第7章股票市场、理性预期理论和有效市场假说

1、第七章第七章 股票市场、股票市场、理性预期理理性预期理论和有效市论和有效市场假说场假说7-2 首先讨论的是关于股票估值股票估值的几个基础理论。这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价格涨落的因素非常重要。 通过考察理性预期理论理性预期理论，我们将会考察股票市场中的预期因素影响市场行为的运行机制。 通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到有效市场假说有效市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场的运行机制提供了一些一般性的解释。7-3 7.1 普通股票价格的计算 发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途径。 融资活动的一个基本原则融资活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以通过计算该

2、项投资在其生命周期内产生的全部现金流现值来衡量。 从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理论：你购买股票，持有一定时期并获得红利收益，然后出售该股票，称为单期估值模型单期估值模型（one-period valuation model）。7-4 7.1.1 单期估值模型单期估值模型 假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。1年后，你会变现投资以支付学费。 在观看了美国全国广播公司财经频道后，你决定购买英特尔公司的股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将为每股60美元。 你应该购买这只股票吗？怎么估

3、值？你应该购买这只股票吗？怎么估值？7-5 利用下述公式能够计算出股票的现期价格： 如果你确定Ke=12%，则根据式（7-1），你将会得到 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股票。110011(1)(1)= = 1 = = 1eeeDivPPkkPDivkP股票的现期价格；第 年年末未获得的红利；该项股权投资的要求收益率；第 阶段末的股票价格，即股票的预期售价。(7 1)7-6 7.1.2 推广的红利估值模型推广的红利估值模型 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值所有未来现金流的现值。多期的一般性股票估值公式亦可

4、写为： 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为： 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的现值，而与其他因素无关。12012.(1)(1)(1)(1)nnnneeeeDPDDPkkkk （7-2）01(1)ttteDPk（7-3）7-7 7.1.3 戈登增长模型戈登增长模型 假设： 红利的增长率g一直恒定不变； 红利的增长率g必须低于该项股权投资的要求收益率Ke。 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预期增长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。 上式推导？上式推导？a)练习：课后习题第四题练习：课后习题第

5、四题010(1)()()eeDgDPkgkg7-8 7.2 市场中股票价格的确定机制市场中股票价格的确定机制 价格是由愿意出具最高价格的购买者最高价格的购买者来确定的； 价格是由资产使用效率最高使用效率最高的购买者来确定的； 信息信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产更为完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。 7-9 考虑购买一种预计下年派发2美元的股票，市场分析专家认为该公司将会按照3%的速度无限期地增长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%，另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求的为10%。每一位投资者估计的股票价值是多少

6、呢？根据戈登增长模型。得到下面的股票价格:由上表得到该股票市场价格将介于22.2228.57美元。风险预期值最低的投资者愿意为这只股票支付最高的价格。7-10 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价格。 当市场有新的信息出现时，市场预期会随之发生变化，价格亦随之发生变化。新信息导致预期未来红利水平及其风险程度都发生变化。由于市场参与者不断地在接受新信息，进而修正他们的预期，因此市场价格也在不断地变化中。应用-货币政策与股票价格次贷危机与股票市场7-11 7.3 理性预期理论理性预期理论 预期：预期：是对未来情况的估计。最早马歇尔提出的等待就包含了预期。 理性预期（Rational Exp

7、ectations），或者，理性预期假说，又译合理预期（Rational Expectation Hypothesis）。在经济分析中假定经济行为的主体对未来事件的“预期”是合乎理性的而得名。 理性预期指针对某个经济现象（例如市场价格）进行预期的时候，如果人们是理性的，那么他们会最大限度的充分利用所得到的信息最大限度的充分利用所得到的信息来作出行动而不会犯系统性的错误不会犯系统性的错误，因此，平均地来平均地来说，人们的预期应该是准确的。 7-12 7.3 理性预期理论理性预期理论 理性预期的思想最初由美国经济学家J.F.穆思穆思在合理预期和价格变动理论一文中针对适应性预期针对适应性预期（Ada

8、ptive expectations）中的非最优特性而提出的，70年代由芝加哥大学的R.E.卢卡斯卢卡斯和明尼苏达大学的T.J.萨金特萨金特和N.华莱士华莱士等人作出了进一步发展，并逐渐形成理性预期学派。7-13 适应性预期适应性预期认为： 在过去数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变化。预期仅仅是在过去经验事实的基础上形成在过去经验事实的基础上形成的。 特点：在数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变化 缺陷：人们不仅仅依靠的数据来构建自己的预期，有时候他们会迅速地调正自己的预期7-14 理性预期理性预期认为：预期结果将会等于使用全部信息使用全部信息获得的最

