食品饮料行业大众食品2021年报及2022年一季报总结

1、1. 整体回顾大众品各子行业 2021-22Q1 表现总结如下。乳制品：需求具备刚性，成本环比下降，龙头盈利提升。21 年和 22Q1，乳业重点公司收入分别增长 15%、11.8%，需求刚性。行业成本压力不大，原奶价格在 21H2 达到高点后环比下降，至 22Q1 同比略降，21 年和 22Q1 整体毛利率分别同比下降 0.33pct、提升 1.87pct。竞争格局稳定，除 21Q4 因冬奥导致线上费用增加外，龙头费用投入理性，行业整体销售费用率保持稳定。关键指标毛销差 21 年和 22Q1 分别同比下降 0.17pct、提升 0.98pct。行业盈利能力整体提升。龙头强者恒强，伊利 21 年

2、和 22Q1 收入增长 14.2%和13.5%，奶粉及冷饮发力，液奶市占率继续提升，21 年净利率 7.9%，同比提升 0.6pct，其中毛销差提升 0.5pct，22Q1 净利率 11.3%，同比提升 1pct，毛销差同比提升 0.94pct。调味品：需求低迷，成本上行，经营承压。2021 年行业受餐饮恢复低于预期、社区团购、疫情反复等因素影响收入增长低于预期，21 年重点公司收入同比增长仅 5%，增速降 10pct。22Q1 疫情反复，需求进一步承压，重点公司收入增长仅 2.6%，销售商品收到的现金同比下降 1 .45%。龙头海天 22Q1 收入增长 0.7%，酱油下滑 0.5%，估计库存

3、高于平均水平。盈利端，由于成本持续上行，提价传导滞后，致毛利率和净利率同步下滑，21 年和 22Q1 重点公司净利率分别同降 2.4pct、1.8pct，净利润分别同降 6%，5%。啤酒：高端化持续，提价消化成本压力，盈利能力提升。尽管消费场景受到疫情影响，但 21-22Q1 啤酒行业的高端化未受影响，8 元及以上产品销量增速在两位数以上。从关键指标吨酒价格看，21 年重点公司吨酒价格同比提升 6.6%至 3531 元/千升，22Q1 吨酒价格同比提升 5-8%。尽管面临较大成本压力，但 22Q1 重点公司毛利率为 39.6%同降 0.2pct，基本消化成本压力。通过费用控制和优化，重点公司

4、22Q1 净利率 9%，同比提升 0.9pct。重庆啤酒仍体现出最强的成长性和盈利能力。肉制品：猪价筑底回升，龙头今年迎来确定性业绩反转。21 年在猪价下行周期，肉制品企业收入和利润双降，重点公司收入、净利润分别下降 9.3%和 44%。22 年猪价有望前低后高，下半年迎来反弹，肉制品企业将迎来收入、销量和盈利的全面提升。从 22Q1 看，重点公司收入同比下降 24%，净利润同降 7%，龙头双汇收入下降 25%，净利润增长 1.3%，我们预计 Q2 起，随着成本红利、屠宰鲜品放量、屠宰冻品从扭亏到盈利的兑现，公司业绩增长将逐季加速，全年将迎来确定的业绩弹性。食品综合：子行业和公司明显分化，细分

5、龙头和速冻食品相对强势。受宏观消费环境、渠道变革和成本上行影响，休闲、烘焙、卤味、速冻、保健品等子行业 2021-22Q1 收入和利润逐季承压，22Q1 覆盖的 14 家公司中，12 家收入同比增速放缓，9 家净利润（扣非）同比下滑。表现相对稳健的是细分龙头洽洽、桃李、安井、三全，相对较好的细分领域是速冻食品。食品加工板块估值有所回落，目前低于历史均值。截至 2022 年 4 月 28 日，食品加工板块绝对 PE 水平为 26.94x，低于 2009 年至今均值水平 34.81x；食品加工板块相对估值倍数（相对上证综指）为 2.26x，22 年年初至今食品加工板块相对估值倍数的均值水平为 2.

