证劵投资学第四章 宏观经济分析

1、证券投资的宏观经济分析 基本分析篇证券投资的意义 有利于提高科学决策的科学性有利于提高科学决策的科学性 风险性、收益性、流动性、时间性风险性、收益性、流动性、时间性 有利于正确评估证券的投资价值有利于正确评估证券的投资价值 有利于降低投资者的投资风险有利于降低投资者的投资风险证券投资分析的主体-证券分析师 信用分析师信用分析师-就职于债券评级机构（如标就职于债券评级机构（如标准普尔公司、穆迪公司）的分析师、银行准普尔公司、穆迪公司）的分析师、银行信贷员；他们评估风险，从而评估商业债信贷员；他们评估风险，从而评估商业债务价值。务价值。 权益分析师权益分析师-在如投资管理公司、信托公在如投资管理公

2、司、信托公司、银行信托部门、证券公司等机构工作，司、银行信托部门、证券公司等机构工作，工作包括推荐选择股票、推断市场预期，工作包括推荐选择股票、推断市场预期，评价企业重大事件。评价企业重大事件。证券投资分析的流程 信息资料的收集和整理信息资料的收集和整理 实地调研实地调研 案头研究案头研究 撰写分析报告撰写分析报告信息资料的收集与整理 证券投资分析信息资料的收集证券投资分析信息资料的收集 历史资料、媒体信息、（信息发布主体包历史资料、媒体信息、（信息发布主体包括政府部门、证交所、上市公司、中介机括政府部门、证交所、上市公司、中介机构等）现场访查构等）现场访查 信息资料的分类信息资料的分类 信息

3、资料的保存和使用管理信息资料的保存和使用管理实地调研实地调研 目的目的 -就信息资料的真实性到实际工作部门或公司企业就信息资料的真实性到实际工作部门或公司企业进行调查核实进行调查核实 -就某阶段结论分析的公正性和客观性到实际工作就某阶段结论分析的公正性和客观性到实际工作部门或公司企业进行调查核实部门或公司企业进行调查核实 方式方式 -亲自到有关部门、企业与相关人员面谈亲自到有关部门、企业与相关人员面谈 -通过电话、电传、传真等方式进行查询核实通过电话、电传、传真等方式进行查询核实 -发放调查问卷发放调查问卷案头研究案头研究根据研究主题和分析方向确定所需信息资根据研究主题和分析方向确定所需信息资

4、料料利用利用专门方法和手段专门方法和手段，对占有的资料进行，对占有的资料进行仔细分析仔细分析 得出有关指标与证券价格之间相关关系的得出有关指标与证券价格之间相关关系的正式结论正式结论撰写分析报告撰写分析报告公司级的投资分析报告中必须包含以下内容：公司级的投资分析报告中必须包含以下内容：q研究分析的主题；研究分析的主题；q所使用的数据来源和数据种类；所使用的数据来源和数据种类；q采用的分析方法和分析手段；采用的分析方法和分析手段；q所得出的分析结论及投资建议或者推荐，包括预所得出的分析结论及投资建议或者推荐，包括预测的目标价格区间；测的目标价格区间；q形成分析结论的理由和价值估计的技术；形成分析

5、结论的理由和价值估计的技术；q分析结论和建议的适用期限；分析结论和建议的适用期限；q对风险因素的提示；对风险因素的提示；q报告提供者或撰写者；报告提供者或撰写者；q分析报告形成的日期。分析报告形成的日期。证券投资分析的主要流派证券投资分析的主要流派基础分析流派基础分析流派（寻找内在价值）（寻找内在价值） 格雷厄姆、费雪、巴菲特、林奇格雷厄姆、费雪、巴菲特、林奇技术分析流派技术分析流派（研究市场行为）（研究市场行为） 查尔斯查尔斯道、艾略特、江恩道、艾略特、江恩心理分析流派心理分析流派（市场心理的平衡）（市场心理的平衡） 凯恩斯的空中楼阁理论、选美理论，行为凯恩斯的空中楼阁理论、选美理论，行为金

