第七章杠杆效应与资本结构

1、 第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策 掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的计算； 掌握资本结构理论； 掌握资本结构决策模型。一、资本成本的概念二、个别资本成本三、加权平均资本成本（一）资本成本的含义 资本成本是指公司为筹集筹集和使用使用资本而付出的代价，是公司的投资者对投入公司的资本所要求的最低收益率（必要成本率）或投资的机会成本（投资具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望收益率。（二）资本成本构成（根据企业筹资渠道） 长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资未来资本流出量本流出量现值

2、相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210（一)债券资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转化nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 债券期限很长，且每年债券

3、利息相同)1()1(0fBTIrb公式简化公式简化)1 ()1 (融资费率实际取得资金所得税税率利率本金长期债券资本注意：折价、溢价发行。注意：折价、溢价发行。 资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用。1、用资费用 生产经营、投资过程中使用资金而支付的代价，如股利、利息。这是构成资本成本的主要内容。2、筹资费用 筹集资金过程中为获取资金而支付的费用，如手续费、发行费。与用资费用不同，筹资费用在筹措资金时一次支付，用资过程中不再发生。 资本成本资本成本=每年用资费用每年用资费用/（实际筹资总额（实际筹资总额-筹资费用）筹资费用） 利息抵税作用：【例】某公司销售收入1000万元，销售成

4、本500万元，由于利息产生的财务费用100万元，所得税税率为25%，则：净利润=（1000-500-100）（1-25%）=300万元假设没有利息时，此时：净利润=（1000-500）（1-25%）=375万元可见，由于筹资贷款而实际支出的使用费用是375-300=75万元解析：虽然利息支出100万元，但少缴纳了10025%=25万元的所得税，因此，实际支付的资金使用费为100-25=75万元。 【例例】某公司平价发行总面额为某公司平价发行总面额为500500万元的万元的1010年期债券，票年期债券，票面利率为面利率为12%12%，发行费用率为，发行费用率为5%5%，公司所得税率为，公司所得税

5、率为25%25%。该债券。该债券的成本为：的成本为：50012%（1-25%）/500（1-5%）=9.47% 【例例】假定上述公司发行面额为假定上述公司发行面额为500万元的万元的10年期债券，年期债券，票面利率为票面利率为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，溢价发行价格分别为，溢价发行价格分别为600万元或万元或400万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为25%，则该债券的成，则该债券的成本分别为：本分别为：折价：折价：50012%（1-25%）/400（1-5%）=11.84%溢价：溢价：50012%（1-25%）/600（1-5%）=7.89%(二）优先股资本成本)1 (0fPD

6、rpp 计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。 【例例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP优先股的市场价格: 如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本: %33. 804. 0122.249375. 1pr（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种

7、： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 无风险收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。 1. 现金流量法折现法)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理论公式： 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） gfPDrs)1 (01 零增长股零增长股)1 (01fPDrs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。 【例例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625

8、元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr 2. 资本资产定价模式 基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本 【例例】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为4.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。 解析：5.7%+1.138%=14.74%如果筹资费率为6%，

9、则资本成本为：14.74%（1-6%）=15.68% 3.无风险收益加风险补偿率法普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 RPrrbs风险溢酬 【例】假定某公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%，则该公司普通股股票筹资的资本成本： 8%+5%=13% （五）留存收益资本成本 比照普通股成本计算 不考虑筹资费用 追加投资要点gPDre01 计算公式：（一）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式： 含义：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市

10、场价值法 账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法 以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 评 价 账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利

11、于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。 【例】某公司账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，优先股50万元，普通股200万元，留存收益100万元；其资本成本分别为6.7%、9.17%、10.15%、11.26%、11%。则企业的加权平均资本成本为：6.7%100/500+9.17%50/500+10.15%50/500+11.26%200/500+11%100/500=9.98%一、经营风险与经营杠杆（QEBIT）二、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)三、公司总风险与复合杠杆(QEPS) 相关指标假定： Q产品销售数量P单位产品

12、价格V单位变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益 相关说明：总成本=单位变动成本销售量固定成本边际贡献=销售收入-变动成本=（单价-单位变动成本）销售量息税前利润EBIT=销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本利润总额（税前利润）=息税前利润EBIT-利息利润总额（税后利润）=利润总额（1-税率）每股收益=（净利润优先股利）/股数 主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理利用杠杆原

