第六章资产证券化

1、第六章资产证券化第六章资产证券化n【学习提示学习提示】n第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征n第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程n第三节第三节 资产证券化收益分析与风险管理资产证券化收益分析与风险管理n第四节第四节 我国资产证券化的发展我国资产证券化的发展【学习提示学习提示】 资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述重角色，体现了它发现价值、创造

2、价值的能力。本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理。管理的基本原理。 本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。 资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押

3、债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点n一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵n二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展n三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵lGardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市

4、场）取代了由银行或其他金开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。融机构提供的封闭市场信誉。 融资证券化融资证券化一级证券化一级证券化 广义广义 目前资本市场上所称的资产证券化目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化二级证券化 l美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父” 的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以

5、被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。 l杜克大学的斯蒂文L西瓦兹教授则认为：在证券化中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资。l狭义的资产证券化(Asset Securitization)是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。 华尔街有一句广为流传的名言“只要一种资产能产生稳定

6、的现金流，就可以将它进行证券化”。 定义定义 资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。 关键要素关键要素 未来现金流 证券化的形式 二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 资产证券化始于20世纪70年代，产生的原因在于20世纪60年代末美国金融机构面临高利率政策、信用环境恶化等困难的经营条件，因此主动寻求银行资产的流动性，从而规避风险、增强变现能力。1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世

7、。 l（二）资产证券化的发展（二）资产证券化的发展 20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 截止2008年上半年，美国的资产证券化产品余额达到10.24万亿美元，欧洲的资产证券化产品余额达到2.25万亿美元。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美、亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。 我国资产证券化发展得比较晚，目前仅有少量的证券化产品发售。 图8-1 美国资产担保证券

8、的发行额资料来源：http:/ 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/012005/08/18） 三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征l（一）证券化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；（2）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；（5）资产抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成

9、利益上的损失；（7）资产的平均偿还期至少为一年。 （二）资产证券化融资方式的特点（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动。2一种收入导向型的融资方式一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资。的未来收益来融资。 投资者在决定是否购买资产担

10、保证券时，主要依据的投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。 3一种表外融资方式一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。者的资产负债表中剔除。 4一种低成本的融资方式一种低成本的融资方式 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿 。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于

11、面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。 5一种低风险的融资方式一种低风险的融资方式 有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限。 分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。 n一、资产证券化的种类一、资产证券化的种类n二、资产证券化的参与者二、资产证券化的参与者n三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程n四、投资银行在资产证券化中的作用四、投资银行在资产

12、证券化中的作用 第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程图 资产证券化的基本结构示意NEXT 发起人发起人 地位地位 发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。 考虑要素考虑要素 发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。 一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用。 另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定。 特别目的载体（特别目的载体（SPV） 地位地位 特别目的载体是资产证券化的中心环节。 职能职能

13、在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。 作用作用 隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。 特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）nSPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。 特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）n信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。 合伙型SPVn三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免

14、双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。 投资者（投资者（Investor 证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。 投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。 信用增级机构信用增级机构 信用增级含义 信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。 信用增级分类n 内部信用增级n 外部信用增级 内部内部信用增级信用增级 特点

15、特点 通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。 方式方式 发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。 发行多级证券发行多级证券 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。 以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。 超额抵押超额抵押 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，

16、这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。 例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。 储备金制度储备金制度 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。 出售者追索权（出售者追索权（Seller Recourse） 证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。 不良影响n真实出售的认定n对资产证券化结构特点的影响 特点特点 通过第三方，

17、如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。 方式方式 担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account, CCA） 抵押投资账户（collateral invested account, CIA） 保险公司提供保函 银行出具备用信用证 金融机构直接担保等 信用评级机构 投资银行 服务人 受托人（Trustee） 法律服务机构 会计服务机构 1、破产隔离（Bankruptcy Remote）。 2、证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。 3、资产重组。 4、资产

18、数量多。 从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。 5、资产相似。 6、资产要足够地分散。 在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。 7.现金流是可以预测的、并且是稳定的。 8.资产的历史状况比较好。第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程 1.抵押支持证券抵押支持证券 含义含义 抵押支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券化形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券。 四种四种形式形式n 政府国民抵押协会（

