保险资产配置研究

1、保险行业资产配置总览2021 年底债券占比继续提升至 4 成， 债券投资中更偏好利率债根据保监会数据，2022 年 2 月末，保险公司资金运用余额共计 233,889 亿，其中银行存款投资 27,905 亿，占比 11.9，债券投资 91,373 亿，占比 39.1，其他投资 114,611 亿，占比 49。年度发展来看，2021 年保险资金运用增速仅 7.1，较 2020 年大幅下滑 9.9。然后资产配置方面，2021 年保险资金主要侧重于债券投资，债券投资的增速为14.3，远高于总体资金增速。随着保险资金加大债券品类的投资力度，保险行业债券投资占比持续提升，2020 年和 2021 年保险

2、行业债券投资占比分别为 36.6和 39，年度分别提高 2和 2.4。图1：2022 年 2 月保险资金配置比例图2：保险业各类投资增速资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理从中债登和上清所投资者托管数据来看，保险机构债券投资更偏好利率债。如果我们简单的把中债登保险机构的托管量和上清所保险类金融机构债券托管量相加（按照汇总托管量来看，两者合计金额远少于保监会披露的债券投资金额，因此上述测算并不准确），2022 年 3 月，保险机构利率债投资占比 73.8，商业银行债占比 15，中期票据占比 6.6，企业债券 2.2，同业存单占比 0.5。然后利率债中，国债占比 35.2，地方政府债

3、66.9，政策性银行 33.1。图3：保险机构各类债券投资占比（单位：）图4：保险机构各细分利率债品种占比（单位：）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理2021 年保费增速放缓， 寿险占比 5 成保费方面，2021 年全行业保费收入小幅负增长。2021 年保费收入共计 4.49 万亿，增速-0.8。其中，寿险占比 52.5,财产险占比 26，健康险占比 18.8，人身意外伤害险占比 2.7。图5：保费收入及增速走势图6：2021 年各类保费收入及占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理2021 年不同险种保费收入增速有所分化，健康险和意外伤害险增速为正。2021年寿险、

4、财产险、健康险和人身意外伤害险增速分别为-1.7、-2.2、3.4和 3.1。图7：各险种保费收入占比走势图8：各险种保费收入增速走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理典型保险公司资产配置比较由于不同保险公司资产配置披露口径存在差异，因此横向对比研究时存在一定的误差。以中国人寿、中国平安、中国人保和中国太保四家大型保险公司的资产配置数据来看，2021 年底，大类资产配置上固定收益类投资大致占比 7 成，权益类投资 1.5成。2021 年，中国人保总投资收益率最高，为 5.8，中国平安最低，为 4。然后具体品种上不同保险公司配置思路仍存在一定的差异，总体来看中国人寿标品（定期存款、

5、债券和股票）配置最多。具体排名上，中国人寿定期存款配置比重最高，占比 11.2，中国太保债权投资计划和股票占比均最高，分别为 12.7和 8.5，另外中国平安债券资产占比最高，为 48.6，中国人保对联营及合营企业的投资占比最高，为 11.3。图9：2021 年四大保险公司投资收益率图10：2021 年底四大保险公司定期存款和债券投资占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理债券资产配置方面，2021 年底四家保险公司持仓平均为 44，且多以持有到期为目的。信用债信用风险暴露方面，四家保险公司持仓债券外部评级分布普遍较高， AAA 级占比平均为 94，其中中国平安持仓债外部评级分布相

6、对更低，AAA 级占比85.7，四大保险公司持债外部评级占比具体分布见图 12。图11：2021 年底四大保险公司股票和债权投资计划占比图12：2021 年底四大保险公司信用债或其发行人信用评级分布占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理四大保险公司资产配置详细分析中国人寿 寿险第一中国人寿是国内寿险行业的龙头企业，实际控制人是中华人民共和国财政部。2021年，中国人寿寿险业务收入 4,813 亿，占保险业务收入比重 77.8，健康险 1,206亿，占比 19.5，意外险 164 亿，占比 2.7。2021 年中国人寿净投资收益率 4.38，总投资收益率 4.98。2021 年底，

