江海证券-金丰投资：快速扩张的行业领导者

1、江海证券-金丰投资：快速扩张的行业领导者来源: 江海证券 时间: 14-09-18 17:031绿地集团介绍1.1绿地集团简介绿地集团创立于1992年7月18日，通过产业经营与资本经营并举发展，已形成目前“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的产业布局，在2013财富世界企业500强中位列第359位，在2013中国企业500强中位列第55位。2013年实现业务经营收入超过3283亿元，较上年增长33%，利税总额超280亿元，年末总资产3533亿元。其中，房地产业务实现预销售面积1660万平方米、预销售金额1625亿元，分别排名全国行业第一、第二位。2014年经营收入目标超过4000亿

2、元，其中，房地产预销售金额有望超过2400亿元。以房地产和能源板块为主在确保房地产行业领先地位的同时，绿地集团积极发展能源、金融等次支柱产业。其中，能源产业已形成涵盖煤炭生产、加工、储运、分销及石油仓储、运输、销售等在内的完整产业链，在内蒙古、山西拥有多座煤矿；同时，绿地集团积极打造金融全产业链，与贵州、江西、广西开展全面金融合作，在上海、宁波、重庆、南昌、青岛等中心城市设立一批小额贷款公司，并入股上海农村商业银行、锦州银行、东方证券等多家金融机构。在资本运作方面，绿地集团成功控股香港联交所上市公司“绿地香港控股(00337)”，实现全球资源整合的战略新布局。同时，2014年3月17日，金丰投

3、资宣布，拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟注入资产为绿地集团100%股权，预估值达655亿元。重组完成后，金丰投资将拥有绿地集团100%股权，绿地集团将通过借壳金丰投资实现整体上市。在新架构中，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近，且均不超过30%，这意味着重组后的上市公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业样本。1.2绿地集团管理体制改革1.2.1绿地混合所有制形成绿地集团的混合所有制改革基本分为以下两步。第一步：2013年引入五家投资机构，包括：深证市平安创新资本投资、上海鼎晖嘉熙股权投资、宁波汇盛聚智投资、珠海普罗股权投资基

4、金、上海国投协力，总计融资117.29亿，总体股权占比20.15%。此时，国资系股权占比48.45%，职工持股会占比29.09，社会资本20.2%。公司尽管仍为上海国资委控股，但股权结构已经趋于多元、分散，并且战略投资者的引入有助于公司在第二步借壳上市后保持股价稳定，可见引入五家投资机构是绿地集团打响混合所有制改革的第一枪。另外，绿地集团秉持多元化发展战略，近年已经在小额贷款公司、金融租赁公司、产业投资基金等领域涉足，还参股多家地方商业银行。此次在保险、银行、信托等金融领域占有一席之地的平安集团此次通过旗下的创新资本占股绿地集团10.01%，预计未来双方在投融资方面会有所合作。第二部：资产重组

5、。此次金丰投资以其全部资产、负债置换上海地产集团持有的绿地集团等价值股权，并向绿地集团全体股东定向增发新股以置换其手中全部绿地集团股权。交易完成后，国资系股权占比46.37，上海格林兰(原职工持股会)股权占比28.79%，公众、投资机构等其他股东股权占比24.83%。股权结构多元，员工持股占较大部分。就此，绿地集团将拥有上海、香港两地资本市场融资途径，股票、债券、信托等多种融资形式，充分利用多层次资本市场。由于房地产、能源行业都是资本依托型行业，对资金的需求极高，企业的融资能力直接影响到企业的发展甚至存亡。多种融资渠道并存对绿地集团的发展起到了战略性的作用。1.2.2绿地混合所有制影响1）保持

6、国资政策性优惠的同时，强化管理层的控制权，增强活力对比重组前后的股权结构，我们可以发现国资占比差别不大，这实际上体现了国企混合所有制的一个方向把控：混合所有制改革，改的是股权结构的多元化，而不是改国资占股；改的是扩宽融资渠道，而不是减少国资委控制。我们认为该轮国资混合所有制改革基本将延续国资系股权控股地位不变。而这一点对绿地集团的发展尤其有利，因为上海国资委已经声明不会介入企业日常经营管理，这预示着绿地企业的管理依然把控在以张玉良为核心的管理团队手中，有利于公司的稳定和长远发展。同时保持国资控股，使得绿地集团可以充分利用上海国资系的内部资源，保持与政府的良好关系，从而不管是在土地出让、行政审批

