企业并购财务管理教材(PPT 61页)

1、第二章：企业并购财务管理掌握企业并购概念了解企业并购的常见形式和类型理解企业并购的动因和效应了解中外企业并购史1.1企业并购概念1.1.1并购的形式1.1.2并购的类型1.1.1并购的形式并购包括吸收合并、新设合并和收购等形式。吸收合并：指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。新设合并：指两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业不再以独立的经营实体而存在。收购：指一家企业在证券市场上用现金、债券、或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。1.1.2并购的类型并购按不同的划分标准

2、可以分为不同的类型。按双方所属的行业划分：纵向并购、横向并购、 混合并购。按并购程序划分：善意并购、非善意并购。按并购的支付形式划分：现金购买资产或股权、 股票换取资产或股权、通过承担债务换取资产 或股权。资产股权现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担债务承担债务换取资产承担债务换取股权1.2企业并购的动因和效应2.2.1并购正效应的理论解释2.2.2并购零效应的理论解释2.2.3并购负效应的理论解释1.2.1并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释主要包括以下方面：效率理论：并购活动产生正效应的原因在于并购双方 的管理效率是不一样的。 该理论有两个基本假设：v1、并购方

3、的管理资源有剩余，并有不可分散性。v2、对于目标企业来说，其管理的低效率可以通过外部管理层 的介入和增加管理资源的投入而得到改善。经营协同效应理论：其前提假设是规模经济的存在。多元化理论：股东可以通过证券组合来分散其投资风险。财务协同效益理论：该理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部融资。战略调整理论：该理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。价值低估理论：该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反应其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。信息理论：该理论认为，当目标企业被并购时，资本市场将重新对企业价值作出评估。目

4、标企业的股票价格往往会上升。1.2.2并购零效应的理论解释 并购企业由于管理层的傲慢自大，往往过于乐观，向目标股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的投资者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持收购。这就是所谓的“过度自信”理论。这种情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。1.2.3并购负效应的理论解释 当管理者为了他们自己的利益甚至以损坏企业利益或股东利益为代价采取并购行为，或有关并购决策错误时，并购总体效应为负值。 企业并购负效应的理论解释可归纳为以下两点： 管理主义：该理论认为并购本身就是一种代理行为。自由现金流量假说：所谓自由现金

5、流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。1.2.4企业并购主要动因v经营协同效应v财务协同效应v多元化动机v企业扩张动机（规模和市场）v战略调整动机v管理者显示才能和业绩动机1.3企业并购的历史1.3.1美国企业并购史1.3.2英国企业并购史1.3.3日本企业并购史1.3.4中国企业并购史1.3.1美国企业并购史1.第一次浪潮（18951904）案例：2-12.第二次浪潮（19221929）案例：2-23.第三次浪潮（20世纪60年代）案例：2-34.第四次浪潮（20世纪70年代中期20年代末）案例：2-45.第五次浪潮（20世纪90年代）案例：2-51.3.2英

6、国企业并购史19世纪末到20世纪初，首次并购浪潮20世纪20年代并购浪潮，形成制造业的基本轮廓。20世纪60年代并购浪潮，大企业间的并购。20世纪80年代并购浪潮，政策的宽松。1.3.3日本企业并购史日本并购外国企业的特征：并购和被并购的企业多数是出口外向型企业；并购的目的一般是为了建立一个生产或销售基地；并购规模相对较小；较少筹集和使用风险资金来并购。1.3.4中国企业并购史建国以来，我国的并购大致可以分为两阶段：通过政府划拨或通过产权交易市场进行；特点：浓重的行政色彩以公司形态通过股权交易进行的并购。v国企改革、经济结构调整和国有经济重组是动因。v并购数量和规模呈上升趋势v并购主体多元化v

7、政府作用比较突出我国主要并购方式：v二级市场公开收购v法人股协议转让v买壳、借壳上市壳资源 是指股份制公司的股票具有在二级市场流通的资格，该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。但一般经营较好的公司是不会随意放弃这一资格的，只有经营亏损，面临退市风险的公司，才有意退出市场。其他想上市而无法获批的公司，此时可通过股权收购等手段成为已上市公司的大股东。这就是所谓的“借壳上市”。 例如A公司想上市募集资金,但根据证监会的规定,达不到上市的条件(比如说要求资产达到一定数量,连继三年盈利等条件)。 于是A就通过收购,资产置换等方式取得已上市的B公司的控股权,这样A公司就可以由B增发股票(因为B有这个资

