第八章综合资金成本和资本结构

1、 第一节第一节 综合资金成本综合资金成本 第二节第二节 杠杆原理杠杆原理 第三节第三节 资本结构资本结构 （一）掌握加权平均资金成本和边际资金成本的计算方法（一）掌握加权平均资金成本和边际资金成本的计算方法 （二）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法（二）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法 （三）掌握资本结构理论（三）掌握资本结构理论 （四）掌握最优资本结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、（四）掌握最优资本结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值分析法公司价值分析法 （五）熟悉成本按习性分类的方法（五）熟悉成本按习性分类的方法 （六）熟悉资本结构的调整方法（六）熟

2、悉资本结构的调整方法 （七）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系（七）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系 （八）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合（八）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合杠杆与企业风险的关系杠杆与企业风险的关系一、资本成本含义一、资本成本含义二、加权平均资本成本二、加权平均资本成本三、边际资本成本三、边际资本成本（一）资本成本的含义资本成本是指公司为资本成本是指公司为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。 资金筹集费资金占用费统一（通用）公式：资金成本统一（通用）公式：资金成本 每年的用资费用每年的

3、用资费用（筹资总额筹资费用）（筹资总额筹资费用）（二）资本成本构成要素 长期债券长期债券 长期借款长期借款 优先股优先股 普通股普通股 留存收益留存收益 （一）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式：计算公式： 含义：含义：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 目标价值法权数的确权数的确定方法定方法评价评价账面价值账面价值权数权数优点优点易于从资产负

4、债表中取得这些资料，容易计算。易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。缺点缺点反映反映过去过去，资金账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与，资金账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本存在较大账面价值差别很大，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本存在较大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理决策。的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理决策。市场价值市场价值权数权数优点优点能反映企业能反映企业目前目前的实际情况的实际情况缺点缺点证券市场价格变动频繁证券市场价格变动频繁目标价值目标价值权数权数优点优点

5、能反映企业能反映企业期望（未来）期望（未来）的资本结构，而不是像按账面价值和市场价值的资本结构，而不是像按账面价值和市场价值确定的权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数确定的权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹资新资金。计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹资新资金。缺点缺点企业很难客观合理地确定证券的目标价值，有时这种计算方法不易推广。企业很难客观合理地确定证券的目标价值，有时这种计算方法不易推广。 美国公司资本成本的估计方法（扩展）美国公司资本成本的估计方法（扩展）表5- 7 资本成本估计方法（美国）资本成本估

6、计方法（美国）资本成本资本成本现行做法现行做法股权资本成本股权资本成本81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用的公司运用修正的资本资产定价模型，修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。的公司采用其他方法。70%的公司运用为期的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用运用为期为期3至至5年的国债利率，而年的国债利率，而4%的公司运用国库券利率。的公司运用国库券利率。52%的公司运用公开发表的信息估计的公司运用公开发表的信息估计系数，而系数，而30%的公司则自己估计的公

7、司则自己估计系数。系数。市场风险溢价选择差异较大，市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用的公司采用5%到到6%之间的风险溢价之间的风险溢价。债务成本债务成本52%的公司采用边际借款利率和边际税率，的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借的公司运用现行平均借款利率和有效税率款利率和有效税率权数权数59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%的的公司采用账面价值权数，公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。的公司采用其他权数。 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。边际资本成本

8、是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：计算公式： 的的构构成成比比重重追追加加该该种种资资本本的的资资本本成成本本追追加加某某种种筹筹资资本本成成本本边边际际资资追加筹资追加筹资的资本结的资本结构构 影响边际资本成本的因素影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）（即个别资本成本） 目标资本结构（影响比重）目标资本结构（影响比重） 个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情情 况况个别资本成本个别资本成本资本结构

9、资本结构边际资本成本边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变保持不变保持不变 变变 动动保持不变保持不变变变 动动保持不变保持不变与增资前相同与增资前相同 变变 动动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）（例题见（例题见P202P20

