证券估值-现金流估值模型的估值过程(PPT148页)

1、证券估值证券估值第四章第四章 现金流估值模型的估值过程现金流估值模型的估值过程授课人：吴育辉授课人：吴育辉厦门大学管理学院财务学系本科课程厦门大学管理学院财务学系本科课程ntttWACCFCFF11公司价值如何预测FCFF?如何预测WACC?如何预测n? 历史财务报表的重组与分析历史财务报表的重组与分析1 公司未来绩效及现金流的预测公司未来绩效及现金流的预测2 公司资本成本的估算公司资本成本的估算3 估值结果、分析及检验估值结果、分析及检验4第一节第一节 历史财务报表的重组与分析历史财务报表的重组与分析常见的财务报表常见的财务报表财务报表反映的内容财务报表反映的内容 资产负债表：反映企业在某一

2、特定日期的财务状况的会计资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相互关系。互关系。 利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持续性

3、。续性。 现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。的能力，并据以预测企业未来现金流量。为什么要重组财务报表？为什么要重组财务报表？ 财务报表并非财务报表并非为估值而准备的；为估值而准备的； 财务报表反映公

4、司的会计绩效（如财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非等）而非经济绩效；经济绩效； 财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无法直接衡量和分析公司核心的法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和和EVA等价值等价值创造能力。创造能力。如何重组财务报表？如何重组财务报表？ 将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产；将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产； 重组资产负债表以获得重组资产负债表以获得投入资本量投入资本量(IC); 重组利润表以获得扣除税后净经营重组利润表以获得扣除税后净经营利润（利润（NOPLAT）;如何划分资产

5、？如何划分资产？ 哪些资产是经营性资产？哪些资产是经营性资产？ 经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长期净经营资产期净经营资产 哪些资产是非经营性资产？哪些资产是非经营性资产？ 富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产经营性资产经营性资产 经营性流动资金经营性流动资金 经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和可交易证券。可交易证券。 固定资产固定资

6、产 固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司经营性资产的主要内容。经营性资产的主要内容。 无形资产和商誉无形资产和商誉 包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。 其他长期净经营资产其他长期净经营资产非经营性资产非经营性资产 富余现金富余现金 公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何估计？估计？ 美国：美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略

7、低于销售年间，公司最少的现金余额略低于销售额的额的2%。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话，。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话，多于多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。的现金部分就应该被视为富余现金。 中国：销售额的中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？（戴书松）。是否合理？为什么？ 交易性金融资产交易性金融资产 公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为目的的股票投资等。目的的股票投资等。 其他非经营资产其他非经营资产 包括长期股权投资、应收股利等。包括长期股权投资、应收股利等。重组资产负债表以计算重组资产负

8、债表以计算IC会计恒等式：资产会计恒等式：资产 = = 负债负债 + + 所有者权益所有者权益经营资产经营资产 = = 经营债务经营债务 + + 有息负债有息负债 + + 所有者权益所有者权益经营资产经营资产- -经营债务经营债务= =投入资本投入资本= =有息负债有息负债+ +所有者权益所有者权益经营资产经营资产 + + 非经营资产非经营资产 = = 经营债务经营债务 + + 有息负债和负债等有息负债和负债等价物价物 + + 所有者权益和所有者权益等价物所有者权益和所有者权益等价物投入资本投入资本 + + 非经营资产非经营资产 = = 总投入资金总投入资金 = = 有息负债和负债等有息负债和

9、负债等价物价物 + + 所有者权益和所有者权益等价物所有者权益和所有者权益等价物对生产单一产品的公司而言：对生产单一产品的公司而言：对大多数公司而言：对大多数公司而言：重组资产负债表以计算重组资产负债表以计算IC重组利润表以计算重组利润表以计算NOPLAT 不从经营利润中扣除利息；不从经营利润中扣除利息； 计算计算NOPLAT时时，要扣除任何非营业收入和不计入投入，要扣除任何非营业收入和不计入投入资本的资产所产生的回报或损失；资本的资产所产生的回报或损失； 调整因非营业收入而形成的税收。调整因非营业收入而形成的税收。重组利润表以计算重组利润表以计算NOPLAT（举例）（举例）66=264*25

10、%70=280*25%3=4*25%ROIC和和FCF FCF=EBIT（1-税率）税率）-资本性支出资本性支出+折旧和摊销折旧和摊销-营运营运资本净增加额；资本净增加额； FCF=NOPLAT-资本性支出资本性支出+折旧和摊销折旧和摊销-营运资本净营运资本净增加额；增加额； 自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的项目。项目。 非经营现金流应单独进行估值。非经营现金流应单独进行估值。 自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的现金流。现金流。ICNOPLATROIC 现金流量表与现金流量表与

11、FCF为什么现金流量表中的现金流量与为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？不同？ 现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业务所产生的现金流量；而务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现只针对经营业务产生的现金流量。金流量。 现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含则包含利息费用。利息费用。现金流量表与现金流量表与FCF重组资产负债表举例重组资产负债表举例重组资产负债表举例重组资产负债表举例经营收入的经营收入的10%10%重组利润表举例重组利润表举例重组利润表举例重组利润表举例营

