厦门理工学院投资银行学hl授课教案(总)

1、第八章资产证券化第八章资产证券化n学习提示学习提示n第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征n第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程n第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理学习提示学习提示资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述本章概述资产证券化资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的的产生和发展

2、，分析资产证券化的特征特征，介绍资产证券化的，介绍资产证券化的基本结构和基本结构和运作流程运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本，讨论资产证券化风险管理的基本原理原理。 n一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵n二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展n三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵lGardener(1991)Gardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过金：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得

3、以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）开放的市场信誉（通过金融市场）取代了取代了由银行或其他金由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。融机构提供的封闭市场信誉。 融资证券化融资证券化一级证券化一级证券化 广义广义 目前资本市场上所称的资产证券化目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化二级证券化 l美国证券和交易委员会美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有：资产证券是指主要有现金流现金流支持支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，

4、并通过条款确保资产在一个限定的时间内资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有给证券持有人提供收入的资产支持的证券。人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父证券化之父” ” 的美国耶鲁大学法博齐教授的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和同特征

5、的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。带息证券。 l狭义的资产证券化（狭义的资产证券化（asset securitization）是指将缺乏）是指将缺乏流动性但可以产生流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流稳定的可预见未来现金流的资产，按照的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的发行可在二级市场上交易的固定收益证券固定收益证券，据以融通资金，据以融通资金的技术和过程的技术和过程。 二、

6、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 19681968年年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。保证券，标志着资产证券化的问世。 l（二）资产证券化的发展（二）资产证券化的发展 2020世纪世纪8080年代以来年代以来，资产证券化在，资产证券化在美国美国迅速发迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。广泛领域。 欧洲欧洲( (英国、

7、法国英国、法国) )加拿大、拉美，亚洲等地区。加拿大、拉美，亚洲等地区。 三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征l（一）证券化资产的特征（一）证券化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性（）资产必须具备一定的同质性（契约性质契约性质）；）；（2）有良好的信用记录，违约率低；）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全）本息的偿还完全分摊于分摊于整个资产存续期间；整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有）资产的债务人或贷款的借款人有广泛广泛的地域和人口的地域和人口统计分布；统计分布；（5）资产的抵押物有）资产的抵押物有较高较高的清算价值或对债务人的效用的清算价值或对债务人的

8、效用很高很高；（6）有可理解的信用特征（合同标准规范）有可理解的信用特征（合同标准规范）（7）资产的平均偿还期）资产的平均偿还期至少为一年至少为一年。 （二）资产证券化融资方式的特点（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式一种结构型的融资方式 对证券化的对证券化的基础资产基础资产进行分解？对银行的进行分解？对银行的中介功能中介功能进行分解？进行分解？ 2一种收入导向型的融资方式一种收入导向型的融资方式基础资产基础资产的未来收益来融资？的未来收益来融资？ 3一种表外融资方式一种表外融资方式资产负债表资产负债表中剔除？中剔除？ 4一种低成本的融资方式一种低成本的融资方式高于或等于高于或

9、等于面值的价格发行面值的价格发行?支付的手续费比原始权益人发行类似证支付的手续费比原始权益人发行类似证券券低低?5一种低风险的融资方式一种低风险的融资方式有别于有别于产权融资产权融资的资产融资的资产融资?分散分散借贷借贷 ? n一、资产证券化的种类一、资产证券化的种类n二、资产证券化的参与者二、资产证券化的参与者n三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程n四、投资银行在资产证券化中的作用四、投资银行在资产证券化中的作用 第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程 1过手证券过手证券（pass-thro

10、ugh securities）资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债权义务，起人的债权义务，不在其资产负债表上反映不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。，而是进行表外处理。 主要特点主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。不确定性。 2资产支持证券资产支持证券（asset-backed securities） 资产支持证券属于

11、资产支持证券属于发起人的负债义务发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。可用于支付本金和利息。 3转递证券（转递证券（pay-through securities） 与过手证券的与过手证券的最大区别最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排等

12、的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。 4抵押担保证券抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO） 多层次的转递证券多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。 5剥离式担保证券（剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securi

13、ties, STRIPS） 把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只获得本金类证券）和只获得本金类证券（PO） 。 二、资产证券化的参与者二、资产证券化的参与者l1 1发起人发起人( (也称也称原始权益人原始权益人) )2 2服务人服务人 3 3发行人发行人 4 4承销商承销商 5 5信用评级机信用评级机 6 6信用增级机构信用增级机构 7 7受托管理人受托管理人 8 8投资人投资人 l其他参与者其他参与者 对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计对发行资

14、产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构师事务所、律师事务所等机构 三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程以以银行的贷款证券化银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：基本环节：l 1发起贷款和形成贷款组合发起贷款和形成贷款组合 2出售贷款出售贷款 3设计证券交易结构设计证券交易结构 4信用增级信用增级 5资产证券信用评级资产证券信用评级 6发行证券发行证券 7资产管理资产管理 8支付证券本息支付证券本息 信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参信用风险的

