第二章财务管理之价值衡量下

1、CompanyLOGO第二章第二章 价值衡量（下）价值衡量（下）主讲人：赵序海主讲人：赵序海广西经济管理干部学院会计系广西经济管理干部学院会计系Company Logov钟镇涛钟镇涛v章小蕙章小蕙 案例：案例：v钟钟镇镇涛涛破破产产案案Company Logo角色：钟镇涛，男，角色：钟镇涛，男，4949岁岁 章小蕙，女，章小蕙，女，3939岁岁角色关系：夫妻角色关系：夫妻 案例背景案例背景 19961996年钟镇涛担保，章小蕙短期借款年钟镇涛担保，章小蕙短期借款1.541.54亿，买了五处房产。章小蕙每年仅服装亿，买了五处房产。章小蕙每年仅服装就花费就花费500500万，消费奢化，而收入减少万

2、，消费奢化，而收入减少( (钟镇钟镇涛家庭年收入约为涛家庭年收入约为10001000万万) )。 案例：案例：Company Logo案例背景案例背景 19971997年金融危机，楼市下跌，损失惨重。年金融危机，楼市下跌，损失惨重。债权人没收了这些房产，但仍无法偿清债，债权人没收了这些房产，但仍无法偿清债，借款利率高达借款利率高达24%24%，所余本息已滚至，所余本息已滚至2.52.5亿。亿。20022002年年7 7月，法院判决钟镇涛破产。月，法院判决钟镇涛破产。 案例：案例：Company Logo启示一：启示一： 追逐暴利、风险失控追逐暴利、风险失控 一般而言，房地产投资不应大于家庭年一

3、般而言，房地产投资不应大于家庭年收入的收入的6 6倍倍-7-7倍，钟镇涛家庭年收入约为倍，钟镇涛家庭年收入约为10001000万，明显无法支持万，明显无法支持1.51.5亿的房地产投资。亿的房地产投资。问题在于：追逐暴利致使风险失控。问题在于：追逐暴利致使风险失控。 万科王石称：获利万科王石称：获利20%20%以上的项目不做。以上的项目不做。 案例分案例分析析Company Logo启示二：启示二： 投资流动性差的资产，变现能力不足投资流动性差的资产，变现能力不足 借款投资能产生财务杠杆利益，但也会借款投资能产生财务杠杆利益，但也会产生财务风险，需要投资者的准确判断。房产生财务风险，需要投资者

4、的准确判断。房地产投资流动性差，变现能力不足。地产投资流动性差，变现能力不足。 案例分案例分析析Company Logo启示三：启示三： 浪费严重，财富不能积累浪费严重，财富不能积累 章小蕙每年仅服装就花费章小蕙每年仅服装就花费500500万，消费奢万，消费奢化，而收入减少。这时做房地产投资，追逐化，而收入减少。这时做房地产投资，追逐一本万利，风险极大。一本万利，风险极大。 案例分案例分析析Company Logo 确定性的货币时间价值衡量是在不考虑风险情况下的价值衡量；但财务活动往往遭遇许多不确定性因素，形成不确定性的财务成果，这就需要人们对风险有足够的认识。第二节第二节 不确定性成果的衡量

5、不确定性成果的衡量Company Logo本节内容：本节内容：一、一、风险的特点及种类风险的特点及种类二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量 四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量五、证券投资风险的衡量五、证券投资风险的衡量 Company Logo一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类（一）风险的概念及特点（一）风险的概念及特点 1 1、风险：、风险： 一般是指在一定条件下和一定时期内某一一般是指在一定条件下和一定时期内某一行动可能发生的行动可能发生的结果结果的的变动程度变动程度。 从财务管理的角度讲，风险是指企业在各从财务管理的角度讲，风险是指