6、融学金融学组合分析流派组合分析流派（市场无法被战胜）（市场无法被战胜） 马柯维茨的投资组合理论、夏普的CAPM、罗斯的APT成功股票投资者的四个成长阶段 第一阶段：听消息做股票第一阶段：听消息做股票L 第二阶段：学技术分析做股票第二阶段：学技术分析做股票L 第三阶段：学基本分析做股票第三阶段：学基本分析做股票L J第四个阶段：形成科学的投资分析体系并第四个阶段：形成科学的投资分析体系并指导投资获得指导投资获得成功成功JJ。证券投资分析的逻辑证券投资分析的逻辑价值模型价值模型技术分析技术分析财务分析财务分析财务预测财务预测公司基本素质公司基本素质了解证券（股票、债券）了解证券（股票、债券）宏观分

7、析宏观分析行业分析行业分析企业分析企业分析求实的学习生活态度求实的学习生活态度性格决定钱途性格决定钱途知识决定财运知识决定财运基础分析的概念基础分析的概念 又称基本分析、基本面分析。它撇开市场又称基本分析、基本面分析。它撇开市场短期技术性变动的因素，运用多种多样的短期技术性变动的因素，运用多种多样的经济指标从宏观、中观、微观等不同层面经济指标从宏观、中观、微观等不同层面剖析决定证券内在价值的各种因素，从而剖析决定证券内在价值的各种因素，从而为投资者做出正确的投资决策提供科学的为投资者做出正确的投资决策提供科学的依据。依据。基础分析的理论基础任何金融资产的任何金融资产的“真实真实”或或“内在内在

8、”价值价值等于这项资产所有者预期的现金流量的现等于这项资产所有者预期的现金流量的现值。值。目的目的：分析证券的内在投资价值：分析证券的内在投资价值分析方法分析方法：研究证券市场的外部决定因素：研究证券市场的外部决定因素主要依据主要依据：经济学、财政学、金融学、财经济学、财政学、金融学、财务管理学务管理学及及投资学投资学等基本原理等基本原理 核心目标核心目标: :在于价值发现，在于理解企业进在于价值发现，在于理解企业进行价值创造的过程和模式。行价值创造的过程和模式。 二、基础分析的主要内容二、基础分析的主要内容经济学经济学金融学金融学财务学财务学管理学管理学宏观分析宏观分析探索宏观经济形势探索宏

9、观经济形势和经济政策对证券价格的影响和经济政策对证券价格的影响 中观分析中观分析产业分析与区域分析产业分析与区域分析 微观分析微观分析主要包括以下三个主要包括以下三个方面的内容：公司基本素质分析、方面的内容：公司基本素质分析、公司财务报表分析和投资价值以公司财务报表分析和投资价值以及相应投资风险的评估及相应投资风险的评估理论基础理论基础分析的内容：三个层次分析的内容：三个层次适适 用用 范范 围围 周期相对比较长的证券价格预测周期相对比较长的证券价格预测 相对成熟的证券市场相对成熟的证券市场 短期预测精确度要求不高的领域短期预测精确度要求不高的领域 证券投资的宏观经济分析 宏观经济概述 宏观经

10、济运行对证券市场的影响 宏观经济政策与证券市场 案例判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量 判断经济增长与经济周期的主要指标 国内生产总值：GDP=C+I+G+(X-M) 经济增长率：GDP的增长速度，是反映一国经济活力的基本指标。国内生产总值的持续增长是政府追求的目标之一。 失业率-劳动力人口中失业人数所占的百分比。 充分就业指劳动力的充分利用而不是完全利用，存在结构性失业等正常失业。判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量 通货膨胀 衡量指标：居民消费价格指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数 对经济的影响：引起收入和财富再分配、扭曲商品相对价格、降低资源配

11、置效率、引发泡沫经济乃至损害一国的经济基础和政权基础。判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量 判断金融市场形式的主要指标判断金融市场形式的主要指标 货币供应量货币供应量-单位和居民个人在银行的各项存款单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和。其变化反映着中央银行货币政和手持现金之和。其变化反映着中央银行货币政策的变化，对企业生产经营、金融市场及投资者策的变化，对企业生产经营、金融市场及投资者的投资行为产生重要影响。的投资行为产生重要影响。 M0M0：流通中的现金：流通中的现金 M1M1：M0+M0+企业活期存款企业活期存款+ +机关团体、部队存款机关团体、部队存款+ +农村存

