《经济管理数据分析》课程论文—中国投资者心理和行为特征分析

1、.经济管理数据分析课程论文中国投资者心理和行为特征分析工商管理系一、引言在传统经典金融理论中，“人”通常都被外生地假定为“理性人”，对人行为的描述也往往采用理性的行为模型。然而，在现实的金融投资活动中，大量有悖于经典金融理论的“异常现象”引发了经济学家、金融学家、心理学家、社会学家和其他行为科学家的关注和探索，关于人的“非理性”问题的各种探讨也逐渐呈现在人们面前。有关的金融学者在以心理学对人们实际决策行为的研究、观察和实验结果基础上，对投资者投资行为的发生、发展和演化的内在机制及其中深层次的因素进行了卓有成效的研究，大批研究成果相继问世。同时，一个当代金融学研究的重要分支行为金融学也应运而生。

2、与经典金融理论不同，行为金融学并不试图定义什么是合理的行为，什么是不合理的行为，它以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，来研究和理解人类决策心理所导致的“正常”行为以及这些行为对金融市场的影响。由于它注重投资者决策心理的多样性，突破了经典金融理论简单地认为投资者理性决策模型就是决定金融市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做投资决策”转变到“实际是怎样进行投资决策的”，从而使这方面的研究更加多样化，更加接近实际，进而也更能解释那些无法为经典金融理论所解释的各种异常现象。可以说，行为金融理论对投资者个体和群体行为的研究促

3、成了传统分析范式的转变，在行为金融分析框架下去研究投资者的投资行为，无疑能更加贴近现实，更加准确地发现投资者实际的投资决策心理和行为特征。众所周知，中国证券市场的发展历史较短，投资者的投资理念尚未形成比较成熟的风格，机构投资者所占的比重又较小，而中国证券市场的各种过度投机和违规现象又极易对广大投资者，特别是占较大比重的中小投资者造成侵害，故在当前的市场环境下加强对投资者心理和行为的研究就更具有重要的现实意义。在国外发达的证券市场上，投资者都还存在着各种各样的心理和行为偏差，对仅有十余年历史的中国证券市场的广大投资者而言，其投资行为中显现出的非理性（或有限理性）特质就更不足为奇了。同时，又由于投

4、资者的交易行为对整个证券市场的运行起着重要的作用，故从对投资者心理和行为的研究中，我们不仅将可以解读投资者形形色色的非理性投资行为，还可以解释证券市场中许多的价格行为特征。因此，对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特征等进行研究，无疑将是一项十分有意义的工作。二、摘要本文研究的主要目标就是在对课堂上关于当前行为金融理论中有关投资者心理和投资行为的研究成果深入了解并研读之后，通过对相关文献的述评，企求在一个比较系统的框架下，能够对中国投资者的心理以及与经典金融理论相悖的投资行为异象有一个比较清晰的认识和理解。鉴于阅读的文献资源有限，本文回顾的文献主要侧重于对于中国投资者

5、投资行为特征的实证研究和检验。三、正文国内目前关于投资者心理和投资行为的研究还处于起步阶段，主要还是遵循国外投资者行为研究的相关研究思路和研究方法，针对中国的投资者群体，考察其具有的投资心理特征和投资行为异常现象。同时，关于羊群行为的研究也比较多。正文部分就主要将当前国内关于投资者个体及群体行为的研究成果加以梳理、总结，同时试图通过对比在中国投资者身上存在的、与国外研究中发现的相同及特有的投资心理和投资行为特征，分析导致我国投资者产生特有投资行为异象的相关原因。第一节 中国个体投资者心理和行为研究目前，国内关于个体投资者心理和行为的研究成果还比较缺乏，也很分散。但包括心理学研究者和经济学研究者

6、在内的国内学者，通过利用调查问卷方法、心理实验方法以及数量检验方法等，对我国证券市场投资者的投资心理和投资行为开展了一些尝试性的研究，并取得了一些很有价值的实证结论。一、中国个体投资者的心理和行为特征关于中国个体投资者的投资心理和投资行为特征，国内学者彭星辉和汪晓虹（1995）较早地利用调查分析方法，对上海股票市场的投资者进行了涉及投资行为特点和个性心理差异方面的调查研究。研究表明：我国上海股市中的投资者以中小投资者为主，其投资行为暴露出资产组合单一、短期投资为主的特点；影响投资者投资绩效的主要因素有投资者的性格品质、能力和社会经济环境。投资行为上，高反应性个体（感受性高、活动性低）会采取较多

