第九章公司兼并与收购

1、本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因分析、定价方法、融资方式和反收购等内容。分析、定价方法、融资方式和反收购等内容。本章摘要本章摘要公司兼并与收购概述公司兼并与收购概述公司兼并公司兼并与收购与收购公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的定价方法公司并购的定价方法公司并购的融资问题公司并购的融资问题公司并购中的反收购公司并购中的反收购公司并购中的文化整合公司并购中的文化整合 M&A (mergers and acquisition):翻译成兼并和收购。翻译成兼并和收购。 兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他

2、形式购买而取得企业的产权，使其他企业兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买而取得企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为。丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为。 收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购（该企业的控制权。收购（acquisition）有两种：资产收购）有两种：资产收购 （Asset Acquisition）和股份）和股份收购收购 （Stock Acquisiti

3、on）。）。+=+=企业产权企业产权变动、交易变动、交易扩张型扩张型收缩型收缩型公司控制型公司控制型所有权结构变更所有权结构变更兼并兼并MergersMergers发盘收购发盘收购Tender OfferTender Offer联营联营收购收购AcquisitionAcquisition资产剥离出售资产剥离出售DivestitureDivestiture分立分立（拆产分股、子（拆产分股、子-母股互换）母股互换）溢价购回溢价购回放弃管理协定放弃管理协定代表权争夺代表权争夺反接管条例反接管条例交换发盘交换发盘转为非上市转为非上市Going PrivateGoing Private股票回购股票回购兼

4、并兼并1.被合并企业作为法人实体不复存在。被合并企业作为法人实体不复存在。2.兼并企业成为被兼并企业新的所有者和兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务承担者。债权债务承担者。3.兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞时。生产经营处于停滞或半停滞时。收购收购1.被收购企业可仍以法人实体存在，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可部分转让。其产权可部分转让。2.收购企业是被收购企业的新股东，收购企业是被收购企业的新股东，以出资的股本为限承担其风险。以出资的股本为限承担其风险。3.收购多发生在企业的正常生产状态，收购多发生在企业的正常生产

5、状态，产权流动比较平和。产权流动比较平和。公司并购的实质公司并购的实质（1）公司并购是一种有效的经济增长机制。其意义在于通）公司并购是一种有效的经济增长机制。其意义在于通过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率。过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率。（2）公司并购是一种消除企业亏损的机制。既加大亏损企业经营者的风险）公司并购是一种消除企业亏损的机制。既加大亏损企业经营者的风险压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用。压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用。（3）公司并购是一种产业经济结

6、构调整的机制。兼并、收购是一种重要的）公司并购是一种产业经济结构调整的机制。兼并、收购是一种重要的资产存量调整机制。资产存量调整机制。并购的类型并购的类型按并购涉及的行业角度按并购涉及的行业角度按并购按并购是否取得是否取得目标企业管理层同意目标企业管理层同意按并购中股份来源按并购中股份来源横向并购横向并购horizontal merger纵向并购纵向并购Vertical merger 混合并购混合并购conglomerate merger 产品扩展型产品扩展型（a product extension mergera product extension merger）市场扩张型市场扩张型（a g

7、eographic extension mergera geographic extension merger）混合型混合型善意收购（善意收购（friendly acquisition） 敌意收购（敌意收购（hostile acquisition） 要约收购（要约收购（tender offer） 市场购买股票市场购买股票协议收购协议收购按是否利用目标企业按是否利用目标企业本身资产来支付资金本身资产来支付资金按买方收购目标企业股份按买方收购目标企业股份是否受到法律规范强制是否受到法律规范强制并购的类型并购的类型杠杆收购（杠杆收购（leveraged buyout ） 非杠杆收购非杠杆收购 意愿收

8、购意愿收购强制并购（强制并购（forced buyout right ）我国我国关于企业兼并的暂行规定关于企业兼并的暂行规定中并购的四种类型：中并购的四种类型：1.购买式。兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其价值确定购买价格，兼并购买式。兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其价值确定购买价格，兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。方不与被兼并方协商债务如何处理。2.承担债务式。在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务承担债务式。在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务为条件接收其资产。为条件接收其资产。3.吸收股份式。将被兼并企业的净资产

9、作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东。吸收股份式。将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东。4.控股式。即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并。控股式。即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并。并购非上市公司的一般程序：并购非上市公司的一般程序： 1.试探阶段试探阶段意向书意向书 调查调查 董事会批准董事会批准 政府部门批准政府部门批准 2.谈判阶段谈判阶段谈判谈判 并购决议并购决议 3.交接阶段交接阶段股东大会审批股东大会审批 签订并购正式合同签订并购正式合同 董事会改组董事会改组 正式手续正式手续 4.并购后整合阶段并购后整合阶