12、业成本营业成本加税金加税金销售费用加销售费用加管理费用管理费用假定税率为假定税率为15%9.53=63.52*15%重组利润表举例重组利润表举例三一重工的营运资本投资：三一重工的营运资本投资：20082008年的经营性流动资金年的经营性流动资金-2007-2007年年的经营性流动资金的经营性流动资金=4986.03-3449.12=1536.91=4986.03-3449.12=1536.91三一重工的净资本支出：三一重工的净资本支出：20082008年的固定资产净值年的固定资产净值-2007-2007年的固年的固定资产净值定资产净值=3148.62-2168.53=980.09=3148.6

13、2-2168.53=980.09间接法编制的间接法编制的现金流量表现金流量表ROIC的计算是否应该考虑商誉？的计算是否应该考虑商誉？ 考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损害股东利益。害股东利益。 不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来的影响。的影响。商誉商誉分析公司的历史绩效分析公司的历史

14、绩效 ROIC分析分析 收入增长率分析收入增长率分析 资本结构分析资本结构分析ROIC分析分析 分析分析ROIC与公司与公司WACC之间的关系之间的关系 分解分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素，找出公司历史价值的驱动因素 分析具体的会计项目分析具体的会计项目 关注非财务数据关注非财务数据ROIC大于大于WACC，创造价值。，创造价值。 高的高的ROIC是否具有持续性？是否具有持续性？ 高的高的ROIC能否被竞争者所模仿？能否被竞争者所模仿？ 不同行业的高不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？产生的原因是否相同？ 投资者是否过度乐观？投资者是否过度乐观？ROIC小于小于WACC，损害价值

15、。，损害价值。 低的低的ROIC是否只是临时的？是否只是临时的？ 低的低的ROIC能否得到快速扭转？能否得到快速扭转？ 投资者是否过度悲观？投资者是否过度悲观？ROIC与与WACC分解分解ROIC税赋税赋经营利润率经营利润率资本效率资本效率ROIC=(1-所得税税率所得税税率)*(EBIT/收入收入)*(收入收入/投入资本投入资本) 分析公司收入分析公司收入-成本成本-利润之间的关系；利润之间的关系； 分析公司的资金来源和占用情况；分析公司的资金来源和占用情况； 分析公司各项资产的运行及周转情况；分析公司各项资产的运行及周转情况；分析具体的会计项目分析具体的会计项目 在外部分析时，往往局限于财

16、务数据；但往往一些非财在外部分析时，往往局限于财务数据；但往往一些非财务数据也可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得务数据也可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得的绩效。的绩效。 政治资源政治资源 地域环境地域环境 人力资源人力资源关注非财务数据关注非财务数据收入增长率分析收入增长率分析 收入增长的影响因素分析收入增长的影响因素分析 分解收入增长率分解收入增长率 通货膨胀通货膨胀 公司规模公司规模 汇率因素汇率因素 并购因素并购因素 会计政策变化会计政策变化影响收入增长率的因素影响收入增长率的因素 主要产品分类主要产品分类 产品单价产品单价 销售量销售量分解收入增长率分解收入增长率单位单位

17、收入收入店铺数店铺数收入收入收入增长率分解举例收入增长率分解举例2003年年Home Depot的收入增长率：的收入增长率：64816/58247-1=11.3%2003年年Home Depot的店铺增长率：的店铺增长率：1707/1532-1=11.4%2003年年Home Depot的每店铺收入增长率：的每店铺收入增长率：(64816/1707)/(58247/1532)-1=-0.1%收入增长率分解举例收入增长率分解举例Home Depot的收入增长驱动因素并非是每店铺收的收入增长驱动因素并非是每店铺收入的增长，而是新店铺的开设！入的增长，而是新店铺的开设！思考的问题：思考的问题： 投入

18、资本的多大比例应该来自债权人？投入资本的多大比例应该来自债权人？ 目前的资本结构是否可持续？目前的资本结构是否可持续？ 当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？资本结构分析资本结构分析关注的焦点：关注的焦点： 偿债能力偿债能力 财务杠杆财务杠杆 股利支付股利支付资本结构分析资本结构分析息税折旧摊销息税折旧摊销和租赁费前的和租赁费前的利润利润偿债能力偿债能力财务杠杆财务杠杆EDkTROICROICETDkDROICEROICETDkEDROICETDkICROICETDkNOPLATETITNOIETINOIENIROEddddd11111111EDkTROI

19、CROICROEd1 如果一家公司的如果一家公司的ROIC为为10%，税后负债成本为，税后负债成本为5%，若，若要提高其要提高其ROE，可以提高，可以提高ROIC（通过改善经营管理），（通过改善经营管理），也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。 应该注意，提高负债权益比率在提高公司应该注意，提高负债权益比率在提高公司ROE水平的同水平的同时，也会提高股东面临的风险。时，也会提高股东面临的风险。 如何控制财务杠杆可能带来的风险？如何控制财务杠杆可能带来的风险？ （1）衡量公司负债权益比率的历史变化趋势；）衡量公司负债权益比率的历史变化趋势； （2）关注公

