第2章 基于价值的管理(第三版修订)

1、东北财经大学出版社目 录p 2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理p 2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理p 2.3 2.3 基于价值的经营基于价值的经营p 2.4 2.4 基于价值的管理控制基于价值的管理控制p 基本基本训练训练 2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理1 1）股东价值的内涵）股东价值的内涵（1）股东价值与企业价值股东价值是指股东在其投资入股的企业所拥有的价值，是股东对企业未来收益的所有权。企业价值是由股东价值和债权人价值组成的，即股东价值是企业价值与债权人价值之间的差额。股东价值与企业价值是紧密相关的。股东价

2、值是企业价值的重要组成部分。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理1 1）股东价值的内涵）股东价值的内涵（2）市场价值与账面价值市场价值是企业流通在外的普通股的市场价格与企业债务市场价值的总和。在市场有效的情况下，市场价值是对企业内在价值的准确的反映和估计。账面价值反映会计账面上列出的投资者对企业的权益贡献，是所有过去投资、财务状况和经营决策的反映，是一种重视过去事件影响而忽视未来前景因素的价值观点。账面价值不考虑现实市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因此，账面价值很可能不等于市场价值。5知识链接知识链接市场的有效性市场的有效性6“如果市场是有效的，那它就是街头

3、一文不值的弃儿。”沃伦巴菲特“世界只有三种不相信市场有效的人：古巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”莱克斯辛菲德7 1 1 有效市场假说有效市场假说 有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。 有效市场假设认为在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证劵的市场价格能充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证劵的真实价值，这样的市场被称为“有效市

4、场”。8有效市场理论的鼻祖？有效市场理论的鼻祖？l魏晋时“竹林七贤” 中最年轻的王戎，幼时即以聪慧出名：某日与玩伴同游，见路边一李树结满熟透的果实，众人一拥而上，唯独王戎袖手不前。同伴招呼他，王戎却回答，此树长于路边，来往行人众多，尚遗有果实累累，其味必酸。众人一尝，果如其言l王戎若活在今日，必为有效市场的拥护者竹竹林林七七贤贤饮饮乐乐图图9第一位市场有效性提出者第一位市场有效性提出者-尤金尤金法马法马l法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。l为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。l他发现找不到一套

5、可以获利的交易法则。10l他到芝大商学院读博，后留校教。l法马研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。l他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。l1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。11 2 三种有效市场三种有效市场l信息集分类 l不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。l为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。l最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。12 所有可获得的信息所有可获得的信息 包括内幕信息包

6、括内幕信息 与私人信息与私人信息全部公开的信息全部公开的信息全部交易信息全部交易信息13l针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义l弱式有效市场l半强式有效市场l强式有效市场14弱式有效市场弱式有效市场l定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。l市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。l股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。15l股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加

7、高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。l弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！16半强式有效假定半强式有效假定l定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。l公开信息l除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。l证券的价格会迅速、准确地迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。17强式有效假定强式有效假定l一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。l股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。l意义和

8、价值l在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。l强式有效假定是一种理想状态！183 EMH的意义的意义1、若市场弱式有效，则技术分析是无用的2、若市场半强式有效，则基本分析也是无用的3、市场越有效，则资产组合的积极管理越无效。4、当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味组合的被动管理是有效的。市场组合是“上帝”CML。194 有效市场类型与投资策略有效市场类型与投资策略l有效市场假设对于投资者的意义有效市场假设对于投资者的意义l市场弱式有效，技术分析无效l市场半强式有效，基本面分析无效l市场强式有效，暗箱操作无效人大出版社 从凯恩斯的从凯恩斯的“选美理论选美

9、理论”说起说起人大出版社19361936，“选美理论选美理论”、 “空中楼阁空中楼阁”理论理论和股票投资和股票投资人大出版社人大出版社19361936，“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家人大出版社“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资人大出版社“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资人大出版社19361936，“选美理论选美理论”和股和股票投资票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 人大出版社选美理论选美理论”和股票投资和股票投资人大出版社2.1 2.

10、1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理1 1）股东价值的内涵）股东价值的内涵（3）账面价值与票面价值票面价值是指印在有价证券票面上的价值。发行有价证券是企业筹集资金的主要途径，各种证券一般都有票面价值，票面价值的总数为企业形式上的资本。当企业采用平价方式发行有价证券时，票面价值与账面价值相等。但是很少有企业采用平价方式发行有价证券，普遍采用溢价发行，有时也采用折价发行。在这两种发行方式下，有价证券的票面价值与账面价值并不相等。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理1 1）股东价值的内涵）股东价值的内涵（4）公允价值与市场价值公允价值是指在公平交易中，熟悉