10、段上市公司的并购程序：上市公司的并购程序： 1.聘请财务顾问聘请财务顾问 2.保密和安全保密和安全 3.事先在股市上收购事先在股市上收购 4.出价准备工作出价准备工作 5.出价文件的准备、发送出价文件的准备、发送 6.出价第一个结束日及出价延长出价第一个结束日及出价延长 7.出价的无条件接受、交付购股对价出价的无条件接受、交付购股对价一一 M&AM&A动机与决定因素理论动机与决定因素理论协同效应协同效应资产再分配活动，产生协同效果资产再分配活动，产生协同效果, ,创出创出社会利益社会利益 协同效应协同效应=C-(A+B)=C-(A+B)税收节约效应税收节约效应财务协同效应财务协

11、同效应经营协同效应经营协同效应教材：教材：A A企业内部原因企业内部原因1 1效率理论（效率理论（Efficiency TheoryEfficiency Theory）2 2 交易费用理论。科斯提出的交易费用理论。科斯提出的 3 3 大企业技术创新论大企业技术创新论 4 4 代理人理论。美国代理人理论。美国- -詹森和梅克提詹森和梅克提出的。出的。 5 5 市场势力论（市场势力论（Market PowerMarket Power） 6 6 税赋考虑（税赋考虑（Tax ConsiderationTax Consideration）B B 外部原因外部原因1 1 全球经济结构调整加快、经济全球化。

12、全球经济结构调整加快、经济全球化。2 2 全球技术变革的加快，给企业带来压全球技术变革的加快，给企业带来压力。力。3 3 一些国家逐步放松对外资管理政策，一些国家逐步放松对外资管理政策，实现了贸易、投资和资本市场的自由化。实现了贸易、投资和资本市场的自由化。1.经营协同效应经营协同效应1）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断程度提高程度提高2）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源互补；裁员或撤换效率低下的管理者互补；裁员或撤换效率低下的管理者2.财务协同效应财务协同效应内部融资成本低于外部融资成本；内部融资成本

13、低于外部融资成本；规模经济规模经济3.税收节约效应税收节约效应1）亏损企业的税收减免额度）亏损企业的税收减免额度2）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的未来折旧额，减少应税所得未来折旧额，减少应税所得3）经营损失从应税所得中扣除）经营损失从应税所得中扣除增强企业市场势力（横向增强企业市场势力（横向）经济动因经济动因其他动因其他动因管理层利益驱动管理层利益驱动目标企业价值低估目标企业价值低估投机投机降低交易费用（纵向）降低交易费用（纵向）实现多样化经营（混合）实现多样化经营（混合）企业控制市场（企业控制市场（market for corporate co

14、ntrol）：不仅包括大部）：不仅包括大部分企业接管活动，也包括企业分拆分企业接管活动，也包括企业分拆（spin-offs）和资产剥离）和资产剥离（divestitures）代理成本（代理成本（agency cost）理论：）理论： 代理成本是指管理者追求自身代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目标，管理者和股东利益最大化的目标，管理者和股东之间存在着的利益冲突之间存在着的利益冲突 。 公司并购将从以下两个方面降公司并购将从以下两个方面降低代理成本：低代理成本：1.1.若某个企业管理层以牺牲股东利若某个企业管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业益为代价满足自己的私欲，该企业价值会低

15、于其潜在价值而被并购，价值会低于其潜在价值而被并购，其结果是原来的管理层被撤换。其结果是原来的管理层被撤换。2.2.正由于上述并购惩戒作用，管理正由于上述并购惩戒作用，管理者会更尽心尽力为股东利益服务，者会更尽心尽力为股东利益服务，从而降低了代理成本。从而降低了代理成本。 代理理论（詹森，梅克林，代理理论（詹森，梅克林，1976）提出的。代理成本主要包括：）提出的。代理成本主要包括：1）构造一系列合约的）构造一系列合约的成本；成本；2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；3）保证代理人进行最优决策；）保证代理人进行最优决策；4）剩余损失。剩余损失。

16、 代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到控制。如许多报酬安排和管理者市场（控制。如许多报酬安排和管理者市场（法玛，法玛，19801980）；）；股票市场提供外部监督手段（股票市场提供外部监督手段（法玛和詹森，法玛和詹森，19831983）；接）；接管市场提供最后一着外部控制手段（管市场提供最后一着外部控制手段（曼尼，曼尼，19651965）。）。代理理论代理理论并购为了并购为了降低代理成本降低代理成本管理主义管理主义骄傲假设骄傲假设自由现金流量自由现金流量(FCFH) 这一理论认为公司所有权和控制权分离后，企业不再追求利这一理论认为公司所有