7、的辅助投资活动（如看有关股票的书刊杂志，了解经济动态、公司业绩，进行股票分析、交流等），倾向于选择较为保守和低风险的投资策略；而低反应性个体（感受性低、活动性高）则倾向于选择较为冒险和高风险的投资策略。赵云飞和戴忠恒（1995）则采用开放式归因问卷，调查分析了上海股票市场的投资者对股票投资成败的归因心理。他们对投资者投资成功和投资失败的归因内容进行了比较，结果发现：影响投资者股票投资成败归因的主要内容是能力、果断、信息、政策、资金、时间等十三项。对于成功和失败，投资者所作的能力、果断、政策、运气等九项归因有显著的差异。从内外归因的角度分析，普通投资者对成功倾向于作内归因，对于失败则倾向于作外归

8、因，这一调查结论和组织行为学中的自我归因偏差是相符的。该文还对不同特征投资者所具有的归因特点进行了分析比较。应当说，上述两篇文献是我国学者进行的关于投资者心理和行为的早期研究，当时还未有行为金融理论的研究引导，他们研究所遵循的也主要是传统心理学研究的相关思路和方法，所以有关结论具有时限性，但不可否认，这些研究对于考察我国投资者的投资心理和投资行为特征仍有一定的参考意义。二、中国个体投资者的认知偏差近年来，随着国外行为金融和投资者行为研究的相关成果被引入国内，我国的有关学者也开始尝试开展关于投资者认知心理的相关研究。李心丹等（2002）对中国证券市场的投资者行为进行过系统性的研究。在其主持的上证

9、联合研究计划第三期课题报告中，通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究方式，他们发现：1、影响我国投资者行为的外因主要有宏观环境因素、政策及市场因素、信息获取因素和上市公司因素等，投资者的个体因素则是影响其行为的内因；2、我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差。主要有：“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“可得性偏差”、“情感依托”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差有的在国外研究中己经发

10、现，有的则具有中国特色，它们对投资者行为交互作用，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响了证券市场的健康发展；3、上述心理弱点会对投资者的投资行为产生明显的危害。同时，某些别有用心的庄家、机构、证券中介机构会利用投资者的这些认知偏差牟取暴利。董梁（2003）针对我国的投资者群体，利用调查问卷的方法对国外研究较多且已被行为金融模型研究引入的六种投资者非理性心理进行了研究，发现：中国投资者具有明显的保守性偏差、过度自信、损失厌恶和自我归因偏差。小数法则和私房钱效应在多数心理测试和实验中也存在。此外，多数的心理偏差在机构投资者身上比一般投资者身上有更加显著的

11、表现。该文因此认为：非理性的心理和行为因素并不是一种简单的通过学习过程和经验的积累就能够消除的现象，其是和人的本性有关的一类因素，并不会随着市场和投资者的成熟而逐步消失，故在金融市场中研究这些因素将具有长期意义。三、中国个体投资者的投资行为异象除了上述调查式的研究外，我国学者还对我国投资者的投资行为异常现象进行了实证研究。赵学军和王永宏（2001）较早对中国股市的“处置效应”进行了研究，他们的结论是：我国投资者更加倾向于卖出获利股票、继续持有亏损股票，样本投资者卖出赢家的倾向是其卖出输家倾向的2倍，这一结果高于Odean（美国行为金融学家）的1.5倍的水平，说明中国投资者想赢怕输的心理比美国投

12、资者更为严重。这在一定程度上也反映出我国投资者更加“不理性”的一面。吕岚和李学（2002）的实证研究也发现我国股市存在处置效应，且与美国股市相比，我国股市的处置效应在年末相对增强，同时，和机构投资者相比，我国个体投资者的处置效应更强烈；此外，处置效应在不同资金量账户中的表现程度也不同，资金越少的账户，在获利时风险厌恶程度越大，持有盈利证券的时间越短，而在亏损时风险偏好程度越大，持有亏损证券的时间越长。我国投资者也存在过度交易的倾向。李心丹、王冀宁和傅浩（2002）对我国个体证券投资者交易行为（时间段为1998.72001.11）的实证研究表明：我国投资者的交易次数过于频繁。在他们的统计样本中，