6、企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或难以项财务活动过程中，由于各种难以预料或难以控制的因素的作用，使企业的控制的因素的作用，使企业的实际收益实际收益与与预计预计收益收益发生发生背离背离，从而蒙受经济损失的可能性。，从而蒙受经济损失的可能性。 Company Logo一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类（一）风险的概念及特点（一）风险的概念及特点 2 2、风险管理的目的：、风险管理的目的： 正确地估计和计量风险，在对各种可正确地估计和计量风险，在对各种可能结果进行分析的基础上，趋利防弊，以能结果进行分析的基础上，趋利防弊，以求以最小的风险谋求最大的收益。求以最小的风险谋求最大的收益。

7、 Company Logo一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类风险的特点两面性两面性客观性客观性时间性时间性 匹配性匹配性相对性相对性 Company Logo（二）风险的种类一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类风险经营风险投资风险财务风险Company Logo一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类（二）风险的种类1. 1. 经营风险经营风险 是指由于生产经营上的原因给企业年是指由于生产经营上的原因给企业年度总资产报酬率带来的不确定性。经营风度总资产报酬率带来的不确定性。经营风险来源于企业险来源于企业外部外部条件变动和企业条件变动和企业内部内部原原因两个方面。因两个方面。Compa

8、ny Logo（二）风险的种类 2 2投资风险投资风险 一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类投资风险投资风险实体投资（直接投资）证券投资（间接投资）Company Logo（二）风险的种类 2 2投资风险投资风险一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类实体投资（直接投资）建设期建设期投资回收风险投资回收风险经营期经营期投资投资回收回收风险风险经营风险经营风险Company Logo（二）风险的种类 2 2投资风险投资风险 当投资者从事当投资者从事证券证券投资时，如果投资者投资时，如果投资者没有控股权，投资者关注的是证券持有期间没有控股权，投资者关注的是证券持有期间的证券收益率和证券市场价格

9、的变化，而的证券收益率和证券市场价格的变化，而证证券收益率券收益率和和证券市场价格证券市场价格的不确定性就构成的不确定性就构成了证券投资的风险。了证券投资的风险。一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类Company Logo（二）风险的种类 3 3财务风险财务风险 财务风险是指由于企业财务风险是指由于企业资金资金筹措筹措上的原因给企业所有者的利上的原因给企业所有者的利益所带来的不确定性。益所带来的不确定性。 一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类Company Logo（二）风险的种类 3 3财务风险财务风险 负债筹资在改变企业单一资本结构的同时就负债筹资在改变企业单一资本结构的同时就形成

10、财务风险。企业需要承担定期还本付息的法形成财务风险。企业需要承担定期还本付息的法律责任，一旦资金周转不灵，到期不能偿还债务律责任，一旦资金周转不灵，到期不能偿还债务的本金和利息，就会面临诉讼的威胁。的本金和利息，就会面临诉讼的威胁。 因此，因此，负债比率越大，企业财务风险程度越负债比率越大，企业财务风险程度越高。高。一、风险的特点及种类一、风险的特点及种类Company Logo（一）风险报酬的含义及衡量 1、风险报酬的含义：风险报酬的含义： 不确定性成果是超过时间不确定性成果是超过时间 价值的一种报酬，这种价值的一种报酬，这种额外额外 报酬通常称为风险报酬。报酬通常称为风险报酬。二、风险及风

11、险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量Company LogoA会计=300+300n年份nB公务员公务员=1500C推销员或股票投机=500，Company Logov A会计的均值v A会计的标准差：v B公务员的均值：v B公务员的标准差：v C销售的均值：v C销售的标准差：Company Logo（一）风险报酬的含义及衡量 在不考虑通货膨胀情况下，企业的任何一项在不考虑通货膨胀情况下，企业的任何一项投资报酬率均应包括两部分：投资报酬率均应包括两部分：二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量说明说明投资报酬率无风险投资报酬率风险投资报酬率v货币的时间价值货币的时间价值v风险价值风

12、险价值Company Logo风险与报酬率关系图风险与报酬率关系图投资报酬率无风险报酬率无风险报酬率风险程度低风险报酬率低风险报酬率高风险报酬率高风险报酬率投资报酬率线投资报酬率线x x1 1x x2 2Y Y1 1Y Y2 Company Logo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法 单项资产的风险报酬 运用统计方法计量风险及风险报酬运用统计方法计量风险及风险报酬 确定概率分布确定概率分布 计算期望报酬率计算期望报酬率 其一般步骤如下：其一般步骤如下： 二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量Company Logo二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量（二）衡量风险及风险报

