金地集团并购策略分析_国际并购案例_72PPT

1、Gemdale Corporation科学筑家The Science of Living 金地集团并购策略分析Gemdale Corporation在房地产市场趋于集中的过程中，通过并购来整合资源、扩大规模似乎成了国内知名地产开发商的共识；但并购是柄双刃剑，利用得当如虎添翼，反之则后患无穷。为了厘清我们的并购思路，对美国和香港房地产企业的并购案例进行分析将有助于我们下一步工作！第一部分第一部分 美国房地产住宅企业并购策略美国房地产住宅企业并购策略第二部分第二部分 香港房地产企业并购策略香港房地产企业并购策略第三部分第三部分 金地并购策略探讨金地并购策略探讨第四部分第四部分 并购要点及需要领导明

2、确的问题并购要点及需要领导明确的问题内容概要内容概要股东篇股东篇第一部分第一部分 美国房地产住宅企业并购策略美国房地产住宅企业并购策略 美国房地产市场集中度分析美国房地产市场集中度分析 美国房地产住宅企业并购策略Gemdale Corporation2005年，美国房地产住宅市场25的份额集中在前10大住宅企业手中，据美国权威机构预测，到2011年前20大住宅开发商将占据美国新房屋开工市场的75。下面我们将看到，上世纪90年代以来，美国房地产市场加速集中之势越演越烈！Gemdale Corporation 美国前60位住宅开发商所占市场份额Gemdale Corporation美国前10120

3、0名开发商所占市场份额Gemdale Corporation1993和2004年前十大开发商成交量对比Gemdale Corporation2004年美国前200家住宅开发商成交量和收入百万美元Gemdale Corporation市市场场集中度集中度为为何会在何会在90年代后加速提高年代后加速提高1、美国宏观经济2、利率降低对房地产行业的促进3、美国排名靠前的住宅开发商纷纷通过并购来壮大规模，开拓市场Gemdale Corporation 主导并购活动的企业是谁？1、大型私人住宅商会从事一些并购业务2、中等规模住宅商通过合并形成更大规模企业，寄希望日后被收购3、但绝大多数是房地产住宅上市企业

4、巨头但绝大多数是房地产住宅上市企业巨头Horton, Pulte, lennar, Centex, KB home, Beazer, Ryland, NVR,Hovnanian Enterprise, M.D.C. HoldingsGemdale Corporation它们有充足的资本支持这十大开发商合计有21亿美元现金储备，现金加信用额度达89亿美元Gemdale Corporation并购对这些上市公司市值的影响Gemdale Corporation并购对这些上市公司收入的影响1/1/199614/6/2004Gemdale Corporation 并购产生的原因基于收购方并购产生的原因基

5、于收购方1、收获规模优势（资本成本优势、购买价格折现优势、营销优势、生产效率），确保收益增长（华尔街喜欢规模和增长），Horton在19962004年间进行了17次收购，实现了102个季度的收益增长2、地理区域扩张分散风险，Standard Pacific和KB home向东扩展到佛罗里达和其他地方3、区域市场的深度拓展，Centex力争在50个最有成长性市场都做到前5名4、产品多样化，Meritage收购Hancock，为的是entry-level产品5、获得和控制土地供给,如KB Home兼并Colony，Centex收购The Jones6、获得管理人才，支撑区域公司发展，如Centex

6、收购Calton，Pulte收购Radnor7、增加品牌数量，如Hovnanian将收购企业的所有品牌都保留下来，甚至允许它们相互竞争8、获取协同作用，利用全国性购买合同，以及获取抵押贷款等Gemdale Corporation 并购产生的原因基于被收购方并购产生的原因基于被收购方1、清算，成交时候立即获得现金或股票2、对私人开发商而言可以将当前的利好价值资本化，上市企业的公开市场价值持续上升，能够为私人开发商支付更多的收购溢价3、消除业务风险的担忧/个人担保，收购方通常承担所有的负债4、资本渠道增加和协同机会带来的收益，有时可以以较低的成本获得额外的资本来促进发展5、聚焦于住宅业务或土地开发

7、，傍上大企业可以将精力集中在业务改善，而不是整天寻找发展资本6、通过激励计划获取大企业的股权份额7、参与教育和分享最好的管理经验，以对大地产企业的经营管理进行深入的理解Gemdale Corporation 哪些企业最有可能成为被收购对象？1、一些中等规模上市住宅商2、绝大多数是私人住宅开发商3、最低年产量为200套住宅单元4、拥有充裕的土地存货5、在美国前75大市场建立了市场地位（至少有5000套住宅单元）6、拥有管理人才可以在收购后维持日常经营 美国房地产市场集中度分析 美国房地产住宅企业并购策略美国房地产住宅企业并购策略Gemdale Corporation它它们们都是住宅开都是住宅开发