17、权和控制权分离后，企业不再追求利润最大化原则，而选择能使企业稳定和发展的决策。润最大化原则，而选择能使企业稳定和发展的决策。Mueller(1969)认为管理者有扩大企业规模的动机（管理者的认为管理者有扩大企业规模的动机（管理者的报酬是企业规模的函数）报酬是企业规模的函数）。相反观点：莱维兰（。相反观点：莱维兰（Lewellen）、）、亨特斯曼（亨特斯曼（Huntsman）（）（1970）发现管理者的报酬与公司的）发现管理者的报酬与公司的利润率密切相关，而不是与销售水平相关。利润率密切相关，而不是与销售水平相关。 罗尔（罗尔（1986）假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评）假定管理者由于野

18、心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。该假设要求强式有效市场；估并购机会时犯了过分乐观的错误。该假设要求强式有效市场；这一假设不要求管理者有意思地追求自身利益。管理者可以有这一假设不要求管理者有意思地追求自身利益。管理者可以有良好的意图，但判断中会犯错误的。良好的意图，但判断中会犯错误的。 詹森（詹森（19861986）认为自由现金流量有利于减少公司所）认为自由现金流量有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。此时，并购的含义是公司借有者和经营者之间的冲突。此时，并购的含义是公司借并购活动适当提高负债比例，这可以减少代理成本，从并购活动适当提高负债比例，这可以减少代理成本，从而

19、增加公司价值。而增加公司价值。BABAVVV )(BBABAVPVVV)()(并购的并购的可行性分析可行性分析价值评估价值评估评估目标企业的价值评估目标企业的价值评估并购后的联合企业的价值评估并购后的联合企业的价值评估协同效应评估协同效应0BVP必修满足必修满足两个条件两个条件12 目标企业的评估价值等于目标企业并购前独立价值与并购企业希望购目标企业的评估价值等于目标企业并购前独立价值与并购企业希望购买后增加的价值之和。买后增加的价值之和。因素因素1：目标公司资产的现时重置成本目标公司资产的现时重置成本因素因素3：资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度。资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度。

20、因素因素2：资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值企业价值的企业价值的决定因素决定因素企业企业价值价值评估评估方法方法资产负债表估价法资产负债表估价法公允价值法公允价值法清算价值法清算价值法（调整）账面价值（调整）账面价值 市场价值市场价值1.检查、调整目标企业近期利润业绩。检查、调整目标企业近期利润业绩。3.选择标准市盈率。选择标准市盈率。2.选择、计算目标企业的估价收益指标。选择、计算目标企业的估价收益指标。收益法（市盈率法）收益法（市盈率法）贴现现金流量法贴现现金流量法案例案例9-1假定甲公司计划在假定甲公司计划在2000年初收购目标企业乙公

21、司。经测算，收购后有年初收购目标企业乙公司。经测算，收购后有6年的自由现金流年的自由现金流量。量。1999年，乙公司的销售额为年，乙公司的销售额为200万元，固定资本为万元，固定资本为15万元，营运资本为万元，营运资本为12万元。收万元。收购后，前购后，前4年的销售额预计每年增长年的销售额预计每年增长10%，第，第5、第、第6年的销售额保持第年的销售额保持第4年的水平。销售年的水平。销售利润率（含税）为利润率（含税）为5%，所得税税率为，所得税税率为30%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为，固定资本增长率和营运资本增长率分别为15%和和5%，加权平均资本成本为，加权平均资本成本为12%。求

22、目标企业的价值。求目标企业的价值。 根据上述资料进行计算，其结果如表所示。根据上述资料进行计算，其结果如表所示。年份年份200020012002200320042005销售额销售额220.00242.00266.20292.82292.82292.82销售利润销售利润11.0012.1013.3114.6414.6414.64所得税所得税3.303.633.994.394.394.39增加固定资本增加固定资本2.252.592.983.423.944.53增加营运资本增加营运资本0.60.630.660.690.730.77自由现金流量自由现金流量4.855.255.686.135.584.9

23、6由由上表上表得：得：因此，甲公司购买乙公司的最高出价是因此，甲公司购买乙公司的最高出价是22.14万元，如果购买价格超过该价格，则这一并万元，如果购买价格超过该价格，则这一并购活动从价格上讲不够合理。购活动从价格上讲不够合理。贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来创造的现金流贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来创造的现金流量对其价值的影响，在日益崇尚量对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊现金至尊”的先导理财环境中，对公司并购决策具有现的先导理财环境中，对公司并购决策具有现实的指导意义。实的指导意义。但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增