6、17x，低于 2009 年至今均值水平 2.42x。从子板块龙头公司的历史PE Band 水平看，均有不同程度回落。伊利股份与双汇发展回落至估值中枢，而海天味业和青岛啤酒虽然估值有所回落，但仍处于上限。当前伊利、双汇、海天、青啤的 2022 年动态 PE 分别为 23x、 16x、53x 和 33x。2. 乳制品2.1 业绩回顾：22Q1 开门红，龙头盈利稳步提升2021 年乳制品行业受益于疫情同比缓解后带来消费者需求增长，乳制品行业重点公司（伊利、光明、新乳业、燕塘、科迪、天润、三元）收入端增长加速，分品类看，白奶需求旺盛，高端白奶引领常温液奶增长，酸奶需求较弱，低温奶增长较快。公司层面，龙

7、头强者恒强，伊利、蒙牛常温市占率持续提升。21 年重点乳制品公司实现营业总收入 1605.93亿，同比增长 15%，在 20 年低基数下同比增长加速。其中，21Q4 重点公司实现营业总收入 378.77 亿元，同比增长 9.69%。伊利股份 21 年收入增长 14.15%，和上市公司整体增速基本持平。分产品，根据尼尔森数据，伊利液体乳零售额同比增长 11.54%，其中金典增速 20%以上，金典有机增长 41.5%。21 年伊利常温奶市占率接近 40%，同比上升约 1 个百分点，份额继续提升。22Q1 虽然受全国疫情多点爆发影响，部分地区物流配送受阻，但乳制品需求依然刚性，春节旺季销售良好，1-

8、2 月行业较快增长，3 月受疫情影响增速放缓。伊利、蒙牛得益于全国化布局，局部疫情影响相对有限。22Q1 重点乳制品公司实现营业总收入 436.96 亿，同比 21Q1 增长 11.78%。伊利股份 22Q1 营业总收入同比 21Q1 增长 13.5%，快于行业平均，其中液奶增长 7%，奶粉、冷饮均增长 35%，增长更多靠奶粉和冷饮拉动。 图 1：21 年乳业板块收入同比增长 15.03% 图 2：22Q1 乳业板块收入同比增长 11.78%资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究利润端，2021 年行业重点公司实现归母净利润 101.62 亿元，同比增长 23.5%，公司分化明显，伊

9、利股份、三元股份、燕塘乳业净利率提升，其余公司净利率下降，伊利净利润的快速增长带动行业整体利润增速快于收入。22Q1 重点乳制品公司实现净利润 38.25亿元，同比 21Q1 增长 24.6%，主因 1-2 月需求旺盛、产品结构优化、毛销差扩大 1pct 。图 3：21 年乳业板块归母净利润同比增长 23.46%图 4：22Q1 年乳业板块归母净利润同比增长 24.6%资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究21Q4 重点公司销售商品收到的现金为 478.07 亿，同比增长 12.4%，现金流增速块于收入增速。伊利股份 21Q4 销售商品收到的现金为 316.25 亿，同比 20Q4

10、增长 12.29%，增速环比加速 4.38pct，主因 22 年春节提前。22Q1 重点公司销售商品收到的现金增速同比回落，同比增长 10.05%，伊利股份 22Q1 销售商品收到的现金为 293.97 亿，同比增长 9.94%，基本与收入增长同步。图 5：21Q4 乳制品行业销售商品收到的现金增速同比提速明显公司公告，研究此外，奶酪领域细分龙头妙可蓝多 2021 年度收入 44.78 亿元，同比增长 57.31%，其中奶酪业务 33.3 亿元，同比增长 60.8%，高增速主要来自于产品铺市率快速提升，其中销售终端网点数达 60 万个，上年同期 29 万个。细分市场占有率 30.8%，位列第一

11、。21 年公司实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 160.6% ，扣非归母净利润 1.22 亿元，同比增长 173.7%。22Q1 公司实现收入 12.9 亿元，同比增长 35.2%，归母净利润 0.74 亿元，同比增长 130%。一季度增速放缓主因 1）上海、吉林疫情影响发货节奏；2）当前低温奶酪棒终端网点覆盖率较高，未来增长更多来自下沉市场渗透率的提升，重点跟踪常温奶酪棒未来表现。2.2 盈利能力：结构优化和竞争趋缓带动毛销差提升21 年乳业重点公司毛销差为 11.75%，同比下降 0.17pct，21 年原奶成本持续上行，毛利率同比下滑 0.33pct，销售费用率同比下降 0.15

12、pct，毛利率下降大于销售费用率的下降。伊利股份毛销差 13.44%，同比提升 0.5 pct。22Q1 行业整体毛销差为 14.03%，同比提高 0.98pct ，其中毛利率同比提高 1.87pct ，销售费用率同比提高 0.9 pct，毛利率明显提升体现成本压力趋缓，结构持续优化。伊利 22Q1 毛销差 16.6%，同比提高 0.94pct，随着今年原奶成本压力缓解以及竞争格局继续改善，我们预计毛销差仍有提升空间。图 6：原奶成本上行导致毛销差小幅缩窄图 7：乳制品行业 22Q1 毛销差同比改善资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究21 年行业重点公司归母净利率 6.33%，同比