9、优的预测结果（对于未来的最佳猜测结果）。人们对未来事件的预期总是完全准确无误地符合将来实际发生的情况，或者说各个经济行为主体的主观概率分布的期望值将与客观概率分布的期望主观概率分布的期望值将与客观概率分布的期望值相一致值相一致。但是，即使理性预期结果与使用所有信息得到的最优预测结果相一致，由此产生的预测值并非总是完全精确预测值并非总是完全精确。 人们可以获得全部的信息，但是据此形成最好猜测结果所需要的成本过高； 人们没有了解某些可用信息，导致他们对于未来进行的最好猜测结果并不精确7-15 7.3.1 理性预期的规范形式理性预期的规范形式 做出的最 优X对于代表使用全部可用信息= X 变量的预期

10、值代表=XXXofeofe预测结果对于这个怎么理解？怎么理解？7-16 7.3.2 理性预期理论的理论基础理性预期理论的理论基础 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的最优预测相匹配呢? 最简单的解释就是如果人们不这样做，他们会为此付出高昂的代价。如果人们不这样做，他们会为此付出高昂的代价。在金融市场上，使预期等于最优预测的动机尤其强烈。 在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富。因此，理性预期理论在金融市场的应用被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita mark

11、et）尤其显著。7-17 7.3.3 理性预期理论的含义理性预期理论的含义如果一个经济变量的运行方式经济变量的运行方式发生了改变，那么该变量预期结果的形成方式预期结果的形成方式也会发生改变；如：利率的变化规律如：利率的变化规律 凯恩斯认为，如果今天的利率高于正常水平，那么预测未来利率会下降到正常水平； 理性预期学派认为 如果未来利率正处于向正常水平回归的过程中，现在的利率水平高于正常水平，那么对未来利率水平变动趋势是下降到正常的利率水平；a)（利率的运行方式发生了改变）（利率的运行方式发生了改变）如果利率运动的方式发生变化，那么，现在升高的利率仍可能保持下去，而不会下降；7-18 b)预期结果

12、的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误差的情况。 预测误差：即预期值与实际值之差，如果出现误差，人们会改变预期值，使预期值符合实现值，于是误差为零。7-19 7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期有效市场假说：金融市场中的理性预期理论理论 理性预期理论在金融市场中的应用： 在金融市场中，预期结果与使用全部可用信息得到的最优预测结果一致。（有效市场假说）。 本质上是理性预期理论在金融市场定价中的应用。7-20 7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论有效市场假说：金融市场中的理性预期理论有效市场假说：在金融市场中的证券价格能够完整反映全部可用信息。有效市场假说：在金融市场中的证券

13、价格能够完整反映全部可用信息。回顾第4章，持有某种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付数额之和，再除以该证券初始时的购买价格：如果用Pet+1来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率Re可以写为：1tttPPCRP（7-7）ttetePCPPR17-21 有效市场假说认为：若预期是理性的， 那么，对未来价格的预期结果将会等于使用全部可用信息得到的预测结果，即 含义？含义？ 供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收益率R*， 即 Re=R* 含义？含义？ 因此，Rof = R*。这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券在使用全部可用信息得到证券收益率的最优预测结果等于证

14、券均衡收益率的条件下，就能够收益率的最优预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市场中的现期价格。得到金融市场中的现期价格。 含义？含义？ofeoftetRRPP117-22 7.4.1 有效市场假说的理论基础有效市场假说的理论基础 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈利机会的过程。 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 怎么理解这个过程？怎么理解这个过程？*ofoftofoftofRRPRRRPRRR直至 7-23 在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或者对其价格具有理性预期，从

15、而使其价格向满足有效市场条件的方向运动。*ofoftofoftofRRPRRRPRRR直至 ttetePCPPR17-24 7.4.2 有效市场假说的强势版本 强式有效市场表示信息处理能力最强的证券市场。在该市场上，有关证券产品的任何信息一经产生，就得以及时公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理，就能在市场上得到反馈。 信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。同时，有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。7-25 结果，在强式有效市场上，每一位交易者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，每一位交易者对该证券产品的价值判断都是一致的，并且

16、都能将自己的投资方案不折不扣地付诸实施。 因此，对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的证券产品价格波动， 证券的价格反映了所有即时信息。7-26 7.4.2 有效市场假说的强势版本 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基市场基本面本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数额产生直接影响的要素）。 有效市场假定的实证分析 应用7-3 股票市场投资的实用指南 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ 你应该质疑那些小道消息吗？ 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ 应用7-4 黑色星期一7-27 7.5 行为金融 行

17、为金融学：利用人类学、社会学尤其是心理学的等其他社会科学的概念来解释证券价格的行为，将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。 这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 2002年诺贝尔奖得主丹尼尔卡尼曼(DanielKahne-man)和弗农史密斯(VernonSmith)，是这个领域的代表7-28 应用：股票市场投资实用指南 投资分析师的建议并不能帮助我们战胜整个市场。 股票价格中包含了所有公开可得的信息。 只有新的且未被市场所预期的消息发布时，才会引起股价的变动。 小投资者应该采取的是“投资并持有”的策略7-29 股票的价值就是未来红利的现值。市场中交易者之间的相互作用，确定了每天的股票价格。有效市场假定认为，由于在有效市场中，所有未被利用的赢利机会都会被消除，所以现期的证券价格完全反映了所有可得的信息。