市场风险之一利率风险的管理

1、1o 本章内容安排：第一节 利率风险概述2o 一、利率风险一、利率风险1 1、利率：、利率：它是指某一段时间取得的利息与借贷资金的比率。n从宏观上讲，利率是资金供求总量达到均衡时的借贷价格。n从微观来看，利率对于不同的经济主体的意义是不同的。o 对于投资者来说，它代表他在一定时期可能获得的收益；o 对于贷款人来说，则代表了获取资金的成本。2 2、利率风险：、利率风险：它是指由于利率水平的变化引起金融资产价格变动而可能带来的损失。n利率风险是各类金融风险中最基本的风险，利率风险对金融机构的影响更为重大。n利率风险不仅影响金融机构的主要收益来源的利差（存贷利差）变动，而且对非利息收的影响也越来越显

2、著。第一节 利率风险概述3p 利率风险产生的原因主要有：利率风险产生的原因主要有：n 1、利率水平的预测和控制具有很大的不稳定性n 2、利率计算具有不确定性n 3、金融机构的资产负债具有期限结构的不对称性n 4、为保持流动性而导致利率风险n 5、以防范信用风险为目标的利率定价机制存在的缺陷n 6、金融机构的非利息收入业务对利率变化越来越敏感第一节 利率风险概述4p 1 1、利率水平的预测和控制具有很大的不稳定、利率水平的预测和控制具有很大的不稳定n 只有当金融机构提供的利率与市场利率一致时，其产品才会被市场接受。故金融机构需要对利率变化进行预测，但市场利率是不断变化的，且变化受多种因素影响，所

3、以金融机构在预测和控制利率水平时面临许多不确定因素.p 2 2、利率计算具有不确定性、利率计算具有不确定性n 为了规避利率风险，金融机构一般通过一定的模型来计算利率，来为资产负债定价，但计算利率与实际利率经常不一致，从而形成风险。n 存贷利率定价方法不匹配也会造成金融机构的风险。第一节 利率风险概述5p 3 3、金融机构的资产负债具有期限结构的不对称性金融机构的资产负债具有期限结构的不对称性n 金融机构通常是以较低成本的短期负债来支持收益较高的中长期资产，通过两种水平的差额来取得收益。但利率处于不断变化之中，如果贷款发放以后，利率水平上涨，金融机构需要为存款支出更高的成本，而原来发放的贷款利率

4、水平却可能很低，使得银行入不敷出。n 美国储蓄贷款协会就是一个典型的例子。第一节 利率风险概述6美国储蓄贷款协会美国储蓄贷款协会o 美国储蓄信贷协会原来的角色是协助推行政府的住房政策，为购房者提供长期定息贷款。美国政府设立了一个存款账户，以低于住房贷款利率的利息率向协会提供资金。同时、还允许协会以高于中长期利率水平的利率吸收存款。因此，美国储蓄信贷协会带有国营色彩，拥有制度性的垄断利润。o 然而，进入70年代末期，美国社会的通货膨胀率和市场利率不断升高，储蓄信贷协会的大量贷款被套在低于通货膨胀率的利率水平上、实际贷款字变为负值，大多数协会出现亏损。到80年代初，协会的亏损已超过500亿美元。o

5、 1980年，美国国会又通过法案取消了各金融机构在存款利率方面的差别性条例，致使储蓄信贷协会失去了大量存款，经营更加困难。 第一节 利率风险概述7o 4 4、为保持流动性而导致利率风险、为保持流动性而导致利率风险n 金融机构为了保证一定的流动性，通常需要持有相当于其资产20-30%左右的有价证券，以满足随时出现的支付需要。为了保持证券价格的稳定，金融机构一般倾向持有流动性较强的短期证券或易于被市场授受的政府债券，短期证券主要是国库券、短期公司债、短期商业票据等，其票面利率一般是固定的，因此他们的市场价格同市场短期利率反向变化。n 其流动性风险表现在两个方面：其流动性风险表现在两个方面：o 一是

6、当市场利率高企时，证券价格会下降，由于折现系数变小，短期证券的现值也就越低，流动性风险也就越大；o 二是在利率大幅度波动时期，无论固定利率的短期证券还是易于被市场授受的政府债券，其价格都会随市场剧烈震荡而受到影响。第一节 利率风险概述8o 5 5、以防范信用风险为目标的利率定价机制的缺陷、以防范信用风险为目标的利率定价机制的缺陷n 金融机构在进行信贷时存在一个“逆向选择风险”。一般金融机构在对贷款定价时，是根据借款人的资信、期限、还款保证等来确定利率水平的。一般资信越差，利率越高。n 高利率使得具有资格的借款人退出信贷市场，使得那些有道德风险的人最终获得贷款，从而增大金融机构的风险。o 6 6