13、酬的常用方法1 1确定概率及概率分布确定概率及概率分布 将概率以将概率以PiPi表示，表示，n n表示可能出现的所有表示可能出现的所有情况，情况， 所有结果的概率之和为，所有结果的概率之和为， 即即 niiPCompany Logo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法 2 2确定期望值确定期望值 期望值是指随机变量（各种结果）以相应的期望值是指随机变量（各种结果）以相应的概率为权数的加权平均值。它是反映集中趋势的概率为权数的加权平均值。它是反映集中趋势的一种量度。一种量度。 报酬率的期望值（报酬率的期望值（E E）= = niiiRP1二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量R Ri i

14、第i种结果（预期报酬率） Company Logo3 3、计算、计算方差和标准差：方差和标准差： 揭示风险最常用的指标是揭示风险最常用的指标是方差和标准差。它们都是用方差和标准差。它们都是用来表示各种结果与期望值之来表示各种结果与期望值之间离散度的量化值。间离散度的量化值。（二）衡量风险及风险报酬的常用方法方差、标准差、方差、标准差、变异系数越大，变异系数越大，说明变量的离散说明变量的离散程度越大，风险程度越大，风险越大。越大。 2iniiPER21)(niiiPER12)(方差方差 =标准差标准差 = Company Logo风险与概率分布示意图风险与概率分布示意图概率 收益率期望值E风险大

15、风险大风险小风险小风险中风险中Company Logo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法 4 4计算变异系数（标准离差率）计算变异系数（标准离差率） 排除了投资规模差别后的分线衡量排除了投资规模差别后的分线衡量指标。指标。 变异系数（变异系数（V V）= = E二、风险及风险报酬的衡量二、风险及风险报酬的衡量Company Logov5 5计算风险报酬率计算风险报酬率风险报酬率风险报酬系数风险报酬率风险报酬系数变异系数变异系数 （二）衡量风险及风险报酬的常用方法可以根据同类项目的历史数据加以确定，也可以由企业组织有关专家确定。 通过上述方法计算得来的。例如，W汽车公司股票的变异系数为10%，汽

16、车行业历史上的平均风险报酬率为20%，则W汽车公司股票风险报酬系数为：（20%）/（10%）= Company Logo（二）衡量风险及风险报酬的常用方法（二）衡量风险及风险报酬的常用方法v6 6、计算投资报酬率：、计算投资报酬率： 根据公式：根据公式： 投资报酬率投资报酬率 = =无风险投资报酬率无风险投资报酬率+ +风险投资报酬率风险投资报酬率v计算出各投资项目的预期投资报酬率计算出各投资项目的预期投资报酬率Company Logo 经营风险衡量的目的在于，经营风险衡量的目的在于，测定经营成果不确定性的程度，测定经营成果不确定性的程度，通常是测定新产品、新工艺、通常是测定新产品、新工艺、新

17、技术和新管理手段等方面的新技术和新管理手段等方面的运用，对总资产报酬率指标的运用，对总资产报酬率指标的影响。影响。三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量Company Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量【例【例219219】假定某企业正试制】假定某企业正试制A A和和B B两种两种新产品，并作为两个项目进行开发。新产品，并作为两个项目进行开发。根据对市场的预测，每种产品都可能根据对市场的预测，每种产品都可能出现出现“好好”、“中中”、“差差”三种情三种情况，三种可能出现的总资产报酬率和况，三种可能出现的总资产报酬率和概率见表概率见表2323。Company Logo预计新产品总资产报酬