11、情况的交易双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。公允价值是指市场参与者普遍认同的、非个别的和特殊的价值，代表一定时间内的市场价值。但是，公允价值并不完全等同于市场价值，其大部分由市场价值组成，此外，以公允价值为计量目的的现值也是公允价值的一种。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理1 1）股东价值的内涵）股东价值的内涵（5）价值创造与价值实现价值创造（creation）是指企业的内在价值，即企业将要为其权益所有者创造的一系列期望的未来现金流的净现值，是预测期股权现金流的当前价值。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理价值实现（materia

12、lization）是指通过与股东和外部投资者进行有效沟通，提高价值创造与股票价格之间的相关性，避免管理期望价值与市场预期价值的差异，使经营绩效有效地反映于资本市场的股东投资效益。企业的价值包含价值创造和价值实现两个方面，价值创造过程通常是内部管理的范畴，价值实现过程则是通过对外沟通来完成的。价值创造是价值沟通的基础。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理2 2）基于价值的管理的内涵）基于价值的管理的内涵基于价值的管理（value based management，VBM），是20世纪90年代兴起的一种企业经营管理理念和管理方式。VBM的真正含义在于：它将组织内每个人的

13、行动与价值创造和股东目标保持一致，因此，VBM是一个以价值创造和股东目标为中心将所有人的行为联合起来的综合的、完整的系统。图21反映了基于价值的管理的三个重要方面。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理2 2）基于价值的管理的内涵）基于价值的管理的内涵（1）处理与投资者的关系 管理外部潜在投资者关系 协调内部投资者关系 处理与投资者的关系这一价值管理技术贯穿于公司治理和公司管理两个不同层次的委托代理关系之中，连接着价值创造和价值实现两个重要的管理过程。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理（2）评估战略以创造最大的价值VBM的第二个重要方面，

14、就是有助于评估战略的、基于价值的计量尺度的运用。VBM的评估框架如图22所示。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理2 2）基于价值的管理的内涵）基于价值的管理的内涵（3）借助于IPM创造价值VBM的内容包括以下两方面：有效的战略形成和有效的战略执行。为达到创造最大价值的目的而选择公司战略后，接下来的管理程序就是战略的实施，这是VBM关键的一环。有效实施战略的关键在于贯彻实施整合绩效管理（IPM）。整合绩效管理（IPM）是一个有效的战略执行方法。它是由一系列相关的管理过程组成的、保证一个企业的目标及战略得以实现的一个衡量和信息框架。绩效评绩效评估方法估方法排列和对比法

15、排列和对比法平衡积分卡平衡积分卡量表评估法量表评估法目标考核法目标考核法关键事件法关键事件法行为锚定等级评价法行为锚定等级评价法关键绩效指标法关键绩效指标法360度绩效评估度绩效评估阿里巴巴阿里巴巴/关键绩效指标法关键绩效指标法 KPI45为了加强对公司人员的业绩考评和奖惩机制，需要建立KPI业绩考评体系三三 大大 基基 本本 功功 能能 考考 核核 定 量 地 实 现 绩 效 考 核随 时 间 进 步 的 情 况 分分 析析 、 计计 划划 分 析 工 作 问 题 的 工 具 计 划 工 作 的 重 点 汇汇 报报 、 指指 导导 向 上 汇 报 的 重 点 向 下 指 导 的 方 向 KP

16、IKPI业绩考评体系定义业绩考评体系定义 KPIKPI业绩考评体系是一整套覆盖各项职能和各个层级业绩考评体系是一整套覆盖各项职能和各个层级的关键业绩指标管理系统，是从分析和计划、汇报和指的关键业绩指标管理系统，是从分析和计划、汇报和指导、考核等三个方面实现管理规范化，提高业务水平。导、考核等三个方面实现管理规范化，提高业务水平。KPIKPI评分依据各职位的具体评分依据各职位的具体KPIKPI考核指标计算而得出考核指标计算而得出CMOCMO某月某月KPIKPI评分标准表举例评分标准表举例实施举例实施举例以权重反映各指标的相对重要性该职位可控指标，且可以反映业绩达到目标定为3分，为高业绩者留有空间

17、填写填写KPIKPI评分表评分表指指 标标 权权 重重 资料来源资料来源 KPI评分表KPIKPI综合评分综合评分 得得 分分 目标值目标值 实际值实际值姓 名填表时间部门/ 公司职 务 销售收入 30万 32万 4.16 0.4预算费用 120万 100万 4.66 0.1E-campus 1万 1.2万 5.00 0.2用户数首页访问量 15万 15万 3.00 0.1正面报道数 40 40 3.00 0.2CMOXXX市场部20 X X年月X日4.03财务财务网站网站市场部远远 超超 目目 标标5 5超超 过过 目目 标标 4 4达达 到到 目目 标标 3 3远远 低低 目目 标标 1