8、发企企业业Gemdale CorporationLennar的并的并购购事件事件时间目标企业目的2004Newhall land and FarmingNewhall land and Farming通过兼并获取36000英亩土地2004Connell-Barron 进入圣安东里奥2004Classic American扩张进入佛罗里达的杰克逊维尔2003coleman扩展了在加州和南卡罗莱纳州的经营，同时获得对方300套住房和3000套住宅项目，希望在centralvalley区域扩张2002Summit Homes、Concord标志公司进入芝加哥市场，两次并购使得lennar获得芝加哥地

9、区6500套住宅项目，加速lennar在房地产增长最快地区的扩张2002Patriot homesBarry Andrews进入Baltimore2002The Genesee 、Cambridge加强在Arizona，California和Colorado市场的拓展2000US.HomeUS.Home公司规模增加一倍1997pacific greystone这是房地产市场经过长时间萧条后lennar的行为，利用自己的土地存货、资金和pacific在加州市场的深度经营1997West Venture Homes获取对方在North Natomas地区2700个住宅项目，San Diego800

10、个住宅项目，进一步强化了在加州的市场地位1982Royal Homes扩张进入佛罗里达州的Fort Myers1972Womack Developmeng ，MasterKraft进入ArizonaGemdale CorporationLennar的并的并购购策略分析策略分析1、扩大规模2、进入新的市场，这些市场具有很好的成长性3、加强在已进入区域市场的市场地位4、选择区域市场知名度高、土地储备丰富的目标企业，并购后利用目标企业的品牌继续经营Gemdale Corporation2004Dura Builders在美国中西部市场深度拓展2004Palmetto Traditional Home

11、s进入南卡罗莱纳州市场，加强东南部市场拓展2003colony homescolony homescolony在Atlanta, RaleighCharlotte，North Carolina控制了8200个地块，是东南部最大的私人住宅商，此次兼并令KB成功占据美国东南部市场2003Palmetto Traditional Homes进入东南部2002American Heritage在tampe初次运营，并在奥兰多建立公司2001trademark home在东南部杰克逊维尔获得了一个立足点2001New world在图森地区加强地位1999Lewis homesLewis homesLew

12、is是美国最大的独立住宅开发商之一，控制和拥有24000个地块和900套住宅，此次兼并令KB成为内华达州最大的开发商1999General homes购买了hallmark和general后，KB在休斯敦拥有了3家开发企业，获取了立足点和一些地块1998estes成为亚利桑那图森市最大开发商之一1998pridemark成为丹佛地区最大开发商之一1998hallmark成为休斯敦地区最大开发商之一在休斯敦有两个企业dover和ideal1996rayco成为圣安东里奥最大开发商1995Oppel Jenkins成为新墨西哥最大的开发商KB的并的并购购事件事件Gemdale Corporatio

13、nKB的并的并购购策略分析策略分析1、进入新的市场2、强化在已进入区域市场的市场地位3、通常选择区域市场数一数二的地产企业作为目标企业，它们拥有可观土地储备，并购后通常令KB成为该区域市场最大的开发商之一Gemdale Corporation时间目标企业名称目的2002Schuler HomesSchuler Homes 这次兼并使得horton在加利福利亚、丹佛、夏威夷、波特兰取得统计地位，尤其在加利福利亚的市场份额达到30，并获得对方13亿美元存货2001Emerald BuildersEmarald品牌好，土地资源丰富，控制了6900块地块，巩固在菲尼克斯的地位，并使其成为休斯顿前5大开

14、发商2001Fortress-Florida对方是9701年间Jacksonville最大住宅开发商，进入佛罗里达市场，并获取了2200块地1999Cambridge Properties成为芝加哥最大的住宅开发商1998continental homes holding对方有充足的土地储备，此次兼并使horton大大强化了在Phoenix,Austin,圣地亚哥、达拉斯、丹佛、迈阿密、圣安东里奥的市场份额，开始成为美国最大的住宅开发企业1998Mareli进入Louisville1998RMP进入Portland1998C.Richard Dobson进入Charleston,Charlot

15、te,Greensboro,Greenville,Hilton head,Jacksonville,Myrtle Beach,Newport News,Raleigh,Richmond,Wilmington1997Torrey GroupAtlanta,Charlotte,Greenville,Raleigh1996SGS Communities 进入新泽西1996Trimark Communities进入丹佛1996Westchester进入达拉斯1994Milburn成功获得Austin最大的市场份额Horton的并的并购购事件事件Gemdale CorporationHorton的并的并