24、量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主观性。因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高。观性。因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高。并购后的股东利益分析并购后的股东利益分析预测并购后的公司估预测并购后的公司估价及股东利益状况价及股东利益状况1.估计兼并后的每股盈余（估计兼并后的每股盈余（EPS）2.估计兼并后的市盈率（即股价估计兼并后的市盈率（即股价/每股盈余）每股盈余）并购条件并购条件由谁来控制被并购后的公由谁来控制被并购后的公司？司？并购公司必须支付何种价并购公司必须支付何种价格给被并购公司？格给被并购

25、公司？1.若被并购公司原先的管理阶层继续留用，若被并购公司原先的管理阶层继续留用，则可能降低并购阻力，减少并购成本。则可能降低并购阻力，减少并购成本。2.当被并购公司对并购公司的价值大于被当被并购公司对并购公司的价值大于被并购公司的市场价值时，并购才适宜。并购公司的市场价值时，并购才适宜。当期每股盈余当期每股盈余假定并购公司（假定并购公司（A公司）的每股盈余为公司）的每股盈余为5元，目标公司（元，目标公司（T公公司）的每股盈余为司）的每股盈余为4元，且这两家公司风险相当。按照相对盈元，且这两家公司风险相当。按照相对盈余，股票交换比率应该定为余，股票交换比率应该定为4/5=0.8.这一数据表明，

26、这一数据表明，80股股A公公司的股票可以交换司的股票可以交换100股股T公司的股票。这种交换方式意味着公司的股票。这种交换方式意味着并购后的股东盈余保持不变。并购后的股东盈余保持不变。预计未来每股盈余预计未来每股盈余影响股票交换影响股票交换比率的因素比率的因素EPS=EPSa=TE/Na+NtEraEra=TE-EPSagNa/EPSagNt其中其中 Era:公司在公司在EPS不至于被稀释时的最大交换比率；不至于被稀释时的最大交换比率； TE:兼并兼并后的总盈余（并购公司原有盈余后的总盈余（并购公司原有盈余+目标公司原有盈余目标公司原有盈余+因综合效益而因综合效益而产生的盈余）；产生的盈余）；

27、 EPSa:并购公司原来的并购公司原来的EPS； Na:并购公司在并并购公司在并购前发行在外的股数；购前发行在外的股数； Nt:目标公司在被并购前目标公司在被并购前 发行在外股数。发行在外股数。股票的相对市场价值股票的相对市场价值由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定股票交换比率的最佳依据股票交换比率的最佳依据 。公司并购案例分析公司并购案例分析统一公司和目标科技公司并购案统一公司和目标科技公司并购案统一公司目

28、前成长率为统一公司目前成长率为5%，目标科技公司的成长率为，目标科技公司的成长率为20%。统一公司的税后盈余为。统一公司的税后盈余为5000万元，发行在外的股票有万元，发行在外的股票有1250万股，每股盈余为万股，每股盈余为4元；目标科技公司最近的盈余为元；目标科技公司最近的盈余为300万万元，发行在外的股票有元，发行在外的股票有150万股，每股盈余为万股，每股盈余为2元。统一公司每股股利发放额为元。统一公司每股股利发放额为2元，股票元，股票现行市场价格为现行市场价格为30元；目标科技公司的股利为每股元；目标科技公司的股利为每股1元，股票现行市场价格为元，股票现行市场价格为20元。元。在考虑两

29、家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但在考虑两家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但合并后整体成长率达到了合并后整体成长率达到了5.85%，计算如表所示。，计算如表所示。 总盈余总盈余权数权数成长率成长率积数积数统一公司统一公司目标科技公司目标科技公司50 000 0003 000 0000.94340.05665%20%4.717%1.132%合计合计53 000 0001.000 025%5.849%预估未来预估未来5年的每股盈余，如下图。年的每股盈余，如下图。若没有综合效益，且交换比率为若没有综合效益，且交换比率为0.667，则

30、每股盈余，则每股盈余下降下降0.667元，但未来元，但未来EPS会大幅上升。会大幅上升。如果市盈率比较高的公司并购市盈率比较低的公司，如果市盈率比较高的公司并购市盈率比较低的公司，而且交换比率是根据相对市价来决定的话，那么并购而且交换比率是根据相对市价来决定的话，那么并购公司的公司的EPS会提高；相反，如果市盈率比较低的公司会提高；相反，如果市盈率比较低的公司并购市盈率比较高的公司，则并购市盈率比较高的公司，则EPS会因受稀释而下降。会因受稀释而下降。若按市价来决定交换比率，则目标科技公司的股东可若按市价来决定交换比率，则目标科技公司的股东可以获得较高的当期盈余：以获得较高的当期盈余：（1）持

