市场上存在金融异象及相关解释

1、市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象及相关解释及相关解释金融异象综述金融异象综述v金融异象的产生传统金融理论 传统金融理论有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说金融异象综述金融异象综述传统金融理论的苛刻条件：第一、这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本；第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率；第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机

2、游走等。非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。传统金融理论的假设：投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格；即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响；(1)即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。金融异象综述金融异象综述v实证中发现的金融异象实证中发现的金融异象早期的实证结果（2O 世纪80 年代之前）儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立的。20世纪80年代之后， 学者们通过大量的实证研究发现， 证券的市场收益存在偏离资本

3、资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）的异常现象，这些现象被经典型论的支持者们通称为异象( anomalies)现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战， 对行为金融行为金融研究范式则提供了有力的实证支持。附：传统金融学和行为金融学的对照附：传统金融学和行为金融学的对照 传统主流金融学行为金融学理论基础“理性人”假设投资者实际决策模式（应变性、偏好多样化、追求满意方案）分析方法推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法涉及学科和领域经济学、金融学、数学经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学研究视角将复杂的经济现象

4、抽象为简单的数学模型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并且基于此对经济现象加以解释Company Logo附：传统金融学和行为金融学的对照附：传统金融学和行为金融学的对照 v行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；它试图解释金融市场中实金融学相结合的学科；它试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的反常现象；它研究投资者在决策时如何相违背的反常现象；它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差。产生系统性偏差。v现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系现阶段

5、行为金融学发展已经发展到比较前沿和系统，一般学者将行为金融学划分为两个并行的板统，一般学者将行为金融学划分为两个并行的板块：块：投资者情绪和有限套利投资者情绪和有限套利。 Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象四、网络泡沫四、网络泡沫五、小市值股票效应五、小市值股票效应六、羊群行为六、羊群行为Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象Company Logo

6、市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象 市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象之所以说新古典金融学中的有效市场假说不能够解释以上日历效应异象，是因为这种现象已经持续了很长时间，按照套利者假定，这种情况应该不会出现，或者越来越不明显。但是事实上并不是这样。经济学家在通过避税等理由来解释日历效

7、应，但是，我们可以分析，这种现象出现和投资者心理投资者心理有什么关系。行为金融理论对这种现象的解释要比新古典经济学家解释清楚和有理的多。恐怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。恐怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象四、网络泡沫四、网络泡沫按照有效市场理论，以及股票定价模型，股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。同时，投资者对股票未来各期发放红利预期显然是根据公司营业情况，公司的股票以往的表现等等各种信息推断出来的。那么，一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃，导致股票价格下跌。一个“潜力股”公司总会被投资者发现并且投资

8、，抬高股票价格。我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动，投资者即使在面临过度波动的股市面前也应该有识别能力，知道什么股票是价格虚高，什么是实力股票。否则就完全违背了有效市场理论中的定义。但是，很多现实中的例子刚好验证了投资者这方面的非理性。噪音交易者存在这样的心理：自己购买的股票价格一定会上涨。所以，买涨不买跌和追涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象：泡沫价格。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象让我们来看一个典型的例子：上个世纪九十年代末，在网络股及所谓的高科技股的带动下，美国社会、甚至许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入了一场有史以来最大的股市泡沫。之所以称之为泡沫，是

9、因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的，而是由于非理性投资者的跟风大量买进才造成的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象在这场网络泡沫中，最著名的网络股有雅虎(Yahoo)、易趣(EBay)、亚马逊(Amazon)等。这些公司几乎没有什么资产，它们的收益甚至是负的，但是在19981999年它们的股价却一路飙升，其市值曾经高达数百亿美元。以亚马逊为例，1999年初其市值达到300亿美元，比1998年初上涨了约20倍。在最高峰时，亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商BarnesNoble和Borders市值总和的7倍，收益总和的200倍。与其日益高涨的股价相比

10、，亚马逊的经营业绩却差强人意。当时，亚马逊每季度在因特网上的图书销售额只有2亿5000万美元，1998年其亏损额却高达9000万美元。经营网上拍卖业务的易趣，其市值也曾一度达到120亿美元。然而，与亚马逊一样，易趣几乎就没赚过什么钱。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象如果按照传统的金融理论分析，这种现象是不应该出现的，投资者总能够利用各种信息来分辨真伪。但是在当时，股民们普遍认为在接下来的十年里，电子商务将飞速发展，这些网络公司的利润也将迅猛上涨，因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间。这种心理在网络公司还没有达到利润迅猛上涨就存在，推动了股票价格上涨。并且投资者认为：股票价格即使

11、这么高也是合理的。在没有问题之前，投资者不愿意承认自己购买的股票严重偏离其真实的价格。很显然，这场网络泡沫是非理性的。网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说所无法解释的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象就在股民们的一片欢呼声中，希勒教授于1998、1999年开始着手写作非理性繁荣一书。书中，他从社会、心理等最为系统的角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解。希勒教授认为不是基本面(Fundamental)的因素，而是结构性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方

12、面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观，尽管许多时候，这种乐观是毫无根据的。当非理性繁荣于2000年4月出版时，恰逢这场网络泡沫破裂的起点。该书一经出版就在华尔街引起轩然大波，成为持续数月的畅销书。许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加速了这次泡沫的破灭速度和程度。非理性繁荣也因此理所当然地成为行为经济学和行为金融学的经典著作。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象五、小市值股票效应五、小市值股票效应（TheSmallStockEffect）如果一个上市公司的资产规模巨大，比如国有企业和垄断性行业（钢铁、运输等等），那么我们可以称这个公司的股票为蓝筹股，意思是股票市面价值很高

