第五讲期权及其运用(1)

1、第五讲第五讲 期权及其运用期权及其运用(1)内容安排：内容安排：第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场 期权（期权（ Option ）的定义）的定义 期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价格（期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价格（ Exercise Price 或或Striking Price）购买或出售一定数量某种标的）购买或出售一定数量某种标的资产（潜含资产，资产（潜含资产， Underlying Assets）的权利的合约。）的权利的合约。期权的分类期权的分类I

2、：期权多头的不同权利：期权多头的不同权利按期权买者的权利划分：按期权买者的权利划分：看涨期权（看涨期权（ Call Option ）：赋予期权买者未来按约定价格购买标的：赋予期权买者未来按约定价格购买标的资产的权利资产的权利看跌期权（看跌期权（ Put Option ）：赋予期权买者未来按约定价格出售标的：赋予期权买者未来按约定价格出售标的资产的权利资产的权利第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场案例：看涨期权案例：看涨期权第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场案例案例9.2 ：看跌期权：看跌期权第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场理解期权理解期权 期权是一种金融合约，是买卖双方

3、关于未来某种权利的协议。期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某种权利的协议。 期权多头：支付期权费后，只有权利，没有义务期权多头：支付期权费后，只有权利，没有义务 期权空头：收取期权费后，只有义务，没有权利期权空头：收取期权费后，只有义务，没有权利期权协议要素期权协议要素 买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格（期权费）格（期权费）双重买卖关系双重买卖关系第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场期权的分类期权的分类II：欧式期权与美式期权：欧式期权与美式期权第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场期权

4、的分类期权的分类III：不同标的资产：不同标的资产o股票期权股票期权 一般为美式期权一般为美式期权 一份股票期权一般包含一份股票期权一般包含100 股股 执行价格和期权费都以执行价格和期权费都以1 股股票为单位股股票为单位o股价指数期权股价指数期权o期货期权期货期权 期货合约到期日通常紧随着相应的期货期权到期日期货合约到期日通常紧随着相应的期货期权到期日 期货期权多头执行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多头或期货期权多头执行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多头或空头），再加上执行价格与期货价格之间的差额。空头），再加上执行价格与期货价格之间的差额。o利率期权

5、利率期权o信用期权信用期权o货币期权货币期权o互换期权互换期权oETF期权期权/复合期权等复合期权等（Exchange Traded Fund “交易型开放式交易型开放式指数基金指数基金” 第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场美国三类期权交易所美国三类期权交易所 专门的期权交易所专门的期权交易所 芝加哥期权交易所（芝加哥期权交易所（ CBOE ） 国际证券交易所（国际证券交易所（ ISE ） 传统股票交易所提供期权交易传统股票交易所提供期权交易 美国费城股票交易所（美国费城股票交易所（ PHLX ） 美国股票交易所（美国股票交易所（ AMEX ） 期货交易所期货交易所 CBOT 、CME

6、 等等第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场期权交易的特征和趋势期权交易的特征和趋势o日益增多的奇异期权：期权市场的激烈竞争和普通期日益增多的奇异期权：期权市场的激烈竞争和普通期 权利润空间的缩小。权利润空间的缩小。o交易所交易产品的灵活化：灵活期权（交易所交易产品的灵活化：灵活期权（Flex options）o交易所之间的合作日益加强：一家交易所上市的期权产品可以在其他交交易所之间的合作日益加强：一家交易所上市的期权产品可以在其他交易所进行交易；或在一家交易所交易，而在其他交易所平盘或交割；另易所进行交易；或在一家交易所交易，而在其他交易所平盘或交割；另外有一些交易所则允许其他交易所的会

7、员在本所进行交易，等等。外有一些交易所则允许其他交易所的会员在本所进行交易，等等。第一节第一节 期权与期权市场期权与期权市场期权交易机制：期权交易机制：标准化标准化o交易数量：交易数量：股票期权：股票期权：100 股股票指数期权：标的指数执行价格与股股票指数期权：标的指数执行价格与100 美元的乘积美元的乘积。o执行价格：执行价格由交易所事先确定执行价格：执行价格由交易所事先确定o到期日：到期循环、到期月、到期日、最后交易日和执行日到期日：到期循环、到期月、到期日、最后交易日和执行日红利和股票分割红利和股票分割交割规定交割规定头寸限额和执行限额头寸限额和执行限额保证金制度：保证金制度：期权多头

