第6章长期筹资决策

1、理财有风险时间有价值资本有成本第六章 长期筹资决策第一节 资本成本的测算第二节 杠杆利益与风险第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策第一节 资本成本的测算一、资本成本的概念企业筹集和使用资金的过程中所支付的各项费用。第一节 资本成本的测算二、资本成本的构成筹资费用：企业在筹集资金的过程中，“一次性”支付的费用。用资费用：企业在占用资金的过程中，“每期”都要支付的费用。绝对数第一节 资本成本的测算二、资本成本的构成个别资本成本率相对数综合资本成本率边际资本成本率资本成本率第一节 资本成本的测算三、资本成本的作用资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选

2、择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。三、资本成本的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。经营业绩的基准。预计收益率高于资本成本率利润率高于成本率fPDK)1 (FPDK第一节 资本成本

3、的测算四、个别资本成本率的测算不考虑时间价值情况下的基本公式fPDK )1(FPDK fPDK)1 (FPDK 133221)1()1()1(1)1(tttkDkDkDkDFP第一节 资本成本的测算四、个别资本成本率的测算考虑时间价值情况下的基本公式133221)1 ()1 ()1 (1)(tttkDkDkDkDPV 133221)1()1()1(1)1(tttkDkDkDkDFP)1 ()1 (TFLIKl)1 (FLIKl长期借款的资本成本率不考虑时间价值情况下的基本公式例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公

4、司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为多少？ %79. 3%1000.1%)-(10001%251%51000 长长期期借借款款成成本本长期借款的资本成本率相对而言，企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计。公式变为：Kl=Rl(1-T)其中：Rl表示借款利息率例1中资本成本的变化：Kl=5%（1-25%)=3.75%长期借款的资本成本率注意：在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。长期借款的资本成本率例2：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求的

5、补偿性余额为20%，公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为多少？ %69. 4%10020%)-(10001%251%51000 lK长期借款的资本成本率比较长期借款三种情况下成本的不同。考虑筹资费用：3.79%不考虑筹资费用：3.75%考虑补偿性余额：4.69%长期借款的资本成本率)1 ()1 (TFBIKbbb公司债券的资本成本率不考虑时间价值情况下的基本公式注意发行价格对筹资净额的影响注意发行价格对筹资净额的影响nbnntbRPRIFP)1 ()1 ()1 (1KbRb（1-T）公司债券的资本成本率考虑时间价值情况下的基本公式)(:)1()1()(11fPPKDPKDPVcttc

6、tcttct筹资净额普通股的资本成本率股利贴现模型（估价法）普通股的资本成本率股利贴现模型（估价法）ccccPDfPDKPVDKKDPV 考考虑虑筹筹资资费费用用：政政策策公公司司实实行行固固定定股股利利分分配配)()(gPDgfPDKgPVDKgKDPVcccc1111)()(考虑筹资费用：利政策公司实行固定增长的股普通股的资本成本率股利贴现模型（估价法）普通股的资本成本率资本资产定价模型)(FmFcRRRK普通股的资本成本率风险溢价模型cbcRKK优先股的资本成本率筹资净额:ppppPPDK 留存收益是否有资本成本？ 机会成本机会成本 应当如何测算留存收益的资本成本 ？ 股份制公司股份制公

7、司 非股份制企业非股份制企业留存收益的资本成本率niiiwKWK1四、综合资本成本率四、综合资本成本率综合资本成本率是指一个企业全部长期资本综合资本成本率是指一个企业全部长期资本成本率。通常是以各种长期资本的比例为权成本率。通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，也称为加权平均资本成本率。也称为加权平均资本成本率。总体经济环境：总体经济环境：（1 1）资本供求状况）资本供求状况（2 2）通货膨胀）通货膨胀无风险报酬率无风险报酬率金融市场状况：金融市场状况：（1）证券流动性）证券流动性（2）证券价格变动风险）证券价格变动风险企

8、业经营决策：企业经营决策：（1）经营风险）经营风险（2）财务风险）财务风险企业的筹资规模：企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量投资项目所需要的资本数量风险报酬率风险报酬率个别资本成本个别资本成本企业的资本结构企业的资本结构综合资本成本综合资本成本决定企业综合资本成本率的主要因素u账面价值账面价值u市场价值市场价值u目标价值目标价值 综合资本成本率中资本价值的计量基础 边际资本成本的概念边际资本成本的概念 企业追加筹资的资本成本率，即企业新企业追加筹资的资本成本率，即企业新增增1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。 企业以某种筹资方式筹资超过一定限度企业以某种筹资方式筹资超过一定限度