15、评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是这些来确定，通常是这些资产预期损失金额的若干倍。资产预期损失金额的若干倍。 常见形式有：常见形式有： (1)第三方担保（第三方信用支持）第三方担保（第三方信用支持） (2) 超额抵押超额抵押 (3)对发行人的追索权（全部或部分追索权）对发行人的追索权（全部或部分追索权） (4)优先或附属（次级）证券结构优先或附属（次级）证券结构 (5)现金储备现金储备四、投资银行在资产证券化中的作用四、投资银行在资产证券化中的作用1充当资产担保证券的承销商充当资产担保证券的承销商 2充当咨询顾问充当咨询顾问3创设特殊

16、目的实体（创设特殊目的实体（SPV）4为证券提供信用增级为证券提供信用增级 5担任受托管理人担任受托管理人 6自身作为资产担保证券的投资者自身作为资产担保证券的投资者 第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理n一、资产证券化的风险与风险识别一、资产证券化的风险与风险识别n二、资产证券化风险的控制二、资产证券化风险的控制第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理一、资产证券化的风险与风险识别一、资产证券化的风险与风险识别（一）提前偿付风险（一）提前偿付风险借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风

17、险。提前支付的权利而承受的风险。方法：方法：有条件的提前偿付有条件的提前偿付率（率（conditional prepayment rate，CPR）和美国公共证）和美国公共证券业协会（券业协会（the public securities association，PSA）提）提前偿付基准。前偿付基准。 （二）信用风险（二）信用风险（三）证券化风险（三）证券化风险 1第三方风险第三方风险（1）发起人风险）发起人风险 （2）信用增级机构风险）信用增级机构风险 （3）受托管理人风险）受托管理人风险 2法律风险法律风险最基本的法律问题主要有：最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；的破产隔离；SPV对

18、于对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。 二、资产证券化风险的控制二、资产证券化风险的控制资产证券化涉及到发起人、债务人、资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机、保证人或信用增级机构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现连续性和复杂性，也使证券化

19、风险的控制十分棘手。连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 l（一）资产重组（一）资产重组 第一道防线？第一道防线？ 最佳化原则最佳化原则 、利益均衡原则、利益均衡原则、 成本最低原则和优化配置原则？成本最低原则和优化配置原则？ 通过资产重组，通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各种模型可以根据资产的历史数据，利用各种模型来推算资产组合中资产的来推算资产组合中资产的违约率违约率，然后根据违约率来对风险进行定，然后根据违约率来对风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。l（二）风险隔离机制（二）风险隔离机制风险隔离机制风

20、险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构是指在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券时，证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。括两个方面有人的按时偿付。括两个方面1判断真实销判断真实销售的售的主要标准主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算作为法定财产参与清算 2SPV是一个特殊目的实体，其活动在法律上是一个特殊目的实体，其活动在法律上受到严格的限制。受到严格的限制。 （三）信用增级机制（三）信用

21、增级机制l信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效手段和金融工具的总称，它可以使投资者手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的不能获得偿付的可能性达到最小可能性达到最小。在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，其其基本要求基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自信用增级机

22、构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。行提供的信用增级形式的有效性。 案例案例81中国建设银行发行首例中国建设银行发行首例MBS交易结构交易结构与与MBS发行有关的机构发行有关的机构 MBS层次设计层次设计“资产池资产池”基本情况基本情况 区域结构分布区域结构分布“资产池资产池”中中“抵押贷款抵押贷款”总体特征分析总体特征分析存在的一些问题和不足存在的一些问题和不足 资产池的加权平均利率与资产池的加权平均利率与MBS的基准利率的基准利率不相匹配不相匹配 前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的是较长期限的利

23、率水平；而后者是是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同不一致，反映的利率期限不同 可流通的可流通的MBS规模过小规模过小 只有只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有有28.7亿。亿。案例案例8-5国家开发银行首例国家开发银行首例ABS ABS基本情况基本情况 续表交易结构交易结构 资产池情况资产池情况资产池项目行业分布资产池项目行业分布资产池项目地域分布资产池项目地域分布 资产池一、二类资产

24、分布资产池一、二类资产分布税收政策税收政策 20062006年年2 2月月2020日，税务总局颁布日，税务总局颁布国家税务总局关于信贷国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知资产证券化有关税收政策问题的通知（财税（财税2006520065号）号）（以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了（以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了以下特点以下特点: :一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收上力求中性，避免重复征税；上力求中性，避免重复征税；二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需

25、要，二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要，政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环节政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环节税收负担；税收负担；三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。 印花税印花税 信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷资信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷资产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的信产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的信托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双方托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双方签订的签

26、订的委托管理合同暂不征收印花税委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机。发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花税。税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税暂免征收印花税。 营业税营业税 对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入得的贷款利息收入应全额缴纳营业税应全额缴纳营业税。在信贷资产证券化。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他