7、、非利息收入业务对利率变化越来越敏感、非利息收入业务对利率变化越来越敏感n 20世纪80年代以前，金融机构的收入主要来自传统的净利息收入，但现在金融机构的收入更多地来自手续费和非利息收入。n 在一些大银行，甚至超过了传统的净利息收入。这些非利息收入业务对利率变化十分敏感，会有利率风险。第一节 利率风险概述9o 利率风险主要分以下几种类型：第一节 利率风险概述10o 1 1、缺口、缺口n 缺口也称缺口头寸缺口也称缺口头寸(gap position),(gap position),是指在某一段是指在某一段时间内时间内需要重新设定利率的资产需要重新设定利率的资产与与需要重新设定利需要重新设定利率的负

8、债率的负债之间的差额。之间的差额。n 银行把缺口头寸作为衡量利率风险的最基本方法。银行把缺口头寸作为衡量利率风险的最基本方法。o 2 2、缺口风险、缺口风险n 缺口风险，也称缺口风险，也称资产负债不匹配资产负债不匹配风险，是指在利率风险，是指在利率敏感性资产与利率敏感性负债不等价变动中产生的敏感性资产与利率敏感性负债不等价变动中产生的利率风险。利率风险。第一节 利率风险概述11o 缺口风险缺口风险主要主要源于源于金融机构自身的资产负债数量结构的不匹配。o 当利率敏感性资产大于利率敏感性负债（“正缺口”）时，随着利率上浮，银行将增加收益，随着利率下调，银行收益将减少；o 利率敏感性资产小于利率敏

9、感性负债，（“负缺口”）时，银行收益随利率上浮而减少，随利率下调而增加。o 这意味着利率波动使得利率风险具有现实可能性，在利率波动频繁而又缺乏风险管理措施的情况下，银行可能遭受严重的风险损失。第一节 利率风险概述12o 期限不匹配的风险期限不匹配的风险是指金融机构在利率变化时由于资产和负债的期限不相同而造成的风险。 o 例：银行将通过90天期定期存款取得的资金以浮动利率形式贷放出去，最初利率为10%，那么90天期间内，贷款利率将会随利率调整期的到来而发生变化，而存款利率则维持不变。由于银行资产的重新定价，在这段时间内要比银行负债频繁，该银行属于资产敏感。o 当利率趋于上升时，资产敏感的银行将会

10、获得较多的净利差，这是因为最初为10%的贷款利率在90天期间会提高，而存款利率则仍维持在8%。o 当利率下降时，资产敏感的缺口头寸将会使银行的净利差缩小，这是因为随着利率的下降，银行的贷款收入会减少，而其存款成本仍保持不变。（二）期限不匹配的风险（二）期限不匹配的风险第一节 利率风险概述13（三）基本点风险（三）基本点风险o 1 1、基本点风险、基本点风险是指当一般利率水平的变化引起不同种类的金融工具的利率发生程度不等的变化时，金融机构所面临的风险。它主要是指银行在存贷款利率波动不一致中所面临的利率风险。o2 2、通常表现为两种形式：、通常表现为两种形式：n（1）指在存贷款利率波动幅度不一致的

11、情况下，存贷利差缩小导致银行净利息收入减少；n（2）是在短期存贷利差波动与长期存贷利差波动幅度不一致的情况下，由于这种不一致与银行资产负债结构不相协调而导致净利息收入减少。n利率结构风险在我国外币市场外币市场已经显现，由于大额外币存款利率由银行自行定价，而银行又把利率水平高低作为争夺市场分额和扩大资产规模的手段，客观上造成存款利率上升幅度远高于贷款上升幅度，利率结构风险正在逐步扩大。 第一节 利率风险概述14o 隐含期权风险，隐含期权风险，也称也称客户选择权风险，客户选择权风险，是指在客户提前归还贷款本息和提前支取存款的潜在选择中产生的利率风险。n根据我国现行的利率政策，客户可根据意愿决定是否

12、提前支取定期储蓄存款，而商业银行对此只能被动应对。n当利率上升时，存款客户会提前支取定期存款，然后再以较高的利率存入新的定期存款；n当利率下降时，贷款客户会要求提前还款，然后再以新的、较低的利率重新贷款。n利率上升或下降的结果往往会降低银行的净利息收入水平。调查显示，近年来由于连续下调利率，客户提前还款的现象比比皆是，已经越来越严重地影响到商业银行正常的资产负债管理，估计利利率市场化率市场化以后，这类风险会更加明显地表现出来。第一节 利率风险概述15o 收益率曲线收益率曲线是将某一债券发行者发行的各种期限不同的债券收益率用一条线在图表上连接起来而形成的曲线。o 收益率曲线风险是指由于收益曲线斜