13、提高 0.43 pct，主要来自于期间费用率优化。伊利股份 21 年归母净利率 7.9%，同比提高 0.6pct，其中毛销差贡献 0.5 pct。22Q1行业重点公司净利率 8.75%，同比提高 0.9pct，主因原奶价格同比略降，成本压力趋缓，结构优化带来的毛利率提升。伊利 22Q1 净利率 11.33%，同比上升 0.99pct，主要来自毛销差的扩大。 图 8：21 年乳制品行业归母净利率同比提高 0.43pct 图 9：22Q1 乳制品行业归母净利率同比提高 0.9pct 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究此外，奶酪龙头妙可蓝多 21 年归母净利率 3 .45%，同比提高

14、1.37pct，主要来自于毛利率提升。21 年妙可蓝多毛利率 38.2%，同比提高 2.3pct，销售费用率 25.87%，同比提高 0.9pct，毛销差 12.33%，同比提高 1.4 pct。22Q1 公司实现归母净利率 5 .72%，同比提高 2.35pct，主要来自于费用率优化。22Q1 公司实现毛利率 38.82%，同比提高 0.14pct，销售费用率 24.81%，同比下降 1.2pct，财务费用率-1.27%，同比下降 1.57pct。2.3 伊利 VS 蒙牛：市占率稳步提升，21 年毛利率表现平稳2021 年乳制品行业双寡头营收均实现双位数增长，其中伊利实现营业总收入 1105

15、.95 亿元，同比增长 14.15%；蒙牛实现营业总收入 884.56 亿元，同比增长 15.93%，双寡头 延续高速增长态势，份额向龙头集中的趋势不变。从产品结构上看，伊利常温奶业务大象 起舞，子品类增长亮眼，结合渠道反馈，金典有机同增 41.5%，舒化奶同比增长 30%，安 慕希预计高个位数增长。伊利奶粉、冷饮业务同比分别增长 26%、16%，婴配粉市占率第 二。蒙牛亦在保障常温基本盘的基础上实现多个子品类的增长，常温液态奶同比增长近 16%，其中特伦苏增长 33%，纯牛奶增长超 23%。蒙牛鲜奶、奶酪业务延续高增，鲜奶收入同比 增长 85%，奶酪业务收入增长 41%，并完成对妙可蓝多的增

16、发，雅士利营收同比增长 21%， 主要是成人粉同增 76%贡献。 图 10：伊利分产品增速 图 11：蒙牛分产品增速资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究从盈利能力来看，伊利近年来毛利率小幅度改善，同口径下 2021 年毛利率同比提高 0.3pct；蒙牛 2020、2021 年毛利率分别为 37.7%、36.7%，21 年同比下降 0.91pct。伊利 21 年毛利率回升主因结构优化、直接提价，21 年蒙牛毛利率下滑主因原奶成本上行。图 12：蒙牛 21 年营收同比增速大幅度回升图 13：龙头企业 2018-2021 年毛利率明显趋同资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究注

17、：21 年伊利毛利率为 20 年可比口径，换算为 20 年可比口径，则 20、21 年毛利率分别为 30.4%、30.9%21 年乳业两大龙头销售费用率均同比降低，反映线下竞争格局向好。2021 年蒙牛、伊利的销售费用率分别为 26.6%和 22.1%，分别同比下降 1.68pct、0.2pct。广告费用是两家企业费用重要组成部分，占收入比例分别为 8 .2%与 11.4%。2021 年伊利、蒙牛毛销差分别为 13.4%、10.2%，分别同比提升 0.5、0.8 pct。从净利率上看，2021 年伊利、蒙牛分别为 7.9% 和 5.6%，分别同比提高 0.6 和 1 pct。22Q1原奶价格同

18、比回落，预计今年持平或小幅下降，成本压力逐步缓解，叠加产品结构优化和部分产品提价，行业竞争格局优化，盈利能力将稳步提升。图 14：龙头企业 2021 年销售费用率差额有所收窄 图 15：龙头企业 2014-2021 年毛销差对比资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究图 16：龙头企业 2014-2020 年销售净利率对比7.93%5.61%201220132014201520162017201820192020202110%8%6%4%2%0%-2%-4%蒙牛销售净利率（%）伊利销售净利率资料来源：公司公告，研究3. 调味品3.1 业绩回顾：21 年在压力中收官 22Q1 终端需求低

