从万科之争看股权架构之设计

1、从万科之争看公司股权架构之设计明伦律师事务所公司法实务（一）万科股价持续低估从估值来看，万科的股价长期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率仅为10倍左右，万科的现金流处于历史最好水平，负债率年内略有上升，但仍然稳健，无任何偿债压力。加之万科一直在业内是运作规范、公司治理佳、业绩表现优秀的龙头企业品牌形象，综合来看，万科的股价被严重低估，这也给宝能收购万科带来了可乘之机。（二）万科股权相对分散从股权结构上看除了第一名华润持股超过10%外，其他股东的持股比例都非常低，导致万科股权相对分散，没有真正意义上的控股股东，加之公司各项经济指标都在房地产行业内是最好的，股价又持续低迷，因此给宝能并购带来

2、了想象的空间。宝能收购万科的宝能收购万科的目的：目的：（三）为宝能系降低融资成本从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入前海人寿和钜盛华的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在330亿元，而万科能保持在200亿元左右净利润，那么此笔投资的净资产收益率会达到12%左右，“宝能系”还是有利可图的。（四）收益宝能系也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远超10%，而万科的信用评级是AAA，通过发行公司债或企业债等融资手段可以达到低于4%的融资成本。如果宝能收购万科后，向万科注入自身的地产项目，融资成本也会大幅下降，这对于降低宝能系的融资成本有

3、很大帮助。宝能收购万科的宝能收购万科的目的：目的：（二）应当注意哪些收购程序？证券法明确规定了可以要约收购上市公司，购买目标公司达5%时，收购者有短时暂停购买义务和报告义务。证券法第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增减百分之五，均应报告且在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。从目前可以获得的资料看，宝能并没有违法的情形

4、发生。万科回应万科回应12月月17日日 王石：不欢迎宝能王石：不欢迎宝能在北京万科的内部会议上，王石高调宣称“不欢迎宝能系成为万科第一大股东”后，“宝万之争”正式开打。信用不足能力不足短债长投，风险巨大华润作为大股东角色重要其一其一其二其二万科应对策略分析其三其三其四其四寻找出价更高的第三方参与竞价，造成敌意收购者宝能系更大的资金压力。困难是，能否找到这样的第三方。寻找并收购大量的垃圾资产，造成自身臃肿，给宝能系造成资金缺口的压力，使其知难而退。缺点是，会损害中小股东的利益，产生对管理层的信任危机。反向收购宝能系的股权，通过购买收购者，化被动为主动。使用拖延战术，给宝能系资金链造成压力，迫使其

5、放弃。万科的反购行为是否会成为毒丸计划依照我国现行公司法和证券法，“毒丸”很难触发。但在中国，上市公司增发股票，属于股东大会的法定职权，须经股东大会决议并报证监会核准。因此，一旦收购者已成为上市公司的大股东，董事会要让增发方案通过股东大会将有很大的难度。现在，宝能系已经成为万科的大股东，万科的增发方案在股东大会环节必然受到作为大股东的宝能系的反对。除非万科管理层能获得其他股东及公众股东的全面支持，取得公司法第103条中的多数通过，才能实施毒丸计划。可见，以王石为代表的管理层想要出发毒丸计划，必须依法取得万科中小股东的支持，难度不小。后续发展后续发展12月月18日日 安邦占有万科安邦占有万科A股

6、股权股股权7.01%据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。12月月18日日 万科停牌万科停牌在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万科H股同时停牌。截止2015年12月18日停牌，宝能系买入万科股票，总计投入资金约440亿元，停牌前浮盈达230亿元。后续发展后续发展3月月17日日 华润与万科管理层第一次呛声华润与万科管理层第一次呛声戏剧性

7、反转出现在股东大会结束之后。华润集团股东代表突然发声称，万科与深圳地铁的合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，并称“华润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规”。6月月17日日 万科披露重组方案万科披露重组方案2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购买深圳地铁资产的预案，11名董事中张利平独立董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。尽管华润3位董事表示反对，但7位董事赞成，1位董事回避表决。万科宣称，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。6月