13、高、中、低组（按交易次数分类）的平均交易次数均大大超过美国投资者的平均水平（6次），这在某种程度上反映出我国投资者急于求成、渴望一夜暴富的心理，同时也反映出我国投资者存在比较严重的过度自信偏差。此外，他们的研究还表明：个体投资者的投资收益率普遍未能超过大盘，即过度交易损害了投资者的财富。从他们的统计结果上来看，投资者的交易次数与其投资收益呈现显著的负相关关系，交易次数越高，投资收益越低(见表41)。交易次数最高组的平均收益不仅没有达到同期银行利率，甚至是负数，这在他们的统计时间段内（一轮大牛市）无疑是一个典型的反面例证。表4一1过度交易对投资者财富的损害高中低基准交易频率（次）45121023

14、净收益率（%）-0.64.625.1739.87资料来源：李心丹、王冀宁和傅浩（2002）第二节中国投资者的羊群行为国内目前关于投资者羊群行为的研究主要是对中国投资者的羊群行为进行实证检验。现有的对羊群行为的实证研究主要可分为两个方向：一是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅波动时是否存在羊群行为；二是以基金等特定类型的投资者为研究对象，通过分析它们资产组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为。一、中国证券市场羊群行为的实证检验对于我国证券市场整体羊群行为的实证研究成果很多，基本的结论是我国证券市场存在一定程度的羊群行为，有代表性的研究成果主要有以下几篇：宋军和吴冲锋（200lb）选择中国

15、股票市场研究数据库中1992.12000.12区间沪、深两市的相关数据和美国标准普尔500指数样本股为研究对象，使用个股收益率的分散度指标，对我国证券市场中的羊群行为和美国证券市场中的羊群行为分别进行了检验并予以比较，结果显示：我国证券市场中的羊群行为程度要高于美国证券市场中的羊群行为程度，这说明相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，从众跟风等非理性行为比较严重。孙培源和施东晖（2002）则基于资本资产定价模型建立了用于检验羊群行为的回归模型，并依据一个更为敏感的分散度检验指标，对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。研究结果表明：由于信息不对称和政策千预频繁，在这

16、种制度和市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占据较大比例。孙培源和施东晖（2004b）指出：上述研究中采用的分散度指标无法区分伪羊群行为和真羊群行为（从理论上讲，羊群行为可以分为伪羊群行为和真羊群行为。伪羊群行为指的是拥有相似信息集、面临相似决策问题的投资者，会采取相似投资决策的行为，这是信息被有效利用所产生的结果；而真羊群行为则是投资者对他人行为明显的相互模仿和跟从。）。为此，该文以资本资产定价模型为基础，定义了一个新的度量市场羊群行为的指标，并据此对中国股市的羊群行为及其经济含义进行了实证检验。他们发现：在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市在

17、市场极端波动时存在一定程度的羊群行为，且羊群行为在市场大涨和大跌时存在差异，即当市场处于明显牛市时，羊群行为更加突出，而当市场大跌时，羊群行为却没有加剧的倾向，这反映出我国投资者存在“追涨”倾向。二、中国特定类型投资者羊群行为的实证研究我国学者对于基金等特定类型投资者的羊群行为也有较多的实证研究，代表性的文献主要有：宋军和吴冲锋（200la）以1998.102000.9共8个季度为样本期间，较早对投资基金的羊群行为进行了实证研究，结果发现：我国的投资基金存在一定程度的羊群行为，而且在高增长行业股、低价股和小盘股上有比其它类型股票更为严重的羊群行为现象。施东晖（2001）则利用1999年第1季度

18、到2000年第3季度证券投资基金每季度发布的投资组合数据为样本，研究了我国基金的羊群行为。其实证结论表明：国内投资基金存在较为严重的羊群行为，同时，我国投资基金的投资理念趋同，投资风格模糊，这在一定程度上加剧了股价的波动。其中，基金热衷的行业，如电子通讯业、生物医药业和基建业发现有较严重的羊群行为现象。袁克和陈浩（2003）应用LVS检验方法（该方法由Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）首先提出，即将某一部分市场参与者（通常为地位相似的基金经理）在某段时间内同时买（卖）特定股票的倾向作为测量羊群行为的数量方法。这种测度指标在一定程度上衡量了交易者交易模式与他们买（卖

19、）相同股票的相关性。）发现：中国证券市场以投资基金为代表的机构投资者存在显著的羊群行为，并且中国股市机构投资者的羊群行为程度要比美国股市更为严重。他们的研究同时还发现：投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为；投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌；投资基金更倾向于羊群买入历史收益率好的股票和羊群卖出历史收益率差的股票；随着股票流通股规模的变小，基金的羊群行为程度呈上升趋势，即以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。除了对基金的羊群行为进行实证研究外，宋军和吴冲锋（2003）还对中国股评家的羊群行为进行了研究。他们建立了对中国股评家进行大盘预测时产生羊群行为的检