10、2例例8-48-4） 确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构有时，假定有时，假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致保持一致。 确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本 课堂练习：课堂练习：【例例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占本占40%，股权资本占，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得通过发行普通股股票取得)，根据测算，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计所示，据此计算不同

11、筹资规模条件下的资本成本。算不同筹资规模条件下的资本成本。 表表5-8 筹资规模与资本成本预测筹资规模与资本成本预测资本来源资本来源资本结构资本结构筹资规模（元）筹资规模（元）资本成本资本成本债债 券券 普通股普通股40% 60%100 000以内（含以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上以上150 000以内（含以内（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上以上 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的确定不

12、同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总筹资总额分界点额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见表根据公式计算筹资总额分界点，见表5-9 资本来源资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）（元）总筹资规模总筹资规模（元）（元）资本成本资本成本债券债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含以内（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上以上5%6%8%10%普通

13、股普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上以上12%14%17%20% 表表5- 9 筹资总额分界点及资本成本筹资总额分界点及资本成本表表5- 10 不同筹资总额的边际资本成本不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围筹资总额范围资本来源资本来源资本结构资本结构资本成本资本成本边际资本成本边际资本成本250000以内以内（含（含250000）债券债券股票股票40%60%5%12

14、%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000债券债券股票股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000债券债券股票股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000债券债券股票股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000债券债券股票股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上以上债券债券股票股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0% 一、杠杆

15、效应一、杠杆效应 二、成本习性、边际贡献与息税前利润二、成本习性、边际贡献与息税前利润 三、经营杠杆三、经营杠杆 四、财务杠杆四、财务杠杆 五、复合杠杆五、复合杠杆财务管理中的杠杆效应：由于特定费用（固定财务管理中的杠杆效应：由于特定费用（固定成本或财务费用）的存在而导致的，当某一财成本或财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。量会以较大幅度变动。三种形式：经营杠杆、三种形式：经营杠杆、 财务杠杆、复合杠杆财务杠杆、复合杠杆1、成本习性、成本习性：成本总额与业务量之间在数量上：成本总额与业务量之间在数

16、量上的依存关系。成本按习性可划分为的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、固定成本、变动成本和混合成本。（变动成本和混合成本。（P205） 总成本习性模型：总成本习性模型： y=a+bx2、边际贡献销售收入变动成本、边际贡献销售收入变动成本 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量3、息税前利润边际贡献总额固定成本、息税前利润边际贡献总额固定成本（例题见（例题见P207 例例8-5）（1）固定成本）固定成本含义：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那含义：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。部分成本。特点：总额不变；单位额与业务量呈反

17、比例变化特点：总额不变；单位额与业务量呈反比例变化固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类约束性固定成本（和物相关）约束性固定成本（和物相关）约束性固定成本属于企业约束性固定成本属于企业“经营能力经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本，这个成本是必须的。需要的成本，这个成本是必须的。【注意】降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。约束性固定成本总【注意】降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。约束性固定成本总额不能随意去改变，改变会影响正常经营，但可以通

18、过充分利用生产能力，增加产销额不能随意去改变，改变会影响正常经营，但可以通过充分利用生产能力，增加产销量，来降低单位固定成本。量，来降低单位固定成本。酌量性固定成本（和人相关）酌量性固定成本（和人相关） 酌量性固定成本是属于企业酌量性固定成本是属于企业“经营方针经营方针”成本。可以随企业经营方针和财务状况成本。可以随企业经营方针和财务状况的变化，而斟酌其开支的数额。的变化，而斟酌其开支的数额。降低酌量性固定成本的方法：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。降低酌量性固定成本的方法：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。【注意】从较长时期来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成