7、、许可权获得或其他方面上都将获得隐形收益。2）引入的机构投资者均为金融类企业，助力绿地成为金控公司平安创新，鼎晖投资本身就为金融综合企业，深耕于资产管理，小额贷，信托，并购等领域，他们对于绿地扩展金融产业链，大力发展金融业务进行资本的运作可提供专业的指导，促使绿地转变为金融控股公司，提高公司上市后的整体估值。1.2.3绿地混合所有制改革的标杆作用1）创新的重组模式首先，绿地集团在本次重组中所采用的通过将股东持股会作为有限合伙而装入管理者成立的管理公司，只分享利润而不参与公司运作，管理者管理公司的模式，对于在现行的条件下，推进国企所有权与经营权分立，提高企业的管理水平提供了一种新的模式，有可能会

8、在有着相似状况的国企中进行推广；2）民企的投资机遇绿地集团为了符合交易所要求和企业的长远发展而引入的5家非国有，非房地产企业的战略投资者，这种模式对于有实力的民营企业来说提供了一个绝佳的投资机会，既可以有此而享受国企身份所带来的种种潜在收益，又可以拓展自己的业务，2 绿地集团的战略优势分析2.1有力的竞争地位：世界500强，座二望一,成长性好绿地集团是中国第一家也是目前(截止2013年)唯一一家跻身财富世界500强的以房地产为主业的企业集团。绿地集团在2013财富世界企业500强中位列第359位，在房地产行业中仅次于万科，其营业收入在2011至2013年度分别为1478亿，2001亿，2520

9、亿，平均增长率超过30%，处于领先位置，这使得绿地集团在行业中具有巨大的规模经济和高度的知名度；2.2绿地“大金融”战略促产融结合，产融互补，助力企业快速发展近年来，绿地集团将金融产业作为重要的次支柱产业加以培育和发展，先后组建了绿地金融投资控股集团，入股锦州银行、上海农村商业银行和东方证券等金融企业，设立中国规模最大的小额贷款公司，在重庆、宁波、青岛、呼和浩特等城市成立小额贷款公司。绿地并非单纯对金融机构的投资，而是将在政策框架范围内，深度介入包括金融资产管理、信托、投资银行、小贷公司运营等业务，自主参与经营。绿地集团产融结合的战略，将拓宽融资渠道，降低成本，提高资本的使用效率，绿地集团近年

10、来先后启动全国多个空港产业城项目，这些超级项目，均需要宏大的金融布局作支撑。2.3充足的土地资源供应确保其长远发展截至2013年12月底，公司及下属子公司拥有的未开发土地面积约为1,570.80万平方米。在当前城市土地资源大量稀缺的环境下，丰富的土地资产为绿地集团的长远发展奠定了基础；2.4多元化经营积极开拓新利润增长点，分散风险绿地在地产，能源、建筑、酒店及商业运营、汽车销售与服务等多个板块开展业务，多元化经营可以有效地应对经济周期性风险，地产，能源板块具有很强的顺周期性，而且传统的地产能源业务的发展在我国目前的经济转型升级中受到一定的限制，而随着我国消费在GDP的比重中逐步提高，消费性产业

11、的发展显示出长期看好的趋势。而绿地集团则兼具有投资性和消费性的产业布局，既可以搭上经济发展的顺风车，又可以在经济下行时对冲风险；2.5大力开拓国际市场，规避国内风险绿地集团在韩国，泰国，澳大利亚，美国，德国，英国等国的房地产市场都有巨大的投资，2014绿地对外投资将超100亿美元，海外销售将超200亿。在中国国内房地产市场屡屡受到政策调控风险的影响下，在中国房地产市场可能面临的周期性下行和中国经济转型的大环境下，随着越来越多的中国人走出国门以及欧美经济和房地产市场的复苏，国外的房地产项目越发显现出价值，这无论对于分散房地产板块的风险还是整个集团的风险都是有利的；2.6绿地独特的国资身份使其具有