19、迷2021 年调味品行业重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、加加食品、千禾味业、天味食品）收入端表现均有不同程度放缓甚至是下滑。在疫情持续第二年的 2021年，调味品公司受餐饮恢复低于预期、Q2 社区团购扰动及年初高库存的多重不利因素影响，均未实现收入指引目标，多数企业选择消化渠道库存，拖累了全年增长表现，而龙头海天味业的渠道库存仍处于高位运行状态。2021 年，重点公司实现营业总收入 402 亿，同比增长 5%，增速同比下降近 10pct。其中，21Q4 重点公司实现营业收入 116 亿，同比增长 17.2%，增速同比提升 3pct，主因 21Q4 企业纷纷提价、春节提前，渠道

20、打款积极。 图 17：2021 年调味品行业收入表现波动较大 图 18：21Q4 调味品行业收入表现略有加速14012010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-20%收入合计（亿元）收入同比（%，右轴）14012010080604020020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 公司公告，研究公司公告，研究2

21、2Q1 受春节错位及 3 月疫情扰动，调味品行业收入增速普遍低于预期。22Q1 重点公司实现营业总收入 114.4 亿，同比增长 2.6%，增速显著放缓。另一方面，22Q1 重点公司销售商品收到的现金为 102.2 亿，同比下降 1.45%，略慢于收入端表现。21Q4+22Q1 重点公司实现营业总收入 230 亿，同比 20Q4+21Q1 增长 9.5%，低于以往行业 14-15%的增长表现。 图 19：22Q1 调味品行业收入增速回落 图 20：22Q1 调味品行业现金回款增速略慢于收入100908070605040302010025%20%15%10%5%0%120100806040200

22、30%25%20%15%10%5%0%-5%公司公告，研究公司公告，研究2021 年海天、美味鲜、千禾收入分别同比变化+8.8%、-9.5%、12.2%；22Q1 海天、美味鲜、千禾的酱油收入分别同比下降-0.5%、-1.1%、-1.3%，增速全部放缓。另一方面， 2021 年海天、美味鲜非酱油收入分别同比变化+11%、-3.4%，22Q1 海天与美味鲜非酱油收入分别同比增长 2.4% 与 0.5%。2021 年海天在高库存压力下，收入仍实现近双位数增长，相对优势进一步扩大。而美味鲜则实施库存消化，叠加 Q3 厂区受疫情扰动，全年收入表现下滑。图 21：21 年及 22Q1 海天酱油收入增速快

23、于美味鲜图 22：21 年非酱油收入增速持平，22Q1 海天更快40%30%20%10%0%-10%-20%海天酱油YoY美味鲜酱油YoY千禾酱油YoY35%20172018201920202021 2022Q130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20172018201920202021 2022Q1海天非酱油YoY美味鲜非酱油YoY 公司公告，研究公司公告，研究利润方面，2021 年重点公司实现净利润 86 亿，同比下降 5.8% ，主要系原料、包材价格持续上行，且部分企业加大营销与促销力度。其中 21Q4 重点公司实现净利润 26.73 亿，同比增长 13%，主要系千禾味业

24、 21Q4 扭亏为盈（20Q4 计提 8900 万商誉及无形资产减值）、天味食品收缩广告与促销力度、中炬地产项目利润贡献，拉动季度利润表现。22Q1重点公司实现净利润 24.4 亿，同比下降 5.4%，主要系收入表现低于预期，成本压力持续上行，多数企业利润出现下滑。 图 23：2021 年成本压力及营销力度加大致利润承压 图 24：21Q4 调味品行业净利润增速基本持平3050%40%2530%2020%1510%0%10-10%5-20%-30%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q320

25、19Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q10-40%净利润合计（亿元）净利润同比（%，右轴）3035%2530%2025%20%1515%1010%55%00% 公司公告，研究公司公告，研究 图 25：22Q1 调味品净利润继续承压 图 26：21Q4+22Q1 调味品净利润表现承压3045%40%2535%30%2025%1520%15%1010%5%50%-5%0-10%6040%5035%30%4025%3020%2015%10%105%00%公司公告，研究公司公告，研究我们认为，22Q1 调味品企业在收入端与利润端普遍承压。收入端，压力主要来自于