31、有）持有100股原先的盈余：股原先的盈余： 1002=200（元）（元） （2）持有）持有100股的新盈余：股的新盈余： 1000.6673.93=262（元）（元）因此，公司兼并对目标科技公司是有利的。因此，公司兼并对目标科技公司是有利的。如果投资者预期合并后可以降低风险，则市盈率可能提高。假定预测市如果投资者预期合并后可以降低风险，则市盈率可能提高。假定预测市盈率为盈率为75倍，与倍，与EPS=3.39并用，可求得股票市价为并用，可求得股票市价为7.53.93=29.48（元）；若预测市盈率达到（元）；若预测市盈率达到10倍，则股票市价可达到倍，则股票市价可达到39.30元。元。公司并购的

32、融资问题公司并购的融资问题战术考虑 完成交易的速度完成交易的速度 交付方式对目标企业的吸引力交付方式对目标企业的吸引力 保护措施的脆弱性保护措施的脆弱性战略考虑 目标企业的最优资本结构目标企业的最优资本结构 未来的融资能力未来的融资能力 信用等级的影响信用等级的影响 财务的灵活性和市场时机的选择。财务的灵活性和市场时机的选择。1.现金方式融资现金方式融资优点：速度快优点：速度快 没有清算和证券变现风险。没有清算和证券变现风险。缺点：从目标企业角度考虑：无法获得合并后公缺点：从目标企业角度考虑：无法获得合并后公司的持续股本利息。在有些国家，如美国，需要司的持续股本利息。在有些国家，如美国，需要立

33、即缴纳资本利得税，无法延迟纳税。立即缴纳资本利得税，无法延迟纳税。 从买方角度考虑：再筹资问题。并购的现从买方角度考虑：再筹资问题。并购的现金来源问题金来源问题2.普通股票方式融资普通股票方式融资发行机制。能用于控制目标企业的普通股发行是发行机制。能用于控制目标企业的普通股发行是一个漫长过程，它增加了收购者受保护措施攻击的一个漫长过程，它增加了收购者受保护措施攻击的可能性和脆弱性。可能性和脆弱性。价格的可变性。由于风险套利者可能在通过购买价格的可变性。由于风险套利者可能在通过购买目标企业的股份和卖空收购者的股份实现套利，从目标企业的股份和卖空收购者的股份实现套利，从而影响股票价格的变动，增加收

34、购成本。而影响股票价格的变动，增加收购成本。新股类型。新的股票类型有助于吸引那些不愿做新股类型。新的股票类型有助于吸引那些不愿做未来目标企业中放弃其全部利益的股东。未来目标企业中放弃其全部利益的股东。战略考虑。普通股有一些偿还特性，有相当大的可战略考虑。普通股有一些偿还特性，有相当大的可变性。变性。3.可转换优先股方式融资可转换优先股方式融资可转换优先股是不可转换的固定收入证券和普通股可转换优先股是不可转换的固定收入证券和普通股的结合。常被用作收购融资的考虑。的结合。常被用作收购融资的考虑。4.延期支付证券延期支付证券延期支付证券（延期支付证券（Deferred payment securit

35、ies）：）：指延期支付利息和按固定利率计算出股利的证券指延期支付利息和按固定利率计算出股利的证券偿付级别比较低的延期支付证券，通常用于杠杆偿付级别比较低的延期支付证券，通常用于杠杆收购。收购。ZTFs。 ZTFs是以零息债票开始，经过一定时是以零息债票开始，经过一定时期，变成一个普通的定期付款债券。期，变成一个普通的定期付款债券。PIKs。 PIKs是以债券和优先股的形式支付利是以债券和优先股的形式支付利息或红利的一种债券和优先股。息或红利的一种债券和优先股。费用定价。在较高的杠杆作用交易中发行延迟费用定价。在较高的杠杆作用交易中发行延迟支付证券成本很高，其收益率可能比普通证券高支付证券成本

36、很高，其收益率可能比普通证券高300个基点。因此延迟支付期应短到优先贷款的个基点。因此延迟支付期应短到优先贷款的贷方可以接受的程度。贷方可以接受的程度。 收购方选择收购方选择增资扩股方增资扩股方式取得现金式取得现金收购目标企收购目标企业时，最重业时，最重要的是考虑要的是考虑股东对其现股东对其现金增资意愿金增资意愿的强弱。的强弱。 股权置换在股权置换在公司并购中公司并购中最为常用。最为常用。可通过两种可通过两种方式实现：方式实现：一是由买方一是由买方出资收购目出资收购目标企业股权，标企业股权，目标企业股目标企业股东取得资金东取得资金后，认购收后，认购收购方的现金购方的现金增资股。二增资股。二是由