19、本。【注意】从较长时期来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。 （2）变动成本）变动成本含义：是指其总额随着业务量含义：是指其总额随着业务量成正比例变动成正比例变动的那部分成本。的那部分成本。两个特点：总额正比例变动，但单位额不变两个特点：总额正比例变动，但单位额不变【注意】变动成本也存在相关范围的问题。即只有在一定范围之内，产量和成本【注意】变动成本也存在相关范围的问题。即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在了。才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在了。（3）混合成本）混合成本混合成本虽然随着业务量变动而变动，但混

20、合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动不成同比例变动。半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。量的增长而增长，又类似于变动成本。 半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，就变了。增长到一定限度后，就变了。混合成本是一种混合成本是一种过渡性的分类过渡性的分类，最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企

21、业，最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。（4）总成本习性模型）总成本习性模型ya+bx（二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算边际贡献，是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献，是指销售收入减去变动成本后的差额。 边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本Mpxbx（pb）xmx式中：式中：M为边际贡献；为边际贡献；p为销售单价；为销售单价；b为单位变动成本；为单位变动成本；x为产销量；为产销量；m为单位边际贡献。单位边际贡献单价单位变动成本为单位边际贡献。单位边际贡献单价

22、单位变动成本（三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算（例题见（例题见P207 例例8-5）息税前利润，是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。息税前利润，是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本边际贡献固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本边际贡献固定成本EBITpxbxaMa式中：式中：EBIT为息税前利润；为息税前利润；a为固定成本。为固定成本。上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。可以用利润总额加上利息费用求得。 杠杆分析框架杠杆

23、分析框架图10- 1 杠杆分析框架 （一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益指息税前收益)或或收益率带来的不确定性。收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营风险的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数 产品产品需求需求变动变动 产品产品价格价格变动变动 产品产品成本成本变动变动 （二）经营杠杆（QEBIT） 经营杠杆反映经营杠杆反映销售量销售量与与息税前利润息税前利润之间的关系，主要用于衡量销之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。售量变动对息税前利润的影响。 经营杠杆的含

24、义经营杠杆的含义FMCQFVPQEBIT)()( QEBIT 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的 经营杠杆的计量经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL/ 理论计算公式：理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（D

25、OL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 简化计算公式：简化计算公式：EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数 课堂练习：课堂练习：【例例】ACC公司生产公司生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销件，销售单价售单价(已扣除税金已扣除税金)5元，单位变动成本元，单位变动成本3元，固定成本总额元，固定成本总额20 000元，元，息税前收益为息税前收益为20 000元。元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为假设销售单价及成本水平保持不变

26、，当销售量为20 000件时，经营件时，经营杠杆系数可计算如下：杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL【例例】假设单价为假设单价为50元，单位变动成本为元，单位变动成本为25元，固定成本总额为元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的元，不同销售水平下的EBIT和和DOL 见表见表10-1。表表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（销售量（件）（Q）息税前收益（元）（息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4

27、 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点 图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。成本、固定成本总额。影响影响DOL的四个因素

28、的四个因素 与与DOL的变化方向的变化方向与与EBIT的变化方向的变化方向 销售量销售量（Q）反方向反方向同方向同方向 单位价格（单位价格（P） 单位变动成本（单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。 经营杠杆与经营风险关系：经营杠杆与经营风险关系： 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营，它只是衡量经营风险大小的量化指标。风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的

29、变化，而税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就的变化，也就是放大了公司的经营风险是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被件下才会被“激活激活”。（例题见书（例题见书P210例例8-7）特别提示特别提示（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。定性。 影响财务风险的因素影响

30、财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数 资本供求变化资本供求变化 利率水平变化利率水平变化 获利能力变化获利能力变化 资本结构变化资本结构变化 （二）财务杠杆（ EBIT EPS） 财务杠杆反映财务杠杆反映息税前收益息税前收益与与普通股每股收益普通股每股收益之间的关系，用于衡量之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义NTIEBITEPS)1)( EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本