12、款农村存款+ +个人持有的信用卡类存款个人持有的信用卡类存款 M2M2：M1+M1+城乡居民储蓄存款城乡居民储蓄存款+ +企业定期存款企业定期存款+ +外币存款外币存款+ +信托类存款信托类存款 M3M3：M2+M2+金融债券金融债券+ +商业票据商业票据+ +大额可转让存单大额可转让存单判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量 利率利率-反应信用关系中债务人使用资金的成反应信用关系中债务人使用资金的成本，债权人出让资金使用权的报酬。本，债权人出让资金使用权的报酬。 利率波动反应市场资金供求的变动情况，利率波动反应市场资金供求的变动情况，经济持续繁荣上升期，货币资金供不应求，经济持

13、续繁荣上升期，货币资金供不应求，利率上升，经济萧条疲软期，利率下降。利率上升，经济萧条疲软期，利率下降。 利率通常由国家中央银行控制，利率政策利率通常由国家中央银行控制，利率政策是货币政策的重要重要组成部分。是货币政策的重要重要组成部分。判断宏观经济形势的基本变量判断宏观经济形势的基本变量 汇率汇率-外汇市场上两国货币的交换比率，外汇市场上两国货币的交换比率，由一国货币所代表的实际社会购买力平价由一国货币所代表的实际社会购买力平价和自由市场对外汇的供求关系决定的。和自由市场对外汇的供求关系决定的。 一国汇率会因该国的国际收支状况、通货一国汇率会因该国的国际收支状况、通货膨胀率、利率、经济增长率

14、等的变化而波膨胀率、利率、经济增长率等的变化而波动；动； 汇率变动会影响进出口贸易和资本流动，汇率变动会影响进出口贸易和资本流动，一般而言，本币贬值会扩大国内总需求，一般而言，本币贬值会扩大国内总需求，本币升值会缩减国内总需求。本币升值会缩减国内总需求。分析宏观经济的基本方法-AD-AS分析 宏观经济短期目标是充分就业和物价稳定 总需求与总供给曲线交点为充分就业和价格稳定 总供给曲线的移动 总需求曲线的移动宏观经济运行对证券市场的影响 证券市场价格的主要影响因素 宏观经济变动是影响证券市场价格变动的基础因素 经济周期波动对证券市场的影响证券市场价格的主要影响因素 宏观因素 产业区域因素 公司因

15、素 市场因素证券市场价格的主要影响因素宏观因素 宏观经济因素-宏观经济运行的周期性波动、政府实施的经济政策 政治因素-政局稳定性、国家首脑更换、罢工、主要产油国动乱等 法律因素-一国的法律尤其是证券市场的法律规范状况。 军事因素 文化、自然因素宏观因素宏观经济因素 宏观经济运行的周期性 政府实施的经济政策 汇率政策宏观因素经济因素 宏观经济运行的周期性 宏观经济的运行总是呈现出周期性变化，宏观经济周期一般经历四个阶段，即萧条、复苏、繁荣、衰退。（一）宏观经济景气变动的周期性（一）宏观经济景气变动的周期性繁繁 荣荣萧萧 条条繁繁 荣荣萧萧 条条衰衰退退衰衰退退复复苏苏复复苏苏（三）宏观经济景气状

16、况周期性（三）宏观经济景气状况周期性对证券市场的影响对证券市场的影响两者的运动总体是一致的两者的运动总体是一致的经济周期阶段判断方法经济指标分析n先行指标高峰和低谷顺次出现在经济周期的高峰和低谷之前，对将来的经济状况有于是作用，一般比实际发生时间提前半年，如货币供应量，股价指数，机器设备的订单数量等。n同步指标反映宏观经济正在发生的状况，如实际GDP，失业率等n滞后指标一般滞后半年，如商业银行短期贷款利率，工商业未还贷款，生产成本，物价指数等经济周期阶段判断方法n计量经济模型表示经济变量之间数量关系的方程式。主要有经济变量（内生变量、外生变量）、参数、随机误差项三大要素。n预测过程：建立数学模

17、型参数估计，模型检验利用模型预测n不仅可以预测、分析宏观经济阶段性质也可以预测具体水平，由于模型、数据庞大，需借助计算机系统。经济周期阶段判断方法n概率预测n由于宏观经济运行的复杂性，宏观经济变量的变化并不一定像计量经济模型所描述的那样稳定，而是常常在一定的区间内按某种概率发生。n较适合于宏观经济运行的短期周期阶段性判断（二）宏观经济景气状况周期性的预测（二）宏观经济景气状况周期性的预测总量指标总量指标GDPGDP高盛对金砖四国宏观经济预测与证券投资n2003年高盛对金砖四国在未来50年的宏观经济进行预测。n运用人口和资本积累模型预测，以美元计值，在40年内，巴西、俄罗斯、印度、中国四个经济体