37、买方收是由买方收购目标企业购目标企业资产，由目资产，由目标企业股东标企业股东认购买方的认购买方的增资股。增资股。 金融机构信金融机构信贷是公司并贷是公司并购的一个重购的一个重要资金来源。要资金来源。和一般的商和一般的商业贷款相比业贷款相比金额大、偿金额大、偿还期长、风还期长、风险高。险高。适合我国国情的融资方式和途径适合我国国情的融资方式和途径 公司税：如果目标企业在被收购前是某集团的一部分，则它从收购之日起不能在并购后的会计期间内缴还或得到集团减免。在公司业务已经中止的情况下，任何过去的应计亏损都不具备集团减免的资格。 资本收益税：集团内资产在集团内转移而资本收益税不变，因此把带有资本收益的

38、资产转移给另一个集团成员可以不必纳税，这就产生了一种避税方法。目标企业的税收问题 在以下两种情况下，股票与债权转让被作为重组的一部分：一是A公司的股票和债券与B公司的股票和债券交换；二是A公司原来的股票取消，股东根据原来的股份获得新发型的股票和债券。目标企业股东的税收问题 公司税：根据所获得目标企业股权的比例，可以把目标企业包括集团内，并获得税收减免。 资产收益税：加入并购公司想出售目标企业，则有些费用可以打入成本，这个允许的成本由收购的附带成本和出售目标企业包括在集团内，并获得税收减免。 其他税：投资补贴和增值税。并购公司的税收问题反收购的经济手段反收购的经济手段提高收购者的收购成本提高收购

39、者的收购成本降低收购者的收购利益降低收购者的收购利益或增加收购者的风险或增加收购者的风险股份回购股份回购寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”金色降落伞金色降落伞皇冠珍珠皇冠珍珠毒丸计划毒丸计划焦土战术焦土战术超级多数条款超级多数条款价格条款价格条款 一是公司将可用的现金分配给股东，不是支付红利，而是回购股票。 二是发行公司债、特别股或者其组合以回收股票，通过减少在外流通的股数抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。股份回购 “白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。 公司遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。寻找“

40、白衣骑士” “金色降落伞”是一种补偿协议，它规定在目标企业被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。运用“金色降落伞”提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本降低收购者的收购利益或增加收购者的风险降低收购者的收购利益或增加收购者的风险“皇冠明珠皇冠明珠”对策：对策：“皇冠明珠皇冠明珠”是指从资产价值、营利能力和发展前景诸多方是指从资产价值、营利能力和发展前景诸多方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司。目标企业为保全其他子公司，面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司。目标企业为保全其他子公司，可将可将“皇冠明珠皇冠明珠”这类经营好的子公司卖掉，

41、从而达到反收购目的。这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购目的。“毒丸计划毒丸计划”：包括包括“负债毒丸计划负债毒丸计划”和和“人员毒丸计划人员毒丸计划”。前者指目标企业。前者指目标企业在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。后者的基本方法在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。后者的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，如果有人被降职或革职时，全是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，如果有人被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。部管理人员将集体辞职。“焦土战术焦土战术”：这是公司遇到收购袭击无力反击时，采取的一种两败俱伤的做法。：这是公司遇到收购

42、袭击无力反击时，采取的一种两败俱伤的做法。如出售收购者感兴趣的资产，大大提高公司负债，增加大量与经营无关的资产等。如出售收购者感兴趣的资产，大大提高公司负债，增加大量与经营无关的资产等。收购收购者收购收购者收购收购者是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图、威胁进行反收购，收购收购者是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图、威胁进行反收购，并开展收购收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。并开展收购收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。适时修改公司章程适时修改公司章程董事会轮选制时公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层。公司

43、章程都必须规定修改章程或重大事项所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2/3或80%的投票权，有时甚至高达95%。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标企业股票的公平价格。公平价格：通常以目标企业股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定适宜公司的历史数据并结合行业数据位基础的。董事会董事会轮选制轮选制超级多超级多数条款数条款价格条款价格条款诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。其目的为：逼迫收购方提高诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。其目的为：逼迫收购方提高收购价格以免被起诉；避免收购方先发制人；提起诉讼，延缓收购时间；在心里收购价格以免被起诉；避免收购