8、月18日华润公开质疑万科决议通过合法性日华润公开质疑万科决议通过合法性2016年6月18日下午，华润集团官方微信号“华润”发表公开声明，明确质疑万科董事会通过的重组方案。此举表明万科、华润阵营破裂。争议焦点二争议焦点二华润方面则认为，独立董事回避表决的理由不成立，回避表决的1票不属于回避而属于弃权，应该计入分母，表决结果为7/11，未达到2/3的要求，因此董事会议案未获通过。万科方面的表述，11个董事中，1人回避，剩余10个非关联董事中，有7人投了同意票，此次董事会议案达到2/3的要求，因此顺利通过。617万科董事会决议的合法性至此，该名独立董事，属于弃权还是回避，成为决定议案有效性的关键。应

9、予以回避的关联关系认定相对比较概括，除列举事项外，“中国证监会、本所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”的董事应当回避；此外，独立董事“发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，应当向公司申明并实行回避。根据独立董事事后出具的书面文件，“其所任职的黑石集团管理的房地产基金正在与万科洽售一项大型商业物业项目，该项交易标的涉及在中国的多个商场。而本次交易引进地铁集团的交易完成后，万科需要加强商业物业项目开发、管理能力，从商业逻辑上来看本次交易的通过与否，可能影响黑石商业收购项目的通过与否，其对本次交易的独立商业判断因而可能受到影响”。基于上述，万科董事会上独立董事回避的理由，

10、是属于“因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”，及“独立董事发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，可依据相关规定申请回避。后续后续 6月月23日宝能华润发声明反对万科重组预案日宝能华润发声明反对万科重组预案华润和宝能的矛头都指向了5个字内部人控制。宝能+华润的持股合计占比39.53%。两大股东联合反对，意味着万科重组预案即使获得董事会通过，在股东大会上也得不到2/3的股东支持。万科与深铁的重组已成镜花水月。为什么反对？为什么反对？华润此次谋求的，不仅是第一大股东的地位，而是能够控股和控制万科，使万科名副其实地变为华润旗下的下属央企控股企业，服从华润的一元化领导，拨乱反正，从根本上结束过去

11、华润身为第一大股东而又说了不算的局面。宝能宝能矛头指向内部人控制矛头指向内部人控制：公然指控“独立董事丧失独立性，未能诚信履职”，并进而发展到要求罢免董事会全部董事，以便重新洗牌独董张利平回避权之争的实质独董张利平回避权之争的实质华润方面在董事会上也承认，华润与宝能本来就有若干重要项目合作与关联，在网络上广为流传的华润前海中心项目的合作方就是宝能，并说华润为此向宝能提供了大量的资金优惠和融资。该传言至今尚未得到华润方面和宝能的澄清和反驳。是否已经涉嫌形成关联和一致行动人关系？关联和一致行动人关系根据证监会上市公司收购管理办法（2008年修订）第83条的规定，一致行动人是指通过协议、合作、关联方

12、关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。如果有人可以证明，宝能的那次质押是用来融资，融资的钱是为了购买万科的股票，而且华润也知道资金用途是用来购买万科的股票。那么宝能和华润的一致行动人嫌疑就比较大。后续后续 6月月24华润将重获第一大股东华润将重获第一大股东 王石出局王石出局万科独立董事华生6月24日在上海证券报撰文称，华润方面表示，已与深圳市达成一致，同意恢复华润的第一大股东地位。万科之争基本可以落下帷幕：华润将重获第一大股东，王石出局了。6月月26宝能提请罢免王石等现任董事

