从对赌第一案,深度解析对赌合约合约协议的效力

1、对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对 复杂。由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对 性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。最高人民法院关于对赌第一案（海富、 世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答 案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的 两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定的规律。文/ /刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人本文为作者向

2、无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500500 强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。PEPE （私募股权融资 PrivatePrivate EquityEquity ）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分。我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-43-4 万亿元。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PEPE 的时代。”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量岀 现。律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民

3、PEPE 的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能对您有所裨益。一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析案例背景情况20072007 年 1111 月 1 1 日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业 有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，”世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人） 共同签订了增资协议书，协议中关于业绩对赌部分的内容为：1 1、 海富公司增资 20002000 万元人民币取得世恒公司 3.853.85 %的股权，其中114.77171

4、14.7717 万元列为注册资本，1885.22831885.2283 万元计入资本公积金。迪亚公司持股 96.1596.15 %。（世恒公司注册资本增加至 399.38399.38 万美元约 29802980 万元人民币，海富为其估值约 5.265.26 亿人民币，溢价 16.6616.66 倍）2 2、 增资协议书第七条第（二）项约定：世恒公司20082008 年净利润不低于 30003000 万元人民币；如果世恒公司 20082008 年实际净利润完不成 30003000 万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海 富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金

5、额的计算公式为” （1-20081-2008 年实际净利润/3000/3000 万元）X本次投资金额”。3 3、 20102010 年 1010 月 2020 日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产 年化收益率是否达到 1010 %确定回购价格。触发纠纷：因世恒公司 20082008 年度实际净利润仅为 26858.1326858.13 元，未达到增资协议书约定的该年度承诺净利 润额。20092009 年 1212 月 3030 日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支 付补偿款 1998.20951998.2095 万元。诉讼过程及裁判要点 一审 一审法院将

6、对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，判决认为：1.1. 投资者与目标公司对赌协议无效增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于30003000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业利润根据合营各方 注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利 益及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第二十条第一款的规定。（公司法第2020条第一款、中外合资经营企业法第 8 8 条、合同法第 5252 条五项，具体法条详见文尾。）2.2. 投资者与目标公司股东对赌，补偿依据不足增资协议书中约定

7、，如果世恒公司实际净利润低于30003000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。增资协议书第七条第（二）项内容与合资经营合同中相关约定内容不一致，依据中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例第十条第二款的规定，应以合资经营合同内容为准，故海富 公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。（中外合资经营企业法实施条例第1010条第二款，具体法条详见文尾）3.3. 投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且增资协议书第七条第（二）项内

8、容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，一审以海富公司的败诉告终，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。二审二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在20112011 年 9 9 月做岀的判决中认为：1.1.能完成业绩目标时对赌协议有效：当事人就世恒公司 20082008 年净利润不低于人民币30003000 万元的约 定仅是对目标公司盈利能力提岀要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及 所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。因此，此约定不违反法律规定。2.2. 不能完成业绩目标时对赌协议无

9、效（认为明为联营，实为借贷）：当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。（参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案 件若干问题的解答 第四条第二项、合同法第 5252 条五项，具体法条详见文尾。）注意一点，与一 审不同的是，并没有根据对赌对象的不同进行区别定性。3.3. 列为资本公积金的溢价款认定为借款，判决返还：上述条款的无效，使海富公司投入的人民币 20002000 万元中，除已计入注册资本的 114.771114.771 万元外，其余 1885.22831885.2283

10、 万元的性质应属名为投资，实为借 贷。由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金 1885.22831885.2283 万元及占用期间利息。（”名为投资，实为借贷”的认定无法律依据；返还投资本金适用合同法第 5858 条，再审认定为超范围判决）4 4、 因陆波个人并未就增资协议书第七条第（二）项所涉补偿问题向海富公司作岀过承诺，故海富 公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据。5 5、 因增资协议书与合资经营合同缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，增资协议书未被之后由海富公司与迪亚公司签订的合资经营合同取代。海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。