13、率的变化受到期限不同的两种债券的收益率之间的差幅发生变化而产生的风险。o 收益曲线的形状和斜率可以用来预测利率的市场走向，但是如果只依赖于收益曲线对利率未来走势进行预测，从而制定投资和战略决策，无疑要承担比较大的风险。o 因为收益率曲线斜率并不完全按照正向收益（期限延长，收益率越高）的方向变动，这是收益曲线风险的来源。即收益曲线风险产生于收益曲线的斜率和形状的变化，以及人们根据现有收益对未来利率走势预测时可能出现的偏差。第二节 利率风险衡量16o利率风险衡量的方法主要有：n 一、利率期限结构一、利率期限结构n 二、久期（持续期）二、久期（持续期）n 三、凸性三、凸性第二节 利率风险衡量17o

14、（一）利率期限结构概述（一）利率期限结构概述n 1 1、利率期限结构的定义利率期限结构的定义 利率期限结构利率期限结构是指具有同样信用级别而期限不同的债券收益率的关系，用坐标图曲线来表达便形成了收益率曲线，即期利率之间的关系。收益率期限第二节 利率风险衡量182、利率期限结构的意义利率期限结构的意义n （1）利率期限结构为债券等定价提供基准 各种债券的价格，等于按未来市场利率把各期利息及本金进行贴现的现值，而其中的市场利率的预测就是以利率期限结构为基准的。n （2）为衍生产品定价提供基准 各种衍生产品的价格其实就是未来现金流的贴现，而其中使用的贴现利率就是以利率期限结构为基准的。第二节 利率风

15、险的衡量193 3、构造利率期限结构债券的选择、构造利率期限结构债券的选择o （1 1）国债：）国债：过去人们一般选用国债来构造利率期限结构：n 优点：a.没有信用风险，不含信用风险溢酬，可以直接比较； b.没有流动性风险，利率中不包含流动性溢酬。n 缺点：融资问题导致的收益率偏低问题。n 国债利率期限结构不是反映收益率和期限的最佳衡量工具，主要原因是具有相同期限的债券实际上不一定有相同的收益率。o （2 2）零息债券：）零息债券：零息债券的收益率，一般称为即期利率即期利率，描述即期利率和期限关系的曲线称为即期利率曲线，又由于零息债券的期限一般短于一年，其他期限的即期利率必须要通过国债实际的收

16、益率中推导出来，因此它又称为因此它又称为理论即期理论即期收益率曲线。收益率曲线。第二节 利率风险的衡量204 4、确定利率期限结构的几种方法、确定利率期限结构的几种方法* *o （1）息票剥离法息票剥离法（bootstrap method）：适用于债券市场比较发达、债券种类比较齐全的国家。后面会有应用实例。 对于债券市场不规则、不发达的国家，则适用以下的方法：o （2）贴现因子函数估计贴现因子函数估计：n 线性方法：包括多项式估计和样条估计；n 非线性方法：包括指数样条估计等。 o （3）Carleton and CooperCarleton and Cooper的离散估计的离散估计 o 由于

17、内容比较复杂，有兴趣同学可以参考1、林海、郑振龙著的中国利率期限结构：理论及应用一书。2、李奥奈尔马特里尼,菲利普普里奥兰德著 肖军译 固定收益证券对利率风险进行定价和套期保值的动态方法一书。第二节 利率风险的衡量215 5、利率期限结构自身形态的微观分析、利率期限结构自身形态的微观分析o 利率期限结构从形态上看可能有水平、向下凹、向上凸等n （1）形态：向上倾斜：标准或者正收益率曲线：(a) 向下倾斜：反转收益率曲线：(b) 水平的收益率曲线：(c) 驼峰状和下凹状收益率期限收益率期限收益率期限(a)(b)(c)第二节 利率风险的衡量22o 利率期限结构从变动上看可以是平行移动和非平行移动n

18、 （2）变动：o 水平因素：在利率期限结构变动中发挥主导作用 o 倾斜因素：影响长短收益率朝着不同方向变化 o 曲度因素：影响因素复杂。o 6、主要理论n 预期理论和市场分割理论用来为不同形状的利率期限结构提供解释。第二节 利率风险的衡量23（二）传统的利率期限结构理论（二）传统的利率期限结构理论o 传统的利率期限结构（静态）理论n 1、预期理论：远期利率代表着对未来利率的预期n 2、市场分割理论：远期利率由债券的供求决定预期理论纯预期理论偏好预期理论完全预期(最宽泛解释)局部性预期(最狭窄解释)期限轮回预期流动偏好理论产地偏好理论第二节 利率风险的衡量24o 现在有很多理论对利率期限结构曲线