8、期权多头在交易后第二个营业日支付期权费，无需缴纳保证在交易后第二个营业日支付期权费，无需缴纳保证金；金；期权空方期权空方类似期货保证金，分为初始保证金和维持保证金具体保类似期货保证金，分为初始保证金和维持保证金具体保证金取决于期权种类和市场状况证金取决于期权种类和市场状况第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看涨期权多头的回报与盈亏分布看涨期权多头的回报与盈亏分布第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看涨期权空头的回报与盈亏分布看涨期权空头的回报与盈亏分布第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看跌期权多头的回报与盈亏分布看跌期权多头的回报与盈亏分

9、布第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看跌期权空头的回报与盈亏分布看跌期权空头的回报与盈亏分布第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布欧式期权回报公式欧式期权回报公式第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布实值、平价与虚值期权实值、平价与虚值期权o 从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产价格与协议价格的差距。盈亏）取决于标的资产价格与协议价格的差距。o 对于对于看涨期权看涨期权来说，为了表达标的资产价格（来说，为了表达标的资产价格（S S）与协议价）与协议价格（格（X

10、 X）的关系，我们把）的关系，我们把SXSX时的看涨期权称为时的看涨期权称为实值期权实值期权，把把 S=XS=X的看涨期权称为的看涨期权称为平价期权平价期权，把，把SXSSXS时的看跌期权时的看跌期权称为称为实值期权实值期权，把，把 X=SX=S的看跌期权称为的看跌期权称为平价期权平价期权，把，把XSXS的的看跌期权称为看跌期权称为虚值期权虚值期权。第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布期权的杠杆效应期权的杠杆效应o 对于期权多头而言对于期权多头而言 如果市场价格走势与其预期方向相同，一个小比例的价格变化会如果市场价格走势与其预期方向相同，一个小比例的价格变化会带来放大的收益带

11、来放大的收益 如果市场价格走势与其预期方向相反，一个小比例的价格变化会如果市场价格走势与其预期方向相反，一个小比例的价格变化会带来放大的亏损带来放大的亏损o 案例案例 美国东部时间美国东部时间2007 年年9 月月14 日收盘时，日收盘时，GE 股票价格为股票价格为40.35 元，元，GE 看涨期权收盘价格为看涨期权收盘价格为0.67 元，其到期日为元，其到期日为2007 年年9 月月22 日，执行价格为日，执行价格为40 美元。美元。 美国东部时间美国东部时间2007 年年9 月月14 日，假设投资者日，假设投资者B 看好看好GE 公司。公司。根据其资产状况，根据其资产状况，可以比较以下两种

12、投资途径：可以比较以下两种投资途径：第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布 1. 直接以直接以40.35美元买入美元买入1000股股GE股票股票，总成本，总成本40350 美元。美元。 2. 以以0.67美元买入美元买入602份上述份上述GE看涨期权（每份期权合约拥有购看涨期权（每份期权合约拥有购入入100 股股GE 股票的权利），总成本为股票的权利），总成本为40334 美元。美元。o 假设假设2007 年年9 月月22 日日GE 股票价格涨至股票价格涨至45 美元，比较两种投资美元，比较两种投资途径结果如下：途径结果如下： 股票投资收益率为股票投资收益率为 期权投资收益率为

13、期权投资收益率为第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布o 但是，如果但是，如果2007 年年9 月月22 日日GE 股票价格跌至股票价格跌至35 美元，比较两美元，比较两种投资途径结果如下：种投资途径结果如下： 1. 1. 股票投资亏损率为股票投资亏损率为 2.2.由于期权投资者不会执行期权，期权过期作废，由于期权投资者不会执行期权，期权过期作废，则投资者亏损则投资者亏损100%100% 。 这就是期权的杠杆效应。这就是期权的杠杆效应。第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布o 期权组合期权组合 根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的不同预期，以及自己根据各自对

14、未来标的资产现货价格概率分布的不同预期，以及自己的风险收益偏好，进行期权组合的风险收益偏好，进行期权组合 包括标的包括标的资产与期权的组合、期权与期权的组合资产与期权的组合、期权与期权的组合。 只要期权协议价格足够多，组合种类是无限的。只要期权协议价格足够多，组合种类是无限的。 分析方法分析方法： Payoff 和和profit分布图分布图 盈亏状况分析表盈亏状况分析表第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布 标的资产与期权的组合标的资产与期权的组合(1)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布标的资产与期权的组合标的资产与期权的组合(2)第二节第二节 期权的回报与