9、时，边际资本成本率会提高。时，边际资本成本率会提高。五、边际资本成本率五、边际资本成本率边际资本成本率会随着筹资额增加而提高加边际资本成本率会随着筹资额增加而提高加权平均资本成本率。权平均资本成本率。 边际资本成本在筹资规划中的应用边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构确定目标资本结构 测算各种资本的个别资本成本测算各种资本的个别资本成本 测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本测算不同筹资范围的边际资本成本五、边际资本成本率五、边际资本成本率资本种类目标资本结构追加筹资数量范围个别资本成本率（%）长期债务0.210000以内100004000040000以

10、上678优先股0.052500以内2500以上1012普通股0.7522500以内225007500075000以上141516资本种类个别资本成本率（%）各种资本融资范围融资总额范围长期债务67810000以内100004000040000以上50000以内50000200000200000以上优先股10122500以内2500以上50000以内50000以上普通内225007500075000以上30000以内30000100000100000以上筹资总额筹资总额资本种类资本种类资本结构资本结构个别资本成个别资本成本本边际资本成本边际资本成本3000030000以

11、内以内长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股50.050.750.756 61010140.510.5010.50第一个筹资总额范围的边际资本成本率第一个筹资总额范围的边际资本成本率=12.20=12.2030000300005000050000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股50.050.750.756 61010150.511.2511.25第二个筹资总额范围的边际资本成本率第二个筹资总额范围的边际资本成本率=12.95=12.955000050000100000100000长期债务长期债务优

12、先股优先股普通股普通股50.050.750.757 7121215151.401.400.600.6011.2511.25第三个筹资总额范围的边际资本成本率第三个筹资总额范围的边际资本成本率=13.25=13.25100000100000200000200000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股50.050.750.757 7121216161.401.400.600.6012.0012.00第四个筹资总额范围的边际资本成本率第四个筹资总额范围的边际资本成本率=14.00=14.00 200000 200000以上以上长期债务长期债务优先股优先

13、股普通股普通股50.050.750.758 8121216161.601.600.600.6012.0012.00第五个筹资总额范围的边际资本成本率第五个筹资总额范围的边际资本成本率=14.20=14.20 一、成本按习性分类一、成本按习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本 二、边际贡献二、边际贡献 M=(P-v)QM=(P-v)Q 三、三、息税前利润息税前利润FMFQvpEBIT )(第二节第二节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量p营业杠杆的概念p企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用，由于固定成本的存在而造成的营业利润的变动幅度始终大于销售量的变动幅度的

14、现象，就叫做营业杠杆或经营杠杆。营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险SSEBITEBITDOL/ QQEBITEBITDOL/ 营业杠杆系数营业杠杆系数FCSCSQQFQvpQvpQQEBITEBITDOLQvpEBIT)()(/)(营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数BEPBEPQ QQ Qv)v)(p(pF FQ QQ Q或者或者F FM MM MF Fv)Qv)Q(p(pv)Qv)Q(p(pQ QQ QF Fv)Qv)Q(p(pv)v)Q Q(p(pQ/QQ/QEBIT/EBITEBIT/EBITDOLDOLv)v)Q Q(p(pEBITEBIT 某企业生产一种产品，企业总固

15、定某企业生产一种产品，企业总固定 成本是成本是4040万元，其单位售价和单位万元，其单位售价和单位 变动成本分别是变动成本分别是8 8元和元和4 4元，试计算元，试计算 下列各种销售量下的下列各种销售量下的DOLDOL： 销量为销量为2 2、4 4、8 8、1010、1212、1616、2020、4040、5050、8080万件的时候的万件的时候的DOLDOL。销量（万件）营业利润DOL24810121620405080销量（万件）营业利润DOL2-32-0.254-24-0.678-8-4.00100无穷大1286.016242.6720402.00401201.33501601.25802

16、801.14 企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？ 影响企业经营风险的因素有哪些？影响企业经营风险的因素有哪些？讨 论产品售价的变动产品售价的变动 单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动固定成本总额的变动 财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险NDTIEBITEPSp)1)(NDTITEBITEPSp)1 ()1 ( 财务杠杆的概念财务杠杆的概念 由于债务利息、优先股股息固定成本的由于债务利息、优先股股息固定成本的存在，使得每股收益的变动幅度大于息存在，使得每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度。税前利润的变动幅度。财务杠杆利益与风