20、司负债权益比率与同行业公司的比较。）关注公司负债权益比率与同行业公司的比较。财务杠杆财务杠杆 如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于1，公司，公司就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。这样的做法能持久吗？这样的做法能持久吗？ 具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过了税盾带来的好处呢？还是在不必要地积累现金？了税盾带来的好处呢？还是在不必要地

21、积累现金？股利支付股利支付第二节第二节 公司未来绩效和现金流的预测公司未来绩效和现金流的预测 确定预测期间确定预测期间1 预测未来绩效和自由现金流预测未来绩效和自由现金流2 估算连续价值估算连续价值3主要内容主要内容一、确定预测期间一、确定预测期间 为什么要确定预测期间？为什么要确定预测期间？ 永续经营假设！永续经营假设！ 多长的预测期间比较合适？多长的预测期间比较合适？ 美国：推荐的预测期为美国：推荐的预测期为10-15年，对于周期性公司或高增年，对于周期性公司或高增长公司可能更长。长公司可能更长。 如果使用过短的预测期，会导致什么后果？如果使用过短的预测期，会导致什么后果？ 可能导致公司价

22、值低估，例如使公司提前从高速增长阶可能导致公司价值低估，例如使公司提前从高速增长阶段进入到稳定阶段。段进入到稳定阶段。 可能导致公司价值高估，例如对周期性公司，只考虑增可能导致公司价值高估，例如对周期性公司，只考虑增长期而没有考虑衰退期。长期而没有考虑衰退期。WHY? 以以10-15年的预测期为例：年的预测期为例： （1）详细进行）详细进行5-7年的预测，做出尽可能与实际变量相联年的预测，做出尽可能与实际变量相联系的完整的资产负债表和利润表。系的完整的资产负债表和利润表。 （2）对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量）对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资

23、本周转率等指标上。上，如收入增长、利润率和资本周转率等指标上。 （3）假定预测期之后为稳定状态。）假定预测期之后为稳定状态。 中国分析师的现状：预测期大多中国分析师的现状：预测期大多3年左右！年左右！如何确定预测期间？如何确定预测期间？二、预测未来绩效和自由现金流二、预测未来绩效和自由现金流 重组和分析历史财务报表；重组和分析历史财务报表； 进行收入预测；进行收入预测； 预测损益表；预测损益表； 预测资产负债表；预测资产负债表； 计算计算ROIC和和FCF。 第一节内容已经详细介绍！第一节内容已经详细介绍！ 主要目的：挖掘过去企业价值的主要驱动因素！主要目的：挖掘过去企业价值的主要驱动因素！1

24、、重组和分析历史财务报表、重组和分析历史财务报表2、收入预测、收入预测 为什么从收入预测入手？为什么从收入预测入手？ 收入预测的两种主要方法收入预测的两种主要方法 自上而下：从市场总量入手，通过预测市场总量的大小，自上而下：从市场总量入手，通过预测市场总量的大小，确定市场份额，然而预测价格变化来预测收入。确定市场份额，然而预测价格变化来预测收入。 自下而上：从公司特性入手，选择符合投资条件的备选自下而上：从公司特性入手，选择符合投资条件的备选股票，并通过预测公司与客户、供应商的供求关系，预股票，并通过预测公司与客户、供应商的供求关系，预测公司未来的收入。测公司未来的收入。 经济经济-行业行业-

25、公司预测（公司预测（E-I-C预测）预测） 宏观经济的影响（宏观经济的影响（GDP的增长、财政政策、货币政策）的增长、财政政策、货币政策） 行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度）行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度） 公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）自上而下的预测自上而下的预测 通过设定一些规则来筛选拟投资的备选股票，例如，盈通过设定一些规则来筛选拟投资的备选股票，例如，盈利公司、持续增长公司、行业龙头公司等。利公司、持续增长公司、行业龙头公司等。 研究公司与客户、供应商之间的供求关系，公司在同行研究公司与客户、供应商之间的供求关

26、系，公司在同行业中的竞争力等。业中的竞争力等。 同样需要考虑宏观经济、行业等因素对收入的影响。同样需要考虑宏观经济、行业等因素对收入的影响。自下而上的预测自下而上的预测3、利润表预测、利润表预测（1 1）明确报表中各个分项的经济驱动因素；）明确报表中各个分项的经济驱动因素； 经营成本：与收入相关；经营成本：与收入相关； 经营费用：与收入相关；经营费用：与收入相关； 折旧：与收入相关（或与固定资产相关）；折旧：与收入相关（或与固定资产相关）； 非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进行估算；行估算； 利息费用：与公司的总负债（或有息负债）相