18、的总和要超过美、日、意、德、英、法6国的总和。03年金砖四国不到后者的15%，2025年站到一半以上，到2050年，四国将和美日一起构成世界六大经济体。n以美元计值，中国经济总量将在2015年超过日本，2039年超过美国。高盛对金砖四国宏观经济预测与证券投资n造成经济增长的因素有三个：就业人口的增长、资本存量的增长、技术进步。报告同时指出宏观经济稳定、制度因素、经济开放程度、教育发展是金砖四国特别需要重视的因素。n预测金砖四国的货币升值幅度极大，到2050年，预测人民币升值幅度将达到289%。高盛对金砖四国宏观经济预测与证券投资n金砖国家的快速增长将需要更多的资金投入和更多样化的投资渠道，同时

19、在金砖国家投资的资金也将获得更高的投资收益，未来各大型基金的投资组合对于金砖国家的投资比率将上升。n随着经济快速增长，金砖国家国内市场和需求结构也将出现变化，这将对很多产品的需求及定价产生重要影响。因此，生产这些产品的公司股票价格也将出现重要变化。高盛对金砖四国宏观经济预测与证券投资n对于当前发达国家中的某些大公司来说，能否积极参与到新兴市场，尤其是金砖国家这样的高速增长经济体，是影响甚至决定这些大型公司未来投资价值的重要因素。宏观经济循环周期与证券市场波动n萧条阶段：经济下滑至低谷，公司经营状况不佳，证券价格低位徘徊；大部分投资者离场观望，只有少部分投资者通过搜集和分析经济形势判断经济形势即

20、将好转而默默吸纳。n复苏阶段：公司经营状况开始转好，业绩上升；有远见的投资者的吸纳已经使证券价格回升至一定水平，形成底部反转之势，越来越多投资者跟进推动证券价格不断走高，完成对底部反转趋势的确认。宏观经济循环周期与证券市场波动n繁荣阶段：公司业绩不断上升；经济好转和证券市场的上升之势使投资回报不断增加，投资者热情高涨推动证券市场价格大幅上扬。少部分投资者意识到繁荣即将过去，开始卖出证券，多空双方力量开始发生变化。n衰退阶段：总供给大于总需求，经济增长减速，工资、利率上升提升了公司运营成本，更多投资者开始抛售证券，市场完成中长期筑顶，形成向下趋势。美林投资时钟 介绍： “美林投资时钟”是一种将“

21、资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 美林“投资时钟”的分析框架， 可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。资料来源：百度搜图资料来源：百度搜图补充补充投资时钟各个时期经济特征及资产表现情况1、衰退期：债券 现金 股票 大宗商品 经济特征：经济下行、通胀下行。经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下

22、降； 货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长； 投资方向：通胀压力下行，货币政策趋松，减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，随着经济即将见底的预期形成，股票的吸引力逐渐增强，而在股票中金融股是较好的选择； 2、复苏期：股票 债券 现金 大宗商品 经济特征：经济上行，通胀下行。经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行； 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位； 投资方向

23、：股票投资的黄金时期，股票对经济的弹性更大，相对于债券和现金具备明显的超额收益，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业； 3、过热期：大宗商品 股票 现金/债券 经济特征：经济上行、通胀上行。经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减 少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加 幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。 货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕； 投

24、资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好； 4、滞胀期：现金 大宗商品 债券 股票 经济特征：经济下行、通胀上行。前期经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格的高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势； 货币政策：央行紧缩银根； 投资方向：现金是最佳选择。经济下行，经济下行对企业盈利的冲击将对

25、股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市； 宏观因素经济因素政府的宏观经济政策n货币政策n财政政策n汇率政策宏观经济政策与证券市场n常用货币政策：调整法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务。n为防止经济衰退，刺激经济发展而实行扩张性货币政策，增加货币供应量，扩大社会的有效需求。n当经济持续高涨，通货膨胀压力较大时，国家往往采取紧缩的货币政策，减少货币供应量，紧缩信用，以实现社会总需求与社会总供给大体保持平衡。宏观经济政策与证券市场货币政策对证券市场的影响n当增加货币供给时，一方面证券市场资金