8、格)的方式,进行融资.就是说B公司是A公司在股票市场融资的壳 。B这样的公司就叫作壳资源。 1.4企业并购中的财务问题 通常，一次并购会涉及三个阶段：准备、谈判和整合。在整个并购过程中，至少有以下财务问题要解决：第一阶段，在企业战略目标和并购标准的指导下，对侯选目标企业进行并购可行性分析。v1、估计并购将产生的成本降低等效应；v2、估计并购成本；v3、确定并购创造的价值。第二阶段，财务是的核心。v1、确定价格区间；v2、确定支付方式；v3、确定筹资方案。第三阶段，评估并购成功与否。并购三阶段及其步骤并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论并购战

9、略的发展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交易组织适应性和文化评估整和方法的开发并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整和协调并购效果评价第一阶段第二阶段第三阶段2、企业并购估价2.1目标公司的选择2.2贴现现金流量估价法2.3其他估价方法学习目标：掌握各种估价方法的基本模型估值结果的影响因素、优缺点以及适用范围贴现现金的流量的不同类型及对应的折现率的确定2.1目标公司的选择2.1.1发现目标公司2.1.2审查目标公司2.1.3评价目标公司2.1.1发现目标公司 成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标：利用公司自身的力量 即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发

10、现目标公司。借助公司外部力量 即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。2.1.2审查目标公司 对初步选定的并购目标公司，还需作进一步的分析评估和审查：对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件方面的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的审查2.1.3评价目标公司企业并购评估：对目标公司进行综合分析，以 确定目标公司的价值。 1、贴现现金流量法； 2、成本法； 3、换股估价法； 4、期权法。估价的难题：v相对个别资产估价复杂v利用现金流量估价的问题v对并购效应的估价2.2贴现现金流量估价法2.2.1贴现现金流量法简介2.2.2股权自由现金流量（FCFE）贴

11、现模型2.2.3公司自由现金流量（FCFF）贴现模型自由现金流量的概念 自由现金流自由现金流(Free Cash Flow)作为一种作为一种企企业价值评估业价值评估的新概念、理论、方法和体系，的新概念、理论、方法和体系，最早是由最早是由美国美国西北大学拉巴波特、哈佛大西北大学拉巴波特、哈佛大学学詹森詹森等学者于等学者于20世纪世纪80年代提出的，经年代提出的，经历历20多年的发展，特别在以美国安然、世多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域

12、使用最广泛，理论成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，最健全的指标，美国证监会美国证监会更是要求公司更是要求公司年报中必须披露这一指标。年报中必须披露这一指标。自由现金流量的概念 自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提

13、下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。 自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金. 自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。 2.2.1贴现现金流量法简介基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。需要解决的三个问题：1、确定各期的现金流量；2、确定贴现率；3、确定资产寿命 股权资本估价v贴现现金流量法 公司整体估价n

14、ttrCFVt1)1 (2.2.2股权自由现金流量（FCFE）贴现模型股权自由现金流量及其计算： 当公司负债比率不变时：股权自由现金流量估价模型：稳定增长的FCFE模型v二阶段FCFE模型例3-1股利优先股债务新发行支出资本性追加额营运资本金偿还债务本折旧净收益现金流量股权自由grFCFEV1ntnnrgrFCFEtrFCFEtVnn11)1)()1 (本增量营运资）比率负载（支出资本性性支出增量资本比率负债净收益现金流量股权自由1)1 (2.2.3公司自由现金流量（FCFF）贴现模型1、公司自由现金流量及其计算方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总方法二：以息税前净收益（EBIT）为出发

15、点计算2、资本加权平均成本3、公司估价模型v公司自由现金流量稳定增长模型v公司自由现金流量二阶段模型股利优先股新债发行的务本金偿还债税率）（费用利息现金流量股权自由现金流量公司自由1资本追加营运支出资本性折旧税率）（净收益息税前现金流量公司自由1PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCPSdengWACCFCFFVntntnWACCgnWACCnFCFFtWACCFCFFV11)1)()1 (举例 大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%

