第15章 汇率的决定理论

1、第十五章第十五章 汇率决定汇率决定 汇率决定理论可以说是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平价理论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如货币分析法、资产组合平衡模型。 第一节第一节 铸币平价理论铸币平价理论 一、铸币平价（金平价）一、铸币平价（金平价） 金本位制是以一定量黄金为本位货币（standard money）的一种制度。金本位是一种商品货币单位，货币有价值，这种价值是以作为商品的黄金来衡量的，当每种货币都以黄金来定

2、值时，所有货币就通过金平价而相互联系起来了。在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值。各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金量（Gold content），两国货币间的比价要用其各自的含金量来折算。两种货币的两种货币的含金量含金量之比称为铸币平之比称为铸币平价（价（Mint par）（或金平价）。（或金平价）。 铸币平价是金铸币本位制度下决定两国货币汇率的基础。例如在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.274 47格令（Grains），成色为0.916 67，即1英镑的纯含金量为113.002 0格令（123.274 470.916 67）；美国规

3、定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.80.900 0）。则： 22.230020.11311美美元元含含金金量量英英镑镑含含金金量量1英镑4.8665美元1英镑的含金量是1美元的含金量的48665倍。 二、黄金输送点二、黄金输送点 (Gold Points) 铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。 当时外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕当时外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定界限上下波动，这个铸币平价的一定界限上下波动，这个界限界限就是黄金就是黄金输送点。输送点。这是由于在金铸币本位制度

4、下，各国一般采用汇票等支付手段进行非现金结算。但若汇率变动使采用汇票结算较为不利时，则可改用另一种直接运送黄金的办法，从而使汇率的波动幅度受黄金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国之间的输送费用和利息计算的。 例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为0.03美元。此时，若美国对英国有国际收支逆差，则对英镑的需求增加，英镑汇率上涨，如果1英镑上涨至4.896 5美元（铸币平价4.866 5美元加黄金输送点0.03美元）以上时，则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务；反之，若英国对美国有国际收支逆差，则会以1英镑4.836 5美元（4.8

5、66 50.03）的价格买卖外汇。由此可见，金铸币本位制度下，汇率的波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。物价与金币流动机制物价与金币流动机制国际收支逆差国国际收支顺差国汇率 下跌到黄金输出点上涨到黄金输入点黄金流出（货币供给量减少） 流入（货币供给量增加）物价 下跌上涨进出口出口增加进口减少出口减少进口增加发生顺差发生逆差 三、法定平价三、法定平价 在第一次世界大战爆发后，金铸币制度陷于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付手段的职能，其输出入受到很大限制。而货币货币汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价

6、。法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动，但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在。汇率波动的幅度由政府规定和维护，政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。 在19291933年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。一般纸币的金平价是由政府通过法令规定的，以此作为确立汇率的基础。然而，由于此时纸币不能自由兑换黄金，货币的发行也不受黄金的限制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平价同它表示的实际黄金量背离，最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。 第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论 购买力平价理论（The Theory of Purchasin

7、g Power Parity），又简称“PPP理论”，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。应以国内外物价对比作为决定汇率的依据。新的汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。 一、购买力平价理论的主要内容一、购买力平价理论的主要内容 购买力平价说有两种形式： 绝对购买力平价绝对购买力平价（Absolute PPP）指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础； 相对购买力平价相对购买力平价（Re1ativ PPP）指出汇率的变动等于两国价格指数的

8、变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。 购买力平价理论认为长期均衡汇率，即无政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率水平，是由购买力平价决定的，而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水平。 （一）绝对购买力平价（一）绝对购买力平价 1、绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在、绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。各自国家里所具有的购买力之比。这是因为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币的购买力（即单位货币所能购得的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买力之比代表其价值之比，构成两国货币交换的基础。

9、而一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的，货币购买力水平是某一时期物价水平的倒数，因此，绝对购买力平价可用两国物价水平来表示： *ttPPS（151） 2、一价定律、一价定律 （155）式暗含一个重要的假设，即两国之间的商品套购活动能使同质、同类商品具有等值的价格。换言之，完全竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。 一价定律可简单地叙述为：若两个物品是一价定律可简单地叙述为：若两个物品是完全相同的，则它们必须卖同一个价格。在开完全相同的，则它们必须卖同一个价格。在开放经济条件下一价定律可以表述为：放经济条件下一价定律可以表述为： ，即外国第i种