11、二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。再审20122012 年 1111 月，最高院对本起对赌投资案做岀判决，判决认为：1.1.投资者与目标公司对赌协议无效：增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于30003000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。（公司法第2020条、中外合资经营企业法第 8 8 条、合同法第 5252 条五项，具体法条详见文尾。）2.2. 投资者与目标公司股东对赌协议有效：在增资协议书中，迪亚公司对于海富

12、公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效 的。3.3. 投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：增资协议书中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。4.4. 二审法院认定海富投资 1885.22831885.2283 万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.20951998.2095万元。对最高法院再审判决的解读投资方对目标公司的投资为什么不构成”明为联营，实为借贷”？最高人民法院关于审

13、理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项规定”企业法人、事业法 人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回 本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效” 岀台背景：最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答岀台于19901990 年。当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。但是，随着公司法、合同法等法律 的出台，联营存在已经很少。在此我们对股权与债权（借贷）做一个比较：股权：（1 1 ）公司资本，溢价也成为公司资本 （2 2 ）成为股东(3 3 )回购行权有条件(4

14、) 利润分配方式、比例有规定，盈利比例不封顶(5) 利益实现比债权劣后，且可能损失本金债权：(1 1 )是债权人身份，不是股东(2 2 )到期收回本息，不论任何事件(3 3 )优先于股权受偿(4) 年利率不超过 24%24%及年利率不超过 36%36%的封顶规定(5) 理论上不损失本金本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。而不是借入一定的本金， 在约定的期限内还本付息。为何最高法院再审认定 PEPE 投资者与目标公司的对赌协议无效？(目标公司对投资方的货币补偿条款 无效)这涉及到

15、业绩目标条款在法定资本制下资本维持原则与法人独立财产原则的冲突问题。根据中国公司法理论及相关规定，股东可从公司获得财产的途径：依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产， 除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。因此公司自治处分自己的财产是有原则、有边界、有限制的，要考虑对其他股东、公司、债权人的利益保护。此外还涉及资本公积金专用性、变相抽逃岀资等相关问题。资本公积金专用性：违反了资本公积金用途专用性的强制性条款(公司法第168168 条第一款，20062006 年 前没有此条款，本质上违法了资本维持原则)；公司法第 1681

16、68 条第一款公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资 本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。变相抽逃岀资：违反了公司法第 3535 条公司成立后，股东不得抽逃岀资的规定（包括变相抽逃岀资， 本质上违法了资本维持原则）。公司法第 3535 条公司成立后，股东不得抽逃岀资本案中，增资协议书第七条第（二）项约定的当世恒公司20082008 年净利润不能实现 30003000 万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。 其约定的

17、实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了中外合资经营企 业法第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。是否可以约定未完成业绩目标时，目标公司回购投资方的股权进行补偿？公司法第 7474 条，有限公司股权回购的情况条件没有协商和意思自治的余地，公司法142142 条规定了股份公司股份回购的情况条件。所以，目标公司股权回购条款具有法定性，而不是完全自由约定。（限 制公司回购股权的原因 1 1、公司双重身份、公司与其他股东利益失衡，侵害其他股东利益；2 2、违反资本维持原则）最高法院再审判决认可 PEPE 投资者与股东之间对赌协议约定的合法性最高法院

18、再审判决纠正了一、 二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司 对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。概括为：投资方与目标公司对赌，损害公司及债权人利益，无效；投资方与股东对赌，不损害公司及债权人利益，不违反法律的强制性规定，是当时人真实意思表示，有效。最高法院的认定，一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人 的意思自治，对于 PEPE 投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。最高法院再审判决的价值取向最高法院再审判决一定程度上肯定了对赌协议的效力，体

19、现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神：1 1、鼓励交易；2 2、尊重当事人意思自治；3 3、维护公共利益；4 4、保障商事交易的过程正义，以 此来确定”对赌条款”的法律效力。大陆法系、英美法系国家相关法律问题思维方式和理念是有差别的，简要比较如下：大陆法系法定资本制的思维方式及债权人保护：股东利益不能侵犯公共利益、债权人利益；债权人保 护，注重遵守资本三原则、事前立法防范等，但立法一般具有滞后性。英美法系授权资本制的思维方式及债权人保护：强调股东自治和股东利益最大化；债权人保护，注重 健全的诚信体系、揭开公司的面纱制度、法官通过判例立法及时纠错，但对良好社会诚信体系的依赖 较强。对赌协议在西