15、盈亏分布期权的回报与盈亏分布期权与期权的组合期权与期权的组合 期权分类期权分类 期权种类：看涨期权种类：看涨/看跌看跌 期权合约的具体规格：协议价格期权合约的具体规格：协议价格/期限期限/多空多空 期权组合的种类期权组合的种类 协议价格协议价格差价组合（期限相同）差价组合（期限相同） 期限期限差期组合（协议价格相同）差期组合（协议价格相同） 协议价格和期限同时不同协议价格和期限同时不同对角组合（同种期权）对角组合（同种期权） 不同种类（不同种类（ call/put ）混合期权混合期权 多头多头/空头空头牛市牛市/熊市、正向熊市、正向/反向、顶部反向、顶部/底部等等底部等等第二节第二节 期权的回

16、报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布期权与期权的组合期权与期权的组合:差价组合差价组合 持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。同是看涨期权，或者同是看跌期权）。 其主要类型其主要类型 牛市差价组合（买低卖高）牛市差价组合（买低卖高） 熊市差价组合（买高卖低）熊市差价组合（买高卖低） 蝶式差价组合等蝶式差价组合等第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布牛市差价（牛市差价（ Bull Spreads ）组合）组合(1)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布牛市差

17、价（牛市差价（ Bull Spreads ）组合）组合(2)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布牛市差价（牛市差价（ Bull Spreads ）组合）组合(3) 怎样的情况下牛市差价组合有利？（为什么要构建？）怎样的情况下牛市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格上升幅度不大，降低初始成本预期价格上升幅度不大，降低初始成本 在用看跌期权投机于上升预期之后进行保险在用看跌期权投机于上升预期之后进行保险 看涨期权和看跌期权的牛市差价组合看涨期权和看跌期权的牛市差价组合 看涨期权的牛市差价组合：看涨期权的牛市差价组合： 期初现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合期初

18、现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合 看跌期权的牛市差价组合：看跌期权的牛市差价组合： 期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因 为是进行看涨投机并进行一定的保险）为是进行看涨投机并进行一定的保险）第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布熊市差价（熊市差价（ Bear Spreads ）组合）组合(1)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布熊市差价（熊市差价（ Bear Spreads ）组合）组合(2)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布熊市差价（熊市差价（ B

19、ear Spreads ）组合）组合(3) 怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？）怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格下跌幅度不大，降低初始成本预期价格下跌幅度不大，降低初始成本 在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险 看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益大于前者。终收益大于前者。 熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，

20、两者的图形刚好以熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，两者的图形刚好以X 轴轴对称。对称。第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布蝶式差价组合（蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ）(1)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布蝶式差价组合（蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ）(2)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布蝶式差价组合（蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ）(3) 蝶式差价组合由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸蝶式差价组合由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。组成

21、。 若若X1 X2 X3 ，且，且X2 = (X1 + X3)=2 ，则蝶式差价组合，则蝶式差价组合有如下四种：有如下四种： 1. 看涨期权的正向蝶式差价组合：由协议价格分别为看涨期权的正向蝶式差价组合：由协议价格分别为X1 和和X3 的的看涨期权多头和两份协议价格为看涨期权多头和两份协议价格为X2 的看涨期权空头组成的看涨期权空头组成 2. 看涨期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为看涨期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为X1 和和X3 的的看涨期权空头和两份协议价格为看涨期权空头和两份协议价格为X2 的看涨期权多头组成的看涨期权多头组成 3. 看跌期权的正向蝶式差价组合：由协议价格分

22、别为看跌期权的正向蝶式差价组合：由协议价格分别为X1 和和X3 的的看跌期权多头和两份协议价格为看跌期权多头和两份协议价格为X2 的看跌期权空头组成的看跌期权空头组成 4. 看跌期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为看跌期权的反向蝶式差价组合：由协议价格分别为X1 和和X3 的的看跌期权空头和两份协议价格为看跌期权空头和两份协议价格为X2 的看跌期权多头组成的看跌期权多头组成第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布蝶式差价组合（蝶式差价组合（ Butterfly Spreads ）(4) 无论用看涨还是看跌期权组合，正向和反向结果都相同，并且初始投无论用看涨还是看跌期权组合，正