18、1低低 於於 目目 标标2 2可折算性可折算性KPIKPI指标指标销售收入销售收入34.531.528.5达标3027例例1 1实际: 32KPI得分:32-31.534.5-31.5+4=4.164.16例例2 2实际: 29KPI得分: 29-29.5 30-28.5=2.672.673-可折算性指标尽量折算可折算性指标尽量折算定性定性KPIKPI指标指标例例1 1 实际:介于5分和4分之间KPI得分:4.54.5例例2 2 实际:介于2分和1分之间KPI得分:1.51.5评分标准评分标准产品开发产品开发完成率完成率 提前完成开发计划且质量超出原有规划，费用有赢余完成年初开发计划，质量超出

19、原有规划，费用不超出按时、按质完成年初制定的开发计划，费用不超出严重落后于年初开发计划或费用超出20%未完成年初开发计划或费用超出20%远远 超超 目目 标标5 5超超 过过 目目 标标 4 4达达 到到 目目 标标 3 3远远 低低 目目 标标 1 1低低 於於 目目 标标2 2定性指标可以取整或半分定性指标可以取整或半分评分标准评分标准KPIKPI评分时可以尽量进行折算评分时可以尽量进行折算各经理的年终奖主要根据其年度KPI综合评分和基本工资确定年终奖计算公式年终奖计算公式:年终奖年终奖=月基本工资月基本工资年终奖系数年终奖系数KPI综合评分综合评分年终奖系数确定表年终奖系数确定表KPI综

20、合评分经理类别下属公司总经理下属公司总经理 其他中高层经理其他中高层经理小于2.02.0至4.0大于4.0320012举例：某下属公司总经理的年终奖确定过程例如基本工资：5000 元元/月月月基本工资月基本工资年终年终KPI考核结果（考核结果（1-5分）分）例如KPI考核结果：3.35分年终奖=500013.35=16750元年终奖年终奖=月基本工资月基本工资年终奖乘数年终奖乘数KPI得分得分举举 例例2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理2 2）基于价值的管理的内涵）基于价值的管理的内涵从以上三个方面的分析，我们可以认识到VBM作为一种思想，用来指导那些集中于创造股

21、东价值的工具、技术和管理过程。公司的各种事务和运行机制通常可以分为公司治理和公司管理两个层次。在VBM中，公司治理的核心是财务治理，公司管理的中心是财务管理，财务管理的关键是资本经营与管理控制。通过本章的学习，我们将图21扩展为一个完整的基于价值的管理框架图，如图23所示。2.1 2.1 股东价值与基于价值的管理股东价值与基于价值的管理2 2）基于价值的管理的内涵）基于价值的管理的内涵图23 基于价值的管理框架图2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理1 1）公司治理的内涵）公司治理的内涵公司治理是一个多角度、多层次的概念，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理是指所有者（主

22、要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。广义的公司治理是通过一套包括正式及非正式的制度来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理1 1）公司治理的内涵）公司治理的内涵图24 公司治理与公司管理的关联（Tricker，1984）2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理2 2）基于价值的公司治理）基于价值的公司治理（1）基于股东价值的公司治理 基于股东价值的公司治理就是以实现股东价值最大化为目标，使价值增值和实现价

23、值最大化的理念贯穿于公司治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司治理结构（如图25所示）。2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理2 2）基于价值的公司治理）基于价值的公司治理 （2）基于利益相关者价值的公司治理 基于利益相关者价值的公司治理就是以实现利益相关者团体价值最大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于公司治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司治理结构（如图26所示）。57债权人股东政府客户员工供应商公司股权投资权益报酬债务投资利息回报支付产品与服务费用提供产品与服务提供劳务支付薪酬提供原材料支付货款提供公共服务缴税现

24、代公司本质上是一系列合同关系的组合2022-4-2758 美国模式美国模式股东大会董事会常务委员会总经理监事委员会酬金委员会提名委员会财务委员会公共政策委员会n 美国公司的法人治理结构2022-4-2759 德国模式德国模式股东（资方）管理董事会(经营者阶层)职工（劳方）资方代表监事会劳方代表n 德国公司的法人治理结构2022-4-2760日本模式日本模式股东大会董事会常务会总经理(社长)监事会检查公司财务n日本公司的法人治理结构2022-4-2761股东大会董事会经理（高级职员）监事会股东大会是公司的权力机构。董事长是公司的法定代表人。公司职工(工会)选举选举聘任选举监督监督负责负责党组织n

25、中国公司的法人治理结构一股独大股东大会董事会监事会经理大股东意志假定 - 大股东无视股东的平等权益 - 缺乏良好的决策机制 - 缺乏内部制衡机制假定 - 大股东尊重股东的平等权益 - 良好的决策机制 - 有效的内部制衡机制损害小股东利益损害小股东利益损害公司利益损害公司利益公司健康成长n 中国公司法和治理准则构建的公司治理结构中国公司法和治理准则构建的公司治理结构股东大会股东大会股东董事会董事会战略审计提名薪酬与考核监事会监事会经理人员经理人员证证监监会会报告报告产生产生监督监督2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理2 2）基于价值的公司治理）基于价值的公司治理（3）两种公司治理