19、GNMA）担保的过手证券； n 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；n 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；n 民间性质的抵押过手债券。 2过手证券（过手证券（pass-through securities）资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。 过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。 在证券行业，SPV是指特殊目的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基

20、础发行资产化证券，向国外投资者融资是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。 SPV的原始概念来自于中国墙(China Wall)的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。 信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。 从直观上来讲，信用增级都会增加金融资产组合的市场价值，成为资产证券化这个点金术的关键所在。几乎毫无例外，非政府信用的资产证券化都包括某种形式的信用增级。信用增级或者包含一个由第三方提供的信用担保或利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。但大多数交易利用了内部和

21、外部信用增级相结合的方式，至于选择哪种增级工具将取决于在融资成本的约束下最小化增级成本。 资产支持证券的市场在很大程度上是信用等级为AAA的市场。换句话说，资产支持证券至少会得到一家（经常是两家，但有时是三家）权威信用评级机构（穆迪，S&P和Fitch）的最高信用评级。但是，资产支持证券也会在AA，A或BBB，甚至有时在非投资级或未接受评级的情况下发行。但为了使应收款组合能够支撑高等级的，固定收益的证券，信用增级通常是必需的。资产支持证券化中第三方提供的信用增级工具包括专业保险公司提供的保险，企业担保，信用证和现金抵押帐户。 3资产支持证券（资产支持证券（asset-backed securi

22、ties） 资产支持证券，它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。 3资产支持证券分类资产支持证券分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：n汽车贷款（Automobile Loans）支持证券n信用卡债权（Credit Card Recievables）支持证券n物业套现贷款（Home Equity Loans）证券n预制房（Manufactured Housing）支持证券n学生贷款（Stud

23、ent Loans）支持证券等图 历年美国ABS市场的概况，单位：十亿美元 过手证券和转递证券过手证券和转递证券 过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。 转递证券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。 表面区别在于现金流是否经过技术处理。 内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有(真实出售)。转递证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。 这两种形式的差别我们可以回顾

24、资产证券化的基本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转递证券；如果没有虚线部分，就是过手证券。 含义含义 担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转递证券，每组称作为一个“档”（tranche）。 一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。下表列出了CMO与其他几种债务类工具的比较。 CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别

25、的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。表 CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5流动

26、性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者分类：本息分离债券（Separate Trading Registered Interest and Principal Securities Strips, STRIPS）的产品，具体分为：n本金债券（principal-only security, P

27、O）n利息债券（interest-only security, IO）本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。偿还来源不同偿还来源不同nPO来源是资产池中贷款本金的偿还nIO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。收益、风险影响因素不同收益、风险影响因素不同nPO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。nIO没有面值。对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。 抵押债务债券抵押债务债券 含义含义抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)以一个或多个类别且

28、分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。 CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。 在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换(credit default swap,CDS)结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。 合成CDO的构造过程，见下图。图 合成CDO的示意图 标的资产不同标的资产不同 证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。 CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。 资产池的要求不同资产池的要求不同 CDO的资

29、产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。 ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。 发行的目的不同发行的目的不同 CDO的发行更多是为了风险管理和套利。 ABS主要是为了实现资产的流动性。 二、资产证券化的参与者l1发起人(也称原始权益人 ) 职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV。 发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等。 l2服务人 职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。 服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任。 l

30、3发行人 职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。 发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托机构。 l4承销商 承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易。 l5信用评级机构 职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳保护。 6信用增级机构 职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价

31、和上市能力，降低发行成本。 信用增级机构一般由发行人或第三方担任。l7受托管理人 职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者。 l8投资人 投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。l9其他参与者 对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。 三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程l国内资产资产证券化的3种模式：信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。国内资产证券化产品在2005年开始试点，此后国开行、建设银行、工商银行等发行多