16、，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比例为100%，为1.3，国库券利率为7.5%，2000年运营资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可由折旧来弥补， 为1.该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计公司的股权价值。局限性自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模

17、型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。 陷人财务困难状态的公司陷人财务困难状态的公司 其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。 拥有未被利用资产的公司拥有未被利用资产的公司自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈

18、利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 局限性 拥有未利用专利或产品选择权的公司拥有未利用专利或产品选择权的公司 它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。 涉及涉及并购事项的公司并购事项的公司 对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响

19、。 局限性 对非上市公司对非上市公司最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合

20、实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 2.3其他估价方法2.3.1期权估价方法2.3.2成本法2.3.3换股合并估价法2.3.1期权估价方法期权： 一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或出售出一种资产的权利的和约。2.3.2成本法 如果并购后目标企业不再继续经营，可利用成本法估计目标企业的价值。清算价值：目标企业不再存在时，资产的可变现价值。净资产价值：目标企业的所有者权益的价值。重置价值：按照重置成本标

21、准计价的资产价值。2.3.3换股合并估价法 如果并购是通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。 假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公司股价分别为 、 。并购后A公司市盈率为 ,并购后A公司的股票价格为：Ya为并购前A公司的盈余；Yb为并购前B公司的盈余；Sa为并购前A公司普通股流通数量；S为并购前B公司普通股流通数量；Y为协同盈余；ER为换股比率；BABAABSERSYYYP1)(BPAP2.3.3换股合并估价法最高换股比率：最低换股比率：BAAABAASPSPYYYER)(BBBAABSPYYYSPERB)(本章小结本章介绍了目标公司的选择程序及目标公司的估价方法。成本

22、法：简明实用；贴现现金流量法：最常用；期权法：提出了新的思路；换股比例法：适用于换股合并中。3 企业并购支付方式及筹资 3.1企业并购筹资 3.2企业杠杆并购3.3管理层收购 3.4并购防御战略3.5并购整合学习目标：掌握每种支付方式的特点及使用条件掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式熟悉几种并购防御战略掌握并购整合的类型与内容3.1企业并购筹资3.1.1并购资金需要量3.1.2并购支付方式3.1.3并购筹资方式3.1.1并购资金需要量 并购支付的对价 承担目标企业表外负债和或有负债的支出 并购交易费用 整合与营运成本3.1.2并购支付方式 现金支付：是由主并企业向目标企业支付的一 定数量的

23、现金，从而取得目标企业的所有权。特点（最先采用、最常采用）采用现金支付时，需要考虑的问题：主并企业的短期流动性主并企业中、长期流动性货币的流动性目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法。目标企业股份的平均股本成本股票支付 股票支付：股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。特点：1、不需支付大量现金； 2、股本结构发生变化，手续较多。影响因素：主并企业的股权结构每股收益率的变化每股净资产的变动财务杠杆比率当前股价水平当前股息收益率混合证券支付 混合证券支付：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的证

24、券的组合。可转换债券对主并企业的好处：可出售低利率的债券；可出售高价格的股票。可转换债券对目标企业的好处：具有债券的安全性和增值性；在股票价格较低时可将其转换期延迟到股票价格上升的时期。3.1.3企业并购的筹资方式 现金支付时的筹资 股票或混合证券支付时的筹资现金支付时的筹资 现金收购往往会给主并企业带来沉重的现金负担。常用的融资方式有：增资扩股向金融机构贷款发行公司债券发行认股权证股票或综合证券支付时的筹资 在并购中，主并企业用股票或综合证券支付时，发行的证券要求是已经或者将要上市的。发行普通股发行优先股发行债券附：从国美收购大中看银行参与并购融资的前从国美收购大中看银行参与并购融资的前 景景3.2企业杠杆并购3.2.1杠杆并购的特点3.2.2杠杆并购的融资方式3.2.3杠杆并购成功的条件3.2.4杠杆并购的特殊形式管理层收购3.2.1杠杆并购的特点 杠杆并购：是主并企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一个特殊情况。实质是并购中现金支付的一种特殊的筹资方式。主要特点：杠杆并购的负债规