26、1）去年同期高基数，2 ）春节旺季提前，3）疫情扰动，尤其是餐饮需求恢复低于预期，22 年 3 月社零餐饮收入同比仅增长 0.5%，致海天收入表现在高库存下继续承压。利润端，压力主要来自于原料包材成本，虽然 21Q4 企业纷纷提价，但若成本压力持续上行，预计短期调味品企业的利润表现将继续承压。展望 22Q2，虽然去年同期板块收入与利润基数较低，但 4-5 月各地疫情继续扰动，预计终端需求仍将低迷，叠加成本压力，建议降低对收入与利润弹性的预期。3.2 盈利能力：成本压力+费用投入，盈利能力承压2021 年，调味品行业重点公司的整体毛利率为 38%，同比下降 3.9 pct，毛利率同比下滑主要系原

27、料及包材的成本压力，且部分企业如天味食品加大促销搭赠力度消化高货龄库存。销售费用率方面，涪陵榨菜、千禾味业、恒顺醋业全年均加大广告投入，而海天味业通过费用收缩应对成本压力，2021 年行业重点公司的销售费用率为 8.9% ，同比提升 0.1pct。22Q1 调味品行业重点公司整体毛利率为 37.2%，同比下降 3.5pct，毛利率同比下滑主要系原料及包材的成本压力。22Q1 重点公司整体毛销差为 29.24%，同比下降 2.4 pct，主要系成本压力。我们认为在原料及包材的成本压力下，调味品公司盈利能力将继续承压。图 27：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差503645344032353

28、030252820261524105222014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1020调味品毛利率（%）调味品销售费用率（%）调味品毛销差（%，右轴）公司公告，研究综上，2021 年调味品重点公司整体净利率为 21.4%，同比下降 2.4pct

29、 ；22Q1 净利率为 21.3%，同比下降 1.79 pct，主要系成本压力导致的毛利率下降。在调味品板块内，当前时点我们看好涪陵榨菜在提价红利、成本明确回落及费用力度同比收缩的共振下，今年 2-3 季度迎来业绩加速、全年利润弹性释放的表现。图 28：调味品行业净利率（单位：%）2623.0 22.723.424.624.02422.4 23.522.424.023.123.1222018.320.819.819.319.020.519.220.018.821.621.7 24.722.020.021.318 15.8 15.31614.214122013Q22013Q32013Q42014

30、Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q11016.915.165.916.514.917.418.3公司公告，研究4. 啤酒4.1 业绩回顾：疫情影响销量 成本压力可控 高端化持续啤酒行业重点公司（华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒）21

31、 年度整体实现营业总收入 941.8 亿元，同比增长 9.1%，主因 21 年疫情同比缓和，消费场景恢复，高端化持续，此外百威在中国市场 21 年收入同比增长 18%。22Q1 受 3 月全国疫情多点爆发影响，A 股啤酒板块重点公司（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒）实现营业总收入 170.13 亿元，同比增长 8%，增速略有放缓。其中重庆啤酒由于基地市场受疫情影响较小，乌苏、K1664 依然保持良好的势能，22Q1 收入同比增长 17%，显著跑赢行业，此外预计华润一季度收入中高个位数增长。图 29：21 年啤酒行业收入同比增长 9.1%图 30：22Q1 啤酒板块收入同比增长 资料来源

32、：公司公告，研究；注：19 年以后重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q4 后重庆啤酒数据采用资产注入后口径拆分量价来看，21 年行业重点公司整体销量 2667.3 万千升，同比增长 2.3%。各大企业产品结构持续升级，中高端产品销量同比增速表现都明显好于整体，带动吨酒收入提升， 21 年行业重点公司吨酒收入 3530.9 元/千升，同比提升 6.6%。22 年 1-2 月行业销售旺盛，3 月下半旬受疫情影响明显，22Q1 重点公司（不含华润啤酒）销量同比增长 1.6%，企业分化，青啤销量-2.8%，华润预计持平或略增，重啤销量增长 11.7%。吨酒价格方面，受益于

33、去年下半年以来的直接提价和高端化，行业重点公司吨价均有中高个位数提升，其中重啤 22Q1 吨价增长 5%，青啤吨价增长 6%。 图 31：21 年啤酒行业销量同比增长 2.3% 图 32：21 年啤酒行业吨酒价格同比增长 6.6% 资料来源：公司公告，研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径公司21 年结构升级21 年吨酒收入22Q1吨酒收入表 1：21 年及 22Q1 主要啤酒企业结构升级带动吨酒价格持续提升华润啤酒销量同比-0.40%，其中次高端及以上产品同比增长 27.8%，销量占比达 16.9%，同比提高