27、关；利息费用：与公司的总负债（或有息负债）相关； 利息收入：与富余现金、短期投资等相关；利息收入：与富余现金、短期投资等相关； 税收：考虑税收优惠政策等因素。税收：考虑税收优惠政策等因素。3、利润表预测、利润表预测（2 2）估计预测比率：）估计预测比率： 销售成本与销售收入的比率；销售成本与销售收入的比率； 费用与销售收入的比率；费用与销售收入的比率； 利息费用与债务的比率。利息费用与债务的比率。（3 3）得出预测结果。）得出预测结果。历史的利润表历史的利润表历史的资产负债表历史的资产负债表=90/240=45/240=19/240人为假定人为假定与上年负债挂钩与上年负债挂钩与富余现金挂钩与富

28、余现金挂钩历史税率历史税率=240*(1+20%)=288*37.5%=288*18.8%=288*7.9%=23/(224+80)*(213+80)=4*(1+33.3%)=(5/100)*60=89.4*33.6%4、资产负债表预测、资产负债表预测明确资产负债表主要项目的经济驱动因素明确资产负债表主要项目的经济驱动因素（1）经营性项目）经营性项目 应收账款：与收入相关应收账款：与收入相关 存货：与成本相关存货：与成本相关 应付账款：与成本相关应付账款：与成本相关 应计费用：与收入相关应计费用：与收入相关 固定资产净值：与收入相关固定资产净值：与收入相关（2）非经营性项目）非经营性项目=(5

29、/240)*365=(45/240)*365=(20/240)*365=250/240=288*7.6/365=288*68.4/365=288*104.2%=288*30.4/365=100=82+59.4*(1-45.8%)114.26580213237496.236.296.2496.2=237+80+65+114.2=24+213=96.2-6-54=22.2-3=54-45=24-20非营业收入非营业收入=(6+36.2)-(5+60)5、计算、计算ROIC和和FCF期初的投入资本期初的投入资本三、估算连续价值三、估算连续价值 经营的自由现金流经营的自由现金流= =明确明确预测期间预

30、测期间的自由现金流的自由现金流 + +明确明确预测期后预测期后的自由现金流的自由现金流 预测期后是什么状态？预测期后是什么状态？ 稳定状态！稳定状态！ 什么是稳定状态？什么是稳定状态？ 公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个不变的比例再投资到其业务上；不变的比例再投资到其业务上； 新增投入资本回报率（新增投入资本回报率（RONIC）保持不变；）保持不变； 公司基准水平的公司基准水平的ROIC保持不变。保持不变。1、什么是预测期后的状态？、什么是预测期后的状态？2、连续价值的重要性、连续价值的重要性可明确预测期间设为可明确预测期间设为8

31、8年！年！ 为什么连续价值占总价值的比例如此之大？为什么连续价值占总价值的比例如此之大？ 因为前面几年公司的利润和现金流被资本支出和营运资因为前面几年公司的利润和现金流被资本支出和营运资本投资所抵消。本投资所抵消。3、FCFF的连续价值模型的连续价值模型gWACCRONICgNOPLATtt-11连续价值假设假设5年后公司仍然保持该规律，即每一年的年后公司仍然保持该规律，即每一年的NOPLAT和和FCF的增长率都为的增长率都为6%，新投入资本的回报率为，新投入资本的回报率为12%，WACC为为11%。新投入资本的回报率新投入资本的回报率=（106-100）/50=12%。连续价值模型举例连续价

32、值模型举例对长期的预测，对长期的预测，比如比如150年：年：采用永续增长采用永续增长的的FCF模型：模型：采用价值驱动采用价值驱动因素公式：因素公式：4、连续价值中参数估计的注意事项、连续价值中参数估计的注意事项 NOPLAT：建立在正常的收入和可持续的利润率上。：建立在正常的收入和可持续的利润率上。 RONIC：理论上，竞争的存在会最终消除超额利润，因：理论上，竞争的存在会最终消除超额利润，因此此RONIC应该与应该与WACC相等；实际上，有些公司确实具相等；实际上，有些公司确实具备长期可持续的竞争优势，比如品牌的公司，或垄断的备长期可持续的竞争优势，比如品牌的公司，或垄断的公司，可以把公司

33、，可以把RONIC设定为高于设定为高于WACC的水平。的水平。 g：很少有公司能够期望其增长率长期高于经济发展水平。：很少有公司能够期望其增长率长期高于经济发展水平。对增长率的最佳估计可能是行业产品的预期长期消费增对增长率的最佳估计可能是行业产品的预期长期消费增长率加上通货膨胀。长率加上通货膨胀。 WACC：考虑的应该是可长期持续的资本结构和基本面：考虑的应该是可长期持续的资本结构和基本面的商业风险，符合行业的预期发展状况。的商业风险，符合行业的预期发展状况。举例举例 假设假设NOPLAT的水平为的水平为1亿元，亿元，WACC为为10%。当。当RONIC为为14%时，把时，把g从从6%提高到提