20、方资本市场及法律框架下早已获得肯认，且对其的法律规制也已较为完善。但在我国，对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，使得投资双方简单套用西方资本市场成熟的操作方式，在我国公司法体制以及严格的金融监管制度下，易遭遇水土不服。二、”对赌协议”的基本认识称谓和含义所谓对赌协议(ValuationValuation AdjustmentAdjustment MechanismMechanism，VAMVAM)，其准确称呼应为”估值调整机制”，是投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资

21、安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。为什么会存在对赌条款?投资公司未来一定时期的盈利水平所决定的，这个盈利水平是预测岀来的，或者说是评估岀来的，也 可以是管理层、大股东承诺岀来的。约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上 也是”据实计算，多退少补”。2 2、 投资者与企业之间存在明显的信息不对称。被投资公司的盈利水平主要是被投资公司的控股股东 或管理层预测的，他们掌握着被投资公司的全部信息，而投资者虽然也做尽调，但是从信息掌握的丰 富程度、深入程度等均与原股东和管理层无法比拟。3 3、 风险共担的原则，原股东一股的成本是一块钱，甚至可能更低，而

22、风险投资者的投资成本是几块、十几块、几十块、几百上千甚至上万也有可能。被投资公司或者原股东获得了企业发展的所需瓶颈资金，但是投资者不一定获得满意的未来收益，所以大家的风险和成本不一致，应当允许调整估值。为什么与私募挂钩（了解对赌协议的脾气秉性）私募基金的寄居蟹风格，与组建的程序和设置的目的相关。私募基金通常涵盖了”筹资-投资-退出” 的运作周期：从投资人募集资金，寻找目标投资组合，与创始股东谈判，完成交易，培育投资公司（通 常是非上市的私人公司）直至达到投资预期收益后退岀或目标公司上市后退岀。不论是被称为战略投资者、风险投资者、还是财务投资者，他们的本质都是一样的，都是以逐利为目 的。对 PR

23、E-IPOPRE-IPO 投资者来讲，他们就是那些在结婚的时候就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理 财产的人，他们通常不会向原股东那样钟情，陪伴被投资公司到终老，他们最关心自己的投资如何得 到最大限度的回报。他们最乐观其成的退岀方式是被投资公司上市，那样的话他们会获得最满意的投资回报。为了保证这个目的的实现，通常约定若干优先于原股东的权利，因为他们的投资成本高、风 险大（不控制被投资公司）、信息不对称。私募基金追求的是回报率，通常依赖于原来目标公司的管理团队、产品和市场，不太关心控制权，几 乎没有夺取控制权的愿望，更愿意以对赌的方式激励，因而更多的借助公司章程与股东协议、对赌协 议确定权利义务

24、。对赌协议的分类1 1、 按照对赌主体的不同分为：投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌与投资方与目标企业的对 赌。1 1、投资定价机制的特殊性（价格分歧与估值调整）风险投资机构投资所获得的股权的价值是以被2 2、 按照投资方式的不同分为：基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。3 3、 按照对赌标的的不同分为：“赌业绩”、”赌上市”和其他对赌。4 4、 按照对赌筹码的不同分为： 现金对赌（现金补偿），股权对赌（股权回购或转让）和其他对赌。 即”赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权或回购投资方的全部股权，而回 购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。

25、5 5、 此外还有其他分类标准，不再列举。三、仲裁对赌案例分析（中国国际经济贸易仲裁委员会在 20142014 年作岀裁决）基本案情（由于案件真实信息不能公开，本案例中的数字、名称等相关信息做了修改）20112011 年 3 3 月，公司 A A、与目标公司 B B 及其唯一的股东 C C 签订了增资协议，A A 向目标公司 B B 投资 增资协议约定：1 1、A A 向目标公司 B B 增资 10001000 万元（2020 万元计入注册资本，其余计入资本公积），增资完成后，目标公司 B B 的注册资本由 180180 万元变为 200200 万元，其中，A A 持有目标公司 10%10%的