18、率及其概率分布表预计新产品总资产报酬率及其概率分布表 市场预测能市场预测能出现的经营出现的经营情况情况发生发生概率概率预计总资产报酬率预计总资产报酬率A产品产品B产品产品好好0.330%40%中中0.515%15%差差0.2015%表表Company Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量 分别计算两种产品总资产报酬率的期望值 =0.3=0.330%+0.530%+0.515%+0.215%+0.20=16.5% 0=16.5% =0.3 =0.340%+0.540%+0.515%+0.215%+0.2( (15%)15%) =16.5% =16.5%AXBXCompany Logo三、

19、经营风险的衡量三、经营风险的衡量(2) 计算总资产报酬率的方差v = =（30%-16.5%)30%-16.5%)2 2 0.3+(15%-16.5%)0.3+(15%-16.5%)2 20.5 0.5 +(0-16.5%)+(0-16.5%)2 2 0.20.2 =0.011025 =0.011025 =（30%-16.5%)30%-16.5%)2 2 0.3+0.3+ (15%-16.5%)(15%-16.5%)2 20.50.5 +(-15%-16.5% +(-15%-16.5%）0.20.2 =0.036525 =0.0365252A2BCompany Logo三、经营风险的衡量三、经

20、营风险的衡量v(3) 计算总资产报酬率的标准差A 10.5%011025. 0B036525. 0= =19.11% ABCompany Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量 上述两个新产品的总资产报酬率期望值都是上述两个新产品的总资产报酬率期望值都是16.5%16.5%，但它们三种经营情况的总资产报酬率与，但它们三种经营情况的总资产报酬率与期望值的离散程度却不同，即经营风险不同；期望值的离散程度却不同，即经营风险不同；A A产品的标准差比产品的标准差比B B产品的小，这就说明了开发产品的小，这就说明了开发A A产产品在获得与开发品在获得与开发B B产品相同收益率的情况下，经产品相同收

21、益率的情况下，经营风险较低。因此，如果在这两种产品中只选择营风险较低。因此，如果在这两种产品中只选择一种进行开发，则应当选择一种进行开发，则应当选择A A产品。产品。Company Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量(4) 计算变异系数 V VA A10.5%/16.5%=0.63610.5%/16.5%=0.636 V VB B=19.11%/16.5%=1.158=19.11%/16.5%=1.158 在两个或两个以上方案进行比较时，如果在两个或两个以上方案进行比较时，如果期期望值相同望值相同（如（如A A产品与产品与B B产品），既可直接利用产品），既可直接利用标标准差准差来比

22、较风险大小，也可利用来比较风险大小，也可利用变异系数变异系数来比较来比较风险大小。若不同方案的风险大小。若不同方案的期望值不同期望值不同，就只能用，就只能用变异系数变异系数来比较风险程度。来比较风险程度。Company Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量(5) 计算风险报酬率 假设假设A A、B B两产品的风险报酬系数分别为两产品的风险报酬系数分别为0.30.3和和0.20.2，无风险报酬率为，无风险报酬率为6%6%，则两种产品的风险报酬率，则两种产品的风险报酬率分别为：分别为： A A产品：产品：RR RR b bV V 36 0.636 19.08%19.08%

23、 B B产品：产品：RR RR b bV V 58 1.158 23.16%23.16%v两种产品的预计报酬率分别为：两种产品的预计报酬率分别为：vA A产品：产品：R R R Rf f RR RR 6%6% 19.08% 19.08% 25.08%25.08%vB B产品：产品：R R R Rf f RR RR 6%6% 23.16% 23.16% 29.16%29.16%Company Logo B B产品的预计报酬率之所以高于产品的预计报酬率之所以高于A A产品，是产品，是因为因为B B产品的风险报酬率较高；产品的风险报酬率较高；B B产品风险报酬产品风险报酬率高的原因

24、在于风险程度较高，而风险报酬系率高的原因在于风险程度较高，而风险报酬系数并不高。这就提醒人们在追求高收益率的同数并不高。这就提醒人们在追求高收益率的同时，要权衡风险。稳健的经营者不会选择时，要权衡风险。稳健的经营者不会选择B B产品产品项目；而敢于冒风险的经营者可能选择项目；而敢于冒风险的经营者可能选择B B产品项产品项目。目。 三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量Company Logo三、经营风险的衡量三、经营风险的衡量 由此可以得出的结论是：由此可以得出的结论是： 1 1、稳健的经营者以寻求较高的风险报酬、稳健的经营者以寻求较高的风险报酬系数来满足风险报酬率的要求；系数来满足风险报酬率的