34、3.7 个百分点。6.4%预计较 21Q1 中高个位数增长青岛啤酒销量同比+1.41%，主品牌青岛啤酒销量占比约 55%，高端产品销量提升 14.2pct，达到 52 万千升。罐化率进一步提高。7.2%6.1%重庆啤酒（嘉士伯中国）销量同比+15.1%，其中高档产品销量同比增长 40.5%，预计主要是乌苏增长贡献，乌苏、K664 销量同比增长约 35%。4.2%5%珠江啤酒销量同比+6.41%，其中纯生销量占比持续提升至 44.9%。0.4%7%燕京啤酒销量同比+2.4%，其中中高档产品收入增长 11.7%，占比约 60%。6.8%7.8%资料来源：公司公告，研究表 2：21 年及 22Q1

35、主要啤酒企业提价动作梳理品牌提价时间提价产品提价幅度2021 年 8 月白啤分地区提价，河南地区零售价上调 2 元青岛啤2021 年 8 月纯生终端箱价提 4 元左右，幅度 5%酒2021 年 11 月1903 听装、白啤听装1903 听装上调 9%，白啤听装上调 13%2021 年12 月底经典、纯生出厂、终端提 8-10%2021 年 7 月勇闯天涯换装升级，终端瓶价提 1 元，出厂箱价提 3-4 元，幅度 10%左右华润啤酒等2022 年 12 月勇闯天涯勇闯天涯提价 10%，超级勇闯提价 8%2021 年 9 月乌苏全系列年底提价 4%-8%之间。9 月疆内塑料膜装红乌苏提价约 10%

36、2021 年 10 月疆外乌苏出厂箱价提 4-6 元，幅度 10%以上2022 年 2 月620ml 红乌苏提价 3 元，大约 5%2021 年 4 月百威、核心和实惠品牌0.6-1.8%2021 年 11 月核心+的品牌（哈尔滨冰纯等）11 月起内地提价 3%-10%2022 年 12 月高端品牌、哈啤小麦王高端品牌提价 5%，哈啤小麦王提价约 8%2021 年 11 月勇闯（罐）、精制、清爽、9°开票价提 3-4 元/箱，幅度 8-15%重庆啤酒百威资料来源：啤酒版公众号，公司公告，公司新闻，研究4.2 盈利能力：吨酒价格提升带动净利率提升21 年尽管面临成本上行压力，啤酒行业通

37、过直接提价和结构升级对冲， 行业重点公司整体毛利率为 40.9%，同比提升 0.9pct，主因结构升级带来的吨酒价格提升快于吨成本提升。22Q1 行业重点公司整体毛利率为 39.6%，同比下降 0.2 pct，毛利率下降主因 22 年成本压力大于去年，原材料端大麦价格同比涨幅 25%，玻璃、铝、瓦楞纸价格虽然同比增速回落，但依然处于相对高位，叠加疫情影响物流，运费大涨，吨成本提升略快于吨价提升。但从 22Q1 看，提价基本消化了成本上涨压力，提价传导较为顺利。 图 33：21 年啤酒行业毛利率同比提升 0.9pct 图 34：22Q1 啤酒板块毛利率同比下降 0.2pct 资料来源：公司公告，

38、研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径，20 年毛利率为 21 年可比口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q4 后重庆啤酒数据采用资产注入后口径图 35：21Q122Q1 啤酒公司吨成本同比变化图 36：21Q122Q1 啤酒公司毛利率同比变化资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究费用率方面，21 年行业重点公司整体销售费用率 16.58%，同比提升 0.36 pct。22Q1 A 股啤酒板块重点公司销售费用率为 13.77%，同比下降 1.01pct，主因疫情影响，线下费用投放有所减少。中高端啤酒竞争激烈，预计重点公司 22 年销售费用率不会明显下降，净利率提升主要依

39、赖结构升级带来毛利率提升。图 37：21 年啤酒行业销售费用率同比提升 0.36pct 图 38：22Q1 啤酒板块销售费用率同比减少1.01pct 资料来源：公司公告，研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径，20 年销售费用率为 21 年可比口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤资产注入销售费用计算口径不同致其值偏高对整体造成一定影响；21Q1 及之后重庆啤酒数据采用资产注入后口径21 年行业重点公司整体实现归母净利润 97.48 亿元，同比增长 65.2%，归母净利率10.4%，同比提升 3.5pct ，扣非归母净利润 63.13，同比增长 34%，扣非归母净利率