34、高到8%，连续价值，连续价值增加了增加了50%，从，从14亿元增加到亿元增加到21亿元。亿元。28.14%6%10%14%611-110gWACCRONICgNOPLATt连续价值43.21%8%10%14%811-111gWACCRONICgNOPLATt连续价值5、对连续价值理解的三个常见错误、对连续价值理解的三个常见错误（1）可明确预测期间的长度会影响公司价值；）可明确预测期间的长度会影响公司价值；（2）连续价值与公司的竞争优势期有关；）连续价值与公司的竞争优势期有关；（3）由于连续价值在公司的总价值中占了很大比重，那么，）由于连续价值在公司的总价值中占了很大比重，那么，公司的价值主要是

35、在可明确预测期间之后产生的。公司的价值主要是在可明确预测期间之后产生的。 尽管对可明确预测期间长度的选择很重要，但它并不影尽管对可明确预测期间长度的选择很重要，但它并不影响公司的价值，只是影响公司价值在可明确预测期间和响公司的价值，只是影响公司价值在可明确预测期间和预测期间之后的时间内的分布。预测期间之后的时间内的分布。可明确预测期间的长度影响公司价值吗？可明确预测期间的长度影响公司价值吗？ 但是，如果可明确预测期间的长度与估算连续价值的经但是，如果可明确预测期间的长度与估算连续价值的经济假设有关，那对可明确预测期间长度的选择就可能间济假设有关，那对可明确预测期间长度的选择就可能间接影响公司价

36、值。接影响公司价值。 例如，很多预测人员假设，在可明确预测期间公司的新例如，很多预测人员假设，在可明确预测期间公司的新增投资的增投资的ROIC会高于会高于WACC，而在连续价值期间，而在连续价值期间，ROIC等于等于WACC。在这种情况下，延长可明确预测期。在这种情况下，延长可明确预测期间就等于延长间就等于延长ROIC高于高于WACC的时间，从而间接增加的时间，从而间接增加了公司的价值。了公司的价值。可明确预测期间的长度影响公司价值吗？可明确预测期间的长度影响公司价值吗？ 公司在一段时间内将取得高于资本成本的回报，之后回公司在一段时间内将取得高于资本成本的回报，之后回报会逐步下降，向资本成本靠

37、拢。这并不意味着公司的报会逐步下降，向资本成本靠拢。这并不意味着公司的竞争优势因为到达连续价值期间而结束。竞争优势因为到达连续价值期间而结束。 关键价值驱动因素公式是基于增量资本的回报率，而不关键价值驱动因素公式是基于增量资本的回报率，而不是公司总资本的平均回报率。是公司总资本的平均回报率。连续价值与公司的竞争优势期有关？连续价值与公司的竞争优势期有关？假设预测连续价值的增长率是假设预测连续价值的增长率是4.5%，基础资本的回，基础资本的回报率是报率是18%，新投入资本的回报率是，新投入资本的回报率是10%，WACC是是10%。总资本回报率是逐渐下降的，从。总资本回报率是逐渐下降的，从18%开

38、始，开始，11年后下降到年后下降到14%，23年后下降到年后下降到12%。公司价值什么时候创造？公司价值什么时候创造？公司价值什么时候创造？公司价值什么时候创造？用业务构成法对价值来源进行解释：用业务构成法对价值来源进行解释：公司有一项基本业务，其公司有一项基本业务，其ROIC为为12%，年增长率为，年增长率为4%；公司开发了一条新产品线，从而导致几年负的现金流。公司开发了一条新产品线，从而导致几年负的现金流。基本业务创造的价值为基本业务创造的价值为877美元，占公司总价值的美元，占公司总价值的71%。公司价值什么时候创造？公司价值什么时候创造？6、其他常见错误、其他常见错误 错误估计与预测的

39、增长率相一致的错误估计与预测的增长率相一致的FCF； 基准年度外推时考虑不周；基准年度外推时考虑不周； 分析师过分保守或过分乐观；分析师过分保守或过分乐观；错误估计与预测的增长率相一致的错误估计与预测的增长率相一致的FCF 在连续价值期间，预计增长率比可明确预测期间的增长在连续价值期间，预计增长率比可明确预测期间的增长率低，因此在率低，因此在NOPLAT中用于维持增长的新投入资本的中用于维持增长的新投入资本的比例也会减少。这意味着比例也会减少。这意味着NOPLAT中更多部分变成投资中更多部分变成投资者的自由现金流。如果不考虑这种变化，连续价值就会者的自由现金流。如果不考虑这种变化，连续价值就会

40、被严重低估。被严重低估。 简单地假定连续价值期间新投入资本的回报率等于资本简单地假定连续价值期间新投入资本的回报率等于资本成本。成本。 但是对于许多制药公司、高科技公司而言，由于品牌、但是对于许多制药公司、高科技公司而言，由于品牌、专利等因素，会使其在连续价值期间仍然有很高的新投专利等因素，会使其在连续价值期间仍然有很高的新投入资本回报率。在这种情况下，如果假定入资本回报率。在这种情况下，如果假定RONIC等于等于WACC，会低估公司价值。，会低估公司价值。因考虑不周而导致的过分保守因考虑不周而导致的过分保守 部分分析师会因连续价值的不确定性而有意采取过分保部分分析师会因连续价值的不确定性而有