26、模式的比较 企业理论假设 所有者的定位 决策模式2.2 2.2 基于价值的公司治理基于价值的公司治理2 2）基于价值的公司治理）基于价值的公司治理（3）两种公司治理模式的比较 在理论上，目前很难说一种治理模式优于另一种治理模式，因为这两种治理模式都延续下来了，而且曾经造就了美、日、德三国经济的腾飞，使它们在20世纪80年代成为世界三大经济强国。这说明它们的治理制度安排是有效的，因为一个高度发达的经济国家是不可能拥有束缚其大企业成功运作的治理制度的，否则这个国家的经济就不可能是高度发达的。LOGO国美之争折射的公司治理问题国美之争折射的公司治理问题 谈论这些问题之前谈论这些问题之前争斗的游戏规则

27、：争斗的游戏规则：国美在百慕大注册，在香港上市，在大陆经营，国美在百慕大注册，在香港上市，在大陆经营，受到境内外受到境内外多重法律框架的规制多重法律框架的规制。本案所涉及：本案所涉及：（英美法系）（英美法系）百慕大公司法百慕大公司法1981及其修订法，及其修订法，香港公香港公司条例司条例等其他相关法规（包括香港证劵方面等其他相关法规（包括香港证劵方面的法律法规，判例等）的法律法规，判例等）国美公司章程国美公司章程（强调强调意思自治意思自治，公司的，公司的“宪宪法法”）国美发展简史国美发展简史1987年，黄光裕在北京创立了第一家国美电器店（100多平米不足），经营进口家电产品。1999年，国美电

28、器率先走出北京，在行业内首次迈出了异地连锁的步伐，最早最成功地实现了跨区域连锁经营，并长期保持先发优势。2004年，国美电器在香港成功借壳上市（注册地为百慕大），成为知名的大型上市公众公司。之后，黄光裕先后四次被评为中国富豪榜首富。2005年开始,国美在全国掀起并购狂潮，先后成功收购哈尔滨黑天鹅、广州易好家、中商家电、常州金太阳、上海永乐、北京大中、山东三联等。2006年，上海永乐创始人兼董事长陈晓被黄光裕任命为国美CEO。国美发展简史国美发展简史2008年年3月月,中国连锁经营协会发布中国连锁经营协会发布“2007年中国连锁百强年中国连锁百强”经营业经营业绩，国美电器以绩，国美电器以1023

29、.5亿元位列首位（亿元位列首位（1200多家直营店）；睿富全多家直营店）；睿富全球最有价值品牌中国榜评定国美电器品牌价值为球最有价值品牌中国榜评定国美电器品牌价值为490亿元，成为中亿元，成为中国家电连锁零售第一品牌。国家电连锁零售第一品牌。2008年年12月月，黄光裕因涉嫌经济犯罪被拘留调查，国美出现危机。，黄光裕因涉嫌经济犯罪被拘留调查，国美出现危机。2009年年1月月16日日，黄光裕辞去董事职务，并终止董事会主席的身份；，黄光裕辞去董事职务，并终止董事会主席的身份；陈晓临危受命接任董事会主席的职务，并兼任行政总裁，国美电器陈晓临危受命接任董事会主席的职务，并兼任行政总裁，国美电器正式进入

30、陈晓时代。正式进入陈晓时代。国美之争之伏笔（国美之争之伏笔（贝恩资本引入贝恩资本引入）贝恩资本亚洲董事-竺稼贝恩资本引入贝恩资本引入角色：角色：机构投资人机构投资人（来自美国的私募股权基金）（来自美国的私募股权基金）美国贝恩资本认购国美美国贝恩资本认购国美15.9亿元的可转债亿元的可转债（转为股权）。（转为股权）。2009年年6月月6日，国美电器召开董事会，全票通过了贝日，国美电器召开董事会，全票通过了贝恩资本注资国美电器的方案。据有关媒体透露，签署该恩资本注资国美电器的方案。据有关媒体透露，签署该协议并未听取大股东黄光裕的意见，且签了协议并未听取大股东黄光裕的意见，且签了“极为苛刻极为苛刻的

31、的绑定条款绑定条款”。该条款包括：。该条款包括： 1、陈晓的董事会主席至少任期、陈晓的董事会主席至少任期3年以上；年以上；2、确保贝恩的、确保贝恩的3名非执行名非执行董事和董事和1名独立董事进入国美董事会；名独立董事进入国美董事会；3、陈晓、王俊洲、魏秋立三、陈晓、王俊洲、魏秋立三名执行董事中至少两名不被免职；名执行董事中至少两名不被免职；4、陈晓以个人名义为国美做贷、陈晓以个人名义为国美做贷款担保，如果离职将很可能触及违约条款。款担保，如果离职将很可能触及违约条款。以上事项一旦违约，贝以上事项一旦违约，贝恩就有权要求国美以恩就有权要求国美以1.5倍的代价即倍的代价即24亿元赎回可转债。亿元赎