16、购购策略分析策略分析1、更多的是为了进入新的市场2、强化在已进入区域市场的市场地位3、通常选择区域市场知名地产企业作为目标企业Gemdale Corporation时间目标企业名称目的2003Sivage-ThomasST是Albuquerque第二大开发商，控制了菲力克斯、Albuquerque、图森7000块土地，美国前100大开发商，在首次置业市场一定的份额，Pulte通过收购丰富了产品结构，进入了菲力克斯的首次置业市场2001del webbdel webb获得美国最好的老年市场品牌：sun city，收购完成后的Pulte一举成为美国最大的住宅建造开发商和“老年”住宅市场的领导者19

17、99blackstone为了获得blackstone这个美国著名老年社区品牌1998DiVosta获取其在老年市场的品牌1998Radnor瞄准Radnor管理和员工，拓展纳什维尔市场1996N.Florida pulte并购对方是为了将florida的品牌和当地市场经验与pulte的土地开发经验和财务力量结合，在佛罗里达地区房地产发发展最快地区占有一席之地Pulte的并的并购购事件事件Gemdale CorporationPulte的并的并购购策略分析策略分析1、进入新的市场2、主要强化在已进入区域市场的老年市场地位3、选择目标企业主要是基于对方品牌和产品，旨在丰富自身的产品结构4、比较看重

18、目标企业的管理团队Gemdale Corporation时间目标企业名称目的2003silver ok丰富房地产金融业务2002The Jones获取对方5000个地块和所有在建住宅，成为圣路易斯安娜地区最大的开发商2001the selective group获得底特律市区在建和土地储备1500套住宅，希望获得对方70个雇员，以继续加强首次置业和改善性置业市场地位2001cityhomes获取对方所有在建和土地储备，希望在达拉斯市内住宅市场获得快速发展1999sundance home对方是Centex在芝加哥郊区的竞争对手，有1100套住宅项目和200个在建项目，这次并购加上centex自

19、己的经营使其成为芝加哥地区前5大开发商，超过50人留下1999real homes进入拉斯维加斯，通过收购获得1200套住宅项目和150套在建项目1998wayne homes通过收购进入对方在俄亥俄的8个市场，保留500人1999calton homescalton管理团队帮助centex在东北部扩张，加强了在新泽西的市场地位，满足了Centex在东北部扩张的战略1998teal homes进入richmond和virginia，主要是进入迅速发展的richmond市场1995Vista进入达拉斯Centex的并的并购购事件事件Gemdale CorporationCentex的并的并购购策

20、略分析策略分析1、进入新的市场2、强化在已进入区域市场的市场地位3、选择目标企业比较看重对方的土地储备4、比较看重目标企业的管理团队Gemdale Corporation时间并购企业目标企业目的2004LevittBowden扩张进入美国中南部地区2003Standard PacificCoppenbarger加强在Jacksonville地区市场地位2003OrleansMasterpiece进入佛罗里达中心市场2003Don SimonMidland合并后成为Wisconsin最大开发商，美国前150位2003DressAusherman进入Virginia北部郊区2003Hovnania

21、nWindward进入Tampa市场2003HovnanianSummit获取对方品牌，以及在俄亥俄、West Pennsyvania和West Virginia50年的市场经验2003HovnanianBrighton加强在休斯敦的市场地位2003HovnanianGreat Western进入Phoenix住宅市场2003Toll BrothersManhattan Building进入新泽西高端住宅市场2003Toll BrothersRichard进入Jacksonville2003MDCCrawford进入Jacksonville，获得550住宅地块，165套在建房屋2002Beaz

22、erCrossman 增加在Indiana, Ohio,Kentucky, Tennessee, North Carolina, and South Carolina这些地方的市场份额其他排名靠前住宅企其他排名靠前住宅企业业的并的并购购事件事件Gemdale Corporation其他排名靠前住宅企其他排名靠前住宅企业业的并的并购购策略分析策略分析1、进入新的市场2、强化在已进入区域市场的市场地位3、目标企业都是当地的知名开发商Gemdale Corporation美国房地产住宅企业并购策略总结1、主要通过并购进入新的市场或巩固强化在已进入区域市场的市场地位，这些目标企业所在的市场都是美国最具

23、成长性和发展最快的75个市场，尽管它们的目标市场非常趋同，但在都力争在这些市场占据一席之地以分享更多的收益，如Jacksonville是2003年所有开发商的共同目标市场2、目标企业绝大多数是当地最大的开发商之一，拥有品牌优势、市场经验和充裕的土地储备3、并购方基本都是全国性开发商，有着充裕的资金支持，它们瞄上的决大多数是区域市场的本土私人开发商4、这些并购企业都是先通过并购进入新市场，然后在该市场或通过自身经营、或再次通过并购进行深度拓展5、并购完成后，收购方基本上都在区域市场利用目标企业的优质品牌继续经营6、前5大住宅企业中有4家都曾经通过12次兼并来迅速提升规模7、都非常看重土地储备这一