25、要求； 2 2、冒险的经营者寻求的是较高的风险报、冒险的经营者寻求的是较高的风险报酬率，而不太计较这个风险报酬率来自何酬率，而不太计较这个风险报酬率来自何方。方。Company Logo练习：练习：v假设某公司你投资假设某公司你投资A A、B B两种证券，在不同的两种证券，在不同的经济状况出现的概率以及取得的对应报酬率经济状况出现的概率以及取得的对应报酬率的情况如下表所示：的情况如下表所示：可能出现的可能出现的经营情况经营情况发生发生概率概率预计总资产报酬率预计总资产报酬率A A产品产品B B产品产品繁荣繁荣0.2528%10%一般一般0.515%13%衰退衰退0.25-2%10%Compan

26、y Logo练习：练习：v要求：要求：v1 1、对上述两个投资项目进行风险评价。、对上述两个投资项目进行风险评价。v2 2、假设、假设A A、B B两种投资的风险报酬系数均为两种投资的风险报酬系数均为0.30.3，无风险报酬率为，无风险报酬率为4%4%，则两种产品的风，则两种产品的风险报酬率分别为多少？险报酬率分别为多少？Company Logo 财务风险是企业财务风险是企业负债筹资负债筹资而引发的。而引发的。 1 1、如果企业资金全部来自主权资本所有如果企业资金全部来自主权资本所有者的投入，企业则没有财务风险；者的投入，企业则没有财务风险； 2 2、只有当企业的全部资金中只有当企业的全部资金

27、中含有借入资含有借入资金金时，才出现财务风险。时，才出现财务风险。四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量Company Logo四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量 由此可见，财务风险的衡量是由此可见，财务风险的衡量是负债负债筹资筹资对企业主权资本获利能力不确定影对企业主权资本获利能力不确定影响的计算。揭示企业主权资本获利能力响的计算。揭示企业主权资本获利能力的指标是的指标是主权资本净利率主权资本净利率。Company Logo（一）主权资本净利率的影响因素 主权资本净利率主权资本净利率= = = = = = = =主权资本净利润主权资本所得税税率）（利润总额 1主权资本所得税税率）（利息费用）

28、（息税前利润1主权资本所得税税率）（负债利率）负债（息税前利润1四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量Company Logo（一）主权资本净利率的影响因素（一）主权资本净利率的影响因素主权资本净利率共同作用共同作用息税前利润负债负债金额金额负债利负债利率水平率水平所得税率所得税率 主权资本主权资本Company Logo（二）垄断行业负债经营的评价 一些垄断行业的企业，经营风险并不明一些垄断行业的企业，经营风险并不明显。这主要表现为这些特权企业在息税前显。这主要表现为这些特权企业在息税前利润上的稳定性。因此，这些特权企业因利润上的稳定性。因此，这些特权企业因负债程度不同而对主权资本净利率的影响

29、负债程度不同而对主权资本净利率的影响是可以预知的。是可以预知的。四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量Company Logo（二）垄断行业负债经营的评价【例【例220220】某垄断行业的一家企业，全部资】某垄断行业的一家企业，全部资产产10001000万元，负债年利率万元，负债年利率10%10%，企业所得税率，企业所得税率40%40%，息税前利润稳定在，息税前利润稳定在200200万元水平，因负万元水平，因负债不同所形成的主权资本净利率表示如下债不同所形成的主权资本净利率表示如下（见表（见表2424）。）。四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量Company Logo（表（表2424） 主权资本