17、险财务杠杆利益与风险EBITEBITEATEATDFL/EBITEBITEPSEPSDFL/财务杠杆系数财务杠杆系数TDIEBITEBITDTIEBITTEBITEBITEBITNDTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFLNTEBITEPSppp 1)()1)()1 ()1)()1 (/)1 (财务杠杆系数财务杠杆系数项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第一一年年发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数10万股万股5万股万股普通股股本（普通股股本（10元元/每股）每股） 100万万50万万债务总额（债务总额（6%） 050万万资本总额资本总额 100万万100万万EBIT (息

18、税前利润息税前利润)10万万10万万I 税前利润税前利润所得税所得税(40%) EAT (税后利润税后利润)EPS (每股收益每股收益)项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第二二年年EBIT变化率变化率 增长增长10%（下降（下降10%）增长增长10%（下降（下降10%）变化后的变化后的EBIT I税前利润税前利润 所得税所得税 （40%）EAT (税后利润税后利润)EPS (每股收益每股收益)EPS增长率增长率项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第一一年年发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数10万万5普通股股本（普通股股本（10元元/每股）每股） 100万万50债务总额（债务总额（6%） 0

19、50资本总额资本总额 100100EBIT 1010I 03税前利润税前利润107所得税所得税40% 42.8EAT 64.2EPS 0.60.84项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司第第二二年年息税前利润息税前利润变化率变化率 增长增长10% （下降（下降10%）增长增长10%（下降（下降10%）变化后的变化后的EBIT 11 （9） 11 （9）I 0 （0） 3 （3）税前利润税前利润 11 （9） 8 （6 ）所得税所得税 （40%） 4.4 （3.6） 3.2 （2.4）EAT 6.6 （5.4） 4.8 （3.6）EPS 0.66 （0.54） 0.96 （0.72）EPS增长率增长率

20、 10% （- 10% ）14.3% （- 14.3% ） 影响企业财务风险的因素有哪些？影响企业财务风险的因素有哪些？ 资本规模的变动资本规模的变动 资本结构的变动资本结构的变动 债务利息的变动债务利息的变动讨 论u联合杠杆的概念 u是指营业杠杆和财务杠杆的综合。u营业杠杆系数反映：EBIT、Qu财务杠杆系数反映：EPS、EBIT联合杠杆联合杠杆QQEPSEPSDTLDCL/)(联合杠杆系数联合杠杆系数EBITEBITEPSEPSQQEBITEBITQQEPSEPSDTLDCL/)(TDIEBITEBITEBITMDCLDFLDOLDTLDCLp1)(TDIEBITMDCLp1联合杠杆系数联

21、合杠杆系数IEBITMDCL没有优先股股票： 某公司本年度只生产一种产品，单某公司本年度只生产一种产品，单位售价为位售价为250元，单位变动成本为元，单位变动成本为100元，固定成本总额为元，固定成本总额为60万，债万，债务筹资的年利息总额为务筹资的年利息总额为40万，年产万，年产品销售数量为品销售数量为10000台，计算该公台，计算该公司的联合杠杆系数。司的联合杠杆系数。359355940000060000010000)100250(60000010000)100250(3560000010000)100250(10000)100250(DFLDOLDCLDFLDOL340000060000

22、010000)100250(10000)100250(DCLu一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论u二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论u三、新资本结构理论三、新资本结构理论第三节第三节 资本结构理论资本结构理论早期资本结构早期资本结构理论理论（1）净收益理论）净收益理论（2）净营业收益理论）净营业收益理论（3）传统理论）传统理论现代资本结构理论现代资本结构理论（MM理论）理论） 权衡理论权衡理论新资本结构理论新资本结构理论 (1) 代理成本理论代理成本理论（2）信号传递理论）信号传递理论（3）啄食顺序理论）啄食顺序理论资本结构理论的发展过程资本结构理论的发展过程 p公司不交纳所得税，