32、期的信贷支持证券。但在2009年以后受金融危机影响，资产证券化产品陷入停滞状态。2012年9月7日国开行发行的“2012年第一期开元信贷资产支持债券”，停滞3年的信贷支持证券正式重启，并在2014年来发行量提速，信贷资产证券化为主导（图1、2）。l国内3种模式的资产证券化监管部门不同。国内的资产证券化有信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据3种模式。但资产支持票据（ABN）并不设立特殊目的载体资产也不出表，严格来说并不是传统意义的资产证券化。从监管部门来看，信贷资产证券化归银监会和央行管，为银监会主管ABS，一般发行时间较长；券商专项资产证券化归证监会主管，为证监会主管ABS，发行时

33、间一般较短；资产支持票据归银行间交易商协会主管，为交易商协会ABN，注册发行。l三种模式的资产不同。其中信贷资产证券化的基础资产主要是各种贷款，目前以企业贷款为主，不良贷款和住房抵押贷款较少。券商专项资产证券化基础资产范围最广，基础资产可以为债权类（应收账款、融资租赁款、BT回购款、信贷资产等）、收益权类（水务、电力销售收入收益权和信托收益权等）和不动产类（商业地产租金收入等）。ABN的基础资产包括公用事业未来的收益权、政府回购应收款和其他应收款等。三种模式的具体比较 以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：l1发起贷款和形成贷款组合 贷款银行必须对贷款抵押财产进行评

34、估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。 贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。 l2出售贷款真实出售，或无追索权的出售 有追索权的贷款出售，未实现真正的出售 特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同。l3设计证券交易结构 发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券。 以信贷资产支持

35、证券的一般交易结构： 信贷资产证券化发起人以商业银行为主，政策性银行和其他金融机构较少（图表5）。截至2014年9月份共发行69 期信贷资产支持证券，按发起人划分，商业银行共发起1843.01亿元。其中在2014年以前以四大行和股份制银行为主，作为资产管理公司发起人的主要是长城、信贷、东方、华融，发起总额较少。其他金融机构作为发行人的有通用企业金融、上汽财务集团、福特汽车金融和丰田汽车金融等公司，发起规模较小。 信贷资产证券等级分布以高等级为主，主要为浮动利率类型。一般来看，优先A档的证券评级几乎能达到AAA级，优先B档以下的分布在AA+级至BBB级，次级档未予评级，AAA级的占大部分（图表7

36、）。从利率类型来看，浮动利率类型证券占大部分（一般是1 年期定期存款利率+利差），特别是个人住房抵押贷款支持证券几乎为浮动利率证券，易受货币证券影响（图表8）。资产池贷款资产整体质量较优。以个人住房抵押贷款、企业贷款为基础资产的贷款大部分是正常类贷款，关注、次级、可疑和损失类贷款较少。而以不良贷款为基础资产的次级类贷款较多。从贷款资产的整体分布看，目前用以做证券化产品的大部分为正常类贷款（图表9）。用贷款是否有担保看，信用贷款占主导，其次为保证贷款，其他类型的规模较小（图表10）。l4信用增级信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常

37、是这些资产预期损失金额的若干倍。常见形式有： (1)第三方担保（第三方信用支持） (2) 超额抵押 (3)对发行人的追索权（全部或部分追索权） (4)优先或附属（次级）证券结构 (5)现金储备l5资产证券信用评级 资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要考虑证券化基础资产的信用风险。 l6发行证券 发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投资者出售证券。证券发行完毕后即可上市交易。l7资产管理 受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理 。由于从贷款组合收取的现金流和对投资者支

38、付的现金流在时间和数量上往往存在差异 ，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。l8支付证券本息 受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。 四、投资银行在资产证券化中的作用四、投资银行在资产证券化中的作用1充当资产担保证券的承销商充当资产担保证券的承销商 2充当咨询顾问充当咨询顾问3创设特殊目的实体（创设特殊目的实体（SPV）4为证券提供信用增级为证券提供信用增级 5