26、股权，C C 持有目标公司 90%90%的股权。2 2、业绩承诺条款的主要内容：目标公司 B B 在 20112011 年度的税后净利润不低于 10001000 万元人民币，若净利润低于上述标准，则 B B、C C 对 A A 进行现金补偿。3 3、股权回购条款的主要内容：当目标公司 B B 任何一年净利润低于业绩承诺标准，C C 要受让 A A 持有的目标公司股权，B B 对受让义务承担无限连带责任触发纠纷: 进入 20122012 年后，经审计，B B 在 20112011 年的净利润为 800800 万元，没有完成约定目标。20122012 年 1212 月，A A 向贸仲提起仲裁，要求

27、 B B 和 C C 根据增资协议的约定进行业绩补偿和股权回购。 争议焦点案件的争议焦点法律问题是：业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效。目标公司 B B 与大股东 C C 的主要观点：(1)(1) 业绩承诺条款为保底条款，应归于无效。(2)(2) 该约定损害了 C C 及其债权人的利益，是抽逃岀资，应属无效。(3)(3) 股权回购是保底条款，是抽逃岀资，故应属无效。投资人 A A 的主要观点：(1)(1) 业绩承诺及股权回购并非保底，各方当事人不是联营合同关系，是公平自愿的合同(2)(2) 目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险(3)(3) 业绩承诺及股权

28、回购条款不违反法律法规强制性规定。(4)(4) 从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。仲裁结果：比对赌第一案更进一步仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A A、与目标公司 B B、大股东 C C 之间的业绩补偿条款和股权回购条款合法有效，目标公司B B 未完成承诺的业绩，B B、C C 应支付现金补偿，且C C 应回购股权。1 1、业绩补偿条款合法有效，B B、C C 支付现金补偿仲裁庭认为，增资前 C C 是目标公司 B B 的唯一股东，增资后其依然持股 90%90%，而投资人增资后只为小 股东，投资人对企业的估值依赖于 C C 对预期经营状况

29、的承诺，所以其高溢价岀资的对价是该业绩承诺 得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。 B B、C C 为了获得高溢价的岀资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的 同时，B B 的经营活动始终由 C C 控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、 在投资之后化解风险的契约性保护手段， 也是鼓励与约束 B B、C C 尤其是控股股东 C C 履约践诺的利益激 励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法 有效。B B 和 C C 应按照业绩承诺条款的具体约定，向投资人支付现金补偿。2 2、股权回购条款合法有效，C

30、C 回购投资人的股权：理由同上。对仲裁结果的解读仲裁庭的法律立足点和价值取向是什么？本案中，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求即当事人的意思自治和对契约精神的推崇与尊重。对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。合同法的灵魂是契约精神。契约精神体现在合同自由、当事人自愿、当事人地位平等、诚实信用、公平等方面。增资协议属于投资人、目标公司 B B、大股东 C C 之间的合同法律关系，适用合同法，其中业绩补偿和股权回购条款均属于关于价格调整机制的约定，内容不违反合同法的相关规定， 应得到尊重与保护。对赌协

31、议产生于英美法系国家，英美法系授权资本制的思维方式强调股东自治和股东利益最大化。是否侵犯了债权人的利益？首先，评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上受到影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。其次，即便有第三人认为价格调整机制约定内容可能损害其债权， 第三人可以通过债权人撤销权制度， 向法院提起撤销之诉寻求救济。无论如何， A A 公司无权”越位替债权人着想”。在无债权人主张撤销 权的情况下，不应对条款是否具备可撤销的情形主动审查。最后，有关学者对资本维持原则和债权人保护的问题认为应该区分两种情况：一是，和