13、理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率。 财务管理中的风险主要有经营风险、财务风险及两种风险的综合，与此相对应，杠杆效应就存在着经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆（或称联合杠杆）。（一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（QEBIT） 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应称为经营杠杆。 经营杠杆的含义经营杠杆的含义FMCQFVPQEBIT)()(经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相

14、当于产销量变动率的倍数经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）=息税前利润变动率息税前利润变动率/产销量变动率产销量变动率 = EBIT/基期基期EBIT Q/基期基期Q =（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）Q 基期基期Q 基期边际贡献基期边际贡献-固定成本固定成本 Q =基期边际贡献基期边际贡献/（基期边际贡献（基期边际贡献-固定成本）固定成本） =基期边际贡献基期边际贡献/基期息税前利润基期息税前利润经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。 【例例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定

15、成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL （1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。 （2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡

16、量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示特别提示u1995年年2月，具有月，具有230多年历史、在世界一千家大银行中按核多年历史、在世界一千家大银行中按核心资本排名第心资本排名第489位的英国巴林银行宣布倒闭，这一消息在位的英国巴林银行宣布倒闭，这一消息在国际金融界引起了强烈震动。巴林银行国际金融界引起了强烈震动。巴林银行1763年创建于伦敦，年创建于伦敦，它是

17、世界首家商业银行。它既为投资者提供资金和有关建议它是世界首家商业银行。它既为投资者提供资金和有关建议，又像一个，又像一个“商人商人”一样自己做买卖一样自己做买卖也像其他商人一样承也像其他商人一样承担风险。由于善于变通，富于创新，巴林银行很快就在金融担风险。由于善于变通，富于创新，巴林银行很快就在金融国际领域获得巨大的成功。它的业务范围也非常广泛：无论国际领域获得巨大的成功。它的业务范围也非常广泛：无论是到刚果提炼铁矿，从澳大利亚贩运羊毛，还是开掘巴拿马是到刚果提炼铁矿，从澳大利亚贩运羊毛，还是开掘巴拿马运河的项目，巴林银行都可以为之提供贷款。由于巴林银行运河的项目，巴林银行都可以为之提供贷款。

18、由于巴林银行在银行业中的卓越贡献，巴林银行的经营者先后获得了在银行业中的卓越贡献，巴林银行的经营者先后获得了5个个爵位。爵位。u巴林银行的倒闭是由于该行在新加坡的期货公司交易形成巨巴林银行的倒闭是由于该行在新加坡的期货公司交易形成巨额亏损引发的。额亏损引发的。1992年新加坡巴林银行期货公司进行金融期年新加坡巴林银行期货公司进行金融期货交易不久，前台前期交易员（而且是后台结算主管）里森货交易不久，前台前期交易员（而且是后台结算主管）里森及开立了及开立了“88888”账户。开户表格上注明此账户是账户。开户表格上注明此账户是“新加新加坡巴林期货公司的误差账户坡巴林期货公司的误差账户”，只能用于冲销

19、错帐，但这个，只能用于冲销错帐，但这个账户却被用来进行交易，甚至成了里森赔钱的账户却被用来进行交易，甚至成了里森赔钱的“隐藏所隐藏所”。里森通过指使后台结算操作人员在每天交易结束后和第二天里森通过指使后台结算操作人员在每天交易结束后和第二天交易开始前，在交易开始前，在“88888”账户与巴林银行的其他交易账户账户与巴林银行的其他交易账户之间做假账进行调整，里森反映在总行其他交易账户上的交之间做假账进行调整，里森反映在总行其他交易账户上的交易账户上的交易始终是盈利的，而把亏损掩盖在易账户上的交易始终是盈利的，而把亏损掩盖在“88888”账户上。账户上。u里森作为一个交易负责人，曾经通过大阪股票交

20、易所，东京里森作为一个交易负责人，曾经通过大阪股票交易所，东京股票交易所和新加披国际金融交易所买卖日经股票交易所和新加披国际金融交易所买卖日经225股票指数股票指数期货和日本政府债券期货，从中赚取微薄的差价。由于差价期货和日本政府债券期货，从中赚取微薄的差价。由于差价有限因此交易量很大。通过这种风险较低的差价交易，也一有限因此交易量很大。通过这种风险较低的差价交易，也一度为巴林银行赚取了巨额的利润度为巴林银行赚取了巨额的利润在在1994年头年头7个月获利个月获利3000万美元。万美元。u在股指期货等衍生品交易的亏损分析在股指期货等衍生品交易的亏损分析u巴林银行倒闭是由于其子公司巴林银行倒闭是由