12、独特的“轨道工程+区域功能”模式随着各大城市地铁交通的发展，在业内兴起了一种新兴的地铁建设方式-地铁+物业的投融资模式，通过政府注入配套融资资源(土地)，地铁集团经市场化融资解决地铁建设资金，再通过土地资源开发收益偿还借款。而有资格能获取地铁开发的土地资源目前为止只有国企。因此，绿地推出自己的“轨道工程+区域功能”模式，帮助地方政府修地铁，目的获取地铁沿线的土地资源。绿地地铁的BT投资模式中，政府赎回的条件是，绿地在开展轨道工程投资建设的同时，就已经参与地铁沿线区域的城市综合开发。对于绿地来说，低毛利甚至亏本的地铁经营并不属于自己，高利润的物业开发才是重头，是绿地所欲大展身手的领域，打造具备商

13、业、办公、酒店等功能于一体的地铁上盖城市综合体及配套服务设施。绿地的包括超高层地标在内的综合体建筑，一定能与地方政府找到共鸣。而同时绿地集团的“大金融“战略提供的雄厚的资本又为这些超级项目保驾护航，可以说是真正的做到了产融结合；2.7十八大之后的国企混合所有制改革为绿地集团建立良好的管理结构提供了机遇在2014年3月17日，绿地通过增资，国有股权已降至50%的绝对控制一下，而由绿地集团职工持股会吸收合并而成的有限合伙制公司上海格林兰，将持有上市公司29%的股份，成为绿地集团大股东。这保证了管理团队的充分决策自主权。在混合所有制基础上，激励和约束机制在绿地集团自然而然形成。这些管理结构的改革为绿

14、地的长远发展和管理水平的提高奠定了很好的基础，而且在当前国外对国资背景的企业严格审查的情况下又具有很现实的经济意义；3绿地集团的分析估值根据之前的介绍知，绿地集团目前以房地产和能源板块为主，金融板块可能在未来成为其第三主业，因此我们分别对此进行分析。目前关于公司估值有FCFF(自由现金流估值),FCFE(股权现金流估值),经济利润估值法，超额利润估值法，而这几种估值方法要求对企业的现金流和利润进行预测，而预测现金流和利润，我们又必须对企业的营收数据，投资数据和筹资情况进行预测，因此，我们的估值分三板块，而每一板块预测又分三部分，分别对营收，投资数据和筹资情况进行预测。3.1.绿地集团营收预测3

15、.1. 1房地产行业充足的土地储备是房地产企业销售收入得以增长的源泉，对绿地集团的土地储备情况和未来战略进行分析预测有利于我们对绿地集团盈利能力的了解与未来发展的预测。绿地集团土地储备总量保持高位，增量小幅波动绿地集团“土地储备高消化快”。根据资料显示，2011-2013年绿地土地储备一直处在房地产企业前五的位置，这显示绿地集团对未来的销售增长有着较为深厚的存货储备。而绿地集团在2010-2013年间土地存续比在6-3.7年之间，行业平均土地存续比为6左右，说明绿地集团消化土地储备的速度是高于行业平均的，这是集团销售、开发房产实力的体现。由于我们预计未来绿地集团的拿地速度不会存在如前期办的快速

16、增长且目前行业总体存在库存大的情况下，我们认为绿地集团未来的目标土地存续比为4年，一方面。2014年绿地拿地速度有所下降。2011-2013年，绿地集团拿地速度加快，而2014年截止8月1日，绿地集团共拿地249万平方米，规划建筑面积594万平方米，耗资169亿元，同期增速分别为-26.55%、-32.54%、-41.17%，2014年绿地拿地速度显著下滑。我们预计此次下滑是受到行业不景气，经济和政策导向不明导致的。由于未来经济增速下降趋势肯定，买房需求最旺的年龄层人口下降，行业库存量大等因素，我们认为未来绿地集团拿地将稳扎稳打，依据预销售面积、行业景气程度、经济发展状况因素决定拿地策略，在这

17、种策略下，每年新增拿地将出现“一大一小”的交替状况。未来成本下降，营收稳步增长目标土地存续比保持低位，目标土地储量稳定，拿地谨慎由于行业不景气、未来市场饱和、经济和政策导向不明，我们认为未来绿地集团拿地趋于谨慎，预计目标存续比接近公司历史低位为4。目标土地储量也将保持稳定。平均预销售价格缓慢下降2010-2013年的预销售面积与预销售额，预销售价格平均为0.9142万元。2014年上半年预销售面积为789万平方米，预销售额835亿元，预销售价格为1.05万元左右。由于绿地集团已经表示为了完成今年的销售目标，下半年将有降价活动。从而2014年我们预计预销售价格为1.03万。之后四年将以3%的速度