30、净利率计算表主权资本净利率计算表 单位：万元单位：万元 负负债债主主权权资资本本总资总资产产息税息税前利前利 润润利息利息费用费用净利润净利润主 权主 权资 本资 本净 利净 利率率 = + =10%=（-）（1-40%） = 0 400 6001000 600 4001 0001 0001 000 20020020004060120968412%16%21%Company Logo四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量（二）垄断行业负债经营的评价（二）垄断行业负债经营的评价 从上表中可以看出，主权资本净利率是从上表中可以看出，主权资本净利率是随着负债程度的提高而提高，而且这种提随着负债程度的提

31、高而提高，而且这种提高是确定性的。因为，垄断行业的企业主高是确定性的。因为，垄断行业的企业主权资本净利率的权资本净利率的五项制约因素都是确定性五项制约因素都是确定性的的。只要总资产报酬率高于负债利率，负。只要总资产报酬率高于负债利率，负债经营就可以提高主权资本净利率。债经营就可以提高主权资本净利率。 Company Logo（三）竞争行业财务风险的衡量 竞争行业中的企业，经营风险比较明显，竞争行业中的企业，经营风险比较明显，这主要表现在企业这主要表现在企业息税前利润息税前利润无法事前准确无法事前准确预知，因此，竞争行业的总资产报酬率也就预知，因此，竞争行业的总资产报酬率也就无法事前准确预知，只

32、能通过概率统计的方无法事前准确预知，只能通过概率统计的方法进行预测，计算期望总资产报酬率。法进行预测，计算期望总资产报酬率。四、财务风险的衡量四、财务风险的衡量Company Logo设：设： Z Z 主权资本净利率主权资本净利率A A 总资产总资产 = B + S= B + SB B 负债负债 = A - S= A - SS S 主权资本主权资本 = A - B= A - Br r 负债利率负债利率t t 所得税率所得税率E B I TE B I T息税前利润息税前利润d d 负债比率负债比率 = B / A= B / AX X 总资产报酬率总资产报酬率 = E B I T /A= E B

33、I T /A则，主权资本净利率的表达式为：则，主权资本净利率的表达式为： drXdtZ11推导过程在教材51页。（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量Company Logo设：设： 期望主权资本净利率期望主权资本净利率 期望总资产报酬率期望总资产报酬率 则，期望主权资本净利率的表达式为：则，期望主权资本净利率的表达式为：ZXdrXdtZ11由此可见，利用由此可见，利用 计算原理计算原理计算的标准差，就可以衡量竞争行业的财务风计算的标准差，就可以衡量竞争行业的财务风险。险。drXdtZ11（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量Company Logo1. 1

34、. 计算期望主权资本净利率的标准差计算期望主权资本净利率的标准差 可以在总资产报酬率可以在总资产报酬率标准差已经确定的基础上，标准差已经确定的基础上，按照如下公式计算按照如下公式计算 ：)(Z)(11)(XdtZ总资产报酬率标准总资产报酬率标准差是自变量，主权差是自变量，主权资本净利率标准差资本净利率标准差是自变量的函数。是自变量的函数。（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量Company Logo（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量【例【例221221】按照【例】按照【例219219】的计算结果，】的计算结果，A A产品总资产报酬率的标准差产品总资产报酬

35、率的标准差 =10.5%=10.5%； B B产品总资产报酬率的标准差产品总资产报酬率的标准差 =19.11%=19.11%；在所得税率均为在所得税率均为40%40%的条件下，不同负债比的条件下，不同负债比率方案的期望主权资本净利率的标准差计算率方案的期望主权资本净利率的标准差计算如下（见表如下（见表2525）。）。ABCompany Logo（表（表2525） 期望主权资本净利率标准差计算表期望主权资本净利率标准差计算表 )(X)(11)(XdtZ所 得所 得税率税率 t负债负债比率比率 d总资产报酬率总资产报酬率 标准差标准差期望主权资本净利率标准差期望主权资本净利率标准差 A产品项产品项