20、验模型，发现我国股评家在进行大盘预测时对市场舆论有明显的羊群行为。当历史收益率增加、市场乐观情绪高涨、股评家预测的一致程度增加、股评家能力降低和股评家初始声誉增大时，股评家参与羊群行为的动机均会增加。同时，他们的研究还发现：当市场舆论被事后的收益率证明为错误时，股评家仍旧会参与羊群行为，这表明其很可能是一种非理性行为。第三节中国投资者特有投资行为异象分析由于目前国内关于投资者心理和行为的研究还不够多，但从己有的研究成果来看，过度自信、处置效应、过度交易、羊群行为等这些在国外证券市场上发现的投资心理特征和投资行为异象，在我国投资者身上也是同样存在的，而且有的程度比国外投资者还要严重。如前所述，李

21、心丹等（2002）的研究发现我国投资者的投资心理和投资行为具有一定的中国特色，如“政策依赖性心理”、“过度恐惧”、“暴富心理”和“赌博心理”等。这些特有投资心理和投资行为特征的形成，与我国证券市场发展过程中的经济、制度和文化背景因素息息相关。应该说，我国历史传统文化和转型时期管理制度的特异性正以不同方式渗透在证券市场的投资行为表现及其内在机制中，这无疑会导致我国投资者行为研究的结果有别于西方投资者行为研究的发现。其中最主要的发现之一就是中国证券投资者的“政策依赖”心理，即当政府高于市场自由竞争机制发布支持某一参与者的信息时，或者颁布降低市场系统性风险的政策信息时，其后果可能会降低投资者的信息不

22、对称认知，但却会导致投资者关注政府动向而非上市公司本身的投资价值，甚至助长投资者的短期投机行为。下面，笔者就着重分析中国投资者特有的投资行为异象政策依赖。一、政策市特征和投资者政策依赖心理我国的证券市场一直被理解为“政策市”，金晓斌和唐利民（2000）的统计数据表明：1992年至2000年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素，占21%，扩容因素占17%，消息因素占12%，其他因素占4%。此外，在这8年的市场剧烈波动中，涨跌幅超过20%的共有16次，其中政策因素8次，占50%，扩容因素4次，占25%，市场因素3次，占19%，其他因素1次，占6%。王垒等（

23、2003）的调查研究也表明，认为国家政策对投资决策影响比较重要和非常重要的证券投资者占87.8%，而认为不重要的只占3.9%。由此可见，政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。尽管我国证券市场从建立到现在，一直在加快市场化改革的步伐，但在广大投资者心目中，我国股市还是一个笼罩在政策“光环（阴影）”下的市场。由于中国投资者心目中始终抱着“政策市”的观念，认为股市涨跌与政府行为密切相关，因此，每当证券市场出现重大动荡时，投资者总是期待着政策的干预。许多中小投资者更是把股市上涨的希望寄托在政府干预上，每到市场行情不好的时候，“政府救市”的呼声就会响彻云霄。买股票不再是关注上市公司的经营状况和未来收

24、益，而是以“政策保底”为依据。正是由于投资者存在“政策依赖”的心理倾向，其自然而然地会将投资的责任和风险转移给政府和市场管理层，而他们的投资行为也因此变得大胆和随意。二、投资者政策依赖心理的形成原因分析我国投资者这种“政策依赖”心理的形成，应该说是多方面原因的产物，既有我国证券市场发展过程中制度变迁和路径依赖的影响，又有投资者自身素质和投资理念还有待提高的因素，同时还有投资者其他认知偏差的作用，下面笔者逐一分析。从经济和制度方面来讲，投资者的“政策依赖”心理反映了我国证券市场的整个发展过程是在政府扶持中成长的。由于我国证券市场还处于新兴发展阶段，其间历经了从计划经济向市场经济的转型期，为了扶持

25、市场的发展，政府的干预行为往往较多，而证券市场自身的发展规律却没有得到应有的体现。具体表现为：证券市场的走势受政策因素的影响极大，股指走势基本上为管理层出台的政策或政策性消息所左右。中国股市一直在“股市低迷政策救市股市狂涨政策强抑股市低迷”的怪圈里循环。可以说，政府驱动意识及宏观调控意识，在股市发展上留下深刻烙印的同时，也对投资者的投资行为产生了导向作用。政府对证券市场的干预导致了投资者的错觉，认为股市的升降只是政府行为的结果。其实，投资者政策依赖心理最深刻的内涵就是：政府应该对市场波动负责，应对投资者的投资行为负责，应保证投资者赚钱。这也表明许多投资者对市场经济本质的认识并不深刻，内心深处仍