31、是相在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1 1元息税前利润所负担的固定利息资元息税前利润所负担的固定利息资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资（利息）成本固定筹资（利息）成本的存在而产生的的存在而产生的 财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数指普通股每股收益变

32、动率相当于息税前收益变动率的倍数 （例题见（例题见P213例例8-8）EBITEBITEPSEPSDFL/ 理论计算公式：理论计算公式： 简化计算公式：IEBITEBITDFL 【例例】某公司为拟建项目筹措资本某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资；：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资500万元；万元； C：发行普通股筹资：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资800万元。万元。 假设该公司当前普通股每股市价假设该公司当前普通股每股市价50 元，

33、不考虑证券筹资费用；该项目元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为预计息税前收益为200万元，借入资本利率为万元，借入资本利率为8%，所得税税率为，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表102所示。所示。表表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项项 目目A方案方案B方案方案 C方案方案 资本总额（万元）资本总额（万元）其中：普通股（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）息税前收益（万元）利息（利息（8%）税前收益（万元）税前收益（万元）所得税（所得税（30%

34、）税后收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）普通股股数（万股）每股收益（元每股收益（元/股）股）财务杠杆系数财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 【例例】承承前例前例假设息税前利润从假设息税前利润从200万元降到万元降到150万元，即降低万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为：则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益：每股收益=7(125%1)=5

35、.25，降低率为，降低率为25% B：每股收益：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为，降低率为31.25% C：每股收益：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为，降低率为36.75%财务杠杆与财务风险的关系（同向变动）财务杠杆与财务风险的关系（同向变动）（例题见（例题见P214-218，例，例8-9至例至例8-12）（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总风险的衡量总（复合）杠杆系数（同向变动关系）总（复合）杠杆系数（同向变动关系）（二）总杠杆 总杠杆反映总杠杆反映销售量销售量与与每股收益

36、每股收益之间的关系，之间的关系，用于衡量销售量变动用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。对普通股每股收益变动的影响程度。 总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；量的变动率； 由于存在由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动

37、，这就是总杠杆效应。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式：理论计算公式：QQEPSEPSDTL/ 简化计算公式：简化计算公式：IEBITEBITEBITMDFLDOLIEBITVPQDTL *)(公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越

38、大。）越大，公司总风险越大。经营风险与财务风险的组合优选策略。经营风险与财务风险的组合优选策略。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大控制难度较大例题见例题见P218-226，例，例8-13至至8-181.ABC公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为y10000004x。假定该公司假定该公司2007年度产品销售量为年度产品销售量为100万件，每件售价为万件，每件售价为6元，每股收益为元，每股收益为1.2元；按市场预测元；按市场预测2008年产品的销售数量将增长年产品的销售数量将增长10%，固定生产经营成本固定

39、生产经营成本和单位边际贡献不变和单位边际贡献不变，不增发新股，所得税税率不变。，不增发新股，所得税税率不变。要求：要求：（1）计算）计算2007年的边际贡献总额；年的边际贡献总额；（2）计算）计算2008年预计的边际贡献总额；年预计的边际贡献总额；（3）计算）计算2008年的经营杠杆系数；年的经营杠杆系数；（4）计算）计算2008年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；（5）假定公司）假定公司2007年利息费用年利息费用20万元，预计万元，预计2008年不变，且无融资租赁租年不变，且无融资租赁租金和优先股，计算金和优先股，计算2008年财务杠杆系数和复合杠杆系数以及每股收益。年财务杠杆系数和复

40、合杠杆系数以及每股收益。 【正确答案】【正确答案】 （1）2007年的边际贡献总额年的边际贡献总额10061004200（万元）（万元）（2）2008年预计的边际贡献总额年预计的边际贡献总额200（110%）220（万元）（万元）（3）2008年的经营杠杆系数年的经营杠杆系数2007年边际贡献总额年边际贡献总额/（2007年边际贡献总额固定生产经营成本）年边际贡献总额固定生产经营成本）200/（200100）2（4）2008年息税前利润增长率年息税前利润增长率210%20%（5）2008年财务杠杆系数（年财务杠杆系数（200100）/（20010020）1.252008年复合杠杆系数年复合杠杆