24、核心资源的获取，而且目标企业都是以住宅开发为主业，这也是战略并购的基本特征Gemdale Corporation2004年各住宅商的存货开发周期为何看重土地储备？为何看重土地储备？1、美国土地的稀缺和政府的土地政策限制。在Texas，需要12个月时间来获取土地许可，10年前只需要1个月；在加州有美国最严格的土地限制存在，土地许可需要3年时间，比10年前增加1倍时间。 2、土地是地产企业的核心资源Gemdale Corporation2005年在美国最大的前3个市场的业务比例目目标标市市场场的的趋趋同性同性Gemdale Corporation目目标标市市场场的的趋趋同性同性19922002年间

25、区域市场前5大开发商市场份额前前5大开发商市场份额大开发商市场份额它们在美国前它们在美国前10大开发商中的个数大开发商中的个数1992200219922002东北部东北部Philadelphia18.20%20.10%12中西部中西部Chicago18.20%21.40%13Cincinnati27.40%46.30%13Cleveland11.70%22.50%02Columbus41.10%52.80%12Detriot8.50%22.90%11Indianapolis21.20%52%12Kansas City6.70%4.90%01Minneapolis12.80%22.40%14St

26、.Louis15.70%20.00%00西部西部Denver40.90%58.40%25Las Vegas28.40%35.50%04Los Angeles22.00%36.80%14Oakland22.00%52.20%13Orange County36.10%44.90%02Phoenix32.00%31.60%13Portland7.30%16.20%01Riverside19.60%21.40%15Sacramento28.20%39.60%14Salt Lake City20.30%23.90%00San Diego50.10%42.30%02Seattle11.20%23.50%1

27、1Gemdale Corporation目目标标市市场场的的趋趋同性同性南部南部Atlanta7.80%11.30%23Austin51.60%78.40%15Baltimore22.30%36.40%33Charlotte16.10%26.00%24Dallas24.90%34.30%23Fort Lauderdale16.70%55.70%11Fort Worth23.80%35.30%24Greensboro10.10%17.00%12Houston32.90%36.30%12Jackonville21.20%27.80%23Memphis17.10%23.20%01Miami13.10

28、%46.30%11Nashville13.60%17.50%12Orlando19.90%25.20%23Raleigh11.80%19.90%24Richmond14.70%16.40%12Tampa17.20%29.70%33Washingtong,DC28.40%27.00%44West Palm Beach19.10%39.00%13所有地区加权平均20.50%29.40%13总的说来，前5大开发商所占市场份额由1992年的21上升至2002年的29。1992年，区域市场前5大开发商中平均只有一家是前10大全国性开发商，2002年这一数据已经上升到3家。 股东篇股东篇第二部分第二部分

29、香港房地产企业并购策略香港房地产企业并购策略 香港房地产市场集中度分析香港房地产市场集中度分析 香港房地产企业并购策略Gemdale Corporation 香港房地产市场集中度香港房地产市场集中度1、二战后香港一共爆发了6次地产危机，经过几次危机的洗礼，香港房地产行业大浪淘沙，出现了其他行业少见的垄断局面，特别是上世纪80年代开始，房地产行业逐渐向少数公司集中2、目前，被称为行业“四大天王”的新鸿基地产、新世界发展、长江实业和恒基兆业，加上会德丰、信和、合和、太古、九龙仓等大型房地产商，基本控制了香港房地产行业。资料显示，香港前10大地产商控制了80市场份额 香港房地产市场集中度分析 香港房

30、地产企业并购策略香港房地产企业并购策略Gemdale Corporation 新鸿基地产并购策略新鸿基地产并购策略新鸿基九巴数码通香港货柜码头高超投资技巧业务多元化、分散风险获取大量廉价土地储备现金流稳定建筑面积（平方英尺）成本尺价市值尺价盈利荔枝角车厂3580001238450011.67亿巧明街车厂115800017449651.87亿 九巴的两处车厂预计利润九巴的两处车厂预计利润地产开发、物业投资、酒店、建筑、金融、证券、保险、数码科技、运输、基建、物流Gemdale Corporation 恒基地产并购策略恒基地产并购策略恒基中华煤气油麻地小轮美丽华符合恒基多元化策略，主要看重对方酒店

31、和物业出租，此时收购价格便宜土地储备和稳定现金流大角咀船厂地皮22.8万平方尺，补地价可以改建200万平方尺楼房，另外中环码头重建计划有6万尺持有性商场土地储备和稳定现金流马头角南厂可兴建156万平方尺高级商业大厦地产开发、物业投资、项目管理、建筑、物业管理、投资公司、煤气、运输、信息科技、酒店Gemdale Corporation 长实并购策略长实并购策略长实和黄港灯澳洲电力公司分散风险，收入稳定港灯股东置地财务危机港灯提供稳定现金流，分散风险港灯旧址发展潜力巨大时机恰当，长实财务稳健，成为最佳选择地产开发、物业投资、物业管理、港口、零售、制造业、电讯科技、基建、互联网、媒体广告、多媒体、运

