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1、国金证券研究所国金证券研究所 丁文韬丁文韬电话电话:（8621）61038330 邮箱邮箱:保险行业二季度行业报告保险行业二季度行业报告2010年年04月月目录目录n 投资建议投资建议 q年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强q众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因投资建议投资建议行业策略：行业策略：随着4 月份三家保险公司年报的相继出台，我们认为前期由于保险新会计准则造成的投资者对于保险股新准则下的诸多不确定性将会逐步消除。保险股在二季度有望迎

2、来阶段性机会。推荐组合：推荐组合：个股选择中，我们推荐由于前期受到新会计准则和小非减持负面影响股价受压抑最大的中国平安，给予“买入”评级，认为其在新准则影响明确后有估值修复需求。另外，我们继续推荐收益于新会计准则最大的中国人寿，认为其基于公司稳健的经营，业绩有望实现长期稳定的增长。目录目录q投资建议 n 年报大幅改善改善基本面年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强q众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因新准则下年报业绩预览新准

3、则下年报业绩预览利润大幅上升利润大幅上升相比旧准则下，三家公司的业绩均有大幅的增加，这主要的源于新会计准则下公司首年承保费用的递延使得公司利润能够更加客观的反应公司的经营成果。AIG高成长的原因高成长的原因新准则下年报业绩预览新准则下年报业绩预览净资产人寿大幅上升、平安好于预期净资产人寿大幅上升、平安好于预期 人寿09 年净资产相比08 年将会有近60%的增幅。我们认为这主要的源于新会计准则下公司评估利率由2.5%上调至投资收益率使得准备金大幅下降所至。 平安净资产比三季报下降约6%，主要源于平安原先高利率保险在新准则下评估利率下降导致的负债增加。总体而言，平安净资产降幅好于预期。AIG高成长

4、的原因高成长的原因新准则下年报业绩预览新准则下年报业绩预览公司估值水平大幅下降公司估值水平大幅下降AIG高成长的原因高成长的原因新准则下年报业绩预览新准则下年报业绩预览公司估值水平大幅下降公司估值水平大幅下降目录目录q投资建议 n 年报大幅改善改善基本面年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/HA/H股折价有望逐步消除股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强q众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因A/HA/H股折价有望逐步消除股折价有望逐步消除保险行业系统性折价保险行业系统性折价20%20

5、%AIG高成长的原因高成长的原因A/HA/H股折价有望逐步消除股折价有望逐步消除两市唯一系统性折价行业两市唯一系统性折价行业AIG高成长的原因高成长的原因A/HA/H股折价有望逐步消除股折价有望逐步消除两地报表差异是折价主要原因两地报表差异是折价主要原因随着新会计准则的出台，未来A 股与H 股将同时使用这套准两地保险行业系统性估值差异的基础也将不再存在。我们判断现在行业15%的估值差异将会在未来一段时间内逐步消除。目录目录q投资建议 n 年报大幅改善改善基本面年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读新准则解读保险股消费属性加强保险股消费属性加强q众多政策性利

6、好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因新准则下保险股消费属性加强新准则下保险股消费属性加强人寿人寿0909年剩余边际摊销年剩余边际摊销120120亿亿通过人寿09年年报可以看出，人寿08年与09年两年分别摊销剩余边际92亿与116亿。此部分剩余边际的摊销基于公司长期假设，不会随短期资本市场波动而变化，可以理解为公司在新准则下额外的消费属性下的利润。公司利润中消费属性大幅增强。AIG高成长的原因高成长的原因新准则下保险股消费属性加强新准则下保险股消费属性加强人寿人寿0909年剩余边际摊销年剩余边际摊销120120亿