18、下降，然后增长率为2%、1%。预计开发成本将下降根据现有披露的几个项目，对于住宅类项目其预计总投资与规划建筑面积的比例在0.6万，而地标类高楼的预计总投资与规划建筑面积的比例在1-2万。按照绿地集团目前40%营收来自办公楼类房产，60%来自住宅类来房产说，其平均预计总投资与规划建筑面积的比例为0.76，从而我们可以根据当年计入的销售收入对应销售建筑面积来计算对应的销售成本。并且由于今年与明年房地产行业可能还将处于萧条状态，房地产企业的拿地积极性可能减弱，从而带来拿地成本下降，这一点今年上半年已有体现。我们认为按照土地消化周期为4-5年，这一成本的下降将体现在2019年和2020年，从而在这两年

19、我们假设其成本与规划建筑面积的比例为0.71。绿地集团房地产行业的预测结果基于上述分析，我们可得绿地集团的房地产板块的营收在未来几年将保持平稳增长到2400亿左右，而毛利率将会在行业均值水平上保持平稳。3.1.2能源板块绿地能源板块的经营主体主要有绿地能源和云峰集团，其中绿地能源的业务主要涵盖石油、煤炭、航运三大分板块。云峰集团已形成煤炭开采、加工、运输、销售一体化与石油化工生产、储存、运输、销售一体化两条较为完整的产业链，正快速成长为全国性的以煤炭、石油、化工、燃气为产品的综合性能源领域的新锐力量。我们对绿地集团的能源板块进行预测，实质就是对二者进行预测，下面我们分别对绿地能源和云峰集团进行

20、分析。绿地能源近三年营收周期性增长我们明显可以发现绿地能源营业收入增长率存在很强的季节性，并且存在一个持续时间约为2个季度的周期。而且除去2012年第三季度至2013年第一季度的时间段之后，绿地能源的收入与成本增长率几乎相等。这显示了绿地能源目前毛利率的稳定性。绿地能源以煤炭和油化商品业务为主我们有绿地能源的业务构成也可发现，绿地能源的业务也煤炭产商品和油化商品为主，其营收占比和利润占比之和几乎就是整个绿地能源的营收和利润总和，二者之中，又以煤炭商品为主要商品，因此，绿地能源目前的营收业务构成决定了绿地能源的营收和利润有煤炭商品的经营状况决定。下面我们分析能源板块的另一企业云峰集团的财务状况。

21、我们同样也可由增长率图看出，云峰集团的营收增长率也存在较强的季节性，也存在持续大约为4至7个月的周期性。而且同样，云峰集团的营业收入与成本增长率的绝对数值几乎相等。有绿地能源与云峰集团的业务构成，我们可以看出两个集团的主营业务都以能源产业为核心，而能源产业又以煤炭和油化产品为主。中国的煤炭行业和油化行业整体不乐观由此可见，有上述图表可以得知，我国的煤炭价格在2013年12月有稍许涨幅外，近两年其他时间煤炭价格都在下跌，而且我国煤炭市场长期供过于求，煤炭市场景气指数长期为负值，雪上加霜的是我国煤炭的进口数量一路飙升，而进口煤炭的价格则由逐年下降的趋势。而且宏观层面上，基于严峻的环境形势，我们的减

22、排承诺以及政府的未来能源构成规划，煤炭产业的产期发展很难乐观。虽然我国石油的消费量逐年上升，石油进口量也逐年上升，但是由于原油价格的上升，会压低油化产品的利润，而且虽然我国的成品油进口暂时保持平稳，但不排除未来由于成品油国内与进口价差到一定范围而大幅增加成品油的进口，这对成品油企业也不是利好。总体而言，受限与市场供求，进口商品的竞争以及环保政策的限制，我们对煤炭，油化产品行业的增长保持消极态度。向产业链上端延伸，未来营收，毛利将稳步提升能源产业作为绿地集团近年来重点发展的产业，不断积极向能源上游和核心资源环节延伸，目前已形成了煤炭生产、加工、储运、分销及石油仓储、运输、贸易、零售等较为完备的产