19、的形态进行了理论解释和数学构建。n 1 1、预期理论、预期理论 预期理论(PE）,也称期望理论。它的基本内容：当前利率期限结构代表对了未来利率变化的一种预期，即远期利率代表着预期的未来利率。n 根据远期利率是否受其他因素影响，又分纯预期理论和偏好预期理论。o 纯预期理论纯预期理论认为远期利率只受预期的未来利率的影响； o 偏好预期理论偏好预期理论认为远期利率除了主要受预期的未来利率影响外，还受到其他因素的影响。第二节 利率风险的衡量25（1 1）纯预期理论）纯预期理论o a.a. 基本假设：基本假设：n 1)投资者希望持有债券期间收益最大；n 2)投资者对特定期限无特殊偏好，他们认为各种期限都

20、是可以完全替代的；n 3)买卖债券没有交易成本，一旦投资者察觉到收益率差异即可变换期限；n 4)绝大多数投资者都可以对未来利率形成预期，并根据这些预期指导投资行为。o b. b. 基本内容：基本内容：n 认为远期利率只代表预期的未来利率。因此，给定时间的完整期限结构反映了对各种未来短期利率的市场当期预期。第二节 利率风险的衡量26o c.c.纯预期理论的理论解释：纯预期理论的理论解释：n 利率期限结构曲线向上倾斜表明市场预期短期利率上升；n 利率期限结构曲线平坦则表明市场预期短期利率几乎是不变的；n 利率期限结构曲线向下倾斜时表明市场预期短期利率下降。o d. d. 评价：评价：n 学者们认为

21、纯预期理论作为一种精巧的理论，可以较好地解释用收益率曲线表示的利率期限结构在不同时期变动的原因，但它最大的缺陷是忽视了投资的风险。n 如果远期利率是未来利率完全反映，则债券的价格是完全确知，因此投资债券是完全无风险，这与实际不符。第二节 利率风险的衡量27o 由于上述缺陷，经济学家对纯预期纯预期理论作了进一步解释：完全预期、局部性预期和期限轮回预期。n A.完全预期理论：这是对纯预期理论最宽泛的解释，认为投资者对任何投资期内的收益预期是相同的，因而不必考虑所选择的期限结构。n B.局部预期理论：这是对纯预期理论最狭窄的解释，认为不同的债券的收益在不长的投资期内是相同的。n C.期限轮回理论：这

22、是有关纯预期理论的最后一种解释，认为投资者在其投资期内通过滚动投资短期债券所获取的收益，与一次投资期限等同于投资期的零息债券所获取的收益是相同的。第二节 利率风险的衡量28（2 2）偏好预期理论）偏好预期理论o 偏好预期理论认为远期利率反映了市场预期的利率水平以及风险水平。根据对风险水平不同理解，它又分为流动性偏好理论和产地偏好理论。n A.A.流动性偏好理论：流动性偏好理论：认为远期利率包括市场预期的利率水平和风险水平，并且这一水平随着期限的延长而上升n 流动性偏好理论以纯预期理论为基础，加入了风险因素。它认为长期债券的利率一般要高于短期债券，是由于投资者普遍不喜欢风险，对高流动性债券的偏好

23、将使得短期债券的利率水平低于长期债券。n 只有当长期利率减去平均预期利率的差额大于流动性风险升水时，投资者才会持有长期债券。n 长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值加上该种债券由期限决定的流动性升水。第二节 利率风险的衡量29B.B.产地偏好理论产地偏好理论o 该理论与流动性偏好理论一样，认为远期利率包含市场预期的利率和风险水平，但并不认为风险升水随着到期期限的延长而增加。o 产地偏好理论认为资金需求和供给在既定期间内是不匹配的，一些贷款人借款人被引导去变换期限以均衡这种不匹配时，就需要给予他们适当的风险升水补偿。o 那么利率期限结构曲线的形状取决于风险升水的正负。l 当风险升水为正时

24、，曲线上倾，l 当风险升水为零是平坦，l 当风险升水为负下倾，或正或负，则成抛物线。第二节 利率风险的衡量302 2、市场分割理论、市场分割理论o 市场分割理论区，又称区间偏好理论，认为投资者有投资偏好。期限不同的债券市场是完全分离和独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该种债券的供给和需求决定，不受其他期限债券的影响。o 由于不同市场之间的差异以及投资者面临的众多投资限制，比如风险水平的限制、头寸的限制等，他们不会轻易地离开原先的市场而进入一个不同的市场，只有当另一种期限的债券预期收益率大于他所偏好期限的债券预期收益率时，他才愿意购买非偏好期限的债券，从而导致了不同市场之间的利率差

25、异。o 由于一般投资者对短期债券的偏好大于长期债券。为了让投资者购买长期债券，必须向他们支付正值的期限升水。第二节 利率风险的衡量31o 现代的利率期限结构（动态）模型n 1、均衡模型：、均衡模型：根据市场的均衡条件得出利率变动过程遵循的（随机）过程。包括下列模型： (1)Rendleman-Bartter Model; (2)Vasicek Model; (3)Cox-Ingersoll-Ross Model (CIR Model)n 2、无套利模型：、无套利模型：根据市场的无套利条件得出利率变动过程遵循的（随机）过程。包括下列模型： (1)Ho-Lee Model; (2)Hull-Whi