32、输、能源、电力Gemdale Corporation 新世界并购策略新世界并购策略长实太平洋港口子公司之间资源整合，优化集团业务架构收益稳定，现金流稳定分散风险物业开发、物业投资、酒店、港口、基建、服务、电讯Gemdale Corporation 香港房地产企业并购策略总结1、香港大型房地产企业基本都是多元化经营，其中以长江实业的多元化经营最为成功。它们之所以纷纷选择多元化经营，是因为全部投资地产无法降低房地产行业风险，历史证明，几次危机后不断壮大的就是上述多元化经营业绩不错的大型地产商2、香港地产企业的并购对象通常有两类，一类是拥有可供开发的土地储备、主业却非地产业务，但盈利稳定，；另一类是

33、可以分担风险的其他行业的公司3、香港地产企业与美国地产企业的并购策略完全不同，前者是为了土地储备和分散风险，后者是基于战略布局的顺势选择；另外香港地产企业基本上都是多元化经营，而美国成功地产企业基本都是专业化经营，这些区别完全受它们市场差异性决定Gemdale Corporation 美国和香港房地产企业并购策略比较战略布局战略布局选择目标企业并购是最迅速的手段土地储备降低风险选择目标企业市场份额土地储备品牌管理经验不同的市不同的市场场特点决定了特点决定了不同的思考不同的思考的的层层次次股东篇股东篇第三部分第三部分 金地集团并购策略探讨金地集团并购策略探讨Gemdale Corporation

34、 我们为何要去并购其他企业1、中国房地产行业集中度加速提升已经成为必然，这也是一个行业过度景气并被社会资金踊跃追寻后的必然产物。不久的将来，只有同时具备土地、资金和品牌资源的优质开发商才能获得更大的成长空间，具备优秀资源整合能力和战略调整能力的开发商将最先脱颖而出和立于不败之地2、中国目前最大的地产开发商所占市场份额也不足1；按照美国房地产市场发展经验，等待中国房地产蓝筹巨子的将是潜力无穷的市场机会3、未来中国房地产市场格局将在美国、欧洲地产基金、香港地产商和央企等多重作用下不断演变，对于金地集团来说，只有发展得更快更好才能挤出重围4、在我们不断提升投资效率、开发效率、管理效率的同时，最快速度

35、扩张规模的唯一手段就是像KB 和Horton那样有效利用并购手段；这是我们唯一可以最短时间超越竞争对手的方法，这也是被美国诸多地产巨子验证的事实5、随着股权分置改革完成，随着我们在国际资本市场的完美亮相，我们原先的努力奠定的基础能够让我们比对手更加容易获取并购资本6、我们是全国化布局的知名地产商，并在中国最具发展潜力的核心区域和城市进行布局和投资，更加容易实现这些区域深度拓展我们当前面临的外部并购环境我们当前面临的外部并购环境市场机遇市场机遇房地产行业处于调整期，行业整体景气水平和行业企业家信心有所下调政策倾向政策倾向“支持具有资信和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和重组，形成一批实力雄厚、

36、竞争力强的大型企业和企业集团” （03年18号文）竞争对手纷纷采取行动竞争对手纷纷采取行动Gemdale CorporationGemdale Corporation案例操作手法并购意义北京天鸿城开合并国资委主导合并强强联合，形成更大的规模经济和竞争优势 万科收购南都以18.58亿元收购南都股权获取南都在长三角地区拥有的数百万平方米的项目资源。进一步扩大业务规模，完善公司跨区域发展的战略布局万科收购朝开3.89亿收购朝开60股权获取朝开56万平方米土地资源，建立和政府的良好合作关系，成功布局北京地区招商收购富城以1.12亿元收购富城(中国)有限公司合计80%的股权 接手南京核心商业区的国际金融

37、中心项目，该中心将于2006年陆续对外租售 复地收购润江以2.46亿收购重庆润江100股权获取规划建筑面积79万平方米，成功实施西南区域中心城市布局竞争对手竞争对手Gemdale Corporation 我我们们如何如何选择选择目目标标企企业业1、通过上述分析，我们不难看出，中国房地产企业首先面临的应该是战略布局，其中并购只能是一个手段，而非目的。香港地产企业选择多元化是针对香港房地产市场高风险局面的应对措施，香港市场的这种特点令它们无法通过区域化投资分散风险，它们选择目标企业只能是风险分散和土地储备的综合权衡2、中国市场与美国市场特点相似，区域化投资分散风险也是被验证的事实。我们应该在并购的