44、方先发制人；提起诉讼，延缓收购时间；在心里上重振士气。上重振士气。公司并购中的文化整合公司并购中的文化整合公司文化：是一种组织文化，是公司全体成员共同拥有的价值理念和行为准则，从价公司文化：是一种组织文化，是公司全体成员共同拥有的价值理念和行为准则，从价值观高度指导和约束公司全体成员的行为。值观高度指导和约束公司全体成员的行为。三流公司靠生产、二流公司靠营三流公司靠生产、二流公司靠营销、一流公司靠文化。销、一流公司靠文化。积极的冲突理论积极的冲突理论冲突不仅可以成为组织中的积极动力，而且有时甚至会带来好处，冲突不仅可以成为组织中的积极动力，而且有时甚至会带来好处，有些冲突是组织有效运作所必需的

45、，应该接纳和鼓励冲突。有些冲突是组织有效运作所必需的，应该接纳和鼓励冲突。消极的冲突理念消极的冲突理念冲突时不同形态的组织文化或文化要素相互对立、相互排斥的过程，冲突时不同形态的组织文化或文化要素相互对立、相互排斥的过程，集中体现在价值观念、思维方式和判断标准的差异上。这些对立和集中体现在价值观念、思维方式和判断标准的差异上。这些对立和差异将导致组织管理的无序和混乱，是应该避免和尽量消除的。差异将导致组织管理的无序和混乱，是应该避免和尽量消除的。并并购购文文化化冲冲突突的的表表现现精神文化冲突精神文化冲突 公司制度文化冲突公司制度文化冲突 行为文化冲突行为文化冲突 物质文化冲突物质文化冲突 并

46、并购购文文化化冲冲突突的的原原因因体制差异体制差异在跨国公司并购中，各国法律、分配政策的等不同；国有企业在跨国公司并购中，各国法律、分配政策的等不同；国有企业和民营企业并购时，所有制形式不同，适用的法律、政策不同。和民营企业并购时，所有制形式不同，适用的法律、政策不同。行业差异行业差异处于不同行业和产业链的不同位置的公司，在制度规范、经处于不同行业和产业链的不同位置的公司，在制度规范、经营理念等方面都存在着差异。具体表现在竞争观念、创新观营理念等方面都存在着差异。具体表现在竞争观念、创新观念、用户观念等方面。念、用户观念等方面。管理层差异管理层差异管理层是公司文化的制定者，公司文化很大程度上取

47、决管理层是公司文化的制定者，公司文化很大程度上取决于管理层的思想和风格。于管理层的思想和风格。员工差异员工差异年轻的、文化层次高的员工，能更好地理解和接受外来文化；年轻的、文化层次高的员工，能更好地理解和接受外来文化；年长的员工，更稳健，更倾向于保留现有文化。年长的员工，更稳健，更倾向于保留现有文化。文化整合文化整合并购公司主动整合被并购公司的资源，有意识地对价值观、战略、制度等载体中并购公司主动整合被并购公司的资源，有意识地对价值观、战略、制度等载体中不同文化倾向或文化因素进行调整和重构，最终形成有效文化管理结构和体系的过程。不同文化倾向或文化因素进行调整和重构，最终形成有效文化管理结构和体

48、系的过程。 1.公司精神文化整合。公司精神文化包括价值准则、领导观念、管理作风、思维方式、员工公司精神文化整合。公司精神文化包括价值准则、领导观念、管理作风、思维方式、员工归属感和主人翁意识等。归属感和主人翁意识等。 2.公司制度文化整合。制度文化包括规章制度、行为准则、组织机构、管理制度等。公司制度文化整合。制度文化包括规章制度、行为准则、组织机构、管理制度等。 3.公司行为文化整合。公司行为文化主要指统一公司的形象和标识、改善调整营销策略、改公司行为文化整合。公司行为文化主要指统一公司的形象和标识、改善调整营销策略、改善被并购公司员工的工作环境等。善被并购公司员工的工作环境等。 4.公司物

49、质文化整合。物质层面的文化主要指公司标志物、厂房设备、员工服装等方面。公司物质文化整合。物质层面的文化主要指公司标志物、厂房设备、员工服装等方面。文化整合需要各方面的整合作为载体配套进行，而资产、财务等整合具有不确定性，此文化整合需要各方面的整合作为载体配套进行，而资产、财务等整合具有不确定性，此外，外来文化的扩张会遭到原有文化的抵触，增加了文化整合的风险。外，外来文化的扩张会遭到原有文化的抵触，增加了文化整合的风险。文化是一种价值观念，无法直接进行观测和考察，简介的判断使文化整合具有模糊性。文化是一种价值观念，无法直接进行观测和考察，简介的判断使文化整合具有模糊性。公司文化整合渗透到公司的诸