26、te Model; (3)Heath-Jarrow-Morton Model（HJM Model）第二节 利率风险的衡量32o 久期和凸性是衡量债券利率风险的重要指标。o 很多人把久期简单地视为债券的到期期限,其实是对久期的一种片面的理解,而对凸性的概念更是模糊。o 在债券市场投资行为不断规范,利率风险逐渐显现的今天,如何用久期和凸性量化债券的利率风险成为业内日益关心的问题。第二节 利率风险的衡量33n 久期首先由麦考利(Macaulay)在1938年提出，是指债券的平均到期期限。他使用债券期限的加权平均来计算债券的平均到期时间。n 式中，P代表债券的目前价格，PV（Ct）代表债券第t期现金流

27、（利息或本金）的现值。n 如果贴现利率是到期收益率，则上述变为：n 式中，Ct代表着第t期的现金流，r代表到期收益率。PtCPVDntt1)(PrtCDnttt1*)1 (一)久期概念第二节 利率风险的衡量34n 1、债券的价格变动的久期表示n 对上式求导得： 即：n 说明债券价格变动比例等于债券久期和到期收益率变动量乘积的相反数，债券价格变动与久期之间是一个线性关系。nnnrMrCrCrCP)1 ()1 ()1 (1221（二）久期和债券价格1223111212()( 1)( 2)()(1)(1)(1)(1)1211(1)(1)(1)(1)11nnnnnnn CCCdPn Mdrrrrrn

28、CCCnMrrrrrD Pr 1dPDdrPr 第二节 利率风险的衡量35o 由上文知麦考利久期的数学定义变为：o 后来人们提出了修正久期，其数学定义如下： o 其中，D* 是修正久期，D是麦考利久期。PrdrdPD1PdrdPrDD11*2、债券价格久期表示的简化第二节 利率风险的衡量36o 根据上面内容得修正久期公式：o 变动得：o 上式可被用来计算给定收益率变动条件下价格变动百分比的近似值。o 【例】一只修正久期为10的债券在9%收益率上售价100元。若收益从9%上升到9.1%，请计算债券价格变动的百分比。o 债券价格变动的百分比 = -10（9.1%-9%）=-1%PdrdPrDD11

29、*drDPdP*3、价格变动的近似百分比第二节 利率风险的衡量37o 注意：修正久期仅仅提供了收益率较小变动情况下的价格变动的情况，至于收益率较大变动的情况，则需要凸性凸性修正。o 如果收益率只是变动了100个基点，则上式可变为：o 因此，修正久期可解释为当收益率变动100个基点时价格变化百分比的近似值。%)01. 0(*DDPdP第二节 利率风险的衡量38o 久期久期衡量的是债券的平均到期时间，它与各债券的实际到期时间之间既有联系又有区别。n 1、零息债券：它的久期等于它的实际到期时间。n 2、息票债券：它的久期一般不超过债券的实际到期时间。nnPCPVDn)(nPCPVnPnCPVPtCP

30、VDnttnttntt111)()()(第二节 利率风险的衡量39n 总之，债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。n 在降息时，久期大的债券上升幅度较大；n 在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。n 因此，投资者在预期未来降息时，可选择久期大的债券；在预期未来升息时，可选择久期小的债券。第二节 利率风险的衡量40o 1、零息债券的久期为其到期日的时间，而有息债券的久期不会长于其距到期日的时间。o 2、当距到期日的时间一定时，债券的息率越低其久期越长。o 3、当息率一定时，债券的久期随距到期日时间的延长而延长。o 4、当其他所有因素保持不变时，有息债券的到期收益率

31、越低，其久期越长。o 5、永续年金的久期为（1+Y）/Y，其中Y是到期收益率。第二节 利率风险的衡量41o 6、固定年金的久期可以依下式计算：o 式中，T为年金支付的次数，Y为年金率。o 7、带息债券的久期可以依下式计算：o 式中，C为每个付息期间的息率，T为付息次数，Y为到期收益率。1)1 (TYTDYYCYCTYYYT 1)1()()1 (1第二节 利率风险的衡量42o 8、当债券以面值发售时，久期计算可以简化为：o 9、一个债券组合的久期为组合中各债券久期的加权平均值。o 式中，wi为第i个债券的价值占债券组合价值的百分比。)1 (11 1TYYYniiiDwD第二节 利率风险的衡量43