32、目标公司对赌,当其不能完成业绩的时候，目标公司要向 PEPE 返还它的岀资款，甚至还要承担违约责任。如果是履行 了资本减少的法定程序，包括对债权人通知保护程序的，按照减资程序走，这样可以认定为有效。第 二，如果是和目标公司的大股东（或管理层）签订对赌协议，也就是签订股权转让协议。如果不能完 成业绩，协议也是有效的。因为这种对赌方式，是对于对赌伙伴的选择，不涉及目标公司，不涉及上 级机关，原则上都属合法有效。当然，契约精神也并非商品社会中评价私人间交易的唯一准则，而且对它的适用要建立在充分考察交易主体间的关系之上。仲裁庭的价值取向丰富了不同的考察角度。虽然个案的结果不具有普适性，但 个案所反映的

33、价值追求和考察方法无疑会引导实践。对仲裁案例的总结投资者与目标公司、及大股东对赌，在平等自愿的情况下（没有其他无效事项时）可以有效。四、部分案例统计、总结 下表仅仅是对部分案例中关于对赌的协议安排涉及的关键要素的简要总结:a捱判单益案#名称展盘赌各方対赌标的段崑人的对腐方结果文书為号1海富与世怕、迪亚、陆波増资纠鉗业薇补偿目标公司衣股东无效有效頁审和决（2012 R提宇第li号）2最高院蓝泽祈、删北天醮聲北有1限处司、宜都天峡特种渔业有限公司与苏卅 周原九鼎投資中心投資合同糾纷上 诉案股份回购股东二审到决（201町民二缰学第】H号）3北京一中北京冷杉投贵中心（有服合试）与曹奔液股权转让纠纷耒股

34、份回购原给盟东有帰审判acGoipi京一 中民初字第6fel号）4上海一中浙江宁疲1E业控股庫团有限公司诉 上海嘉悄投资发展有眼坐司和陈五保底收益療怡服东烫审判决（沪一中民四（商）线字第5冏号）5江苏高降国华实址肓眼公可弓西支向阳航天 工业总公司股权轄让糾紺案未経 外商段贵圣管韶口审1比）眼祝回购未生缰审判决（図H引苏商外终宇第皿駁号）6江苏高陰則来宝与阮荣林股权辑让纠纷上诉股份回购目标公司无边缰审判决或卯缰学第255号）7中圉國陥 经济烫易 神鬆委员商北保亜业錢补儂目毎公司有號仲戟裁决（L2014中国贸仲京裁宇第0055号）最高法院及仲裁委员会（案例中）的审判思路 我国虽然不是案例法国家，但

35、最高人民法院（下称”最高院”）对某一类型的案件作岀的判决，对后 续司法实践仍有很强的指导意义，尤其是类似于”海富案”这种已经过二审法院判决但由最高院提审 的案件。自20122012 年最高院就”海富案”作岀判决后，各地人民法院对”对赌条款”的效力认定，均 遵循着海富案判决的精神。最高法院思路:1 1、立足公司法，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神;2 2、 分清对赌对象区别对待：投资方与目标公司对赌可以有效（没有其他无效事项的情况下）、与股 东对赌无效；3 3、 关于资本维持原则和债权人保护的问题：投资方与目标公司对赌，严格遵循资本维持原则、注重考虑债权人保护问题。本案仲裁思路：1 1、

36、 立足合同法，对契约精神的推崇与尊重（强调股东自治和股东利益最大化）；2 2、 投资方与目标公司、与股东对赌都可以有效（没有其他无效事项的情况下）；3 3、 关于资本维持原则和债权人保护的问题：投资方与目标公司对赌，按照减资程序走，如果履行了减资的法定程序，包括对债权人通知保护程序， 这样可以认定为有效（私权利、民间纠纷解决机制） 虽然现实中可能大部分对赌协议类诉讼纠纷是在仲裁委员会解决，但由于仲裁委员会不是全国统一的裁判系统，仲裁员的身份背景多样，加之仲裁文件的不公开，因此仲裁系统并没有高度统一的裁判认 识，以上总结的思路仅仅是部分仲裁员、专家、学者的认识，具有一定的借鉴意义，但总体上仲裁系