13、、监事宝能提请罢免王石等现任董事、监事6月26日，宝能旗下两家公司钜盛华和前海人寿联合向万科董事会提出召开临时股东大会，审议罢免全体董事的议案。被宝能提请罢免的，包括王石、乔世波、郁亮、孙健一、陈鹰、魏民、王文金在内的七名董事，张利平、华生、罗君美三位独立董事，以及解冻、廖绮云两位监事。后续后续 6月月30日华润发声不同意罢免议案日华润发声不同意罢免议案2016年6月30日，华润通过其官方微信发布声明称，公司注意到2016年6月24日万科企业股份公司董事会的公告。对此，华润认为：1、对于公告中罢免所有万科董事、监事的提案，华润有异议;2、华润会从有利于公司发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改

14、组。7月月1日万科董事会反对开股东会罢免董事日万科董事会反对开股东会罢免董事7月1日，万科董事召开会议，以11票赞成，0票反对，0票弃权通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案”。该议案要求召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮在内的10名董事、2名监事。这意味着华润亦投票反对罢免现任董事监事。7月月4日万科日万科A股复牌股复牌7月4日，万科A迎来停牌以后的首日复牌，如业界预期，万科A开盘一字跌停，截止发稿万科A报21.99元，下跌9.99%。而宝能系从2015年7月初至12月不断增持万科，目前宝能系持有26.82亿股万科股票

15、，占总股份24.26%，以2015年12月18日停牌价24.43元/股计算，持股市值高达655亿元。数据统计，宝能系可以承受万科三个跌停（17.8元/股）。目前万科股权分布目前万科股权分布7月月5日日 宝能系持万科宝能系持万科A股份比例股份比例达达24.972%根据公司股东钜盛华的反馈，其于2016年7月5日购入公司A股股票75，293，000股，购入股份数量占公司总股本的0.682%，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有公司股份数量占公司总股本的24.972%。8月月4日日 恒大买入恒大买入4.68%万科万科A股股2016年8月4日，据恒大公告，恒大和董事长许家印购入约5.17亿股万科A

16、股，持股比例4.68%，总代价为91.1亿元。恒大表示，购买万科因其为中国最大房地产开发商之一，且万科财务表现强劲。万科举报宝能万科举报宝能7月月19日日 万科举报宝能资管计划违法违规万科举报宝能资管计划违法违规2016年7月19日，据媒体消息，万科企业股份有限公司发布了一份关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告，向中国证监会、证券投资基金业协会、深交所、证监会深圳监管局提交。万科举报宝能万科举报宝能质疑：质疑：一、未按照一致行动人格式要求完整披露信息，披露的合同条款存在重大遗漏；回应：回应：一、相关披露已如实进行，且合法合规，并不存在重大遗漏或违反信息披露规定的情形。意见

17、书显示，经过核查，钜盛华在去年底的详式权益变动意见书中已多次将相关资管计划及其管理方式、表决权等要素进行披露，并在意见书中进行了对照。万科举报宝能万科举报宝能质疑：质疑：二、资管计划举牌涉嫌违规开展“通道”业务及非法从事股票融资业务；回应：回应：二、基于基金专户业务管理办法23条和上市公司收购意见书的16号准则的规定，钜盛华通过资管计划持有万科股票的行为合法合规。意见书中同时表示，九只资管计划的设立也严格按照相关规定进行了备案，其分级结构所形成的融资业务并不构成场外配资活动的定义。万科举报宝能万科举报宝能质疑：质疑：三、将表决权让渡与钜盛华缺乏合法依据；回应：回应：三、宝能系委托中介出具的上述意见书认为，16号准则25条明确允许投资者“通过信托或其他资产管理方式进行上市公司收购”，“实践操作中，存在多起资管计划举牌上市公司的情况”。意见书还认为九只资管计划的补充协议约定，按照钜盛华意见行使表决权的做法也并不违规。万科举报宝能万科举报宝能质疑：质疑：四、拉高股价，为前海人寿输送利益；回应：回应：四、意见书回应表示，钜盛华投资增持万科A股时已强调“出于对上市公司未来发展前景的看好”，且目前买入股