41、系数21.252.5或：或：2008年复合杠杆系数年复合杠杆系数200/（20010020）2.52008年每股收益增长率年每股收益增长率10%2.525%2008年每股收益年每股收益1.2（125%）1.5（元）（元）【该题针对【该题针对“成本习性、边际贡献与息税前利润成本习性、边际贡献与息税前利润”,“复合杠杆与复合风险复合杠杆与复合风险”知识点进行考核】知识点进行考核】一、资本结构的含义二、影响资本结构的因素三、资本结构理论 1、净收益理论 2、净营业收益理论 3、 MM理论 4、代理理论 5、等级筹资理论资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先

42、股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构 资本结构是指公司资本结构是指公司长期资本长期资本的构成及其比例关系。（狭义）的构成及其比例关系。（狭义） 体现：负债比例体现：负债比例一、企业财务状况一、企业财务状况二、企业资产结构二、企业资产结构三、企业产品销售情况三、企业产品销售情况四、投资者和管理人的态度四、投资者和管理人的态度五、贷款人和信用评级机构的影响五、贷款人和信用评级机构的影响六、行业因素六、行业因素七、所得税税率的高低七、所得税税率的高低八、利率水平的变动趋势八、利率水平的变动趋势 1、净收益理论、净收益理论 2、净营业收益理论、净营业收益理论 3、 MM理论理论 4、

43、代理理论、代理理论 5、等级筹资理论、等级筹资理论1、净收益理论、净收益理论 该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，本一般较低，所以，负债程度越高负债程度越高，加权平均资金成本越低，加权平均资金成本越低，企业企业价值越大价值越大。当负债比率达到。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。时，企业价值将达到最大。2、净营业收益理论、净营业收益理论 该理论认为，该理论认为，资本结构与企业的价值无关资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增

44、加了成本较低的债务资金，键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。最佳资本结构。 3、MM理论理论 （米勒（米勒-1990年诺贝尔经济学奖，年诺贝尔经济学奖，资本成本、公司财务和资本成本、公司财务和投资理论投资理论发表于

45、发表于美国经济评论美国经济评论1958.6） MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响（即业，其价值不受有无负债及负债程度的影响（即资本结构无关论资本结构无关论）；）；但在考虑所得税的情况下（但在考虑所得税的情况下（修正的修正的MM理论理论），由于存在税额庇护），由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，处。于是，负债越多，企业价值也会越大。负债越多，企业价值也会越大。 扩展：扩展：今年

46、的诺贝尔奖今年的诺贝尔奖-新制度经济学（新制度经济学（奥利弗奥利弗威廉姆森威廉姆森 ，埃莉诺埃莉诺奥奥斯特罗姆斯特罗姆 ），趋势：交叉学科受宠），趋势：交叉学科受宠4、代理理论、代理理论 （适度负债）（适度负债） 代理理论认为，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之代理理论认为，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（股权代理成本增加），公司资本结构中债权比例过高，会导致股（股权代理成本增加），公司资本结构中债权比例过高，会导致股东价值的降低，因此，东价值的降低，因此

47、，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。债权代理成本之间的平衡关系来决定的。5、等级筹资理论、等级筹资理论 从成熟的证券市场来看，企业的从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，。但是，20世纪世纪80年代年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。 扩展：中国的实际情况：正好相反？原因？扩展：中国的实际情况：正好相反？原因？【例【例-多