32、o 1、久期的应用n （1）可以用简单明确的指标来衡量一个投资组合的平均到期期限。n （2）用来衡量债券对利率变化的敏感性，可用久期免疫久期免疫来管理利率风险。o 2、要注意的问题：n （1）使用久期时需要考虑附加因素：久期的计算公式可知所有现金流都是按同一个利率进行贴现的，则意味着收益率曲线是平缓的，且是平行移动的。n (2)久期并不一定是债券的平均到期期限。在债券未附期权时，久期是债券的平均到期期限，当债券附有期权时，久期表示利率变动100个基点时债券价格变动百分比。第一节 利率风险概述44案例：利用久期进行风险免疫案例：利用久期进行风险免疫o 美国的一家养老基金所出售的一种保单承诺在今后

33、15年里向保单持有者每年支付$100。o 假设市场的贴现率为10%，这项15年期的$100年金的现值为$760.61。o 养老基金这项负债的“久期”值为6.279，“修正后的久期”为5.708(6.2791.1)。 第一节 利率风险概述45养老基金的资金运用养老基金的资金运用o 养老基金现在面临的问题是如何将出售每份保单所得到的$760.61进行有效投资，以至少每年获得10%的收益率，从而保证在未来每一个时点上的资产价值至少和负债的价值相当。 o 假定养老基金现在有两种投资机会可供选择：n (1) 30年期的长期债券，票面利率为12%，按平价出售；n (2) 6月期短期国库券，为零息票信用工具

34、，其年收益率为8%。o 长期债券的“修正后久期”为8.08，短期国库券的“修正后久期”为0.481。 第一节 利率风险概述46养老基金的利率风险防范养老基金的利率风险防范o 于是养老基金的问题转化为如何对投融资所涉及的利率风险实施“免疫策略”（immunization strategy），即使资产组合的价值变动精确地与负债的价值变动相匹配。 o 这就要求将两种债券按某种比率进行组合，使资产组合的久期值正好等于负债的久期值，即要使W1D1+W2D2=DL，且W1+W2=1。 第一节 利率风险概述47“免疫免疫”策略下的资产组合的权重计算策略下的资产组合的权重计算708. 52W481. 01W0

35、8. 8 1WW21，12W1W 即：5.708481. 0)W1 (08. 8W11 解：%21464.31W%,78536.68W21 第一节 利率风险概述48养老基金的收益与风险养老基金的收益与风险o 养老基金每份保单收入中的68.79%（$523.19）用于投资30年的长期债券，其余的31.21% （$237.42）投资于6月期的短期国库券。o 这项资产组合的收益率达到了10.75%的水平，即（12%0.68798%0.3121= 10.75%），它超过了负债成本（10%）。这意味着该项业务是盈利的（毛利为0.75%）。 o 另一方面，从养老基金所面临的利率风险来看，它也能完全“免疫”

36、的，即市场利率发生上下波动对其收益没有净影响。 第一节 利率风险概述49“免疫免疫”策略的效果分析策略的效果分析o 假定市场上的收益曲线向上平行移动了10个基点，负债的贴现率变成了10.1%，长期债券的收益率现在为12.1%，短期国库券的收益率也变成了8.1%。o 由于养老基金采取了风险“免疫”策略，在这种情况下，其资产组合的价值变动正好等于负债的价值变动。 第一节 利率风险概述50利率变动对长期资产的影响利率变动对长期资产的影响长期债券的价值变动百分率：%808. 0%1 . 008. 8drMDPdP； 长期债券现在的价值：96.518$0808. 0119.523$； 长期债券的价值变动

37、数：23. 4$19.523$96.518$。 第一节 利率风险概述51利率变动对短期资产的影响利率变动对短期资产的影响短期国库券的价值变动百分率：%0481. 0%1 . 0481. 0drMDPdP； 短期国库券现在的价值：31.237$000481. 0142.237$； 短期国库券的价值变动数：11. 0$42.237$31.237$。 第一节 利率风险概述52利率变动对负债的影响利率变动对负债的影响负债的价值变动百分率：%5708. 0%1 . 0708. 5drMDPdP； 负债现在的价值：27.756$005708. 0161.760$； 负债的价值变动数：34. 4$27.75

38、6$61.760$。 第一节 利率风险概述53“免疫免疫”策略的效果策略的效果 资资产产 负负债债 项项目目 价价值值变变化化 30年年长长期期债债券券 6个个月月短短期期国国库库券券 养养老老基基金金保保单单 收收益益率率变变动动前前的的价价值值 $523.19 $237.42 $760.61 收收益益率率变变动动后后的的价价值值 $518.96 $237.31 $756.27 价价值值的的变变化化 $4.23 $0.11 $4.34 对对资资产产负负债债的的净净影影响响 ($4.23)($0.11)$4.340 第一节 利率风险概述54o 需要注意的是，这样的财务安排存在一个前提：你选择作