38、战略布局层面学习美国企业，将并购当作一种市场扩张和深化的手段。可以在选择具体目标企业时候，汲取香港企业的并购技巧，通过选择一些非地产业务、但是拥有不少土地资源或潜在土地资源的企业，以获取超额收益3、我们首先要明确金地的市场扩张和投资布局策略，明确要进行深度拓展的既有区域和希望进入的新区域，可以通过并购来迅速强化已有区域的市场地位（最好形成区域垄断），也可以通过并购快速有效进入新区域。目前可以将通过城市评审的东莞、武汉、西安、北京、珠海作为深度拓展地区，将成都作为希望进入的新城市Gemdale Corporation 几种几种类类型目型目标标企企业选择业选择比比较较并购目的目标企业特点战略意义案

39、例可行性实现战略布局和地域扩张目标区域内排名前510位的开发商，它们通常拥有相当的品牌、市场经验和土地资源，通过并购这些企业可以令我们立即成为该区域市场的领跑者，实现我们的战略布局万科收购南都不大可行，因为一方面中国房地产市场竞争性不够，另外一方面这些企业目前被收购意愿不强获取土地资源拥有大量土地资源却没有开发能力丰富我们的土地储备，强化核心竞争力万科收购朝开最可行，也比较符合集团现实；目前一些国企改制、央企地产业务剥离、企业产业转型等存在巨大机会，如机场集团、熊猫集团、兵器工业公司等拓宽集团核心竞争力拥有商业地块或成功的商业地产开发获得进入商业开发领域机会，汲取商业开发经验，提升商业开发能力

40、，拓宽集团核心竞争力招商收购富城（富城是招商地产大股东蛇口工业区下属企业）、京基收购铜锣湾存在可行性，但是具体细节仍在研究中股东篇股东篇第四部分第四部分 并购要点及需要领导明确问题并购要点及需要领导明确问题Gemdale Corporation 并并购购支付手段探支付手段探讨讨 1、股票支付（俗称换股）。从提出收购公告到实施收购的期间，不论是目标公司还是主并公司的股票价格都可能出现较大波动。 固定比例交换，在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的固定比例交换，在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的数量数量 固定价值交换，在提出收购意向时先确定目标公司的价格

41、，具体实施时候再按主并固定价值交换，在提出收购意向时先确定目标公司的价格，具体实施时候再按主并公司股票的当时价格换算换股比例公司股票的当时价格换算换股比例 套式交换（套式交换（collarcollar），相对复杂。通过设定换股合并协议，根据目标公司未来某个），相对复杂。通过设定换股合并协议，根据目标公司未来某个约定时点的股票价格来决定交换价格约定时点的股票价格来决定交换价格 股票支付一般采用定向增发方式进行，美国地产企业的兼并通常采用这种换股方式。 2、现金支付，这是最直截了当的支付方式，也就是直接用现金收购目标公司的股份或资产，美国地产企业使用最多的就是现金支付方式，通常资金交易规模从几十万

42、到几千万美元不等。 3、现金和股票支付结合的方式，这也被许多美国地产企业采用Gemdale Corporation 换换股和股和现现金支付手段的比金支付手段的比较较 1、不同支付方式对股东利益的影响大不相同。美国经济学家对美国19731998年数千件案例进行研究，分析从发布并购公告前一天至公告后一天的平均异常收益率，结果表明：对换股并购而言，收购公司的异常收益为-1.5，目标公司的异常收益为13.0，全部公司合在一起的异常收益为0.6；对现金支付的并购而言，收购公司的异常收益为0.4，目标公司的异常收益为20.1，合并后的异常收益为3.6。2、既然股票支付无论是对收购方还是目标公司的股东来说，

43、都意味着较低的异常回报，那为何越来越多（不局限于地产行业）的交易都采用股票支付方式？两个经典学术解释：两个经典学术解释： 第一，收购方的管理者比外部投资者更加具有信息优势，更了解公司的真实价值。从收购方角度，换股收购被视为两个交易，收购与增发股票。当公司股票价值被市场高估时候，管理层偏爱以股票融资作为收购支付的手段；反之，则偏爱现金支付 第二，现金支付可以为股东创造更多的价值,管理层之所以经常采用股票融资作为收购支付方式，在一定程度上是为了不丧失自由现金流给管理者带来的管理利益，尽管这种管理利益会损害公众股东的利益Gemdale Corporation 如何如何选择选择合适的支付手段合适的支付