7、亿AIG高成长的原因高成长的原因新准则下保险股消费属性加强新准则下保险股消费属性加强保费增速将从公司利润关键保费增速将从公司利润关键由于新会计准则采用了更加合理的评估方法，保险公司当期保费收入将会直接体现在当期利润之中，该方法和美国通用会计准则(US GAAP)类似，保险股的消费属性将会进一步加强。AIG 过去二十年保费与利润示意图中可以看到公司在合理的会计制度下当期利润与保费增速关联性极大，而金融属性相对而言则对公司业绩影响小。AIG高成长的原因高成长的原因新准则下保险股消费属性加强新准则下保险股消费属性加强11季度保费增速迅猛季度保费增速迅猛1季度行业保费增速迅猛，截止2月，人寿、平安、太

8、保同比保费增速分别为15%，35%，54%，其中，平安个险保费增速高达49%。高速发展的保费将在新准则下直接进入当期利润，确保公司10年业绩。目录目录q投资建议 q年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强n 众多政策性利好静待兑现众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因融资融券出台为大盘股输血融资融券出台为大盘股输血ETFETF配置型购买保险股配置型购买保险股l 融资融券业务开展为市场输血。融资融券业务开展为市场输血。根据国金

9、衍生品小组测算，如果券商用于融资规模占净资本的30%-50%，则前两批券商融资业务将为市场输血600-900亿。考虑资金乘数效应后资金规模将会在1200-2000亿左右。l ETFETF引领市场风格转向大盘股。引领市场风格转向大盘股。不同产品递延的折算率不同，ETF的折算率最高，将会是投资者最好的选择。因此，资金流入ETF后会被冻流入大盘股引导市场风格转换。l 保险股权重高，中国平安收益最大。保险股权重高，中国平安收益最大。人寿、太保、平安在沪深300ETF中权重分为0.80%、1.49%、2.62%。平安权重在90只标的中排名第四，收益于融资融券业务开展的影响程度最大。AIG高成长的原因高成

10、长的原因融资融券出台为大盘股输血融资融券出台为大盘股输血中国平安融资买入额最高中国平安融资买入额最高l 截止至10年4月13日，中国平安融资买入额为两市中排名第一，为2,187万元，说明作为成长性确定，估值安全性较高的品种，中国平安是收到融资目标客户的认可的。随着日后券商融资额度的逐步放开，我们相信通过融资流入平安的资金额会进一步扩大。目录目录q投资建议 q年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强n 众多政策性利好静待兑现众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金

11、递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大l 加息时点提前，央行二季度加息概率加大。加息时点提前，央行二季度加息概率加大。根据国金宏观小组预测，央行的货币政策将更多立足于国内通货膨胀情况，并引导公众预期。美联社不升息不会成为影响中国央行提高国内利率的主要原因。央行在二季度加息概率加大。l 加息导致债券收益率和银行存款利率上行有望增厚保险公司投资能力。加息导致债券收益率和银行存款利率上行有望增厚保险公司投资能力。由于保险资金中80%以上均为债券和银行存款资产，因此，债券收益率和银行存款利率的上行有助于提升保险公

12、司的投资能力。AIG高成长的原因高成长的原因加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大l 升息周期前端对保险公司收益最大。升息周期前端对保险公司收益最大。在升息周期前端，保险公司资金成本相对固定，分红利率需要等到第二年末才会做出相应调整，因此，保险公司在此阶段只享受了投资收益的增加而资金成本却没有相应压力。因此，我们认为这一阶段是保险公司收益于升息的最好时刻。目录目录q投资建议 q年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读保险股消费属性加强n 众多政策性利好静待兑现众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期

13、提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因高成长的原因静待上海养老金递延税试点实施静待上海养老金递延税试点实施l 养老金业务潜力巨大，中国市场尚未开发。养老金业务潜力巨大，中国市场尚未开发。国际上，美国、英国、日本等众多国家都有一系列的商业养老税收优惠政策。居民退休后收入主要由国家补贴和个人商业养老两部分构成。因此，养老金业务是寿险公司的主要保费收入来源。美国市场的养老金业务占比基本占其保费收入的60%以上。而中国市场由于缺乏税收刺激政策，养老金业务开展极为缓慢，居民养老也主要仍通过国家统筹养老金，社保压力越来越大。可以看到，主要为企业养老的团险业务占比在中国市场仅为7%。l 上海养老金递延税试点