10、商品的价格 经过汇率S的折算（直接标价），与本国同类商品的价格 相等。简单地说，不论在何处，单位本币和一定数量的外币具有相同的购买力。 商品的同质性越大，一价定理成立的可能越大，所以，一价定律完全适用于黄金和外汇。 iiSPP iPiP 3套购套购 一价定律说明，若该商品的本国价格Pi与其外国价格 之间存在着差额，即若PiSPi* ，在这种情况下，套购者（Arbitrager）就会根据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，然后在本国市场上抛售，以获得套购利润。 iSP 随着套购活动的进行，需求与供给趋于平衡，价格差异也逐渐缩小，直至价格差异与两国运输等费用相等为止，此时套购便变得无利可图了。

11、所以，套购是促使市场恢复均衡的一种市场机制。 若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的份额均相等，这样便可得到购买力平价的最简单的表达式，即S 。P和P分别表示本国和外国的价格水平，与（151）式是完全吻合的。所以，从这种意义上说，“PPP学说”是一价定律在整体物价水平上的体现。 PP / （二）相对购买力平价（二）相对购买力平价 除绝对购买力平价外，卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念。用Pt表示本国在时间t的价格指数， 为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为0，P0和 分别表示基期的国内外价格水平，S0为基期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成： 0

12、P tP00t0tt/SPPPPS （152） 0t0t0t/PPPPSS这样 与 就分别表示本国与外国的价格指数。显而易见，如果基期汇率水平S0是已知的，那么即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。 0t/ PP 0t/ PP设 和 分别为t期本国和外国的通货膨胀率，则： t t t0t1/ PP t0t1/ PP 为了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系，可以将公式（152）通过对数求导表示成： tttPPS（153） 其中，符号“”表示变量变动的百分数，则 与 分别是两国的通货膨胀率。 tP tP （152） （153） 公式（152）与（153）都说明了这样一个理论：汇

13、率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异。若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，则 应上升，即本币贬值，外币升值。也就是说，本国与外国的通货膨胀率之差恰好被外币的升值所抵销。这时市场力量会促使汇率回到购买力平价相一致的水平。 tttPPS00t0tt/SPPPPS tS第三节第三节 利率平价理论利率平价理论 在上一节购买力平价理论中，我们了解到开放经济体系中本国和外国商品价格之间存在着某种固定关系。本节将通过利率平价理论来认识一下在金融资产市场而不是商品市场中本国与外国资产价格之间的密切联系。 一、利率平价理论的基本内容一、利率平价理论的基本内容 利率平价

14、理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIRP）两种，二者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定不同。 按照不同投资者对投资的风险与报酬的态度，可将投资者分成三类，风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。大多数人是风险厌恶者。 （一）无抛补利率价（一）无抛补利率价 在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上

15、以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。 Fig.15-2r资产收益率e(1*)/rSS)1)(3112(r 日日月月(1*)/(12 31 )rS月 日 rS 即期汇率eS)11(/1日日月月S)11(日日月月本国本国外国外国外币计价的相似资产的平均收益率预期汇率 抛补利率平价表明：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。 抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考

16、虑由于汇率变动所产生的收益变动。套利与掉期业务相结合可以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果是，本币的现汇汇率下浮（本币升值），远期汇率上浮（本币贬值）。随着抛补套利的不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动停止，本币远期贴水幅度恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。 结论：结论：在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们，如果本国利率上升，并超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。 第四节第四节 货币模型货币模型 货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重

17、要分支。资产市场分析法是从20世纪70年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论，与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用金融资产市场在汇率决定中的重要作用。由于金融资产交易变化频繁，所以这一方法能比较好地解释汇率的易变性或波动。它的产生与当时国际经济的两大时代背景密不可分。 资产市场分析法与传统的汇率决定理论不同，这是因为它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。资产市场法具有以下四个特征： （1）理性预期（Rationa1 expectation）是决定汇

18、率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值；（2）资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡；（3）汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率；（4）汇率被视为资产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征；（5）资本具有充分流动性，不存在资本管制或其他资本跨国流动的限制。 货币法（Monetary Approach）和资产组合平衡法（portfo1io Ba1ance Approach）是资产市场法的两个主要分支。它们的区别在于资