32、回可转债。 黄光裕股权被稀释黄光裕股权被稀释国美之争之伏笔（国美之争之伏笔（股权激励）股权激励）2009年年7月月7日日，国美电器董事会公布了总计，国美电器董事会公布了总计7.3亿亿港元的股权激励港元的股权激励方案，涉及股权占总股本的方案，涉及股权占总股本的3%，获得股权激励的管理人员包括分，获得股权激励的管理人员包括分公司总经理、大区总经理，以及集团总部各中心总监、副总监以上公司总经理、大区总经理，以及集团总部各中心总监、副总监以上级别，共有级别，共有105人。股权激励方案规定，获得认购权的高管在今后人。股权激励方案规定，获得认购权的高管在今后10年内，可以按照年内，可以按照2009年年7月

33、月7日的国美电器收盘价日的国美电器收盘价1.9港元，买入港元，买入相应数量的公司股份。相应数量的公司股份。黄光裕指责黄光裕指责陈晓陈晓“慷股东之慨，并将其他董事和高管绑上了自己的慷股东之慨，并将其他董事和高管绑上了自己的“战车战车”。国美之争之导火索国美之争之导火索 （5.11事件事件）2010年年5月月11日日，国美电器在香港召开股东周年大会，黄，国美电器在香港召开股东周年大会，黄光裕全资子公司光裕全资子公司Shinning Crown提起否决权，罢黜贝恩资提起否决权，罢黜贝恩资本在国美董事会的三个席位。本在国美董事会的三个席位。当晚当晚，以董事，以董事会会主席陈晓为首的国美电器董事会以主席

34、陈晓为首的国美电器董事会以“投票投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，在当晚董为由，在当晚董事事会会召开的紧急会议上一致否决了股东投票，召开的紧急会议上一致否决了股东投票，重新委任贝重新委任贝恩的三名前任董事恩的三名前任董事（包括竺稼）（包括竺稼）加入国美董事会加入国美董事会。董事会胆敢推翻股东大会决议！？董事会胆敢推翻股东大会决议！？ 国美之争之国美之争之拉开序幕拉开序幕 （8.4函件）函件）2010年年8月月4日日，董事局主席陈晓收到黄光裕代表公司董事局主席陈晓收到黄光裕代表公司的函的函件件，要求召开临时股东大会撤销陈晓董事局主席职要求召开临时股东

35、大会撤销陈晓董事局主席职务、撤销国美现任副总裁孙一丁执行董事职务务、撤销国美现任副总裁孙一丁执行董事职务，同时收同时收回对董事会增发股票的一般授权回对董事会增发股票的一般授权等等。2010年年8月月5日日，国美电器在港交所发布公告，宣布将，国美电器在港交所发布公告，宣布将对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉，诉，针对其于针对其于2008年年1月及月及2月前后回购公司股份中被月前后回购公司股份中被指称的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。指称的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。至此，黄光裕与国美电器现任管理层的至此，

36、黄光裕与国美电器现任管理层的矛盾大白天下矛盾大白天下。2010年年8月月23日日国美宣布股东特别大会于国美宣布股东特别大会于9月月28日日举行。举行。国美之争之拉开序幕国美之争之拉开序幕 国美之争之激战正酣国美之争之激战正酣 （“底牌底牌”大战）大战）股权之斗（核心）股权之斗（核心）： 2010年年8月月24-25日日 黄光裕斥资黄光裕斥资2.91亿亿港港元增持国美元增持国美0.8%股权股权。8月月30日至日至31日日，黄光裕在再度斥资黄光裕在再度斥资4亿亿港元，买进港元，买进1.77亿股，至此，黄光裕持股总量增至亿股，至此，黄光裕持股总量增至35.98%，在股东大，在股东大会中的话语权进一步

37、加强。会中的话语权进一步加强。9月月15日，贝恩如约日，贝恩如约履行债转股的承诺，持有国美扩大履行债转股的承诺，持有国美扩大后股本约后股本约9.98%，成为第二大股东。，成为第二大股东。目前黄氏家族股权目前黄氏家族股权已摊薄到已摊薄到32.47%，陈晓及其一致行动人加上贝恩的持陈晓及其一致行动人加上贝恩的持股比例有股比例有15.1%，国美之争之激战正酣国美之争之激战正酣 （“底牌底牌”大战）大战）大战前夕国美股权结构图资料来源：http:/ （多数中国网民指责董事局主席陈晓违背大股东黄光裕（多数中国网民指责董事局主席陈晓违背大股东黄光裕所信托，窃取这间具有家族企业色彩的上市公司控制所信托，窃取