26、量增多，另一方面通货膨胀也使人们为了保值而购买证券，从而推动证券价格上扬。n利率调整通过影响投资者投资的机会成本和公司的经营着成本影响证券的价格。n中央银行在公开市场上买进证券时，对证券的有效需求增加，促进证券价格上涨。1996199620042004年我国股票市场价格走势与货币供应量状况年我国股票市场价格走势与货币供应量状况资料来源：百度搜图资料来源：百度搜图 利率的升降与股价的变化一般呈反向运动的关系。 利率的上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金，这样，公司就不得不消减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。因此，股价就会下跌。反之，股价就会上涨。

27、利率上升时，投资者评估股价所用的折现率也会上升，股票值因此会下降，从而，也会使股价相应下降；反之，利率下降股价则会上升。利率上升时，一部分资金从投向股市转向银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股价出现下跌。反这，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金又可能从银行和债券市场流向股市，从而，增大了股票需求，使股价上升，既然利率与股价运动呈反方向变化是一种一般情形，那么投资者就应密切关注利率的升降，并对利率的走向进行必要的预测，以便在利率变动之前，抢先一步对股票买卖进行决策。利率的升降与股价的变化关系宏观经济政策与证券市场财政政策n主要手段：改变政府购买水平、改变政府转移支付水平、

28、改变税率n当经济增长放缓、失业增加时，政府采取扩张性财政政策，以增加总需求、解决衰退与失业问题。n当经济增长强劲，价格水平持续上升时，政府实行紧缩性财政政策，以减少总需求，抑制通货膨胀。宏观经济政策与证券市场财政政策对证券市场的影响n实行扩张性财政政策可增加财政支出、减少财政收入、可增加总需求。使公司业绩上升、经营风险下降，使居民收入增加，从而使证券价格上升。n政府购买是社会总需求的重要组成部分，投资于基础设施领域，带动相关产业发展，以乘数效应促进经济发展，公司利润增加，人民收入提高，从而促使证券价格上扬。宏观经济政策与证券市场n财政政策对证券市场的影响n改变政府转移支付水平主要是从结构上改变

29、社会购买力状况，从而影响总需求。比如提高中央政府对地方政府的转移支付水平，地方政府将拥有更多的自主财力，用于扶持地方经济，支持当地上市公司发展，促进证券价格上扬。n公司税的调整在其他条件不变的情况下直接影响公司利润，影响公司未来发展潜力和积极性。个人所得税将直接影响居民的实际收入水平，影响证券市场的供求关系。一般来说税率提高将抑制证券价格上扬。上海证券报上海证券报20082008年年1111月月1111日日“多管齐下多管齐下 证券市场显现投资机遇证券市场显现投资机遇”申银万国李慧勇申银万国李慧勇： 国务院十项措施中九条与扩大投资相关，这表明扩大投国务院十项措施中九条与扩大投资相关，这表明扩大投

30、资已经成为保增长的主要手段。而资已经成为保增长的主要手段。而增支增支、减税减税、扩张信贷扩张信贷“三管齐下三管齐下”，显示了政府对投资的支持力度。，显示了政府对投资的支持力度。“尽管政府支出不能代替市场需求，但可以尽管政府支出不能代替市场需求，但可以缓解产能过缓解产能过剩、稳定经济增长剩、稳定经济增长。”李慧勇说，从李慧勇说，从19981998年的经验来看，年的经验来看，增增加财政支出对于刺激投资和刺激经济增长的短期效果非常明加财政支出对于刺激投资和刺激经济增长的短期效果非常明显显，将对股市场许多相关行业上市公司产生利好效应。，将对股市场许多相关行业上市公司产生利好效应。 受益于政策的扶持，受益于政策的扶持，投资品行业投资品行业基本面将有所改善。受基本面将有所改善。受益最大的行业主要来自于三个方面：钢铁、水泥、工程机械、益最大的行业主要来自于三个方面：钢铁、水泥、工程机械、建筑开发等建筑开发等建筑建材行业建筑建材行业；铁路设备、电网设备等；铁路设备、电网设备等基础设施基础设施配套行业配套行业；装备设备等；装备设备等“增值税转型受益增值税转型受益”行业。行业。宏观经济政策与证券市场n汇率政策从结构上影响证券市场价格n汇率上升