投资学债券组合管理

1、 1 消极的债券管理 2 积极的债券管理固定收益资产组合的管理1消极的债券管理 有效市场假定EMH 。 消极的投资管理者相信市场有效假定，他们认为债券的市场价格是公平的，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。 在固定收入市场中，经常使用两种消极管理策略：指数策略和免疫策略。 指数策略和免疫策略 在对利率风险的处理方式上有很大区别。 指数策略是通过分散化的机制使债券组合的风险-收益和与之相联系的债券市场指数的风险-收益状况相当； 免疫策略则试图建立几乎是零风险的资产组合。1.1 债券指数基金主要的债券指数 在美国的股票市场，有很多股票指数基金完全按标准普尔500指数的成分股名单来选择

2、股票，并且每种股票购买的数量与这些公司的当前市值在指数中的比重成比例。 在美国的债券市场中有三个重要的指数：所罗门兄弟大市投资分级指数(Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、 莱曼兄弟总指数(Lehman Brothers Aggregate Index-Barclays Capital Aggregate Bond Index 美林国内标准指数(Merrill Lynch Domestic Master Index)。三种指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券。中国主要债券指数分类 项目交易所银行间跨市场国债中国

3、交易所国债总指数中国银行间国债总指数中国国债总指数上证国债指数中国银行银行间国债指数 中信国债指数同业中心国债指数 金融债 中国金融债总指数 中银金融债指数 企业债中信企业债指数 中国企业债指数综合 中信银行间债券指数（含企债）中 国 债 券 指 数（不含企债） 中银银行间综合指数（不含企债）中 信 全 债 指 数（含企债） 同业中心债券综合指数（含企债） 中国主要债券指数的资产组合项目中信国债指数 上证国债指数 同业中心银行间债券指数 中银银行间国债指数 中国债券指数 中信全债指数 市场交易所交易所银行间银行间交易所、银行间 交易所、银行间 样本范围 国债 国债 国债 国债 国债、金融债、企

4、业债 国债、金融债、企业债 剩余期限 1年 1年 1年 1年 1年 1年息票类型 所有上交所市场国债（含浮息券） 固息和一次还本付息 固息 固息 零 息 券 、 利随 本 清 、 附息 券 、 含 期权券固息和一次还本付息 债券指数基金的困难1. 包含债券种类众多，这使得按它们的市值比重购买十分困难。 2. 指数样本中的许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这意味着很难以一个公平的价格去购买它们。3. 当一只债券的到期年限低于1年时，就会从指数中被剔除，而新发行的债券则不断补充进来。因此，同股票指数相比，债券指数的样本处于不断的变化中。4. 债券带来的大量利息收入必须要再投资，这也使债券指数

5、基金的管理工作复杂化。分层抽样法由于债券指数基金不可能完全精确地重复债券指数，作为代替，经常采用的是分层抽样法或分格方式。首先，将债券市场按某些特性划分为若干个类别。其次，计算并报告每一单元债券的市值占全部债券市值的百分比。最后，建立一个债券资产组合，组合中每一单元债券所占的比重与该单元在全部债券中所占的比重相匹配。通过计算资产组合与指数之间的轨迹差（tracking error）的绝对值，可以测度上述方法跟踪债券指数的效果。 类别到期期限国债联邦机构债券抵押支撑债券工业债券金融债券公用事业债券扬基债券30年1.2免疫 将持有的资产组合的价值与这些资产组合所面临的利率风险隔离开，这种策略称为免

6、疫（immunization）技术。 利率风险是银行、养老基金等机构面临的共同问题，其资产净值和未来支付能力都将随着利率的变化而变化，因而它们都对控制利率风险的方法感兴趣。1净值免疫 银行资产的平均期限通常比负债长，因而久期也更长。因此，资产价值的利率敏感性更强，当利率意外上升时，资产净值可能会大幅度减少。 缺口管理（gap management）银行尽力使其资产与负债的久期相等，以便使其全部资产与负债有效地免于利率波动的风险。也就是说，银行资产净值的免疫要求构造久期为零的资产组合，如果资产与负债在规模与久期方面均相等，这一要求就能满足。一般地来讲，净值免疫应要求 DAA=DLL2目标日期的免

7、疫 目标日期免疫与净值免疫的实质是相同的，只不过其直接的出发点不是当前的资产净值，而是使资产的未来积累的价值在目标日期内不受利率波动的影响。诸如养老基金、保险公司等机构通常从这一角度来考虑免疫策略的运用，因为与银行不同，这类机构考虑更多的是未来的支付义务。实例 一家保险公司发行了一份10000元的Guaranteed investment contracts （即GIC，它实际上是保险公司向客户发售的零息债券，是专为个人退休储蓄账户设计的），如果投资担保合约的期限为5年，保证的利率为8，保险公司到期必须支付的金额为100001.08514693.28元。假定保险公司为了未来的支付，决定将发行G

8、IC所收入的10000元投资于息票利率为8的债券。 为了达到免疫的目的，它应当如何来选择息票债券的期限呢？保险公司所考虑的免疫应当是指所投资的债券在5年当中的累积资金恰好达到偿还债务所需的金额。如果假定市场利率保持8不变，则对于当前以面值出售的息票利率为8的债券，公司选择任何期限不小于5年的债券，都可以有足够的资金偿还债务，因为债务的现值恰好等于债券的价值。下表表明，如果利率保持在8，息票债券在5年当中的累积资金将恰好达到用以偿还债务的14693.28元。但是，如果利率变化，则公司必须选择一种特定期限的债券，才能达到免疫的目的，即保证在5年当中的累积资金仍然恰好达到偿还债务所需的金额。5年后债