40、 6.7%，同比增长 1.25pct。21 年青啤和华润非经常损益较多，青啤确认出售土地 4.8 亿收入，华润确认出售土地 17.6 亿收入。扣非净利率提升主因结构升级带来的毛利率提升。22Q1 实现归母净利润 15.39 亿元，同比增长 20.3%，归母净利率 9.04%，同比提升 0.93pct。净利率提升主因期间费用率阶段性下降。总体而言，21 年受益于疫情同比改善，终端需求好转，因此尽管成本端原材料、包材价格大幅度提升，在结构升级和直接提价的作用下依然获得了盈利的改善，行业已进入长期效率提升及盈利改善的通道中。22 年由于疫情反复影响消费场景，但 3、4 月份为啤酒消费淡季，若疫情能在

41、旺季前实现动态清零，则对全年销量影响有限。结构上看头部企业高端化远未走完，华润推进高端喜力、SuperX、纯生等高端产品的块速增长，并推出红爵、小啤汽等差异化产品应对多元化消费需求；嘉士伯大城市计划继续推进，针对乌苏、K1664加大营销投入力度，推广夏日纷、风花雪月等特色产品，本土区域品牌持续结构升级；青岛打造超高端百年之旅、琥珀拉格产品，推进白啤、皮尔森、奥古特、1903 等高端产品快速增长，同时调整部分地区低价产品价格。预计 22 年各大啤酒公司高端化将继续推进，提价和结构升级消化成本压力，管理效率仍有提升空间，盈利能力稳步提升。图 39：21 年啤酒行业扣非归母净利润持续增长图 40 ：

42、21 年啤酒板块扣非归母净利率同比提升 1.25pct 资料来源：公司公告，研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：19 年后重庆啤酒数据采用资产注入后口径 图 41：啤酒板块归母净利润季度变化情况 图 42：啤酒板块归母净利率季度变化情况20%15%10%5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q10%-5%-10%-15%-20%-25% 资料来源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤资

43、产注入销售费用计算口径不同致其值偏高对整体造成一定影响；21Q1 及之后重庆啤酒数据采用资产注入后口径资料来源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤资产注入销售费用计算口径不同致其值偏高对整体造成一定影响；21Q1 及之后重庆啤酒数据采用资产注入后口径5. 肉制品5.1 业绩回顾：双汇屠宰利润承压，肉制品吨均利历史新高21 年肉制品行业重点公司实现营业总收入 1237 亿，同比下降 9.3%。行业收入占比最高的双汇 21 年收入同比下降 9.7%，主因猪价呈现大幅下降态势，屠宰收入下滑。盈利能力角度来看，21 年肉制品行业重点公司实现归母净利润 45.1 亿，同比下降 44%，其中双汇 21

44、 年归母净利润同比下降 22%，主要系屠宰业务对全年猪价节奏判断错误，计提资产减值损失。22Q1 肉制品行业重点公司实现营业总收入 243 亿，同比下降 24.3%。龙头公司双汇发展 22Q1 营业总收入同比下降 24.7%，其中屠宰业务对外交易收入同比下降 39%，肉制品业务收入同比下降 5%。盈利能力方面，22Q1 肉制品行业重点公司实现归母净利润 17.2亿，同比下降 7.2%。龙头双汇发展 22Q1 归母净利润同比增长 1.3%，其中 22Q1 屠宰业务营业利润同比下降 53%，22Q1 猪价下降推升国产鲜销肉需求，贡献利润约 1.55 亿，同比增长超 10 倍，但由于去年同期国产及进

45、口冻肉利润贡献较大，导致 22Q1 进口冻肉利润贡献同比下降 2 亿，国产冻肉利润贡献同比下降 0.5-0.8 亿；肉制品业务营业利润同比增长 22%，肉制品吨均利约 4549 元/吨，同比增长 25%，创历史新高，主要系 1）去年同期猪价仍处于历史高位，2）春节旺季高端产品收入占比提高。 图 43：肉制品行业收入持续下降 图 44：肉制品行业净利润增速环比改善35030025020015010050050%1840%2030%1620%141210%100%84-10%6-20%22013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q120