38、这间具有家族企业色彩的上市公司控制权，意图私利）权，意图私利）陈晓底牌陈晓底牌陈晓阵营控制股权约16% 管理层的坚定支持陈晓出局，国美赔贝恩24亿。业绩优秀 （国美电器2010年上半年销售收入达到人民币248.73亿元，同比增长21.55%，其中第二季度销售收入创国美上市以来的最高点；实现经营利润人民币12.49亿元，同比增86.14%）国美大战之国美大战之暂时落幕暂时落幕 （9.28决战，陈晓胜出决战，陈晓胜出）特别特别股东大会决议的股东大会决议的8项普通决议案项普通决议案结果结果：1、重选竺稼为非执行董事、重选竺稼为非执行董事 【通过】【通过】2、重选、重选Ian Andrew Reyno

39、lds为非执行董事【通过】为非执行董事【通过】3、重选王励弘为非执行董事【通过】、重选王励弘为非执行董事【通过】4、即时撤销本公司於、即时撤销本公司於2010年年5月月11日召开的股东周年日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权【通过】【通过】（黄光裕唯一胜利）（黄光裕唯一胜利）5、即时撤销陈晓作为本公司执行董事兼董事会主席之、即时撤销陈晓作为本公司执行董事兼董事会主席之职务【被否决】职务【被否决】6、即时撤销孙一丁作为本公司执行董事职务【被否决】、即时撤销孙一丁作为本公司执行董事职务【被否决】7、即时委任邹晓春作为本公司

40、的执行董事【被否决】、即时委任邹晓春作为本公司的执行董事【被否决】8、即时委任黄燕虹作为本公司的执行董事【被否决】、即时委任黄燕虹作为本公司的执行董事【被否决】投票结果投票结果这表明出席国美这表明出席国美“928”股东大会的股东股东大会的股东“整体整体意志意志”是：是：不同意给予公司董事会通过增发股不同意给予公司董事会通过增发股份稀释现有股东权益的自由裁量权份稀释现有股东权益的自由裁量权；与黄光裕；与黄光裕方面提出的董事会人员构成相比，方面提出的董事会人员构成相比，全体股东更全体股东更愿意选择陈晓方面提出的董事会人员构成。愿意选择陈晓方面提出的董事会人员构成。体现妥协精神体现妥协精神 资本赢得

41、胜利（逐利性）资本赢得胜利（逐利性）国美大战之国美大战之最新最新“战况战况”（谅解备忘录谅解备忘录）12月月17日召开第二次日召开第二次特别股东大会：特别股东大会：通过三项议案：u 增加许可的董事最高人数，从11人增加至13人u委任邹晓春先生为公司的执行董事，并即时生效u委任黄燕虹女士为本公司的非执行董事，并即时生效 “阳光下的战争阳光下的战争” ” （在这个层面，（在这个层面，没有潜规则没有潜规则）动议，协议与决议动议，协议与决议内容和程序内容和程序始终是在规则框架允许下始终是在规则框架允许下 （黄光裕召开临时股东大会的动议是（黄光裕召开临时股东大会的动议是“按公司组织章程及百慕大公司法按公

42、司组织章程及百慕大公司法1981”1981”做做出的，按照出的，按照“百慕大公司法百慕大公司法1981”1981”规定，国美电器自规定，国美电器自8 8月月4 4日日起有不超过起有不超过2121天天的时间的时间考虑回复这一要求，此后若董事会不召集临时股东大会，黄光裕可召集临时股东大考虑回复这一要求，此后若董事会不召集临时股东大会，黄光裕可召集临时股东大会。）会。）“黄陈都应该感谢香港（国美上市地）和英属百慕大群岛（国美注黄陈都应该感谢香港（国美上市地）和英属百慕大群岛（国美注册地），在其健全的法治体系和资本市场的环境下，这场阳谋商战册地），在其健全的法治体系和资本市场的环境下，这场阳谋商战才得

43、以开展才得以开展” ” “会鼓励更多的中国企业重视规则、了解规则和遵守规则。黄陈之会鼓励更多的中国企业重视规则、了解规则和遵守规则。黄陈之争，不会打断家族企业向现代企业制度转型的步伐，相反，它会让争，不会打断家族企业向现代企业制度转型的步伐，相反，它会让人们重视公司法和公司章程，遵守规则，更加科学稳健地去转型人们重视公司法和公司章程，遵守规则，更加科学稳健地去转型 宁向东（清华大学公司治理研究中心执行主宁向东（清华大学公司治理研究中心执行主任）任）黄光裕黄光裕“作茧自缚？作茧自缚？”“史上最牛史上最牛”董事董事会会英美法系英美法系国美遵循的是国美遵循的是“董事会中心主义董事会中心主义”股东会的