41、意采取过分保守的态度进行估值；守的态度进行估值； 另外一些分析师则有意采取过分乐观的态度进行估值。另外一些分析师则有意采取过分乐观的态度进行估值。有意的过分保守或过分乐观有意的过分保守或过分乐观第三节第三节 公司资本成本的估算公司资本成本的估算1 1资本成本的注意事项资本成本的注意事项2 2权益资本成本权益资本成本3 3负债资本成本负债资本成本4 4资本结构资本结构一、资本成本的注意事项一、资本成本的注意事项（1）必须包含各种来源的资本）必须包含各种来源的资本 如果拥有其他种类的证券，如优先股，资本成本还要加如果拥有其他种类的证券，如优先股，资本成本还要加入其他条件，以代表每一种证券的预期回报

42、率和在企业入其他条件，以代表每一种证券的预期回报率和在企业价值中所占的比重。价值中所占的比重。 资本成本中不包括经营性负债（如应付账款）的预期回资本成本中不包括经营性负债（如应付账款）的预期回报率。报率。edkVETkVDWACC1（2）根据每一类证券的市值确定其要求回报的权重）根据每一类证券的市值确定其要求回报的权重 WACC代表的是一个相同风险的其他投资机会的预期回代表的是一个相同风险的其他投资机会的预期回报率。如果公司不进行再投资，管理层可以通过回购股报率。如果公司不进行再投资，管理层可以通过回购股票和债券的方式来把资本返还给投资者，但回购时必须票和债券的方式来把资本返还给投资者，但回购

43、时必须是以市值来进行交易。而账面价值只代表了沉没成本。是以市值来进行交易。而账面价值只代表了沉没成本。一、资本成本的注意事项一、资本成本的注意事项（3）根据税后项目计算）根据税后项目计算 因为估计的自由现金流是税后的！因为估计的自由现金流是税后的！（4）采用与自由现金流相同的货币单位）采用与自由现金流相同的货币单位（5）如果自由现金流是名义值，资本成本也应该是名义值）如果自由现金流是名义值，资本成本也应该是名义值一、资本成本的注意事项一、资本成本的注意事项二、权益资本成本二、权益资本成本 CAPM（Capital Asset Pricing Model） E(Ri)表示证券表示证券i的预期回报

44、率；的预期回报率； rf表示无风险利率；表示无风险利率； i表示股票对市场的敏感度；表示股票对市场的敏感度； E(Rm)表示市场的预期回报率。表示市场的预期回报率。 fmifirRErRE1990年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖1、无风险利率的估算、无风险利率的估算参考不存在违约风险的政府债券参考不存在违约风险的政府债券2009年12月8日惠誉公司宣布，将希腊主权信用评级由“”降为“BBB”，前景展望为负面，这是希腊主权信用级别在过去10年中首次跌落到级以下。2010年6月14日，穆迪公司将希腊主权信用连降4级，由A3级降至Ba1，即“垃圾级”。2008年10月6日，冰岛总理发表电视讲话，申明

45、受到美国和欧洲银行业的危机冲击，冰岛正面临全国性破产风险。2009年11月25日，作为迪拜主权投资公司的迪拜世界宣布暂停偿还债务6个月，引发全球股市暴跌 理论上，每个现金流都用一个到期日与其相近的政府债理论上，每个现金流都用一个到期日与其相近的政府债券来折现；券来折现； 实际上，大多数人会选择与整个估价的现金流最为匹配实际上，大多数人会选择与整个估价的现金流最为匹配的一种政府债券的某一个到期回报率。的一种政府债券的某一个到期回报率。 在美国，大多数采用的是在美国，大多数采用的是10年期政府债券。年期政府债券。 在中国，在中国，2010年年10月月28日财政部发行记账式附息国债日财政部发行记账式

46、附息国债300亿元，票面利率亿元，票面利率3.67%，10年期。年期。无风险利率的期限无风险利率的期限注意事项注意事项 在为公司估值时，不要使用短期政府债券回报率作为无在为公司估值时，不要使用短期政府债券回报率作为无风险利率！风险利率！ 2010年年10月月28日日第九十三期央行票据第九十三期央行票据，期限，期限3个月，参考个月，参考收益率收益率1.7726%。 区分真实无风险利率与名义无风险利率，即通货膨胀可区分真实无风险利率与名义无风险利率，即通货膨胀可能的影响。能的影响。WHY?2、市场风险溢价的估算、市场风险溢价的估算 市场风险溢价：市场（组合）的预期回报率与无风险利市场风险溢价：市场

47、（组合）的预期回报率与无风险利率之差。率之差。 什么样的市场组合？什么样的市场组合？ 全部资本市场的投资回报率？全部资本市场的投资回报率？ 上证综指？深证成指？沪深上证综指？深证成指？沪深300300指数？指数？2、市场风险溢价的估算、市场风险溢价的估算 三种市场风险溢价的估算方法：三种市场风险溢价的估算方法： （1）通过测算和推断历史超额回报来估算未来的风险溢）通过测算和推断历史超额回报来估算未来的风险溢价；价； （2）把当前的市场变量彼此联系起来进行回归分析，以）把当前的市场变量彼此联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价；预测市场风险溢价； （3）使用折现现金流估值法，辅以对投资回报率和