7、中国人寿总投资资产 47,168 亿，其中固定到期日金融资产占比 77.9，权益类金融资产占比 14.8，对联营及合营企业的投资占比 5.5，投资性房地产占比 0.28，现金及其他占比 1.6（包括货币资金、买入返售金融资产等）。固定收益投资中，2021 年底共计 36,723 亿，其中，债券占比 61.9，定期存款14.4，债权型金融产品占比 12.1，其他固定到期日投资占比 11.6（包含保户质押贷款、存出资本保证金、同业存单等）。另外债券资产中，国债占比 18，政府机构债券占比 51.9，企业债券占比 22.1，次级债券占比 7.7。图13：2021 年底中国人寿资产配置图14：2021

8、 年底中国人寿固定收益投资资产配置资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理另外，根据中国人寿 2021 年年度报告，中国人寿持仓信用债或其发行人信用评级为 AA/A-2 或以上的比例为 100，其中外评 AAA 级占比超过 97。行业分布方面，公司信用资产投向主要为银行、交通运输、非银金融、公用事业和能源等领域，融资主体以大型央企、国企为主。中国人寿对不同债券品种的初始确认分类见图 15。按照会计确认的不同，债券资产通常被分为三类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资。2021 年底，国债方面，中国人寿被分类为以公允价值计量的占比为 0.3，可

9、供出售金融资产占比 14.3，持有至到期投资占比85.4；政府机构债券方面，三者占比分别为 0.7、22和 77.3；企业债方面，分别为 18、40.3和 41.7；次级债方面，分别为 0、63.7和 36.3。图15：中国人寿不同债券品种的会计确认分类占比图16：2021 年底中国人寿国债会计确认分类资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理图17：2021 年底中国人寿政府机构债券会计确认分类图18：2021 年底中国人寿企业债确认分类占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理定期存款方面，2021 年底中国人寿期限结构分布见图 19，它的定期存款主要集中在 1-3 年，该

10、区间占比 64.8。图19：中国人寿 2021 年底定期存款期限分布（单位：）资料来源：WIND、整理中国平安 寿险第二、财险第二中国平安是融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。平安集团旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等。2021 年按原保费收入计算，平安寿险和平安产险分别是中国第二大人寿保险公司和第二大财产保险公司。2021 年中国平安保险资金投资组合投资收益率净投资收益率 4.6，总投资收益率 4.0，其中，寿险及健康险业务净投资收益率 4.6，总投资收益率 4.

11、0，财产保险业务净投资收益率 5.1，总投资收益率4.3。2021 年底，中国平安保险资金投资组合（由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成）总投资资产 39,164 亿，其中固定收益类投资（包括定期存款和债权型金融资产）占比 77，股权型金融资产占比 12.9，长期股权投资占比 4.1，投资性物业占比 2.6，现金、现金等价物占比 2.8，其他投资（主要含存出资本保证金、三个月以上的买入返售金融资产、衍生金融资产等）占比 0.6。固定收益类投资中，2021 年底共计 30,154 亿，其中，债券投资占比 63.2，债券型基金占比 3.0，定期存款 6.9，债权投资计划占比 6.5，理

12、财产品投资（包括信托公司信托计划、保险资产管理公司产品、商业银行理财产品等）占比 8.7，优先股占比 3.9，永续债 1.9，保户质押贷款占比 5.9。另外，中国平安保险资金组合投资的公司债券信用水平较好，外部信用评级约 98.9为 AA 及以上，约85.7为 AAA 评级。图20：2021 年底中国平安保险资金资产配置图21：2021 年底中国平安保险资金固定收益投资资产配置资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理定期存款方面，2021 年底中国平安集团定期存款 2,430 亿，其中保险资金投资组合占比 85.8。期限结构方面，中国平安集团定期存款主要集中在 1-3 年，该区间占比