21、于其子公司巴林期货新加坡公司，因持有大量未巴林期货新加坡公司，因持有大量未经保值的期货和选择权头寸而导致巨额亏损，经调查发现，巴林期货经保值的期货和选择权头寸而导致巨额亏损，经调查发现，巴林期货新加坡公司新加坡公司1995年交易的期货合约是日经年交易的期货合约是日经225指数期货，日本政府债券指数期货，日本政府债券期货和欧洲日元期货，实际上所有的亏损都是前两种合约引起的。期货和欧洲日元期货，实际上所有的亏损都是前两种合约引起的。u来自日经来自日经225指数期货的亏损指数期货的亏损u自自1994年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经225

22、指数指数期货，不料期货，不料1995年年1月月17日关西大地震后，日本股市反复下跌，里森的日关西大地震后，日本股市反复下跌，里森的投资损失惨重。里森当时认为股票市场对神户地震反映过激，股价将投资损失惨重。里森当时认为股票市场对神户地震反映过激，股价将会回升，为弥补亏损，里森一再加大投资，在会回升，为弥补亏损，里森一再加大投资，在1月月16日日-26日在此大规日在此大规模建多仓，以其翻本。其策略是继续买入日经模建多仓，以其翻本。其策略是继续买入日经225期货，结果日经指数期货，结果日经指数急剧下挫，导致无法弥补损失，累计亏损达到急剧下挫，导致无法弥补损失，累计亏损达到480亿日元。亿日元。u该事

23、件的教训该事件的教训u具有具有230年历史的巴林银行宣布倒闭，其结局是惨痛的，教训也是深年历史的巴林银行宣布倒闭，其结局是惨痛的，教训也是深刻的。刻的。u投资者必须控制好风险投资者必须控制好风险u里森期货交易亏损的直接原因是对市场行情判断的失误，他认为日本里森期货交易亏损的直接原因是对市场行情判断的失误，他认为日本经济在关西大地震后会马上回复过来，而事实上日本经济已积重难返经济在关西大地震后会马上回复过来，而事实上日本经济已积重难返，关西大地震加快了日本经济的下滑，日经，关西大地震加快了日本经济的下滑，日经225指数从指数从1995年年1月初的月初的19500点，已下跌到点，已下跌到2002年

24、初的年初的10000点一下，而美国一些对冲基金在点一下，而美国一些对冲基金在1991年年1月日经指数达到月日经指数达到39000后就一直抛空，获利丰厚。当然里森如后就一直抛空，获利丰厚。当然里森如果意识到行情判断错误，能够控制好风险，及时止损，也不会出现风果意识到行情判断错误，能够控制好风险，及时止损，也不会出现风险事件，但里森相反，孤注一掷与市场进行对赌，最终导致了巴林银险事件，但里森相反，孤注一掷与市场进行对赌，最终导致了巴林银行的倒闭。行的倒闭。（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化

25、利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 （二）财务杠杆（ EBIT EPS） 由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义NDTIEBITEPS)1)(每股收益财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数=普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率 =净利润 股数 股数 基期净利润 EBIT/基期EBIT = EBIT（1-税率） （基期EBIT-利息）（1-税率） EBIT/基期EBIT =基期息税前利润基期息税前利润/（基期息税前利润（基期

26、息税前利润 - 基期利息）基期利息） = 基期息税前利润基期息税前利润 基期息税前利润基期息税前利润-利息利息-优先股股利优先股股利 1-税率税率财务杠杆系数越大，财务风险越大财务杠杆系数越大，财务风险越大 。【例例】假设ACC公司息税前收益为20 000元，其资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。 )(5 . 2%)501/(500300050002000020倍DFL 【例例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通

27、股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。 不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 0

28、00 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 财务杠杆系数将随固定财务费用的变化呈同方向变化。固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为1。 在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，同时预期每股收益（投资者收益）也越高。 19991999年，大宇集团由于负债高达年，大宇集团由于负债高达650650亿美元亿美元而宣告破产，成为世界上最大的破产案之一。作为而宣告破产，成为世界上