50、多领域，与制度整合、组织整合、资产整合、人员整合等公司文化整合渗透到公司的诸多领域，与制度整合、组织整合、资产整合、人员整合等密切相关。密切相关。价值观、行为习惯等文化因素的培养是长期的过程。因此文化整合是一个循序渐进的过价值观、行为习惯等文化因素的培养是长期的过程。因此文化整合是一个循序渐进的过程。程。文化整合的原则文化整合的原则 文化宽容原则：在整合的过程中，应宽容对待被并购公司的文化，接受短期内两种文文化宽容原则：在整合的过程中，应宽容对待被并购公司的文化，接受短期内两种文化的共存，取其精髓，弃其糟粕。化的共存，取其精髓，弃其糟粕。 加强沟通原则：文化整合过程中，必须进行充分、全面、有效

51、的沟通，更全面的了解加强沟通原则：文化整合过程中，必须进行充分、全面、有效的沟通，更全面的了解被并购方内部情况。被并购方内部情况。 同步性原则：公司文化整合应与并购行为同步进行。即同步评估、同步剥离、同步注同步性原则：公司文化整合应与并购行为同步进行。即同步评估、同步剥离、同步注入、同步组合、同步实施与运作。入、同步组合、同步实施与运作。探索期碰撞期磨合期创新期 高高并购并购公司公司文化文化改变改变 低低 被并购公司文化改变程度被并购公司文化改变程度高高吸纳式吸纳式渗透式渗透式分立式分立式消亡式消亡式1.吸纳式文化整合模式吸纳式文化整合模式 并购方获得完全的公司控制权，被并购方完全放并购方获得

52、完全的公司控制权，被并购方完全放弃了原有的价值理念和行为规范，全盘接受并购方弃了原有的价值理念和行为规范，全盘接受并购方的公司文化。适用于以下情境：的公司文化。适用于以下情境：被并购公司原有文化很弱。被并购公司原有文化很弱。并购公司的文化非常优秀。并购公司的文化非常优秀。完全吸纳模式能给被并购公司带来新的契机。完全吸纳模式能给被并购公司带来新的契机。 从理论上看，对于并购公司来说，吸纳式文化整从理论上看，对于并购公司来说，吸纳式文化整合是最容易操作的一种整合模式。但实际上要符合合是最容易操作的一种整合模式。但实际上要符合上述三种情境在现实中很难同时达到，几乎不存在，上述三种情境在现实中很难同时

53、达到，几乎不存在，对于被并购公司来说，吸纳整合模式可能是最难接对于被并购公司来说，吸纳整合模式可能是最难接受的一种模式。受的一种模式。 并购双方都对各自的文化进行改革、共享并互相渗透，最终共同建设一个融并购双方并购双方都对各自的文化进行改革、共享并互相渗透，最终共同建设一个融并购双方原有文化为一体的新的文化体系。该模式适用于以下情境：原有文化为一体的新的文化体系。该模式适用于以下情境：并购公司进行并购的目的不是为了重新确定事业领域，而是希望通过吸收新鲜力量，并购公司进行并购的目的不是为了重新确定事业领域，而是希望通过吸收新鲜力量，补充和改进自身资源，提升公司形象和竞争力。补充和改进自身资源，提

54、升公司形象和竞争力。并购双方的公司文化强度相似，且彼此欣赏对方的公司文化。并购双方的公司文化强度相似，且彼此欣赏对方的公司文化。并购双方都希望保存各自公司现有的大部分文化个性和文化特质。并购双方都希望保存各自公司现有的大部分文化个性和文化特质。 该模式要求并购双方都能够从对方文化中获益，同时又不对任何一方的文化个性造成该模式要求并购双方都能够从对方文化中获益，同时又不对任何一方的文化个性造成破坏，整合过程中，并购双方都获得对方文化的一部分控制权，同时也失去对自身文化破坏，整合过程中，并购双方都获得对方文化的一部分控制权，同时也失去对自身文化的一部分控制权，与吸纳式相比，渗透式文化整合模式的可操作性较强。的一部分控制权，与吸纳式相比，渗透式文化整合模式的可操作性较强。2.渗透式文化整合模式渗透式文化整合模式3.分离式文化整合模式分离式文化整合模式 在分离式文化整合模式下，并购方不干涉被并购方的缘由文化，被并购方在文化上在分离式文化整合模式下，并购方不干涉被并购方的缘由文化，被并购方在文化上保持独立，双方的自有文化并行不悖地独立运行。它适用于一下情境：保持独立，双方的自有文化并行不悖地独立运行。它适用于一下情境：并购双方均具有较强的优质公司文化，且被并购公司员工不愿自身的文化被改变，并购双方均具有较强的优质公司文化，且被