44、手段通俗来说，何时用现金支付，何时用股票支付，需要考虑以下三方面通俗来说，何时用现金支付，何时用股票支付，需要考虑以下三方面因素：因素： 1、如果用现金支付，有没有这个资金？能否筹集到足够现金又不至于过分增加收购后的还债能力与风险？ 2、哪种方式更合算，更有利于价值提升？假设A公司收购B公司，A公司的股票价格如果被市场高估，换股通常比较合算。 3、对大股东控制权的影响。如果大股东不希望失去控制权，而换股使大股东面临失去控制权的危险，收购方会尽可能避免采用股票支付的收购方式。具体来说，涉及收购方举债能力、现金流情况、公司控制权、收购方股价水平具体来说，涉及收购方举债能力、现金流情况、公司控制权、

45、收购方股价水平、目标公司对支付方式的偏好、收购规模、融资成本、税收因素、法律规、目标公司对支付方式的偏好、收购规模、融资成本、税收因素、法律规范、信息不对称等范、信息不对称等 总之，以现金支付，大量的现金支出势必对收购方的现金流产生冲击，影响收购方的业务拓展能力；而以股票支付，将会改变现有持股结构，导致公司控制权重新分配。收购方必须审慎考虑，作出恰当选择。当然，采用现金支付和股票支付相结合的方式也是一种中庸考虑。至于金地集团在并购目标企业时候选用哪种支付模式都要根据当时的实际情况全面权衡后决定。Gemdale Corporation 现现金收金收购购的融的融资资来源来源 1、内部营运现金流2、

46、收购前的认股权证发行3、收购前债券发行4、银行信贷其中收购前发行债券或使用银行信贷会导致杠杆收购（其中收购前发行债券或使用银行信贷会导致杠杆收购（LBOLBO）；内部营运现金流是最便宜和最容易得到的财源，因为它可以避免新增融资和推迟新增融资两方面的成本。但是除了相当小的收购目标之外，收购方都不愿意使用充足的内部现金流Gemdale Corporation 金地集金地集团团可行的支付方式比可行的支付方式比较较支付方式适用条件可行性换股目标企业净资产规模较大或中等规模，且金地股价被高估没有现金流和融资压力，但1、取决于我们大股东对股权稀释的担心2、取决于和目标企业股东的谈判进程现金目标企业净资产规

47、模较小，且金地账面资产充足现金支付会影响我们的现金流，或增加融资压力，带来资产负债率的上升现金换股目标企业净资产规模中等或较小规模完全现金支付会影响我们的现金流，通过换股和现金支付相结合增加灵活性，不过也要综合权衡各方面因素根据集团现实情况，我们更倾向于换股方式根据集团现实情况，我们更倾向于换股方式Gemdale Corporation 介介绍绍一种特殊的收一种特殊的收购购方式方式杠杆收杠杆收购购 杠杆收购是企业并购的一种特殊方式，自20世纪80年代以来成为风靡全球的一种常见资本运营方法，杠杆二字就是负债的意思。1、杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，用少量资金通过高负债融资购买目标企业的全部

48、或部分股权，获取经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。财务型收购方式。2、一般说来，杠杆收购的目标企业常常是价值被市场低估的企业，这是因为，收购这样的企业可以获得更高的财务回报。企业被杠杆收购后，一般会退出上市，成为非上市的私人企业。3、杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得。收购方以较少的股本投入（约占1020）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组、使其产生较高盈利能力后，再伺机出售或重新上市，以套取高额利润。4、杠杆收购方法自上世纪80年代开始在美国迅速流行，主要是因为70年代末和80年代初

49、期，美国经济环境发生了重要变化： 通货膨胀降低了负债实际成本，刺激了高负债为特征的杠杆收购活动发展通货膨胀降低了负债实际成本，刺激了高负债为特征的杠杆收购活动发展 经济复兴税收法案允许企业对新购入的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一样采用加经济复兴税收法案允许企业对新购入的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一样采用加速折旧法，这样企业就可在较大基数上重新加速提取折旧，从而减轻所得税负担速折旧法，这样企业就可在较大基数上重新加速提取折旧，从而减轻所得税负担 80年代美国政府对于金融管制的放松，也成为杠杆收购活动的催化剂年代美国政府对于金融管制的放松，也成为杠杆收购活动的催化剂 垃圾债券市场

50、的繁荣为并购提供了充足的资本来源垃圾债券市场的繁荣为并购提供了充足的资本来源 Gemdale Corporation 杠杆收杠杆收购购的操作步的操作步骤骤 第一阶段，评估收购方案、筹集收购资金、设计一套管理人员的激励体系。一般来说，杠杆收购的收购方先成立一个收购主体企业壳企业，用于融资以便进行收购。收购者企业的管理高层或收购集团通常提供约10的资金，作为新企业的权益基础，并以股票期权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。其余资金由外部投资者提供：一部分是用被收购企业的资产做抵押，从银行获取占收购资金总量5060的贷款；另一部分是通过发行各种级别的垃圾债券来筹措，约占总资金量的30