9、券资产组合的终值年后债券资产组合的终值支付的次序剩余到期期限累计投资收益价值A.利率保持8%148001.084 = 1088.39238001.083 = 1007.77328001.082 = 933.12418001.081 = 864.00508001.080 = 800.00出售债券010800/1.08 = 10000.00 14693.28B.利率降至7%148001.074 = 1048.64238001.073 = 980.03 328001.072 = 915.92418001.071 = 856.00508001.070 = 800.00出售债券010800/1.07 =

10、 10093.46 14694.05C.利率升至9%148001.094 = 1129.27238001.093 = 1036.02328001.092 = 950.48418001.091 = 872.00508001.090 = 800.00出售债券010800/1.09 = 9908.26 14696.02 确定这一期限的原则仍然是久期匹配。在此例中，根据久期法则：当息票债券以面值出售时，债券的久期等于 公司应选择6年期息票债券（息票利率为8）。表中的B与C验证了久期匹配情况下的目标日期免疫。 在B情况下，市场利率在一年后下降至7并保持到第5年末；在C情况下，市场利率在一年后上升至9并保

11、持到第5年末。在两种情况下，均假设债券利息以变化后的利率再投资，并在第5年末出售债券以满足GIC的支付要求。111(1)Tyyy 上例的计算表明，久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债券的出售值（价格风险）得以平衡。也就是说，当利率下降时，利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。 目标日期免疫与净值免疫在实质上并无差异。对于上例，也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。期初资产负债表资 产负 债A、利率8债券10,000负债10,000B、利率7债券10,

12、476.65负债10,476.11C、利率9债券9,551.41负债9,549.62注：债券值800年金因素(r,6)+10000现值因素(r,6) 负债值14693.28现值因素(r,5)3 再平衡久期匹配，但当利率变动时，息票债券的累积收入相对于债务支付有一个小的余额。当利率变动时，息票债券的现值与GIC的现值并不完全相等。产生余额的原因是价格-收益曲线的凸性。下图表明了这一点。由于息票债券比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度，因而当利率出现较大变动时，两条价格-收益曲线分开了。 免疫策略中再平衡(rebalancing)两方面的因素导致了再平衡的必要性。一是利率变动会导致久期变化，使

13、得资产与负债的久期不再匹配，因而基金管理者必须不断调整资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。二是即便利率保持不变，随着时间推移，由于资产与负债的久期会以不同的比率减少，也会导致资产与负债久期不再匹配。 实 例 一个资产组合管理者持有一个期限7年、到期支付19487元的负债，现值为10000元。假设管理者决定通过持有3年期零息票债券和每年付息的永久债券对其负债的支付进行利率免疫，他应如何构建组合？假设利率保持不变，他需要对组合进行再平衡吗？如果一年后利率降到8，他应如何进行再平衡？3现金流匹配与贡献策略 如果遵循现金流匹配（cash flow matching）的原则，就能在利率变动时使资产

14、组合自动免疫，因为债券的现金流收入与负债的支出恰好相互抵消。 现金流匹配和贡献策略并未得到广泛运用。4传统免疫的其他问题只有当收益率曲线是平坦的，所有支付均以同一利率折现时，久期的概念才是严格有效的。如果收益率曲线不是平坦的，那么久期计算公式中各时点现金流的现值应当根据从收益率曲线得出的相应期限的利率来贴现得到。可以近似地认为，对于收益率的微小变动，久期概念是准确的。对于收益的较大变化，必须考虑凸性才能准确测度债券价格的利率敏感性。2积极的债券管理在积极的债券管理中有两个潜在利润的来源。一是利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率变动。如果预测利率下降，管理者就会增加资产组合的久期，反之

15、则减少资产组合的久期。二是固定收入市场中相关的价格失衡情况的确定。只要分析人员的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来超额收益。2.1利率预测水平分析水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。选择一个特殊的持有期并预测期末的收益率曲线。给定一种债券持有到期的时间，它的收益率可以从预期的收益率曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。 一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在到期收益率为9%，以1092.01元出售。一位5年投资计划的分析人员会关心5年间债券的价格和再投资息票的价值。5年后债券的期限

16、还有15年，所以分析人员会通过预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。假定5年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（假定期间有30次半年息票利息支付）：1. 50年金因素(4%，30)+1000现值因素(4%，30) =1172.92元2. 债券的资本利得因此为80.91元。3. 同时，5年中支付的息票利息会再投资，分析人员必须预测再投资的息票利息以何种收益率才能获利。假定利率为每6个月4%，如果所有息票利息都以此利率再投资，10次半年息票利息支付再投资5年后的累计本息为600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，计算10期后的累计值得出）。债券5年的总收益是8

17、0.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的总收益率为681.22/1092.01=0.624，或62.4%。在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。收益率曲线追踪 收益率曲线追踪(riding the yield curve)是水平分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理中流行的一种策略。如收益率曲线斜率大于0，如果预计在投资期间收益率曲线不会移动，那么债券收益率会随着到期时间的减少而下降，它们所“依靠”的收益率曲线会低于短期债券的收益率曲线。收益率的这种下跌会导致债券获得资本利得。 实 例 假定现在的收益率曲线如下图所示。一个货币市场基金经理以每季度收益率为1.5的现价购买9个月期的国库券。三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那么该基金经理获得的收益率将是多少？ 2.2或有免疫或有免疫（contingent immunization）是一种积极-消极混合的投资策略。 假定现行利率为10%，管理者的资产组合现价为1000万元。管理者可以通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来值为1210万元。 现在假定管理者愿意从事更积极的投资，但是只愿意承担有限的风险损