39、担任受托管理人担任受托管理人 6自身作为资产担保证券的投资者自身作为资产担保证券的投资者 第三节第三节 资产证券化收益分析与风险管理资产证券化收益分析与风险管理n一、资产证券化的收益分析一、资产证券化的收益分析n二、资产证券化的风险与风险识别二、资产证券化的风险与风险识别n三、资产证券化风险的控制三、资产证券化风险的控制 发起人的收益发起人的收益 只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。 降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间。 提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。 金融机构的收益金融机构的收益 对于银行而言，实施资产证券化有利于

40、满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议，并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%，总资本对风险资产的比率最低达到8%。 资产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。 资产证券化有利于提高资金借贷的效率 金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段。 其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益 证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。n因为证券化融资属于结构融资（Structured Finance），只对用以支持证券的资产进行评级。n如果机构总的

41、评级低于支持资产的信用评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。 其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益 证券化对于政府是一种可取的融资方式。n最为突出的就是基础设施收费的证券化。n政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。 无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化，都可以会转移这些机构所面临的风险。第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理二、资产证券化的风险与风险识别二、资产证券化的风险与风险识别

42、（一）提前偿付风险（一）提前偿付风险借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。 评估方法包括有条件的提前偿付率（conditional prepayment rate，CPR）和美国公共证券业协会（the public securities association，PSA）提前偿付基准。 CPR是一种年度化的提前偿付率，取决于基础资产组合的性质以及当前和预期的未来经济环境。为估计每月的提前偿付情况，需要把CPR转换为月度化的比率，一般称为每月提前偿付率(single-monthly mortality rate，SMMR)。转换公式是： SMMR=1(1CPR)

43、1/12PSA提前偿付基准假设新发起的抵押贷款的提前偿付率较低，而随着时间的推移，提前偿付率将递增。具体而言，PSA基准假设对于30年期抵押贷款来说，其第一个月的CPR为0.2%，在前30个月内，CPR每月增加0.2%，直到达到每年6%为止，其后则一直保持为每年6%。这一方法称为“100% PSA”或“100 PSA”。因此，更慢或更快的提前偿付率则称为PSA的某一百分比。比如，“60 PSA”表示是PSA基准提前偿付率的60%，而“200PSA” 则表示是PSA基准提前偿付率的两倍。 PSA方法下的方法下的CPR可以用转换公式转换成可以用转换公式转换成SMM，其中，其中t表示时间，以月衡量：

44、表示时间，以月衡量： 1t30SMMR=1(16%*(t/30)1/12 t 30 SMMR=1(16%)1/12 =0.00514 造成提前支付行为的因素最主要的是造成提前支付行为的因素最主要的是抵押利率的变动抵押利率的变动 。抵押利率的变动对提前支付行为的影响在国内外有所区别。抵押利率的变动对提前支付行为的影响在国内外有所区别。国外，当市场利率下降时，就会导致贷款人提前偿付，转而国外，当市场利率下降时，就会导致贷款人提前偿付，转而借入利率更低的贷款，但是国内贷款人由于缺少其他融资模借入利率更低的贷款，但是国内贷款人由于缺少其他融资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场式，市

45、场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场利率上升时，国内贷款人倾向于提前还贷。利率上升时，国内贷款人倾向于提前还贷。（二）信用风险（二）信用风险（三）证券化风险（三）证券化风险1第三方风险第三方风险（1）发起人风险：如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。（2）信用增级机构风险：由于信用增级机构的参与，将信用增级机构自身的风险带进了证券化交易结构中。 （3

46、）受托管理人风险：受托管理人的行为会影响已经被收集起来的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。2法律风险法律风险交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；SPV对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。 (1)破产隔离 要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。 (2)SPV对抵押资产的所有权SPV对抵押资产保持控制权的关键取决于资产被转移给SPV的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。法律意义

47、上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于SPV。平衡法转移没有在SPV和债务人之间创造一个直接的合同关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使SPV向投资者支付的资金发生短缺。 三、资产证券化风险的控制三、资产证券化风险的控制 资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 l（一）资产重组资产重组是资产证券化风险控制的第一

