第二章远期价格

1、第二章 远期价格 远期价格是市场为今天交易的一个工具制定的价格，但最后的交割在未来某日执行，有时在较远的未来。 远期价格包括：远期利率、远期汇率第一节 无风险套利原理 一、套利 套利是指利用不同市场上的定价差异来套取利润，一般有二种明显的形式：一是空间套利，指在一个市场上买进定价较低的商品而同时在另一个市场上售出；一是时间套利，指购买商品和出售商品的市场时间不同。此外，利用不同风险特征的资产价格之间的基本关系，利用不同商品的价格差异也可进行套利。 二、本国经济中的一律定律 如果市场是有效率的，则套利行为的存在将确保两个市场上同种商品的价格之差不会超过交易和运输费用，这被称作一价定律。在一国经济

2、的范围内，记Pi为商品在i市场的价格，Pj为商品在j市场的价格，Ti.j为商品在i和j市场之间的运输费用，Ri.j为买卖商品的总费用，则有： Pi=Pj+Zij 其中：（Ti.j+Ri.j）Zi.j（Ti.j+Ri.j） （21） 三、开放经济中的一律定律 在开放的经济中，一价定律需加入汇率因素。假如，商品在i市场的价格以贷币i表示，在j市场的价格以贷币j表示，Eij表示贷币i和j之间的汇率，则有： Pi=PjEi.j+Zi.j （Ti.j+Ri.j）Zi. j（Ti.j+Ri.j） （22） 四、考虑时间套利的一律定律 如果我们考虑时间套利，假设即期市场上商品的买价Pi（t）与未来一段时间的

3、卖价Fi（T）之间的差额大于持有成本Gi（t,T），就会出现套利机会，则一价定律表示为： F（T）=Pi（t）+Gi（t,T） （23） 将（22）和（23）综合成一个既考虑空间价格关系，又考虑时间价格关系的公式，如公式（134）： Pi（T）=Pi（t）Ei.j+Gi（t,T）+Zi.j （Ti.j+Ri.j）Zi.j（Ti.j+Ri.j） （24） 五、无套利模型无套利模型 以上的一价定律告诉我们，在市场完全的情况下，套利者不可能获得无风险收益，因为在没有交易成本，没有初始投资（完全可以用贷款来融资），买卖可以同时发生的情况下，几乎没有套利机会。换言之，在完全的市场中，套利不可能存在，这就

4、是所谓的无套利模型，无套利模型就是一价定律在金融资产上的应用。第二节远期汇率 一、定义 二、远期汇率定价 （一）、案例： 假设一个为银行工作的远期外汇交易员，被用来定价许多衍生产品，包括远期汇率。他被一美国客户报出德国马克对美元的汇价，在即期后一年交割。客户希望从该银行购买1，980，000德国马克，以清偿到时需偿还的一笔帐；银行将买出1，980，000德国马克，收进美元。要解决1个问题：一年期美元/马克远期汇率是多少？ 假定已知即期汇率美元/马克远期汇率=1.80，一年期美元利率为6%，德国马克是10%。 图2.2.1 远期外汇定价 美元 德国马克 即期 1年 ？ -1，980，000 a）

5、初始交易 美元 马克 -1，800，000 以利率10%贷马克 ？ +1，980，000 -1，980，000 b）对远期德国马克进行避险 美元 马克 以1.8000 卖出即期美元 +1，800，000 即期-1，000，000 -1，800，000 以利率10%贷马克 +1，980，000 1年 ？ -1，980，000 c）对即期德国马克进行避险 美元 马克 +1 000 000 以1.8000卖出即期美元 +1 800 000 -1 000 000 -1 800 000 以利率6%借美元 以利率10%贷德国马克 +1 060 000 以1.8679 卖出远期德国马克 +1 980 000

6、 -1 060 000 -1 980 000 d）完全避险的远期交易 以上案例也说明了无风险套利定价的本质，即假定现在市场用来避险的所有汇率都是已知的，交易员可以成功地对远期外汇交易进行定价，而无需知道未来即期利率的大小 （二）、远期汇率定价 设：F远期汇率 S即期汇率 iq报价货币的利率 ib基本货币利率 Days即期到远期的天数 BASISq报价货币一年的天数 BASISb基本货币一年的天数bBASISDAYSbqBASISDAYSqqbbiiBASISDAYSqBASISDAYSiSFiSF*1*1*1*1*1得： 一般地，外汇市场以远期汇差或换汇汇率来表示 1*1*1bBASISDAY