48、选】在下列各种资本结构理论中，支持多选】在下列各种资本结构理论中，支持“负债越多企业价值越大负债越多企业价值越大”观点的观点的有（）。有（）。（2007年考题）年考题）A.代理理论代理理论B.净收益理论净收益理论C.净营业收益理论净营业收益理论D.修正的修正的MM理论理论【答案】【答案】BD【解析】净收益理论认为负债程度越高，企业的加权平均资金成本就越低，当【解析】净收益理论认为负债程度越高，企业的加权平均资金成本就越低，当负债比率达到负债比率达到100%时，企业价值达到最大；修正的时，企业价值达到最大；修正的MM理论认为由于存在税理论认为由于存在税额庇护利益，企业价值会随着负债程度的提高而增

49、加，于是负债越多，企业价额庇护利益，企业价值会随着负债程度的提高而增加，于是负债越多，企业价值越大。值越大。（一）每股收益无差别点法（一）每股收益无差别点法（EBITEPS分析）（分析）（例书例书P231，8-19） 【例例】ABC公司现有资产总值公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款的利率借款5 000万元，并用这笔万元，并用这笔资本回购公司资本回购公司50%的普通股，公

50、司希望了解资本结构变化对每股收的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。益的影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表表10-3。四、资本结构优化决策四、资本结构优化决策（重点）（重点）表表10- 3 不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益 单位：元单位：元项项 目目负债负债=0，普通股，普通股=100万股万股 负债负债=5000万元，普通股万元，普通股=50万股万股 衰衰 退退正正 常常繁繁 荣荣衰衰 退退正正 常常 繁繁 荣荣息税前利润息税前利

51、润减：利息减：利息税前收益税前收益减：所得税减：所得税税后收益税后收益每股收益每股收益 5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBITEBIT和EPSEPS之间的关系进行决策分析，见下图 公司股东每股

52、收益提高，但同时财务风险也提高了图10- 3 不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（万元）负债0负债5 000每股收益无差别点 每股收益无差别点每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益息税前收益。在这点上，。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT 计算公式：计算公式：EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益；两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；

53、两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。 【例例】承承前例前例 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下： 00050000000050000001*EBITEBIT EBIT* = 10 000 000（元）（元） )(10000000100000010元EPS（二）比较资金成本法：（二）比较资金成本法：（重点）（重点） 分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高

54、低来确定资本结构的方法。加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。（例题见（例题见P235，例，例8-23）（三）公司价值分析法：（三）公司价值分析法：（了解）（了解） 在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。方法。当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：构的调整。企业调整资本结构的方法有：（一）存量调整（一）存量调整在不改变现有

55、资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。增股本。（二）增量调整（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量

56、资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。（三）减量调整（三）减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。1.E公司公司2007年度的销售收入为年度的销售收入为1000万元，利息费用万元，利息费用61万元，实现净利润万元，实现净利润100万元，万元，2007年加权平均发行在外普通股

57、股数为年加权平均发行在外普通股股数为200万股，不存在优先股。万股，不存在优先股。2008年公司为了使销售收年公司为了使销售收入达到入达到1500万元，需要增加资金万元，需要增加资金300万元。这些资金有两种筹集方案：万元。这些资金有两种筹集方案：（方案（方案1）通过增加借款取得，利息率为）通过增加借款取得，利息率为8%；（方案（方案2）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为10元元/股。股。假设固定生产经营成本可以维持在假设固定生产经营成本可以维持在2007年年114万元万元/年的水平，变动成本率也可以维持年的水平，变动成本率也可以维持2007年的水平，该公司所得税率为年的水平，该公司所得税率为20%，不考虑筹资费用。，不考虑筹资费用。要求：要求：（1）计算）计算2007年的息税前利润；年的息税前利润；（2）计算变动成本率（即变动成本）计算变动成本率（即变动成本/销售收入）；销售收入）；（3）计算（方案）计算（方案2）中增发的股数；）中增发的股数；（4）计算（方案）计算（方案1）中增加的利息；）中增加的利息；（5）计算两种筹资方案每股收益无差别点的销售额和息税前利润；）计算两