23、向和反向结果都相同，并且初始投资也相同。资也相同。 为何构建蝶式差价组合：预期价格会在一定的区间内波动为何构建蝶式差价组合：预期价格会在一定的区间内波动 看涨期权正向蝶式差价组合的盈亏状况表看涨期权正向蝶式差价组合的盈亏状况表第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布差期（差期（ Calendar Spreads ）组合）组合(1)差期组合：差期组合：两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成差期组合的四种类型差期组合的四种类型 正向差期组合（买长卖短）正向差期组合（买长卖短） 1. 一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权

24、空头的组合，称一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称 看涨期权的正向差期组合。看涨期权的正向差期组合。 2. 一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。看跌期权的正向差期组合。 反向差期组合（买短卖长）反向差期组合（买短卖长） 1. 一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向差期组合。看涨期权的反向差期组合。 2. 一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空

25、头的组合，称看跌期权的反向差期组合。看跌期权的反向差期组合。第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布差期（差期（ Calendar Spreads ）组合）组合(2)第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看涨期权的正向差期组合看涨期权的正向差期组合Profit第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布对角（对角（ Diagonal Spreads ）组合）组合 对角组合（对角组合（ Diagonal Spreads ） 两份协议价格不同（两份协议价格不同（ X1 和和X2 ，且，且X1 X2 ）、期限也不同（）、期限也不同（ T 和和T ，且，且T T

26、 ）的同种期权的不同头寸组成。）的同种期权的不同头寸组成。 它有八种类型它有八种类型 看涨看涨/看跌看跌 牛市牛市/熊市熊市买低卖高买低卖高/买高卖低买高卖低 正向正向/反向反向买长卖短买长卖短/买短卖长买短卖长第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合Profit 由看涨期权的（由看涨期权的（ X1 ，T ）多头加（）多头加（ X2 ，T ）空头组合组成）空头组合组成第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与盈亏分布看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合Profit第二节第二节 期权的回报与盈亏分布期权的回报与

27、盈亏分布对角组合的八种类型对角组合的八种类型1. 看涨期权的牛市正向对角组合看涨期权的牛市正向对角组合由看涨期权的（由看涨期权的（ X1 ，T ）多头加（）多头加（ X2 ，T ）空头组合组成空头组合组成2. 看涨期权的熊市反向对角组合看涨期权的熊市反向对角组合由看涨期权的（由看涨期权的（ X1 ，T ）空头加（）空头加（ X2 ，T ）多头组成的组合。其盈亏图与多头组成的组合。其盈亏图与1 刚好相反。刚好相反。3. 看涨期权的熊市正向对角组合看涨期权的熊市正向对角组合由看涨期权的（由看涨期权的（ X2 ，T ）多头加（）多头加（ X1 ，T ）空头组成的组合。空头组成的组合。4. 看涨期权的

28、牛市反向对角组合看涨期权的牛市反向对角组合由看涨期权的（由看涨期权的（ X2 ，T ）空头加（）空头加（ X1 ，T ）多头组成的组合，其盈亏图与多头组成的组合，其盈亏图与3 刚好相反。刚好相反。5. 看跌期权的牛市正向对角组合看跌期权的牛市正向对角组合由看跌期权的（由看跌期权的（ X1 ，T ）多头加（）多头加（ X2 ，T ）空头组成的组合。空头组成的组合。6. 看跌期权的熊市反向对角组合看跌期权的熊市反向对角组合由看跌期权的（由看跌期权的（ X1 ，T ）空头加（）空头加（ X2 ，T ）多头组成的组合，其盈亏图与多头组成的组合，其盈亏图与5 刚好相反。刚好相反。7. 看跌期权的熊市正向对角组合看跌期权的熊市正向对角组合由看跌期权的（由看跌期权的（ X2 ，T ）多头加（）多头加（ X1 ，T ）空头组成的组合。空头组成的组合。8. 看跌期权的牛市反向对角组合看跌期权的牛市反向对角组合由看跌期权的（由看跌期权的（ X2 ，T ）空头加（）空头加（ X1 ，T ）多头组成的组合，其盈亏图与