13、66.6。图22：中国平安 2021 年底定期存款期限分布（单位：）资料来源：WIND、整理中国人保 产险第一中国人保是国内领先的大型综合性保险金融集团，通过人保财险和人保香港在中国境内和中国香港经营财产险业务；通过人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务；通过人保资产对大部分保险资金进行集中化和专业化运用管理，通过人保养老开展企业年金、职业年金等业务，以人保投控作为专业化的不动产和养老投资管理平台，以人保资本作为聚焦债权、股权、不动产投资和保险私募股权基金投资等另类投资的保险资产管理公司；通过人保再保开展集团内外专业再保险业务；以人保金服作为为全集团服务的互联网平台；通过人保科技统筹建设信息技

14、术平台，实现科技赋能；并在银行、信托等非保险金融领域进行了战略布局。中国人保实际控制人是中华人民共和国财政部。截至 2021 年 12 月 31 日，人保财险在财产保险市场占有率为 32.8，人保寿险和人保健康在人身保险市场占有率为4.2。2021 年中国人保净投资收益率 4.8，总投资收益率 5.8。2021 年底，人保集团的投资组合总投资资产 11,969 亿，其中固定收益投资占比62.9，各类基金及股票投资占比 17.8，现金及现金等价物占比 2.8，对联营及合营企业的投资占比 11.3，其他投资占比 5.2（其他投资包括投资性房地产、股权投资计划、归类为投资合同的再保险安排、非上市股权

15、投资、衍生金融资产等）。固定收益投资中，2021 年底共计 7,524 亿，其中，债券资产占比 64.8，定期存款占比 12.5，长期债权投资计划占比 9.3，其他投资占比 13.4（其他投资包括二级资本工具、理财产品、存出资本保证金、保户质押贷款、信托产品、资产管理产品等）。另外债券资产中，国债占比 37.6，金融债占比 27.8，企业债占比 34.7。图23：2021 年底中国人保资产配置图24：2021 年底中国人保固定收益投资资产配置资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理另外，根据中国人保 2021 年年度报告，中国人保所投资企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级均为

16、AA/A-1 级及以上，其中，AAA 级占比达99.8。行业分布方面，中国人保所持信用债行业较为分散，分布在银行、交通运输、综合、非银金融等多个领域。中国人保对不同债券品种的初始确认分类见图 25。国债方面，分类为以公允价值计量的占比为 0.9，可供出售金融资产占比 33.8，持有至到期投资占比 65.3；金融债方面，三者占比分别为 9、32.9和 58.1；企业债方面，分别为 15.3、19.6和 65.1。图25：不同细分债券品种确认分类占比图26：2021 年底中国人保国债确认分类占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理图27：2021 年底中国人保金融债确认分类占比图28：

17、2021 年底中国人保企业债确认分类占比资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理定期存款方面，2021 年底中国人保期限结构分布见图 29，它的定期存款主要集中在 5 年以上，占比 68.7。图29：中国人保 2021 年底定期存款期限分布（单位：）资料来源：WIND、整理中国太保 寿险第三、财险第三中国太保是中国领先的综合性保险集团，公司主要通过太保寿险为客户提供人身保险产品和服务；通过太保产险、太平洋安信农险为客户提供财产保险产品和服务；通过太平洋健康险为客户提供专业的健康险产品及健康管理服务；通过太保资产开展保险资金运用以及第三方资产管理业务；通过长江养老从事养老金管理及相关资产

18、管理业务；通过国联安基金开展公募基金管理业务。2021 年按原保费收入计算，太保寿险、太保产险分别为中国第三大人寿保险公司和第三大财产保险公司。2021 年中国太保集团合并投资组合净投资收益率 4.5，总投资收益率5.7。2021 年底，中国太保集团合并总投资资产 18,121 亿，其中固定收益类投资占比75.7（久期为 7.1 年），权益类投资占比 21.2，投资性房地产占比 0.4，现金、现金等价物及其他占比 2.7。然后固定收益类投资中，2021 年共计 13,709 亿，其中，债券占比 50.4，定期存款 14.3，债权投资计划占比 16.8，理财产品（包括商业银行理财产品、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划及银行业金融机构信贷资产支持证券等）占比 10.4，优先股占比 2.3，其他投资（包括存出资本保证金及保户质押贷款等）占比 5.7。图30：2021 年底中国太保集团合并资产配置图3