26、旧有计划经济时代的某些情结。从投资者投资理念方面来讲，在国外发达的证券市场上，投资收益主要来自于股票的长期收益，投资者的投资理念趋于成熟。而我国证券市场发展的历史还不长，投资者还未形成比较成熟的投资理念，其投资行为中的过度投机性、短期性和从众性表现得十分明显，而政策对市场的过度干预则会进一步强化这种不成熟的投资理念，导致投资者心理上对政策的过度依赖。从投资者信念和偏好的角度来讲，我国投资者“政策依赖”心理的产生，也可以归结为其他认知偏差相互作用的结果。其中，由于存在“启发式”的思维，在我国不长的证券市场发展历史中，政策对市场的左右在投资者的记忆中留下十分深刻的印象，“可得性偏差”和“代表性偏差

27、”导致了投资者对政策的非理性预期。虽然近几年来，随着我国证券市场的不断发展，政府管理层也一直在逐步淡化政策对市场的干预，股市的市场化程度也在逐步提高，但又由于投资者存在“锚定与调整偏差”，长期积累的政策依赖心理短期内难以消除，使得投资者在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去政府的扶持。三、投资者政策依赖心理的市场影响由于我国投资者存在严重的“政策依赖”心理，导致在其具体的投资决策过程中会出现“过度自信”与“过度恐惧”，而这反映在市场层面上，就表现为市场对政策性消息的过度反应，甚至产生股指走势脱离股市基本面的状况。由于投资者的交易频率主要随政策的出台及政策的导向而发生变化，故当利好性政策出台时，

28、会加剧投资者的过度自信，导致市场交投活跃，交易频率加快，市场上涨走势超过政策本身的力度;而当利空性政策出台时，投资者的过度恐惧则会使交易频率有较大程度的下降，市场下降的趋势也会持续较长的时间，同样会超过政策本身的力度。当我国投资者普遍存在着政策依赖心理时，庞大个体投资者的群体联动将会推进市场投机性正向或负向泡沫的放大。高建宁和王冀宁（2004）通过运用事件分析法，考查样本时间段内重大政策出台前后个体投资者平均累积交易频率的变化，检验了政策对投资者投资意愿的影响。实证研究表明：当利好性政策出台后，投资者的平均累积异常交易频率仍持续上升，并未很快在高位达到平衡，这说明在政策发布后，市场对利好性政策

29、的同质性理解和消化并未很快达到均衡；同样，当利空性政策出台后，投资者的平均累积异常交易频率仍持续萎缩，未能较快回复到合理水平，这也反映了市场对信息理解和认同存在滞后效应。此外，中小投资者作为证券市场上最弱小、最孤立无援的群体，由于在资金、信息和操作水平方面的劣势，其投资行为会存在明显的滞后效应。高建宁和王冀宁（2004）的研究证实：当利好或利空性政策出台时，从投资者的平均累积异常交易频率的变化看，个体投资者并未有提前觉察或迅速理解，而是在政策发布几日后，才有较显著的变化。可以说，中小投资者的此种投资行为特征往往会落入庄家和市场主力的陷阱中，再加之其他认知偏差的影响，中小投资者更容易追涨杀跌，从

30、而承担更大的投资风险，遭受一些不必要的投资损失。我国中小投资者存在的政策依赖心理，还会促使其投资理念更加不成熟。由于投资者进行投资决策时，并不是以上市公司内在的价值为判断的依据，而是以政府的政策导向为“准绳”，因此，中小投资者常常认为能够通过追踪政策、获取内幕信息等来快速投资致富，“暴富心理”和“赌博心理”在他们身上均有相当的体现。同时，由于政策因素往往具有不可预测的特点，故投资者很难有足够的信心和耐心去长期持有证券资产，即在我国投资者身上，短期投机的思想也十分严重，炒作股票、博取差价等短期投机行为比比皆是。可以说，投资者的这种市场参与心理及由此造成的投资行为短期化，也直接导致了我国证券市场上证券价格的波动十分频繁，而且这种波动与政策出台的关联性相当大。四、结语作为文献综述性的论文，本文系统性地将国内有关投资者心理和投资行为的研究成果加以总结，并进行了适当的分类论述。此外，本文还对比在中国投资者身上存在的、与国外研究中发现的相