39、为投资对象的这款债券应该至少比你的债务更加稳健，或者说，两者的价格和回报最好是受相同因素的影响。比如：你欠银行的债务，就可以购买国债来进行免疫，而不能购买类似于纽约市政债券等债券来进行免疫。o 风险免疫的核心内容是：风险免疫的核心内容是：选择或构建一个具有相同风险水平但是相反现金流的投资工具，使投资人不再额外承担某一项债务有可能出现的风险。如果我们从M & M定理的角度出发来看待风险免疫，就相当于用发行债券的办法来购买一项新的资产，最终这两项资产和负债的现金流相抵现金流相抵，净值为零净值为零。 第二节 利率风险的衡量55o 实现中，债券价格变动率和到期收益率变动之间并不是线性关系，久期

40、只不过是用线性关系进行近似估计。o 在收益率变动较小，或者利率期限结构平行移动时，这种近似比较准确。如果收益变动比较大，或者利率期限结构发生了非平行移动，一阶近似就会产生比较大的误差，此时就需要进行二阶项的调整。o 这个二阶项就是凸性。第二节 利率风险的衡量56（一）债券凸性的定义与度量o 凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大,用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。o 理论上说，久期等于债券的价格-收益率曲线的斜率，凸性则衡量了曲线的弯曲程度，表示的是价格-收益曲线的斜率的变化，用数学表示则为债券价格方程对收益率的二阶导数。o 凸性是指在某一到期收

41、益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。o 凸性的具体计算公式为：221drPdPC 第二节 利率风险的衡量57o （1）对于没有隐含期权的债券，凸性总是正的(0)。当利率下降时，债券价格将以加速度上升；当利率上升时，债券价格将减速度下降，这样看在利率上升还是下降的环境中，投资者都有好处。o （2）有隐含期权的债券的凸性一般为负 (0时，缺口为正；GAP0，缺口为负；GAP=0，缺口均衡。o 商业银行运用GAP模型公式，在对未来利率走势预测的基础上，通过重新配置资产与负债的规模及期限来调整利率敏感性缺口，使缺口性质和规模与银行利率预期值相一致，从而努力提高净利息收入。 第三节

42、 利率风险管理69o 但是这一方法存在两个明显的缺陷：但是这一方法存在两个明显的缺陷：n 正确运用GAP的前提是对未来利率的准确预期，但事实上由于影响利率变动的因素很多，对利率变动进行准确预测存在很大难度；n GAP忽视了隐含期权的存在。隐含期权主要来自于银行与客户之间契约性协议中某项明确的、甚至隐含的规定。o 随着银行资产负债的多样化以及金融衍生工具的发展，这些传统的利率风险管理方法已经不能适应现实的需要。o 久期模型可以准确计量资产负债的期限缺口，从而准确测量利率风险，提高利率风险管理的效果。第三节 利率风险管理70（二）久期管理（二）久期管理o 1、资产或负债的久期表示：、资产或负债的久

43、期表示：对于单项资产或负债而言，可以直接通过该项资产或负债的久期和凸性来描述其利率风险。假设一项资产A或负债L，当利率变化dR时，资产或负债的损益dA和dL为：o 其中：DA和DL为资产和负债的修正久期，CA和CL为资产和负债的凸性。o 资产负债组合的久期表示：对于商业银行而言期资产和负债的久期即为每项资产和负债久期的加权平均值。o 通过分别计算资产和负债的久期就可以分析净资产价格对利率变动的损益。2)(21dRACdRADdAAA2)(21dRLCdRLDdLLL第三节 利率风险管理71o 例：某银行，A为资产，L为负债，E为净资产，E=A-L，同时假定A和L具有相同的利率水平，且利率变动也

44、相同。当利率发生变动时，净资产损益为：o 其中：K=L/A为杠杆系数，表示通过负债进行投资的比率；（DA-KDL）为久期缺口；（CA-KCL）为凸性缺口。22)(21)()(21)(dRKCCdRKDDdRLCACdRLDADdLdAdELALALALA第三节 利率风险管理72利率发生变动时，净资产的损益受四个变量影响：o 1、久期缺口：久期缺口反映了资产和负债久期错配的程度，其绝对值越大，利率风险就越大。o 2、凸性缺口：当凸性缺口为正时，利率发生变动时可以使净资产得到正损益，从而降低利率风险；反之，当凸性缺口为负时，增大利率风险。o 3、资产规模A：A越大，则利率变动产生的利率风险就越大。

45、o 4、利率变动：利率变动越大，利率风险就越大。 第三节 利率风险管理733 3、利率风险管理的对策、利率风险管理的对策o 采用风险免疫技术管理利率风险。o 利率风险免疫是指通过某种管理方法，使得商业银行的资产和负债所受到利率变动的影响能相互抵消，进而使整个资产负债组合的价值不发生变化。n 根据久期模型，在利率变动幅度较小时，可以忽略凸性缺口的影响，商业银行通过调整其资产和负债的期限结构，使资产和负债的久期相等，即久期缺口为零，从而达到利率风险免疫的目的；n 在利率变动幅度较大时，凸性缺口会影响风险免疫的效果，商业银行应在调整资产和负债的期限结构，使在久期缺口久期缺口为零的情况下，最大化凸性缺