29、最大的破产案之一。作为韩国第二大企业集团，大宇集团为什么会分崩离析韩国第二大企业集团，大宇集团为什么会分崩离析了呢？了呢？ 19671967年，金宇中靠手中的年，金宇中靠手中的1 1万美元，成立了万美元，成立了大宇贸易公司。最初做服装贸易，后来靠成为美国大宇贸易公司。最初做服装贸易，后来靠成为美国纽约政府采购项目的一个供应商步入了发展的新台纽约政府采购项目的一个供应商步入了发展的新台阶。但大宇真正大的发展是得益于当时的韩国总统阶。但大宇真正大的发展是得益于当时的韩国总统朴正熙。朴曾是金宇中父亲的学生，靠着这层关系朴正熙。朴曾是金宇中父亲的学生，靠着这层关系，大宇，大宇19761976年得到了一

30、个亏损年得到了一个亏损3737年的国有重型机械年的国有重型机械厂。厂。 一年间，金宇中扭亏为盈，并以该工厂为基础一年间，金宇中扭亏为盈，并以该工厂为基础，开始造船、造汽车。之后，金宇中把眼光投向，开始造船、造汽车。之后，金宇中把眼光投向国外，从法国到巴基斯坦，他和很多国家的领导国外，从法国到巴基斯坦，他和很多国家的领导人建立起关系，并大胆地进入被认为风险很大的人建立起关系，并大胆地进入被认为风险很大的第三世界国家的市场。通过不断兼并、收购和投第三世界国家的市场。通过不断兼并、收购和投资，到上世纪资，到上世纪90年代，大宇成为仅次于三星和现年代，大宇成为仅次于三星和现代的第三大韩国企业集团，业务

31、遍布世界代的第三大韩国企业集团，业务遍布世界110个国个国家，雇员达到家，雇员达到32万人。万人。 就在大宇仍在高速扩张之时，亚洲金融风暴就在大宇仍在高速扩张之时，亚洲金融风暴来临了。韩币大幅贬值，股市大幅下跌，整个韩来临了。韩币大幅贬值，股市大幅下跌，整个韩国上下到处弥漫着恐慌的气氛。国上下到处弥漫着恐慌的气氛。 为了渡过危机，韩国现代、三星等企业集团为了渡过危机，韩国现代、三星等企业集团纷纷调整产业结构，致力于减轻债务负担。但金纷纷调整产业结构，致力于减轻债务负担。但金宇中却认为只要提高开工率，增加销售额和出口宇中却认为只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此大宇反其道而行之

32、，继就能躲过这场危机。因此大宇反其道而行之，继续大量发行债券，进行续大量发行债券，进行“借贷式经营借贷式经营”。1998年年大宇发行的公司债券达大宇发行的公司债券达7万亿韩元万亿韩元(1200韩元合韩元合1美美元元)。其实，金宇中之所以不担心资金压力是因为。其实，金宇中之所以不担心资金压力是因为手中有几样秘密武器。手中有几样秘密武器。 其一是股权转让。当时通用正在和大宇接触收购其汽车其一是股权转让。当时通用正在和大宇接触收购其汽车业务，一旦发生财务危机大宇可以以业务，一旦发生财务危机大宇可以以70亿到亿到100亿美元把公亿美元把公司一半的股份卖给通用，这样就可以解决部分资金问题。司一半的股份卖

33、给通用，这样就可以解决部分资金问题。 其二是政府支持。多年来金宇中与韩国政要建立了密切其二是政府支持。多年来金宇中与韩国政要建立了密切的关系，在那些与韩国没有正式外交关系的国家，大宇还充的关系，在那些与韩国没有正式外交关系的国家，大宇还充当非官方大使的角色。在金宇中看来，如果大宇发生危机政当非官方大使的角色。在金宇中看来，如果大宇发生危机政府不会袖手旁观的。首先，在韩国既无资金又无资源的情况府不会袖手旁观的。首先，在韩国既无资金又无资源的情况下，大宇选择世界化经营的发展战略无疑是正确的。其次，下，大宇选择世界化经营的发展战略无疑是正确的。其次，虽然金融危机是大宇破产的诱因，但如果采取正确的措施