36、目目40%010.5%(1-0.4)/110.5%=6.3%40%20%10.5%(1-0.4)/(1-0.2)10.5%=7.875%40%50%10.5%(1-0.4)/(1-0.5)10.5%=12.6% B产品项产品项目目40%019.11%(1-0.4)/119.11%=11.466%40%20%19.11%(1-0.4)/(1-0.2)19.11%=14.333%40%50%19.11%(1-0.4)/(1-0.5)19.11%=22.932% 项目指标项目指标Company Logo2 2计算期望主权资本净利率的变异系数计算期望主权资本净利率的变异系数 变异系数变异系数= = /

37、)(ZZ【例【例222222】如果】如果A A产品项目总资产报酬率期望值为产品项目总资产报酬率期望值为16.5%16.5%，将负债比率确定为，将负债比率确定为50%50%，负债利率假定为，负债利率假定为10%10%，所得税率为，所得税率为40%40%，A A产品项目在负债比率为产品项目在负债比率为50%50%条件下的期望主权资本净利率标准差确定为条件下的期望主权资本净利率标准差确定为12.6%12.6%，则则A A产品项目的主权资本净利率期望值和变异系数计产品项目的主权资本净利率期望值和变异系数计算如下：算如下：（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量Company Logo（

38、三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量%8 .13%)10%50%5 .16(%501%401Z变异系数变异系数=12.6% / 13.8% = 91.3%=12.6% / 13.8% = 91.3% 2 2计算期望主权资本净利率的变异系数计算期望主权资本净利率的变异系数解：解：Company Logo3. 3. 对竞争行业财务风险指标的评价对竞争行业财务风险指标的评价 如果保持如果保持零负债零负债的资本结构，在不存的资本结构，在不存在企业所得税的环境下，总资产报酬率的在企业所得税的环境下，总资产报酬率的标准差与主权资本净利率的标准差一致，标准差与主权资本净利率的标准差一致，从

39、而体现没有财务风险的情况。从而体现没有财务风险的情况。 （三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量Company Logo（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量3. 3. 对竞争行业财务风险指标的评价对竞争行业财务风险指标的评价 当零负债资本结构的企业需要缴纳所得税当零负债资本结构的企业需要缴纳所得税的时候，由于上缴的所得税吸收了企业利润的的时候，由于上缴的所得税吸收了企业利润的一定风险程度，企业期望主权资本净利率的标一定风险程度，企业期望主权资本净利率的标准差就减少了与所得税率相同的幅度。由此可准差就减少了与所得税率相同的幅度。由此可见，见，所得税率越高所得税

40、率越高，企业期望主权资本净利率，企业期望主权资本净利率的的标准差越小标准差越小。 Company Logo（三）竞争行业财务风险的衡量（三）竞争行业财务风险的衡量v3. 3. 对竞争行业财务风险指标的评价对竞争行业财务风险指标的评价v 在所得税率固定不变的情况下，负债在所得税率固定不变的情况下，负债比率的提高，加大了期望主权资本净利率比率的提高，加大了期望主权资本净利率的标准差，从而体现了财务风险程度的提的标准差，从而体现了财务风险程度的提高。高。Company Logo（一）证券投资风险的分类（一）证券投资风险的分类 五、证券投资风险的衡量五、证券投资风险的衡量证券投资证券投资风险风险系统风

41、险系统风险（不可分散（不可分散风险或风险或市场市场风险）风险）非系统风险非系统风险（可分散（可分散风风险险)Company Logo1 1非系统风险非系统风险 是指通过适当的证券投资组合方式可以规是指通过适当的证券投资组合方式可以规避的个别证券的特有风险。避的个别证券的特有风险。2 2系统风险系统风险 是指由于证券市场的原因对所有证券投资是指由于证券市场的原因对所有证券投资活动都带来的利益不确定性。这类风险不可能活动都带来的利益不确定性。这类风险不可能通过投资的多样化来回避或消除。通过投资的多样化来回避或消除。（一）证券投资风险的分类（一）证券投资风险的分类 Company Logo（二）证券