19、本替代性（Capital substitutability）这一假定。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。这里首先介绍货币分析法的内容，关于资产组合平衡法的内容则在下一节介绍。 货币法中也有两种分析模型，一是弹性价格货币模型（F1exib1es-Price Monetary Model），另一个是粘性价格货币模型（Sticky Price Monetary Model）。 一、弹性价格货币模型一、弹性价格货币模型 弹性货币法的一个基本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格

20、，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。它的两个重要假设是：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。 弹性价格货币模型的基本形式是：)()()m(ms iiyy （1521） （1521）式是弹性价格货币模型的基本形式，它将汇率的决定因素主要归结于三组变量： 两国相对货币供给量 相对实际收入 相对利息率下面分别讨论这三组变量对汇率的影响。 1、相对货币供给变化、相对货币供给变化 由（1521）式，在其他因素不变的前提下，如果本国的货币供给量相对于外国增加，则汇率上升，即本国货币贬值；反之亦然。 2、相对实际收入水平变化、相对实际收入水

21、平变化 如果国内实际收入水平增加，则对货币的需求相应地也要增加。在货币供应量和利率不变的情况下，要保持货币市场的均衡，必然要求国内价格下降。而国内价格的下降又会反映到汇率的变化上，根据购买力平价，汇率下跌，本币升值。同样，国外实际收入水平的上升将导致国外价格的下跌，为维持购买力平价，本币将贬值。 3、相对利率变化、相对利率变化 本国利率的上升将导致本币贬值。本国利率的上升将导致本币贬值。这是因为利率上升将引起货币需求的下降，从而导致国内价格的上升，最终导致本币贬值。 本国利率的下降将导致本币升值。本国利率的下降将导致本币升值。这是因为利率下降将引起货币需求的上升，从而导致国内价格的下降，最终导

22、致本币升值。 如果考虑通货膨胀的预期效应，我们可将名义利率分解为实际利率和通货膨胀率之和。假设国内外实际利率相同，并且保持固定不变，那么国内外名义利率之差就等于两国的预期通货膨胀率之差 ，于是（1521）式可改写为： 上式反映了通货膨胀预期对汇率的影响。例如，货币量增长相对较快的国家，其预期通货膨胀率也相对较高，因此其货币贬值的幅度要比不考虑预期的情形更大。 PP)()()m(ms PPyy （1522） 二、粘性价格货币模型二、粘性价格货币模型 粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，继承了其长期性特征，即假定购买力平价在长期情形下有效（注意不是持续有效）。他们认为，在短期内，由于不同市场

23、存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，商品市场的调整速度相对于资产市场要缓慢得多。当面对外部变化时，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率出现“超调”反应，从而偏离其长期均衡水平，这便是短期内汇率容易波动的原因。可以说，粘性价格货币模型弥补了弹性价格货币模型在短期分析方面的不足。 第五节第五节 资产组合平衡模型资产组合平衡模型 一、货币模型与资产组合模型的区别一、货币模型与资产组合模型的区别 1、货币模型的替代性假设、货币模型的替代性假设 无论是弹性价格货币模型还是粘性价格货币模型，都遵循一个共同的假定，即国内与国外的债券具有完全替代性，投资者为风险中性。然而，在

24、现实中国内外资产却存在不完全的替代因素，如政治风险、税赋差别等。从这一情况出发，经众多学者努力，西方汇率理论有了进一步发展，资产组合平衡模型因而得以产生。 2、资产组合模型放弃了替代性假设、资产组合模型放弃了替代性假设 资产组合模型放弃了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间是不完全替代的。投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。 二、资产组合模型的含义二、资产组合模型的含义 1、资产组合的概念 资产组合平衡模型将一国私人部门（包括个人和企业）持有的财富（W）划分为三种形式：本国货币（本国货币（M）、本国债券（本国债券（B）和外国债外国债券（券（F）。因为本外币资产不完全替代，所以未抛补的利率平价条件在此不成立，同时模型中新增了风险报酬因素。 2、资产组合的表达式 投资者根据收益和风险两因素调整资产组合，则当各资产市场达到均衡时，有： SFBMW （1523）1 WSFBM ),(/),(/),(/*eeeSiifWSFSiibWBSiimWM 0,00,00,0212121