23、因而无税前收益和税后收益之分；p净收益全部以现金股利方式分派给股东；p公司资产固定不变，因此营业利润也不变，资本结构则可以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以改变；p所有投资者预期每家公司将来营业利润相同，也就是说投资者对公司的估值是一致的；p公司营业风险不受资本结构改变的影响。早期资本结构理论的假设早期资本结构理论的假设为了说明的方便，这里作如下设定： V=S+B(S:股权的价值；B:债权的价值) E=EBIT-I (归于普通股股东的收益）)()()()()(SBEBITSBEIKSBSKSBBKKEBITVVEBITKKESSEKKIBBIKsbwwwssbb 净收益理论净收益理

24、论 企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。平均的资本成本，增加企业的总价值。 净营业收益理论净营业收益理论 企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。无关。 传统理论传统理论 企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业

25、的最佳资本结构，可以使企到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。业价值最大。 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb净收益理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb净营业收益理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S资金成本率财务杠杆B/SKsKwKb传统理论（不考虑所得税的影响）V公司价值财务杠杆B/S 无税收情况下的无税收情况下的MM理论理论 uMM理论的基本假设理论的基本假设 uMM命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型uMM命题二：股权资本成本模型命题二：股权资本成本模型 无税无

26、税MM理论的简要评价理论的简要评价uMM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾uMM资本结构理论的重要意义资本结构理论的重要意义 MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础理论奠定了现代资本结构理论研究的基础 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组

27、。同一风险组。3投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率者）借入债务的利息率与企业所借

28、入债务的利息率相同。相同。MM理论的基本假设理论的基本假设 MM理论的基本假设理论的基本假设 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。率属于无风险利率。6企业的收益为零增长，即各年息税前利润企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。不变，是一种永续年金。7企业无破产成本。企业无破产成本。8企业的股利政策与企业价值无关，企业发企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。行新债时不会影响已发行债券的市场价值。9资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充

29、分竞争，预期报酬率相资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。MM理论的基本假设理论的基本假设 MM命题一的内容。命题一的内容。MM命题一解释了在无税收命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本

30、化的收益水平。其公式表示如下：收益率进行资本化的收益水平。其公式表示如下： V=S+B )(EBITVVULuwK不考虑无公司所得税的不考虑无公司所得税的MM理论理论MM命题二的内容。命题二的内容。MM理论命题二解释了资本理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企

31、业的负债资本成本之差的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：模型用公式表示如下： SB)(BSUSUSUSLKKKRPKK不考虑无公司所得税的不考虑无公司所得税的MM理论理论 MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的般是不存在的 MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符务风险，这与现实不符 MM理

32、论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税业或个人都必须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用不可少的证券交易费用 MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾 命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价

33、值加上赋税节约价值，后者等于负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。企业税率乘以负债额。wuV）（T1EBIT,TBVVULMM理论的发展：考虑公司所得税理论的发展：考虑公司所得税 命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型 在有企业所得税的情况下，负债企业的股在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。及企业税率所决定的风险报

34、酬。SBTKKKK)1)(BSUSUSLMM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型S SU Us sc cu uK K) )T T) )( (1 1T TE EB BI IT T( (1 1V V)1 ()1)(1)(bscLTITTIEBITRMM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型)1 ()1)(1 (1)1 ()1)(1 ()1 ()1)(1 ()1)(1 (bscbscbscscLTTTITITTEBITTITTITTEBITRMM理论的进一步发展：

35、理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型B B ) )T T(1(1) )T T)(1)(1T TI(1I(111V V ) )T T(1(1) )T T)(1)(1T TI(1I(111K K) )T TI(1I(1K K) )T T)(1)(1T TEBIT(1EBIT(1V Vb bs sc cu ub bs sc cb bb bSUSUs sc cL LBTTTVVbSCUL)1 ()1)(1 (1MM理论的进一步发展：理论的进一步发展：考虑公司所得税和个人所得税考虑公司所得税和个人所得税 米勒模型米勒模型1负债企业的抵税额现值为：代替了

36、MM理论企业所得税模型中的TB。2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。BTTTbSC)1 ()1)(1 (1米勒模型说明米勒模型说明 在没有公司所得税时： 有公司所得税时： 由公司所得税和个人所得税时：)(EBITVVULuwKSB)(BSUSUSUSLKKKRPKKwuV）（T1EBIT,TBVVULSB