13、。如果一个上市公司的资产很小，融资规模很小，这个公司在相应得行业中地位也比较低，竞争力不够，那么我们就叫这个公司的股票为小市值股票。显然，股票市面价值的大小和相应的公司是对应的。按照传统金融理论和投资理论，小市值股票应该比大市值股票表现弱，大市值股票应该比小市值股票有更好的业绩，股票有更好的表现。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象但是在现实情况中，经济学家研究发现，小市值的股票往往比蓝筹股表现好。例如经济学家RolfWBanz在1981年的一篇研究纽约证券交易所19311975年间的股票的收益的文章中发现，规模最小的50支股票的月平均收益要高于最大规模的50支股票1%。在我国的股市上，小

14、市值股票效应也非常明显。据2002年12月2日的财经杂志上报道，经济学家利用道琼斯公司对中国A股股票编制的指数系列分析发现了这种小市值效应。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象财经指出：道琼斯公司将中国股市分为三种类型第一种是“道中”股，包括88支股票，都是中国股市中市值最大、流动性最好的。第二种是“道沪”和“道深”指数，包括上海和深圳证券交易所中各种产业市值总额的80%以及股市总值的将近80%，股票数量在2002年分别为282和267。第三种就是被排斥在外的小市值股票，一般不被证券交易所作为重点的股票。经过分析，这三种类型的股票集合表现出了明显的小市值效应。第一种类型的股票在过去的8年中

15、只有3.5%的收益率，远远低于第三种类型的股票。大型的和中型的股票都没有小市值股票表现好。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象同样，面对小市值股票效应，经济学家也在寻找理由来解释。JamesO.Shaughnessy指出，投资者如果对小市值股票投资，是否能够真正实现这种高的回报是值得怀疑的。小市值股票的收益几乎完全集中在股票资本市值在2500万美元以下的小市值股票上。但是由于小市值股票投资的最小变动价位相对比较大，佣金相对比较高，所以机构投资者在不能够引起股票价格明显波动的情况下是不会购买的。机构投资者对股价较高的股票更加感兴趣。即便是专门从事小市值股票投资的基金也很难从中获得很大的利润。

16、这和小市值股票表现异常良好是很矛盾的。一方面，小市值股票的账面收益比大市值股票好得多，另一方面，投资者在小市值股票上的实际收益又很有限。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象还有许多经济学家也在寻找“小市值股票效应”产生的原因。主要有三种观点：1、市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或者盈利增长率比较高，投资者过度关心增长率的变化而没有考虑到公司实际的增长情况。投资者对数字的不敏感和偏好逆转可以参见本书前面章节。投资者的这种行为是小市值效应的主要解释之一。2、在大市值股票上，由于机构投资者、基金等大宗投资集团过度关注，导致股票价格偏离真实的价值，往往偏

17、高，上升余地非常小。不论怎样，大市值股票都比小市值股票更加满足有效市场的理论假设。所以，交易者在大市值股票上的投机对冲而导致其表现没有太大的起色。相反，在小市值股票上，由于无人问津反而具有更大的吸引力，波动幅度也相对宽裕。投机的对冲不明显。3、小市值股票因为股票规模小，盘底不大而非常容易受到庄家操纵，在庄家多次炒作中，使得股票表现大幅度波动。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象六、羊群行为六、羊群行为羚羊集群是为了防范掠食者的侵害，一分钟前平静如水的羊群，一分钟后可能在全速飞奔。羚羊总是在关注同伴的动向，生怕自己掉队落人之后。有新闻曾经报道过，一个羊

18、群在山上吃草，头羊不慎落入山谷，而所有的羊都随之落入山谷，没有一个开小差的。投资者的羊群行为有可能放大心理偏差，它使投资者的决策建立在对羊群的感觉基础上而不是建立在严格的基本分析的基础之上。金融市场上的羊群行为是市场上众多“异象”之一，指市场中的各类参与者在进行决策时，影响他人或者受他人决策影响而忽略私有信息，使得市场表现出与部分人决策相关，并且最终反映在资产价格上的一致性现象。事实上，历次的股灾都可以由羊群效应来解释，这里并不需要有什么实质性利空，只要由某些传闻而导致恐慌性的抛售，就可能引起股市的急剧下跌，如2007年2月27日中国股市的暴跌。以及日历效应中里提到的道琼斯工业指数在1987年

19、10月19号，没有任何预兆或信息的情况下暴跌了22.6%，也被看作羊群效应的一个例子。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象六、羊群行为六、羊群行为与机构投资者不同，个体投资者通常被认为是愚笨的和无知的，在市场中处于信息劣势地位并深受心理偏差的困扰，在无法观察到股票基本价值的情况下，最简单的办法就是“搭便车，观察别人是如何行动的。由于投资决策是一项复杂而困难的事情，个体投资者需要求助于擅长股票估值的专家们的投资咨询服务，专家们采用复杂的计量模型估计股票的内在价值，但是他们给出的亦仅仅是股票价值的区间，而非确切的价格。这样一来，如果个体投资者不能计算出股票的价值，又如何去做投资决策呢?人们不能在决策中采用严格的计讯标准，只有靠感觉来估值，感觉来自投资的社会化，如分析师的评价、时事分析的评价、朋友的评价等。总之，投资者的决策很大程度上是奠定在他人观点基础上的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象六、羊群行为六、羊群行为对于羊群行为的解释。通常认为，与机构投资者不同，个体投资者通常被认为是愚笨的和无知的，在市场中处于信息劣