23、业链，在内蒙古、山西拥有多座煤矿，资源总储量达7亿吨，年产量超过1350万吨。在产品深加工领域，绿地集团收购辽宁丹东煤炭深加工项目和浙江舟山石油产供销一体化基地，大幅提升能源产品附加值与核心竞争力；在煤炭和油品贸易、配送领域，绿地投资打造内蒙古晋丰元煤化物流园区，建成运营后预计将保持50%以上的年复合增长率，打通区域煤炭产销核心通道；此外，还在上海外高桥建设20万立方大型石油仓储基地和码头，并与中煤集团共建千万吨级煤炭分销储备基地等。这些措施，必将提高绿地集团能源板块的盈利能力，摆脱毛利逐年下降的境地。有此，我们假设绿地能源和云峰集团的营收增长率分别为(17%三年营收最低增长，8.6%中期能源

24、需求增长，3%2013年行业较好均值；21%三年营收最低增长，16%2013年行业较好均值，9%2013年行业一般均值，数据均来自wind数据库)则绿地能源和云峰集团的营收与成本估计如下：假设绿地能源和云峰集团二者的汇总为能源板块的总体营收，则我们应该进行修正，因为仅根据目前的假设，则能源板块的毛利为负，而近三年能源板块的毛利虽直线下降，但也保持在1%以上，最高不超过5%，鉴于我们的消极预期，营业收入的增长很难在有所突破，这意味着我们对成本的估计可能高估。因此，我们在这里根据毛利率数据对成本的预测进行修正，我们假设2014年板块的毛利率也保持1%，之后随着公司向石化产品上游产业链的挺进，毛利率

25、上升，以能源行业一般的三年为周期，毛利假设分别为2%，2%，2%，3%，3%，3%，最后达到油化行业的平均7%，进行修正之后能源板块预期结果如下：3.1.3.关于其他版块(金融板块)的估值说明根据2011-2013年绿地集团的财报我们可知目前集团的主营业务分为房地产及相关产业，建筑及相关产业，商品销售及相关产业，能源及相关产业，汽车及相关产业等11个版块，而根据营收占比和毛利占比两个指标，我们知道房地产板块和能源板块二者之和就占到集团总营收的80%，而毛利也占到将近总集团的90%，而这种趋势在预测期内根据公司的战略分析不会有太大变化，因此，我们可以只用两个板块的营收作为整个集团营收的代表，当然

26、，目前存在一定变数的是绿地集团的金融板块业务，目前金融板块业务在绿地营收中占比较少，绿地旗下的绿地金融投资控股集团2013年业务规模将达200亿元，计划实现利润超过15亿元；2014年的目标锁定业务规模超过500亿元，实现利润超30亿元。截至2013年末，绿地金融总资产67.82亿元，净资产52.73亿元，2013年净利润2.59亿元。绿地集团董事长张玉良在接受媒体采访中透漏，绿地的总营收准备在2015年实现目标5000亿，而金融业务要占1000亿，使其成为绿地集团的第三个主营业务。我们假设其未来所占营收的比重为10%，净利润按照目标利润6%和2013年实际利润率3%分别计算，所以依据此，我们

27、可以单独对其金融板块进行估值，WACC值根据wind的估值公式和绿地集团本身的财务数据进行计算为9%，根据简单的经济利润估值法，我们得出其金融板块的估值为金融板块的估值为174亿元我们用所估计的两大主营业务的价值在加上金融板块的估值，我们认为对于总体估值而言更能代表整个集团的价值。3.1.4.绿地集团总营收预测总量稳步增加，增速逐渐放缓，毛利保持稳定综合之前分析，我们可得出绿地集团的总体营收预测数据营收数据预测之后，我们可以得到绿地集团的利润预测，而要得到绿地集团的现金流量预测，而现金流量的预测一般可以用流动资产和流动负债的差值代替，因此，我们还必须知道绿地集团的未来几年的投资数据，所以，我们

28、接下来对绿地集团的投资数据进行预测。3.2.投资数据：新增投资与营收预测保持比例稳定由于编制资产负债表和估计现金流量的需要，我们需对固定资产，无形资产，投资性房地产，长期股权投资，长期待摊费用进行估计，我们利用之前所的的预期收入的估计数据和2011-2013年的财报数据，我们发现这些数据与营业收入存在稳定的比例关系，利用这一规律，我们对此进行估计，结果如下：企业的估值必然涉及企业的财务成本，即股权和债权成本，而要估计企业的股权和债权成本，我们必须对企业未来的筹资数据进行分析预测，因此接下来我们需要对企业未来的筹资情况进行分析。3.3.预测筹资活动3.3.1筹资能力分析负债率高，以长期借款为主，