48、道防线。资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上的 ，对基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，相对比较估价法和期权估价法。 利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则： 最佳化原则 、利益均衡原则、 成本最低原则和优化配置原则通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。l（二）风险隔离机制（二）风险隔离机制风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险

49、隔离机制包括两个方面：“真实销售”和建立特殊目的实体SPV1资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPV）的转移必须构成一项“真实销售”。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算 2SPV是一个特殊目的实体。如果SPV是一个单一从事资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业务机构的SPV，其活动在法律上受到严格的限制。 （三）信用增级机制（三）信用增级机制l信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的可能性达到最小。在实际操作过程中，要切实保障信用增

50、级机制的作用，其基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。 在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，其基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。 案例案例8-4中国建设银行发行首例中国建设银行发行首例MBS交易结构交易结构与与MBS发行有关的机构发行有关的机构 MBS层次设计层次设计“资产池资产池”基本情况基本情况

51、 区域结构分布区域结构分布“资产池资产池”中中“抵押贷款抵押贷款”总体特征分析总体特征分析存在的一些问题和不足存在的一些问题和不足 资产池的加权平均利率与资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配的基准利率不相匹配 前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的是较长期限的利率水平；而后者是映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同。频率不一致，反映的利率期限不同。 可流通的可流通的MBS规模过小规

52、模过小 只有只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有模仅有28.7亿元。亿元。案例案例8-5国家开发银行首例国家开发银行首例ABS、ABS基本情况基本情况 续表交易结构交易结构 资产池情况资产池情况资产池项目行业分布资产池项目行业分布资产池项目地域分布资产池项目地域分布 资产池一、二类资产分布资产池一、二类资产分布税收政策税收政策 20062006年年2 2月月2020日，税务总局颁布日，税务总局颁布国家税务总局关于信贷国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知资产证券化有关税收政策问题的通知（财税（财税2006520065号）号）（以

53、下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了（以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了以下特点以下特点: :一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收上力求中性，避免重复征税；上力求中性，避免重复征税；二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要，二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要，政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环节政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环节税收负担；税收负担；三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。三是充分考虑税收征管需要，有

54、利于堵塞征管漏洞。 印花税印花税 信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷资信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷资产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的信产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的信托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双方托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其托管机构以及其他为证

55、券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。 营业税营业税 对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入应全额缴纳营业税。在信贷资产证券化得的贷款利息收入应全额缴纳营业税

56、。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差业税。对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支价收入征收营业税；对非金融机构投

57、资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。持证券取得的差价收入，不征收营业税。 所得税所得税 对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间，机报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权责构投资者从信托项

58、目分配获得的收益，在投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。此外，通知还对在信贷资产证券化的过程中，缴纳企业所得税。此外，通知还对在信贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款服务机发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题予以明确。同时，通知还对信贷资产证券化业务涉及的税收题予以明确。同时，通知还对信贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体

59、规定。管理问题做出了具体规定。4.1 我国资产证券化的发展历程4.2 我国资产证券化的典型案例 早期的证券化尝试早期的证券化尝试 我国的资产证券化实践始于20世纪90年代初。 我国真正意义上的证券化是1996年珠海市的基础设施收费证券化。 由于国内法规的约束，主要是公司法对设立SPV的限制，因此早期的证券化实践都采用了离岸SPV的方式，在国外避税港设立离岸SPV，然后进入西方成熟的金融市场运作和发行。这些实践，为后来的资产证券化积累了经验，也引发了国内对资产证券化经济环境、法律环境的全面讨论。 资产证券化的起步资产证券化的起步 2000年之后，国内的资产证券化开始进入尝试阶段，在这段时间，主要

60、的突破点在于SPV形式的落实，即通过特定目的信托SPT的方式。 2004年1月，国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。 2005 年12 月1 日银监会所制定金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。 除了银行的信贷资产证券化之外，证券公司主推的企业专项资产证券化也开始了试点。 信贷资产证券化，是发起机构将其信贷资产转售给其他的专业金融机构，专业金融机构再通过一定的金融技术，将信贷资产重新组合并以此为基础在资本市场上发行证券的一种融资行为。这一过程的