44、权利事实上股东会的权利事实上仅限于公司法和章程明文列举的部分，仅限于公司法和章程明文列举的部分，其他权其他权力都可力都可 以默认配置给董事会行使；董事会以默认配置给董事会行使；董事会内部实行经营权与监督内部实行经营权与监督权的分离权的分离:审计委员会审计委员会”董事会被赋予很高权力和责任，避免了公司大股东经营能力欠缺以董事会被赋予很高权力和责任，避免了公司大股东经营能力欠缺以及单方面维护大股东利益的弊病。及单方面维护大股东利益的弊病。 “利益相关论利益相关论”譬如譬如香港香港, ,对公司的控制及日常管理对公司的控制及日常管理, ,通常由公司董事会负责。香港通常由公司董事会负责。香港公司法在公司

45、机构设计上没有采取完整的分权制衡和权力平衡规则公司法在公司机构设计上没有采取完整的分权制衡和权力平衡规则, ,而是采取董事会中心主义的管理模式而是采取董事会中心主义的管理模式, ,侧重于管理效率侧重于管理效率。譬如按照譬如按照百慕大百慕大公司法规定公司法规定, ,董事会有权推荐董事董事会有权推荐董事, ,而不是像内地一而不是像内地一样必须由股东大会推荐和决定董事会人选。样必须由股东大会推荐和决定董事会人选。“史上最牛史上最牛”董事会诞生董事会诞生”2004-20062004-2006年年，黄光裕个人于国美持股比例，一度超过，黄光裕个人于国美持股比例，一度超过75%75%，是为黄，是为黄光裕的光

46、裕的“绝对控制绝对控制”时代。正是在这一时期，黄光裕凭借其时代。正是在这一时期，黄光裕凭借其“绝对绝对控股控股”地位，对国美的地位，对国美的“宪法宪法”公司章程，管理者权力之源，公司章程，管理者权力之源，进行了多次修改。进行了多次修改。20062006年年，国美电器股东大会对公司章程进行了一次，国美电器股东大会对公司章程进行了一次最为重大最为重大的修改：的修改：1.1.董事会可以董事会可以随时调整董事会结构随时调整董事会结构( (无需股东大会批准，可随时任无需股东大会批准，可随时任免、增减董事，并不受人数限制免、增减董事，并不受人数限制) )；2.2.董事会有权董事会有权以各种方式扩大股本以各

47、种方式扩大股本，包括供股，包括供股( (老股东同比例认购老股东同比例认购) )、定向增发定向增发( (向特定股东发行新股向特定股东发行新股) )以及对管理层、员工实施各种期权、以及对管理层、员工实施各种期权、股权激励等等；股权激励等等；3.3.董事会可以订立董事会可以订立各种重大合同各种重大合同，包括与董事会成员，包括与董事会成员“有重大利益有重大利益相关相关”的合同。的合同。在此期间，黄光裕在此期间，黄光裕利用自己制定的游戏规则，套现上百亿，利用自己制定的游戏规则，套现上百亿，持股比例从持股比例从75%75%下降至下降至34%34%，利用拆借的资金高效率地完成了鹏润地产投资、收购大中，利用拆

48、借的资金高效率地完成了鹏润地产投资、收购大中电器、三联商社。（后来遭到起诉）电器、三联商社。（后来遭到起诉）5.11事件的事件的“戏剧性戏剧性”2008年黄光裕突然身陷囹圄，陈晓临危受命，接任董事局主席，年黄光裕突然身陷囹圄，陈晓临危受命，接任董事局主席，在国美最危急时刻，在国美最危急时刻，动用了黄光裕授予国美董事会的动用了黄光裕授予国美董事会的“无尚无尚”权力权力，实施了引入贝恩资本、调整黄光裕时代大举扩张的经营思路等举措，实施了引入贝恩资本、调整黄光裕时代大举扩张的经营思路等举措，让国美渡过危难。让国美渡过危难。陈晓将黄光裕的这些陈晓将黄光裕的这些“政治遗产政治遗产”运用得淋淋尽致。国美董

49、事局运用得淋淋尽致。国美董事局一再一再强调强调是是按照章程办事按照章程办事，引起贝恩资本、股权激励都是在股东会授权，引起贝恩资本、股权激励都是在股东会授权的前提下进行的，的前提下进行的，不需要同大股东黄光裕商量。不需要同大股东黄光裕商量。风雨过后，狱中黄光裕感到风雨过后，狱中黄光裕感到权力旁落的失落权力旁落的失落，希望收回成命，通过，希望收回成命，通过更换国美董事的方式重新控制国美。但陈晓没有配合昔日更换国美董事的方式重新控制国美。但陈晓没有配合昔日“皇帝皇帝”的的旨意自动辞职退出，而是选择站在中小股东一边，与管理团队坚守旨意自动辞职退出，而是选择站在中小股东一边，与管理团队坚守董事席位。于是

