当期的自由现金流量。同时，自由现金

34、流量在计算中，不会考虑企业因偶然经营所产生的收益，因为它不是经常的利得，而只考虑在其持续的、核心的业务中产生的营业利润。营业利润是企业利润的主要来源。它是指企业在销售商品、提供劳务等日常活动中所产生的利润。其内容为主营业务利润和其他业务利润扣除期间费用之后的余额。其中主营业务利润等于主营业务收入减去主营业务成本和主营业务应负担的流转税，通常也称为毛利。其他业务利润是其他业务收入减去其他业务支出后的差额。 这种利润才是保证企业可持续性发展的源泉。2.促使企业注重各种价值驱动因素随着我国资本市场的完善，企业价值问题正越来越多的被企业管理者和投资者所关注，其中企业价值驱动因素分析更是研究的重点。良好

35、的自由现金流量估值模型可以促使企业注重各种价值驱动因素。运用自由现金流量估值模型促使企业考虑所有影响自由现金流量的价值因素，包括销售利润、投资等因素，有利于企业加强长期战略地位，使经营活动服务于企业战略决策，将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起，推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度实现其价值。公司应努力提高其营运周转率，营运资本周转率表明企业营运资本的运用效率，反映每投入1元营运资本所能获得的销售收入，同时也反映1年内营运资本的周转次数。不存在衡量营运资本周转率的通用标准，只有将这一指标与企业历史水平，其他企业或同行业平均水平相比才有意义。但是可以说，如果营运资本周转率过

36、低，表明营运资本使用率太低，即相对营运资本来讲，销售不足，有潜力可挖；如果营运资本周转率过高，则表明资本不足，业务清偿债务危机之中。营运周转率越高，其营运利润率越高，可以增加现有资产产生的现金流；加强成本管理，提高企业价值；不断提高核心竞争力、品牌价值和创新能力，从而增加自由现金流的大小和竞争优势持续期。3.避免虚假会计信息对企业价值评估的影响在我国企业利用各种手段对会计数据操纵比较普遍的情况下，基于自由现金流量估值模型对企业价值进行评估可以有效地避免虚假会计数据对企业估值带来的影响。因为自由现金流量是根据收付实现制确定，一切调节利润的手法都对其无影响。比如有些企业用虚假销售，提前确认销售、有

37、意扩大赊销范围来调节利润。但是，这样做，无法取得现金，在企业的账面上表现为应收账款的大量增加。有时，企业还会为调整利润进行关联交易。通常也不使用现金进行交割，同样会导致应收账款的增加。自由现金流量确认的是现金是否进行了实际的交割。这使得各种手段对它不会产生影响。还有些企业通过费用资本化增加本期的净利润和经营活动现金流量。但根据自由现金流量的定义，无论是资本性支出还是费用性支出都要从自由现金流量中扣除，不会影响企业价值。所以，自由现金流量不受会计方法的影响，比较客观地反映了企业的价值。同时，自由现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，减少了公司通过增加投资收益等非营业活动操纵利润的可能。

38、综上所述，自由现金流量估值模型对企业进行全面分析，结合了多方面信息，反映了企业整体的未来获利能力；同时，其不受会计方法的影响，受到操纵的可能性小，所以其在企业价值评估方面有着广泛的运用前景。但是，在实际运用过程中，自由现金流量估值模型有其自身的局限性，而我国目前的资本市场发达程度，也给自由现金流量估值模型的实际应用提出了不少难题。（二）自由现金流量估值模型的局限性1.模型参数的预测存在不确定性企业未来经营处于变化之中，整个宏观环境和行业发展都可能发生变化，宏观营销环境指对企业营销活动造成市场机会和环境威胁的主要社会力量。分析宏观营销环境的目的在于更好的认识环境，通过企业营销努力来适应社会环境及

39、变化，达到企业营销目标。会降低自由现金流量估计的可靠性。同时，预测人员的主观判断也会影响到准确性。在预测时基于历史数据，采用趋势预测法对企业价值进行了评估。其中趋势分析法又叫比较分析法、水平分析法，它是通过对财务报表中各类相关数字资料，将两期或多期连续的相同指标或比率进行定基对比和环比对比，得出它们的增减变动方向、数额和幅度，以揭示企业财务状况、经营情况和现金流量变化趋势的一种分析方法。采用趋势分析法通常要编制比较会计报表。如果采用了其它的预测方法，那么企业价值可能会出现较大区别。2.潜在机会未能充分考虑自由现金流量估价模型核算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，

40、而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。比如，公司拥有未利用的专利权，对于职务发明创造来说，专利权的主体是该发明创造的发明人或者设计人的所在单位。职务发明创造，是指执行本单位的任务或者主要是利用本单位的物质技术条件所完成的发明创造。这里所称的“单位”，包括各种所有制类型和性质的内资企业和在中国境内的中外合资经营企业、中外合作企业和外商独资企业；从劳动关系上讲，既包括固定工作单位，也包括临时工作单位。 现在不会产生任何的现金流量，但是在未来，它有可能给公司带来价值增加，而这部分价值并未计入企业价值。（三）自由现金流量企业价值评估的发展方向我认为未来的企业价值评估模型中的持续经营年限应与企业战略规划年限保持一致。所以在采用两阶段模型预测企业自由现金流量时，明确的经营年限预测期应以企业战略规划年限为参考，明确的经营年限预测期以后的各年企业价值评估可采用零增长公式进行，替代对预计残值求现值的简单做法。企业战略规划与则务预算应兼顾各利益相关者的利益。此外，在未来的发展过程中明确自由现金流量适用范畴也是非常重要的选择。自由现金流量目前在国外的财