42、投资组合收益率衡量 证券投资组合收益率的计算公式为：证券投资组合收益率的计算公式为： iniipRWR1公式告诉人们：投资组合的收益率是投资组公式告诉人们：投资组合的收益率是投资组合中各单项证券预期收益率的加权平均数。合中各单项证券预期收益率的加权平均数。五、证券投资风险的衡量五、证券投资风险的衡量Company Logo（三）证券投资组合的风险衡量 1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量 证券投资组合的整体风险用证券投资组合的整体风险用方差方差表示，表示，它除了包括各种证券预期收益率方差的加权平它除了包括各种证券预期收益率方差的加权平均数之外，还应当包括均数之外，还应当包括各种证券预期收益率

43、之各种证券预期收益率之间协方差的加权平均数间协方差的加权平均数。公式如下：。公式如下： 五、证券投资风险的衡量五、证券投资风险的衡量Company LogoijjninjiiniiPWWW112122各种证券各种证券方差的加方差的加权平均数权平均数各种证券之间各种证券之间协方差的加权协方差的加权平均数的倍数平均数的倍数分析分析详细详细1 1非系统风险的衡非系统风险的衡量量Company Logo 如果是二项投资组合，该投资组合的总体期望收益率方差为： 2, 1212222212122WWWWp 2 2个方差个方差2 2个协方差个协方差4 4个项目个项目1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量Co

44、mpany Logo1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量 如果是三项投资组合，该投资组合的总体期望收益率方差为： 3 , 2323 , 1312 , 1212323222221212222WWWWWWWWWp3 3个方差个方差6 6个协方差个协方差9 9个项目个项目Company Logo 如果将投资组合扩大为如果将投资组合扩大为 n n 项，投资组合总体期望项，投资组合总体期望收益率的方差则由收益率的方差则由n n个方差和个方差和 n(n-1)n(n-1)个协方差组成。个协方差组成。 由此可见，投资组合总体期望收益率方差的大小，由此可见，投资组合总体期望收益率方差的大小，随着投资项目数量的

45、增加，随着投资项目数量的增加，越来越依赖于投资组合中越来越依赖于投资组合中的协方差的协方差，而不决定于投资组合中的各个投资项目的，而不决定于投资组合中的各个投资项目的方差。当投资组合中包含的投资项目之数量非常大时，方差。当投资组合中包含的投资项目之数量非常大时，单个投资项目的方差对投资组合总体方差的影响几乎单个投资项目的方差对投资组合总体方差的影响几乎可以忽略不计，从而推导出以下表达式：可以忽略不计，从而推导出以下表达式： 1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量Company Logo1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量ijjninjiiniiPWWW112122当当n n 时，时， ijj

46、ninjipWW112结论：投资者建立证券投资组合是规避非系统风险的有效手段 Company Logo投资组合证券种数与系统风险、非系统风险的关系图投资组合证券种数与系统风险、非系统风险的关系图风险风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险0 投资组合证券种数投资组合证券种数Company Logo1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量 在投资组合中，协方差是表达两种证券之间在在投资组合中，协方差是表达两种证券之间在收益方面的相关性指标。如果协方差为零，说明两收益方面的相关性指标。如果协方差为零，说明两者不相关；如果协方差大于零，说明两者正相关；者不相关；如果协方差大于零，说明两者正相关；如果协

47、方差小于零，说明两者负相关。如果协方差小于零，说明两者负相关。 协方差的表达式为：协方差的表达式为：v 是是i i证券与证券与j j证券之间的相关系数，证券之间的相关系数， 是是i i证券收益标准差与证券收益标准差与j j证券收益标准差的乘积。证券收益标准差的乘积。)(jiijijij)(Company Logo1 1非系统风险的衡量非系统风险的衡量v例：以上述练习为例例：以上述练习为例（1 1）可能出可能出现的情现的情况况（2 2）发生概发生概率率PiPi（3 3）投资投资A A的的报酬率报酬率差（差（% %）（4 4）投资投资A A的的报酬率报酬率差（差（% %）（5 5）报酬率报酬率差的乘差的乘积积（6 6）= =（5 5）(2)(2)繁荣繁荣0.2