37、 统的裁判思维可能比法院系统更开放一些。制定对赌条款及诉讼中如何借鉴法官、仲裁员的审判思路，可以从以下方面考虑：1 1、 合同条款与争议条款的协调2 2、 对诉讼案件大致方向的预测3 3、 法官的特点与仲裁员的选择4 4、 法院对仲裁裁决执行的制约对融资方的忠告:1 1、目标保守一点：要实事求是地描述公司的盈利能力和前景，把未来的经 营风险估计的足一点，把收益目标定的保守一点；2 2、弄清法律后果：充分注意到投资者行使投资合同约定的对赌权利的法律 后果，否则就有可能自己套死自己，甚至失去企业的控制权；|3 3、借助外力财务顾问与法律顾问：面对风险投资机构时，由于相关融资与 法律经验不足，常常处

38、于任人宰割的弱势地位。对投资方的忠告:1 1、尽力避免与目标公司进行对赌；避免涉及固定投资回报；注意对赌的公 平性，避免一方只享受权利而不实际承担经营风险的”单向对赌”安排；2 2、 加强尽职调查工作。对律师的提示:1 1、 对赌协议中的内容要具体问题具体分析，不能机械处理问题；2 2、 借鉴法官、仲裁员的裁判思维起草对赌条款、预防纠纷、解决纠纷。建议立法机关针对对赌协议及时出台规范性法律文件。五、法律适用由于目前我国对”对赌条款”等相关投资保护机制缺乏针对性的立法或司法解释作为参考依据，对”对赌条款”的效力分析，在规范层面，只能从较宏观的角度进行：宏观方面的法律规范1 1、考虑合同效力的强制

39、性规定的同时一定要考虑民法通则、合同法的相关条款有效的”对赌条款”应当满足民法通则第5555 条规定的民事法律行为的生效要件，即：（ 为人具有相应的行为能力；（2 2）意思表示真实；（3 3 ）不违反法律或社会公共利益。因此,1 1 ）行合同法第 5252 条进行了更为细化的规定：（1 1） 一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（2 2）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（3 3）以合法形式掩盖非法目的；（4 4）损害社会公共利益；（5 5 ）违反法律、行政法规的强制性规定。就”对赌条款”的效力认定而言，其中第（2 2）点、第（3 3）点以及第（5 5）点都有可能成为导致对赌

40、条款被认定无效的风险因素。2 2、在进行”对赌条款”的设计时，仍应秉持十分审慎的态度，对先前判例揭示的影响”对赌条款” 效力的潜在风险点（如与目标公司进行对赌、涉及固定投资回报的对赌或一方只享受权利而不实际承 担经营风险的”单向对赌”安排），均应尽量进行避免。对赌第一案的法律适用一审法律依据公司法第六条设立公司，应当依法向公司登记机关申请设立登记。符合本法规定 的设立条件的，由公司登记机关分别登记为有限责任公司或者股份有限公 司；不符合本法规定的设立条件的，不得登记为有限责任公司或者股份有限 公司。法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，应当在公司登记前依法办理 批准手续。公众可以向公司登记

41、机关申请查询公司登记事项，公司登记机关应当提供查询服务。第二十条公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权禾 U U，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独 立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。 公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿 责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司 债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。中外合资经营企业法第八条 合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业 所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业 发展基金，净利润根据合

42、营各方注册资本的比例进行分配。合营企业依照国家有关税收的法律和行政法规的规定，可以享受减税、免税 的优惠待遇。外国合营者将分得的净利润用于在中国境内再投资时， 可申请退还已缴纳的 部分所得税。第二条中国政府依法保护外国合营者按照经中国政府批准的协议、合同、章程在合营企业的投资、应分得的利润和其它合法权益。合营企业的一切活动应遵守中华人民共和国法律、法规的规定。国家对合营企业不实行国有化和征收；在特殊情况下，根据社会公共利益的 需要，对合营企业可以依照法律程序实行征收，并给予相应的补偿。第三条 合营各方签订的合营协议、合同、章程，应报国家对外经济贸易主 管部门（以下称审查批准机关）审查批准。审查批准机关应在三个月内决定 批准或不批准。合营企业经批准后，向国家工商行政管理主管部门登记，领 取营业执照，开始营业中外合资经营