46、17Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-30%080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-100%收入合计（亿）收入同比（%，右轴）净利润合计（亿）净利润同比（%，右轴） 公司公告，研究公司公告，研究2021 双汇肉制品收入 273.5 亿，同比下降 2.7%，拆量价看，2021 年肉

47、制品吨价同比下降 0.83%；肉制品销量为 155.76 万吨，同比下降 1.85%，主因 1）中小企业受益于 21Q2-3的猪价下行，终端竞争有所加大；2）新品增长快速，但由于基数原因对结构调整贡献仍小。从产品结构来看，新品延续优异表现，其中辣吗？辣销量超 2 万吨，无淀粉王中王及火旋风销量超 1 万吨；新赛道丸子、小酥肉、酱卤熟食均取得了较快增长；餐饮食材产品销量超 3 万吨，同比翻番。22Q1 双汇肉制品收入 68 亿，同比下降 5%。拆量价看，22Q1 肉制品销量约 38.5 万吨，同比下降 2.5%，主要系 1）去年同期基数较高，2 ）低原料背景下，大众产品竞争加剧，3）疫情防控措施

48、影响市场运作；22Q1，公司持续重视对新产品的推广，像辣吗？辣、火炫风以及丸子三个新产品的年化销量超过了 2 万吨，双汇筷厨、轻享鸡肉肠的年化销量超过 1 万吨。同时，公司的餐饮业务收入实现逆势增长 6%，其中预制加工类的餐饮产品收入同比增长 23%。22Q1 肉制品吨价同比下降 2 .5%，预计同样系竞争加剧影响。2021 年双汇屠宰收入 390.7 亿，同比下降 19%，其中，对外交易收入 344.75 亿，同比下降 17.2%，内转收入 45.98 亿，同比下降 30.6%，屠宰收入下降主因猪价呈现大幅下降态势。拆量价看，2021 年屠宰头数 1112 万头，同比增长约 57%，生鲜外销

49、量约 163.25万吨，同比增长 18.2%，主因猪价下降生鲜肉需求加大；生鲜品吨价同比下降 30%，主因猪价持续下行。22Q1 屠宰收入 68.8 亿，同比下降 37%，其中，对外交易收入 60.2 亿，同比下降 39%，内转收入 8.6 亿，同比下降 21.7%。拆量价看，22Q1 屠宰头数 344 万头，同比增长约85%，生鲜外销量约35.5 万吨，同比增长6.6% ，其中国产肉销量同比增长30%，但由于去年同期进口肉销量基数较高，拉低整体生鲜品外销量的增长表现；生鲜品吨价同比下降约 43%，主要系猪价下行。 图 45：双汇肉制品业务收入增速较为波动 图 46：双汇屠宰业务收入增速环比放

50、缓9025%8020%7015%6010%505%40300%20-5%10-10%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q10-15%160140120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-60%肉制品营业收入（亿元）YoY（右轴）屠宰营业收入（亿元）YoY（右轴）公司公告，研究公司公告，研究5.2 盈利能力：猪价下行降成本

51、净利率同比提升成本端方面，截止至 2022/4/20，仔猪价格 26.24 元/公斤，同比下降 69%，环比上升 6.45%，生猪价格 14.18 元/公斤，同比下降 42.7%，环比上升 5.51%，猪肉价格 22.98元/公斤，同比下降 39.86%，环比上升 2.91%。图 47：22Q1 仔猪、生猪/活猪及猪肉价格呈下行态势118元/公斤1089888786858483828188仔猪生猪/活猪猪肉农业部，研究（注：价格截止至 2022/4/20）21 年行业平均毛利率为 11.3% ，同比下降 2.3 pct；22Q1 行业平均毛利率 15.4%，同比提升 2.2 pct。其中双汇发

52、展 21 年毛利率为 15.3%，同比下降 1.9pct，22Q1 毛利率为 19%，同比提升 2.7pct，预计主要受益于猪价下降，肉制品毛利率提升。21 年肉制品行业平均净利率为 3.6%，同比下降 2.2pct。22Q1 行业平均净利率 7.1%，同比提升 1.3pct。其中双汇 2021 年的净利率为 7.3%，同比下降 1.2pct；22Q1 净利率 10.7%，同比提升 2.8pct，主因肉制品吨均利创历史新高。 图 48：22Q1 肉制品行业整体毛利率环比提升（%） 图 49：22Q1 肉制品行业整体净利率环比提升（%） 259.0208.07.0156.0105.04.053.02.02013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q401.02013Q22013Q420