48、增长）使用折现现金流估值法，辅以对投资回报率和增长率的估计，反推市场的资本成本。率的估计，反推市场的资本成本。 如果过去较长一段时间的市场风险溢价没有太大波动，如果过去较长一段时间的市场风险溢价没有太大波动，那么历史超额回报率就可以作为未来风险溢价的合理替那么历史超额回报率就可以作为未来风险溢价的合理替代。代。 计算相对于长期政府债券的风险溢价；计算相对于长期政府债券的风险溢价； 采用尽可能长的期限；采用尽可能长的期限； 采用算术平均值还是几何平均值采用算术平均值还是几何平均值； 调整好计量相关问题（如生存样本偏差）的计算结果。调整好计量相关问题（如生存样本偏差）的计算结果。历史的市场风险溢价

49、历史的市场风险溢价算术平均值算术平均值VS.几何平均值几何平均值 采用算术平均法，采用算术平均法，1903年到年到2002年间，美国股票回报率年间，美国股票回报率每年超过长期政府债券利率每年超过长期政府债券利率6.2%；采用几何平均法，计；采用几何平均法，计算结果为算结果为4.4%。当回报率不稳定时，算术平均值总是大。当回报率不稳定时，算术平均值总是大于几何平均值。于几何平均值。 哪一种更好呢？哪一种更好呢？ Marshall Blume提出的调整：提出的调整： 其中，其中，T为历史观测数据数量；为历史观测数据数量；N为预测时段；为预测时段；RA为算术为算术平均值；平均值；RG为几何平均值。为

50、几何平均值。GARTNRTNTR111 许多人认为可以通过可观测变量来预测市场风险溢价，许多人认为可以通过可观测变量来预测市场风险溢价，例如累计股息价格比率、总市净率、总市盈率等。例如累计股息价格比率、总市净率、总市盈率等。回归估计市场风险溢价回归估计市场风险溢价价格分红lnfmrR折现现金流法估计市场风险溢价折现现金流法估计市场风险溢价gWACCROICgNOPLAT-1价值gPROICgNOPLATWACC-1假设只关注所有者权益的回报：gPROEgEarningske-1将美国股市的长期数据代入将美国股市的长期数据代入 长期的净资产收益率长期的净资产收益率13% GDP长期真实增长率长期

51、真实增长率3.5% 计算标准普尔计算标准普尔500市盈率的中位值市盈率的中位值%37. 8%5 . 315%13%5 . 3-1ek3、Beta系数的估算系数的估算 回归方法求出回归方法求出值值 5年期的月回报率（年期的月回报率（60个样本），如果时间较短，就应该个样本），如果时间较短，就应该用周回报率。用周回报率。miRR可能的问题可能的问题（1）拟合度不一定很高，）拟合度不一定很高， 值估计不太准确值估计不太准确。 解决办法：可参考行业的解决办法：可参考行业的值。值。 引发另外一个问题：同行业中不同企业的财务风险各不引发另外一个问题：同行业中不同企业的财务风险各不相同，必须首先消除负债水平

52、的影响。相同，必须首先消除负债水平的影响。EDue1可能的问题可能的问题回归得到=1.37/(1+0.079)行业平均值=1.14*（1+0.079）（2） 值波动较大值波动较大 由于公司战略的转变，导致由于公司战略的转变，导致值发生变动。值发生变动。 IBM在在20世纪世纪80年代的年代的值在值在0.7左右，由于公司从硬件左右，由于公司从硬件转型至服务，其转型至服务，其值上升到了值上升到了1.3左右。左右。 解决方法：估计期间不要太长。解决方法：估计期间不要太长。（3）只考虑市场回报的影响，没有考虑其他因素可能对）只考虑市场回报的影响，没有考虑其他因素可能对值产生的影响。值产生的影响。 解决

53、办法：解决办法： Fama&French（1992）三因素模型）三因素模型 Ross（1976）套利定价模型（）套利定价模型（APT, Arbitrage Pricing Theory）LHBSfmfiRRRRrRrR321 kkfirRE2211三、债务资本成本三、债务资本成本 使用长期债券的到期回报率；使用长期债券的到期回报率； 剔除无成本负债；剔除无成本负债； 考虑税收的影响；考虑税收的影响；nytmytmytm1112面值票面利息票面利息票面利息债券价格使用长期债券的到期回报率使用长期债券的到期回报率 理论与实际的差距：理论与实际的差距： 到期回报率是公司债券的一个承诺回报率（