37、TKKKK)1)(BSUSUSLBTTTVVbSCUL)1 ()1)(1 (1 某公司准备创办一个投资额账面价值2000 万元的公司，该公司帐面价值预测的息税 前收益率为16%。由于政府对该公司有特殊 政策，公司可免交公司所得税。公司的创办 人正在考虑如何筹措这笔资金，已知该公司所在行业中无负债企业的权益收益率为12%，该公司贷款利率为6%，假设MM命题成立： （1）根据MM命题，该公司全部利用权益资本，其市场价值是多少？如果公司利用1000万元利率为6%的债务资本，公司价值又是多少？ （2）该公司综合资本成本率(WACC)和权益资本成本率在债务资本为0和1000万元时各是多少？ （3）若公司

38、除按40%的税率交纳公司所得税外，其他各种条件保持不变，这时公司在债务为0和1000万元时的价值是多少？WACC和权益资本成本率又各是多少？ 解：（1）全部利用权益资本市场价值Vu200016/122667万； 根据MM理论，利用1000万元的负债时，Vl=Vu=2667万； （2）债务为0时，WACC权益资本成本Ksl12； 债务为1000万时，权益资本成本Ksl12(12-6)1000/1000=18%；（ WACC=6%50%+18%50%=12%； （3）如果公司有公司所得税，在债务为零时， Vu=EBIT(1-T)/Ksu=200016%(1-40%)/12%=1600万元； WAC

39、C=权益资本成本Ksl12%； 在债务为1000万时， Vl=VuTB16004010002000万元； 权益资本成本Ksl=12%+(12%-6%)(1-40%)1000/1000=15.6%； WACC=15.6%50%+6%(1-40%)50%=9.6%。 权衡理论的含义权衡理论的含义 是指通过研究负债抵税收益与企业破产成是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。优资本结构理论。 权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论权衡理论 权

40、衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本 财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 权衡理论模型权衡理论模型 VLVuTBFPVTPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的而使得企业价值下降。因此，必然存在一

41、个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。结构就是企业最优资本结构。 权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容 大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少税前利润。加企业的利息支出，减少税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。管理人员往往要采取短期行为来当前的财

42、务危机，如推迟机器设管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。值降低。 企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费

43、用或机等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。会成本。 财务拮据成本财务拮据成本 TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值VLVuTBFPVTPVB/SVVuVl=Vu+TBA BCVl 代理成本理论代理成本理论 信号传递理论信号传递理论 啄食顺序理论啄食顺序理论 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（此形成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的股利）企业实行固定的股利政策；（政策；（2）企业偏好于首先采用内部筹资；（）企业偏好于首先采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其当企业需

44、要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。次是外部负债筹资，最后才是发行股票。 三、新资本结构理论三、新资本结构理论 资本成本比较法资本成本比较法 初始筹资初始筹资综合资本成本率综合资本成本率 追加筹资追加筹资边际综合资本成本率边际综合资本成本率备选追加筹资方案和原有资本结构备选追加筹资方案和原有资本结构汇总后的综合资本成本率的比较汇总后的综合资本成本率的比较第四节第四节 资本结构决策资本结构决策222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股收益分析法每股收益分析法在在EBIT相同的情况下，由于债务利息、相同的情况下，由于债务利息、优先股股息

45、、发行在外的普通股股数的优先股股息、发行在外的普通股股数的不同，会导致每股收益出现差异。不同，会导致每股收益出现差异。无差别点的息税前利润无差别点的息税前利润普通股优先股长期债务0.360.5 90 270 340 500 870 1000 1173 未来净收益的折现值未来净收益的折现值 股票的市场价值股票的市场价值KEATV 公司价值比较法公司价值比较法SV 负债资本和股权资本的折现价值之和负债资本和股权资本的折现价值之和SBVSpKDTIEBITS)1)()()(1 (VSKVBTKKSBw公司价值比较法公司价值比较法思考题 你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？ 你认为采用哪

46、种方法确定企业资本结构比较科学？ 1.可按下列公式测算： =10006%（1-33%）/550（1-2%） =7.46% )1()1(bbFBTIKb 2. 其中： =8%150=12 =（150-6）=144 =12/144=8.33%ppPDKp pDpPppPDKp 3. =1/20（1-5%）+5%=10.26% gVDKc)F1 (01 4.答：答：贡献毛益M=28000（160%）=11200万元 EBIT=M-F=112003200=8000万元 营业杠杆系数DOL=112008000 =1.40 六郎公司每年利息I=20000 40% 8% = 640万元 财务杠杆系数DFL=8000(8000640)=1.09 联合杠杆系数DCL=1.41.09=1.53 或DCL=11200/(8000-640)=1.53 5答：答：方案甲： 各种筹资方式筹资额比