7、SbbBASISDAYSqiiSSFW换汇汇率第三节 远期利率 一、定义 二、远期利率定价 （一）、案例： 一家银行被要求从现在开始6个月内提供为期6个月的100万英镑贷款。为了避险，银行需要从现在开始6个月内将6个月的融资成本固定下来。 已知：即期6个月的现金利率为9.5%，12个月的现金利率是9.875%。这个交易的现金流如下图：图2.3.2：远期对远期贷款 英镑 即期 6个月 -1 000 000 1年 ？ a）初始交易 英镑即期 -954，654 +954，654 以9.5%的利率贷100万 +1，000，000 6个月 以9.785%的利率借款12个月 -1，000，000以9.78

8、5%的利率贷100万 1年 +1，048，926 -1，048，926 b）完全避险的远期交易 总之，银行以至少9.785%的利率对这笔远期对远期的贷款进行报价。到期收入将足以支付初始的12个月的借款本息。 三、1、问题：为什么对于远期对远期的需求量很大，但银行却不愿提供呢？ 这是因为尽管客户只需6个月的贷款，而银行却需要借款12个月。当银行借款时，它占用了银行的信贷指标和资本金。 2、问题的解释：假定银行以10%的利率借得资金，以11%的利率贷出，以15%的利率支付其资本金，假定银行被要求持有相当于其贷款总量8%的资本金。（巴赛尔条约） 6个月贷款100万英镑的资产负债和损益情况 资产负债表

9、 资产 负债与权益 客户贷款（6个月）1 000 000 银行间存款（6个月） 920 000 资本金 80 000 总资产 1 000 000 总资金 1 000 000 损益表 收入 费用客户贷款 55 000 银行间存款 46 000 资本金 6 000 总资产 55 000 总资金 52 000 净利润是3 000英镑，资本回报率是7.5%。 但银行放出6个月的远期对远期贷款的资产负债表为： 资产负债表（头6个月） 资产 负债与权益 客户贷款（6个月）1 000 000 银行间存款（12个月） 920 000 资本金 80 000 总资产 1 000 000 总资金 1 000 000

10、 资产负债表（后6个月） 资产 负债与权益 客户贷款（6个月） 1 000 000 银行间存款（12个月） 920 000 资本金 80 000 总资产 1 000 000 总资金 1 000 000 资产负债表 收入 费用 银行间贷款 50 000 银行间存款 920 000 客户贷款 55 000 资本金 12 000 总资产 105 000 总资金 104 000 利润为1 000英镑，而资本回报率仅为1.25%。 本例中，对银行的最大损害是由于资产负债表上对资本充足率的要求而引起的，8%的资本充足率是在借款人无力偿还贷款时对银行的保护措施，保证当银行的贷款变动坏账后不会伤害存款人的利益

11、。 3、解决办法：将远期对远期从资产负债表上移走，消除对资本金的要求，恢复银行的盈利能力。第四节 附加 一预测和实践的偏差 远期利率是用无风险套利模型根据现货市场利率得出的，没有考虑主观的东西那么客观的远期利率与主观的预测相符吗？ 客观的远期价格必须与主观的预测相一致，否则，市场的力量将驱动当前的价格与之相一致 例子：假定美元马克即期汇率是1美元1.8000马克，利用当前市场利率，3个月远期直接利率客观上应是1美元1.8180马克，那么市场对3个月的即期汇率的预测也应该是1.8180 如果在某一时间，预测3个月的即期汇率升高，如1美元1.8400马克，那么每个人多买进美元，导致美元升值，直到远

12、期价格为1.8400马克相反，如果交易员认为远期汇率被高估了，则市场会使汇率降低 市场力量将总是驱动远期汇率，一直到远期汇率与市场那一天即期汇率的预测相等为止 3.2案例：索罗斯败走日本 索罗斯：1930年生，犹太人，具有犹太人工于心计与经商的禀性 折射理论：认为人们的行动是建立在一种对世界不完全认识的基础上，就象一根筷子插在水中，看上去象折了一样 事件1：1980年代中期，日本正在形成一种经济泡沫，索罗斯认为：当日本泡沫经济破灭时，肯定会出现股市大崩盘的局面；而同时预计美国市场会走强1987年，索罗斯在日本股市放空，同时在美国市场做多结果由于日本政府出面干涉，准备了充足的资金，人为地托起了市场，支掌企业度过难关而美国的股市却出现崩盘现象 事件2：1994年初，索罗斯对日本经济走势做出了新的预测，认为日 本经济经过3年的衰退，很快就要复苏从而会导致股价上扬 在股市的策略：高抛低买导致股票价格上扬当价格上扬到一定程度，全部抛出价格大幅度下跌赢利 在汇市的策略：预测日元贬值，借日元，后抛日元，买美元等日元贬值，再买