29、偿债压力小由于绿地集团处于高资本投入行业，行业内资产负债率基本较高，从而这个指标并不能由此看出公司的财务风险。另外从房地产企业的财报可以发现，房地产行业普遍存在经营净现金流为负，融资净现金流为正且数值较高的现象。行业的生态使得我们在分析绿地集团的财务风险和筹资活动时倾向于分析它的筹资能力和尚存融资额度。由于过高的资产负债率，绿地集团长期借款和短期借款多以质押、抵押和保证的形式借得，其质押、抵押和保证的存货达1049.58亿元，占到总存货的42%，未被质押、抵押或者保证的存货价值尚余1448.17亿元，根据抵押、质押和保证的比例基本0.7，该部分存货可以借得1013.71亿元，我们假设其基本为绿

30、地集团未来银行借款的融资容量。多渠道融资，能力稳定截止目前，绿地集团已经通过债券和票据融资约137.10亿元人民币，2014年截止目前债券、票据融资70.773亿元。由于绿地集团每年至少有一期的非公开定向人民币债券融资且金额皆为5亿元，期限为1-2年，我们该行为具有持续性，未来预期保持该融资活动。而就绿地香港中期票据计划，未来还将有15亿美元的票据融资余额，约为人民币90亿左右。其他如云峰集团私募人民币债券、绿地香港公司美元债券期限为2-3年，我们认为未来7年内可以重复同等规模的债券融资活动。综上，未来7年内，债券、票据融资容量基本为173.81亿元人民币。在股权融资方面，在借壳金丰投资之后，

31、受制于国资系和管理层上海格林兰的持股比例要求，未来绿地集团透过金丰投资增发股票不能超过重组后总股本的28%，重组后的金丰投资股本将近118亿，则未来增长最多可发行33.04亿股，按照6元的发行价共可筹得198.24亿元。而按照股东大会决议香港绿地未来增发最多可筹资11.42亿港币，折合人民币9.07亿元。综上未来绿地集团股权融资容量为207.31亿元。由于绿地集团涉足中小企业借贷公司，从而存在外借的资金，我们认为这部分资金在未来7年内将会收回，其总额约为23.43亿元。筹资成本不仅与总量有关系，而且也与资本的结构密切相关，因而我们必须对企业的目标资本结构进行假设。3.3.2目标资本结构债务筹资

32、/资金缺口：由于未来绿地集团增加了上海资本市场的股权融资渠道，对该数值进行预测假设时我们采用上述未来融资容量的指标，上述未来债务融资容量占未来融资容量约为83%。长期带息债务筹资/资金缺口：根据绿地集团历史融资情况，带息债务占总负债的35%左右，而长期带息债务筹资占带息债务融资的比例是77%左右，从而我们可以推出长期带息债务筹资占总负债的比例，再结合上面的假设计算出长期带息债务筹资/资金缺口为22.46%。银行存款利率: 2014年8月工商银行的活期存款利率为0.35%，3个月定期存款利率为2.85%，我们取较高的2.85%。短期借款利率：根据2014年8月份各大银行公司贷款利率，1年期的贷款

33、利率为7.2%起，由于绿地集团的历史利率较低只有2.46%，我们取低值7.2%。长期借款利率：同样根据2014年8月份各大银行公司贷款利率，3年期的公司贷款利率为7.38%起，5年期为7.86%起，我们同样取低值7.38%。最低现金余额/营业收入：根据绿地集团历史现金余额营业收入比，该数值基本为0.11。3.4估值结果综合之前的绿地集团营收总体估计，投资数据估计以及筹资收据估计，运用并选择wind估值模型，可得出如下结果：1）营业收入稳步增长，增长率周期性走低2）每股收益平稳增长，每股股利和经营现金流周期性波动3）毛利率净利率稳定，ROE冲顶之后下滑根据对经济周期的分析，我们认为15年之后集团的房地产和能源板块的营收将进入一下缓慢下降期，从而整个集团的营收也会下降(见图29)，因而，导致销售净利率在15年达到局部高值，从而导致ROE在2015年冲