34、应虽然金融危机是大宇破产的诱因，但如果采取正确的措施应对，大宇也许是不会破产的。对，大宇也许是不会破产的。 第三，大宇之所以分崩离析是错误估计了当时自身面临第三，大宇之所以分崩离析是错误估计了当时自身面临的风险环境。的风险环境。 但形势并没有向金宇中想像的那样发展。到但形势并没有向金宇中想像的那样发展。到1999年年初，大宇的财务状况明显恶化。此时，年年初，大宇的财务状况明显恶化。此时，金宇中希望与通用合作，但由于金宇中希望与通用合作，但由于“大宇账本上隐大宇账本上隐藏的巨大亏损藏的巨大亏损”，合作终成泡影。而韩国政府也，合作终成泡影。而韩国政府也遇到了大麻烦，为了获得国际货币基金组织的遇到了

35、大麻烦，为了获得国际货币基金组织的600亿美元贷款，韩国必须对大企业集团进行改革。亿美元贷款，韩国必须对大企业集团进行改革。这意味着国家和国家控制的银行不能再支持像大这意味着国家和国家控制的银行不能再支持像大宇这样的宠儿了。宇这样的宠儿了。 简单地说，大宇当时面临的主要风险是高负债率。大简单地说，大宇当时面临的主要风险是高负债率。大宇的高负债是与其快速扩张联系在一起的。据报道，宇的高负债是与其快速扩张联系在一起的。据报道，1993年金宇中提出年金宇中提出“世界化经营世界化经营”战略时，大宇在海外的企业战略时，大宇在海外的企业只有只有150多家，而到多家，而到1998年底增至年底增至600多家，

36、多家，“等于每等于每3天增天增加一个企业加一个企业”。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，不断扩张，结果集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，不断扩张，结果债务越背越重。沉重的债务负担已经限制了大宇的进一步债务越背越重。沉重的债务负担已经限制了大宇的进一步扩张。当资金跟不上扩张的步伐，资金链条面临中断时，扩张。当资金跟不上扩张的步伐，资金链条面临中断时，大宇转向它的最后一根救命稻草大宇转向它的最后一根救命稻草-韩国政府。但此时，来韩国政府。但此时，来自外部如国际货币基金组织的压力已经迫使政府改变了其自外部如国际货币基金组织的

37、压力已经迫使政府改变了其一贯支持大企业集团的做法了。一贯支持大企业集团的做法了。 因此，大宇之所以破产，表面上是低估了自身的因此，大宇之所以破产，表面上是低估了自身的高负债风险，根本上是高估了自身的经营能力和出口高负债风险，根本上是高估了自身的经营能力和出口能力，低谷了经营风险，同时寄希望于政府施援，低能力，低谷了经营风险，同时寄希望于政府施援，低估了政治风险。估了政治风险。 大宇的崩溃对今天的中国企业来说是一种警示。大宇的崩溃对今天的中国企业来说是一种警示。中国的企业正进入高速成长时期，许多企业通过不断中国的企业正进入高速成长时期，许多企业通过不断兼并收购扩张自身的规模，并开始尝试走国际化的

38、道兼并收购扩张自身的规模，并开始尝试走国际化的道路。对于中国企业来说，在扩张的同时保持自身财务路。对于中国企业来说，在扩张的同时保持自身财务状况的健康是首要的。中国企业必须清楚的认识到自状况的健康是首要的。中国企业必须清楚的认识到自身所处内外部环境的不确定性，充分考虑自身业务的身所处内外部环境的不确定性，充分考虑自身业务的未来前景，避免将自身的命运寄予某一外部因素，因未来前景，避免将自身的命运寄予某一外部因素，因为在中国这样一个变革的环境里，包括银行、政府在为在中国这样一个变革的环境里，包括银行、政府在内，一切都已经变的不确定起来了。内，一切都已经变的不确定起来了。（一）总风险 公司总风险是指

39、经营风险和财务风险之和 总风险的衡量复合杠杆系数（二）复合杠杆 由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。 复合杠杆的含义复合杠杆的含义 复合杠杆产生的原因复合杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而

40、产生的而产生的 复合杠杆的计量复合杠杆的计量复合杠杆系数（复合杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率 =经营杠杆系数财务杠杆系数 =边际贡献边际贡献/息税前利润息税前利润-利息利息-优先股利优先股利（1-税率）税率） 【例例】 ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，优先股500股，每股面值100元，年股利率7% ，所得税税率50%，ACC公司复合杠杆系数为： )(5%)501/(5003000500020)35(00020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险经营风险财务风险复合杠杆系数（复合杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大一、完