51、40 第二阶段，由收购方收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业。如果能在收购完成后迅速大力降低库存并出售部分资产以偿还部分债务，降低负债规模，则有助于降低收购方的运营与财务风险 第三阶段，企业管理层对企业的经营战略进行重新安排，尽量降低成本，增加企业的利润和现金流量。对于一个负债极高的企业来说，能否迅速产生足够的现金流量以偿还债务至关重要 第四阶段，LBO企业又被其他企业收购或伺机上市，实现所谓的逆向杠杆收购。这样做的目的是为现有股东提供流动性财富，同时也为企业进一步发展创造更好的融资条件。Gemdale Corporation 杠杆收杠杆收购购的具体运用方式的具体运用方式 1、负

52、债控股，即收购方与银行商定独家偿还目标企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到目标企业的股本中并足以达到控股地位 2、连续抵押，即并购交易中以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直到获得足够资金 3、以目标企业作抵押发行垃圾债券，即收购方以目标方的重要资产作抵押发现垃圾债券，所筹集资金用于支付目标企业的权益所有者 4、分期付款，一般做法是收购方根据目标企业的资产评估值收购其51的股份，并以分期付款的方式在若干年内陆续将款项付清Gemdale Corporation 杠杆收杠杆收

53、购购的适用范的适用范围围和条件和条件1、稳定而充足的现金流，这是杠杆收购活动成功的必要前提2、良好的经营前景和升值空间，因为杠杆收购的主要动机是财务回报，越是价格被低估的企业，越适合成为杠杆收购的目标3、收购方富有管理经验和良好声誉，因为贷款方对于收购方的管理能力和声誉要求往往非常苛刻4、管理层有一个可行的企业经营计划，这是企业将来有能力偿还债务的前提，也是企业实现升值的必要条件5、收购前负债率特别是长期负债率较低，如果目标企业在收购前已经用足负债能力且已经资不抵债，那么收购方就不能获得新的贷款支持6、非核心资产易于被变卖，这可以迅速获得偿债资金以支付一部分借款7、业务性质受经济波动的影响小，

54、保证有稳定现金流，增大还债可能性8、企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产，这是收购方能够获取收购贷款的重要条件Gemdale Corporation 杠杆收杠杆收购购的的风险风险1、还本付息风险，由于实行杠杆收购的企业负债率非常高，因此还本付息风险相应较大2、再筹资风险，即企业不能及时再次融资筹集所需资金或再筹资成本增加而引起资金链断裂和经济损失的可能性3、财务风险，即企业因债权筹资而增加的股权投资者可能遭受损失的风险Gemdale Corporation 我我们们采用杠杆收采用杠杆收购购方式的可行性分析方式的可行性分析杠杆收购的适用条件：杠杆收购的适用条件：1、我国目前存在大量应该被收购的公司

55、，它们迫切需要通过重组来获得发展2、除了少数实力相当雄厚的公司外，大多数优势公司无法完全依靠自有资金进行并购活动3、我国金融机构拥有庞大的存款余额，它们亟待寻找有效率的投资渠道杠杆收购的不利条件：杠杆收购的不利条件：1、中国资本市场不发达，金融管制较严，杠杆收购没有被各方普遍认识和接受，更缺乏法律依据的保障，特别是在牵涉到国有资产转让的管理层收购过程中，由于缺乏明确的游戏规则和规范的定价机制，容易导致财富的不公平分配2、地产行业存在周期性风险，不太适合杠杆收购的土壤，按照美国房地产企业的并购方式，基本没有杠杆收购案例，即使我们可以在香港发行长期债券，但是想通过发行垃圾债券来进行杠杆收购可能性也

56、比较小Gemdale Corporation 需要明确的需要明确的问题问题一、兼并还是收购一、兼并还是收购这是我们首先要明确的问题。企业的并购通常包含狭义和广义两层含义：狭义的并购是指企业的合并、兼并或收购。其中合并是指两个或两个以上企业合并形成一个新的企业，其特点是伴有产权关系的转移，由多个法人变成一个法人。兼并相当于我国公司法中的“吸收合并”，如A公司兼并B公司，兼并完成后以A公司的名义继续经营，而B公司解散并丧失法人地位。收购指A公司通过出资或出股方式，达到对目标公司B的控制。广义的并购是指通过企业资源的重新配置或组合，以实现某种经营或财务目标。我们目前主要专注于狭义的并购行为。在狭义的并购里面，我们认为基于下述缘由，集团现阶段应该采用收购而非兼并方式。第一，兼并比收购需要更多的资金和程序；第二，兼并比收购涉及到更复杂的文化和人力资源整合，我们的文化整合能力并非强项，自身的沟通能力还有待提高，显然不具备整合其他企业的条件。第三，兼并比收购的周期要长，与集团当前定下的目标值不相符合。如果集团放宽并购完成时间，且发现目标企业品牌、