54、它假定所有到期回报率是公司债券的一个承诺回报率（它假定所有的本金和利息都能够及时、足额地收回）。的本金和利息都能够及时、足额地收回）。 如果公司的风险低，公司违约概率很低，那么用到期回如果公司的风险低，公司违约概率很低，那么用到期回报率来作为预期回报率的替代是报率来作为预期回报率的替代是 合理的；合理的； 如果公司的风险高，还本付息的违约概率提高了，那么如果公司的风险高，还本付息的违约概率提高了，那么用到期回报率来代替债务资本成本会导致重大错误。用到期回报率来代替债务资本成本会导致重大错误。举例举例 计算一个面值为计算一个面值为100美元的一年期零息债券价值，该债券美元的一年期零息债券价值，该

55、债券的违约概率为的违约概率为25%，在违约的情况下只能得到最终应付，在违约的情况下只能得到最终应付额的一半。债务资本成本为额的一半。债务资本成本为6%。 影响到期回报率的三个因素：债务资本成本、违约概率影响到期回报率的三个因素：债务资本成本、违约概率和回收率。当违约概率很高而回收率很低时，到期回报和回收率。当违约概率很高而回收率很低时，到期回报率会严重偏离债务资本成本。率会严重偏离债务资本成本。美元债券价格55.82%6150%25100%75%1 .2155.821100ytmytm美元债券价格福禧事件福禧事件 福禧投资是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企福禧投资是国内第一家发行短期融资

56、券的非上市民营企业。年业。年3月，该公司面向投资者发行了月，该公司面向投资者发行了10亿元亿元1年期的短年期的短期融资券。期融资券。7月份，有关部门查出福禧投资曾违规拆借月份，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收年的收费经营权。此案发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院费经营权。此案发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，冻结，10亿元短期融资券面临偿付风险。亿元短期融资券面临偿付风险。 2006年年7月月24日，福禧短期融资券在银行间债券市场的成日，福禧短期融资券在银行间债券市场的成交价格暴跌交价格暴跌0.8

57、2元，收盘收益率高达元，收盘收益率高达3.81%；此后几天，；此后几天，该短期融资券收益率更是飙升至该短期融资券收益率更是飙升至4.214%。 8月月17日，福禧投资遭遇来自上海企业年金发展中心的法日，福禧投资遭遇来自上海企业年金发展中心的法律诉讼，远东资信评估公司旋即将福禧融资券的信用等律诉讼，远东资信评估公司旋即将福禧融资券的信用等级调整为级调整为C级，意味着债券发行人濒临破产倒闭或已申级，意味着债券发行人濒临破产倒闭或已申请破产。请破产。垃圾债券垃圾债券Michael Milken 20世纪世纪70年代初，几乎没有投资银行对年代初，几乎没有投资银行对BB级以下的级以下的所谓垃圾债券感兴趣

58、，但米尔肯在对此类债券的发行所谓垃圾债券感兴趣，但米尔肯在对此类债券的发行者进行了大量研究后发现，投资此类债券可以在控制者进行了大量研究后发现，投资此类债券可以在控制风险的基础上获得非常丰厚的回报，从此，开始了他风险的基础上获得非常丰厚的回报，从此，开始了他传奇的一生。传奇的一生。 迈克尔迈克尔米尔肯，米尔肯，“垃圾债券大王垃圾债券大王”，靠，靠高收益债券赚取了数十亿美元，曾被高收益债券赚取了数十亿美元，曾被华华尔街日报尔街日报称为称为“最伟大的金融思想家最伟大的金融思想家”。四、估算资本结构四、估算资本结构 使用目标资本结构使用目标资本结构 什么是目标资本结构？什么是目标资本结构？ 可持续的

59、稳定的资本结构。可持续的稳定的资本结构。 为什么要使用目标资本结构？为什么要使用目标资本结构？ 公司现行的资本结构只反映公司股价的短期波动，可能公司现行的资本结构只反映公司股价的短期波动，可能没有反映企业整个寿命期内的预期水平，公司管理层可没有反映企业整个寿命期内的预期水平，公司管理层可能在未来对资本结构进行调整。能在未来对资本结构进行调整。 如果是成熟企业，可以直接估算公司当前基于市值的资如果是成熟企业，可以直接估算公司当前基于市值的资本结构作为目标资本结构本结构作为目标资本结构 债务的估值：在多数情况下，账面值是当期市值的合理债务的估值：在多数情况下，账面值是当期市值的合理近似值。近似值。

60、 权益的估值：市场价格乘以市面流通的股票数量。权益的估值：市场价格乘以市面流通的股票数量。估算估算WACC估算估算WACC 考察可比公司的资本结构考察可比公司的资本结构 考察管理层的融资理念考察管理层的融资理念 有些公司的管理层在对公司债务的使用方式非常保守，有些公司的管理层在对公司债务的使用方式非常保守，例如美国的例如美国的UPS公司，尽管现金流非常强劲而且稳定，公司，尽管现金流非常强劲而且稳定，但公司却很少发行债券。但公司却很少发行债券。估算估算WACC喜力公司的案例喜力公司的案例 2004年年2月底公司基于市值的目标资本结构是月底公司基于市值的目标资本结构是10%的负债的负债和和90%的权益，权