46、口为零的情况下，最大化凸性缺口，从而使利率风险免疫管理达到最佳效果。第三节 利率风险管理74（三）远期利率协议（三）远期利率协议o 1、概念n 远期利率协议(forward rate agreements，简称FRA) ，是一种远期合约，买卖双方(客户与银行或两个银行同业之间)商定将来一定时间点(指利息起算日)开始的一定期限的协议利率，并规定以何种利率为参照利率，在将来利息结算日，按规定的协议利率、期限和本金额，由当事人一方向另一方支付协议利率与参照利率利息差的贴现额。第三节 利率风险管理75o 了解远期利率协议，必须先弄清以下三方面内容：（1）FRA的价格;（2）FRA报价;（3）FRA利息

47、计算。n （1）FRA的价格。FRA的价格是指从利息起息日开始的一定期限的协议利率，FRA的报价方式和货币市场拆出拆入利率表达方式类似，但FRA报价多了合约指定的协议利率期限。n 具体FRA行情可通过路透终端机的“FRAT”画面得到。FRA市场定价是每天随着市场变化而变化的，该市场价格仅作参考之用，实际交易的价格要由每个报价银行来决定。第三节 利率风险管理76o FRA市场报价举例 7月13日o （2）报价。上表报价第四行“69、803809”的市场术语作如下解释：“69表示期限，即从交易日(7月13日)起6个月末(即次年1月13日)为起息日，而交易日后的9个月末为到期日，协议利率的期限为3个

48、月期。它们之间的时间关系参见下图 美元FRA368.08% 8.14%288.16%8.22%698.03% 8.09%第三节 利率风险管理77n“8.03-8.09”为报价方报出的FRA买卖价：前者是报价银行的买价，若与询价方成交，则意味着报价银行(买方)在结算日支付8.03利率给询价方(卖方)，并从询价方处收取参照利率。后者是报价银行的卖价，若与询价方成交，则意味着报价银行(卖方)在结算日从询价方(买方)处收取8.09利率，并支付参照利率给询价方。 第三节 利率风险管理78o （3）利息计算。o 首先，计算FRA协议期限内利息差。该利息差就是根据当天参照利率(通常是在结算日前两个营业日使用

49、LIBOR来决定结算日的参照利率)与协议利率结算利息差，其计算方法与货币市场计算利息的惯例相同，等于本金额X利率差X期限(年)。o 其次，按惯例，FRA差额的支付是在协议期限的期初(即利息结算日)，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参照利率贴现方式计算。o 最后，A有正有负。当A0时，由FRA的卖方将利息差贴现值付给FRA的买方；当A0时，则由FRA的买方将利息差贴现值付给FRA的卖方。第三节 利率风险管理792、利用FRA进行风险管理的技巧o FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先锁定将来的利率。在FRA市场中，FRA的买方是为了防止利率上升引起

50、筹资成本上升的风险，希望在现在就锁定将来的筹资成本。用FRA防范将来利率变动的风险，实质上是用FRA市场的盈亏抵补现货资金市场的风险，因此FRA具有预先决定筹资成本或预先决定投资报酬率的功能。o 3、FRA与利率期货的联系与区别n 从形式上看，FRA具有利率期货类似的优点，即避免利率变动险，但它们之间也有区别，归纳如下表所示。第三节 利率风险管理80o 3、FRA与利率期货的联系与区别第三节 利率风险管理81（四）利率互换（四）利率互换o 1、基本概念n 利率互换是指两个或两个以上当事人之间自行达成协议，在约定的时间内交换现金流的一种场外交易方式。n 利率互换是指货币互换业务迅猛发展的基础上创

51、新的、在交换各方面只涉及一种货币的不同利率债权或债务的一种转换。n 利率互换的基础实际上是交换各方在各自所在市场、品种等方面拥有相对比较优势，所以互换的实质是建立在比较优势基础上的利益的互换。n 利率互换的具体形式有利率互换、固定利率货币互换、货币息票互换、基准利率互换、卡特尔互换、互换期权等等。 第一节 利率风险概述82利率互换第一节 利率风险概述83货币互换第三节 利率风险管理842、金融中介机构的作用o 在一般的互换交易中，参与交易的公司并不直接接触，而是分别与金融中介机构进行交易。o 金融中介机构可以是银行，也可以是专门从事互换业务的金融公司。o 他们在这一场外交易市场中随时准备以交易对手的身分与公司进行互换交易，同时应公司的