50、国美帝国的黄陈之争由此而起。董事席位。于是国美帝国的黄陈之争由此而起。假若当初黄光裕不因一己私利建立了假若当初黄光裕不因一己私利建立了权力结构失衡权力结构失衡的国美的国美股东会和股东会和董事会，董事会，陈晓等管理团队基本上没有与持有陈晓等管理团队基本上没有与持有30%以上股权的大股东较量的机会，命以上股权的大股东较量的机会，命运的确给黄光裕开了一个不大不小的玩笑。运的确给黄光裕开了一个不大不小的玩笑。“独立董事独立董事”的失声的失声+ 是否引入监事会是否引入监事会“独立董事独立董事”的集体失声（的集体失声（黄陈时黄陈时代代）从国际上来看，上市公司独立董事的主要职责： （1）董事的一般职责； （

51、2）确保董事会考虑的所有股东的利益，而非某一特定部分或团体的利益； （3）就公司战略、业绩、资源等问题做出独立判断并发表意见，包括主要人员的任命和操守标准； （4）考核董事会和执行董事的表现； （5）在执行董事可能存在利益冲突时介入其治理作用是： （1）强化董事会 包括：监督管理者、参与公司战略规划、提出和甄别公司价值判断的标准 （2）评价董事会 （3）促进信息公开 三位独立董事自始至终无所作为？“独立董事独立董事”的的“悲剧悲剧”美国美国于于90年代率先创造并采用独立董事制度，希望以此来改变经营者决策年代率先创造并采用独立董事制度，希望以此来改变经营者决策权力的结构，达到监督、制衡的作用，从

52、而保证经营者不会背离所有者的权力的结构，达到监督、制衡的作用，从而保证经营者不会背离所有者的目标，促进代理与委托双方利益的一致，提高运营效益。目标，促进代理与委托双方利益的一致，提高运营效益。独立董事（独立董事（independent director）,是指独立于公司股东且不在公司中内是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，并与公司或公司经营管理者部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务或专业联系没有重要的业务或专业联系，并对公，并对公司事务做出司事务做出独立判断独立判断的董事。（内部董事的董事。（内部董事+外部董事）外部董事）但但是经各国实践证明，是经各国实践证明，独立董事独立董事往

53、往往往是靠不住的，因为是靠不住的，因为独立董事在利益的独立董事在利益的漩涡之中，难免不被收买或被利用漩涡之中，难免不被收买或被利用，一旦独立董事变节，股东的利益就容，一旦独立董事变节，股东的利益就容易受到侵害。易受到侵害。中国公司治理结构照搬美国模式，模糊了决策权与执行权之间的分野，中国公司治理结构照搬美国模式，模糊了决策权与执行权之间的分野，在在董事会之中既有代表股东的独立董事，也有代表职业经理人的独立董事。董事会之中既有代表股东的独立董事，也有代表职业经理人的独立董事。在这个混杂的在这个混杂的“大鱼塘大鱼塘”之中每个人都心怀鬼胎，相互提防对方侵害自身之中每个人都心怀鬼胎，相互提防对方侵害自

54、身利益，利益，于是发生了国美这样的事件：董事会可以自己任命董事，在大股东于是发生了国美这样的事件：董事会可以自己任命董事，在大股东不同意的情况下依然可以引进投资者，通过增资扩股来稀释大股东的股份不同意的情况下依然可以引进投资者，通过增资扩股来稀释大股东的股份等事情。等事情。”是否引入监事会？是否引入监事会？借鉴德国模式？借鉴德国模式？ 德国公司的治理结构由上而下分别为：股东大会、监事会、董事会德国公司的治理结构由上而下分别为：股东大会、监事会、董事会。其。其中监事会虽然有职工代表，但主要代表股东的利益。除了煤钢企业存在中监事会虽然有职工代表，但主要代表股东的利益。除了煤钢企业存在特殊的平等共决

55、制（即职工代表与股东代表具有相等的共决权）外，在特殊的平等共决制（即职工代表与股东代表具有相等的共决权）外，在其他企业中股东均占据优势地位，这其他企业中股东均占据优势地位，这对股东利益无疑是可靠的制度保障对股东利益无疑是可靠的制度保障。监事会负责审核企业的发展方向、做出重大决策并对董事会进行监督。监事会负责审核企业的发展方向、做出重大决策并对董事会进行监督。而而董事会则是监事会下属的执行机构，董事和董事长由监事会任命。董事会则是监事会下属的执行机构，董事和董事长由监事会任命。在在董事失职时监事会有权罢免董事、撤换董事长。董事失职时监事会有权罢免董事、撤换董事长。德国公司治理结构虽然德国公司治理

56、结构虽然存在决策效率低下的弊端，但不容易发生存在决策效率低下的弊端，但不容易发生股东与职业经理人之间尖锐的矛盾，更不可能发生职业经理人驱股东与职业经理人之间尖锐的矛盾，更不可能发生职业经理人驱赶股东这样的怪事。赶股东这样的怪事。“管家逼宫东家？管家逼宫东家？” 职业经理人职业经理人“有多牛？有多牛？”职业经理人是什么角色？职业经理人是什么角色？职业经理人是指在一个所有权、法人财产权和经营权分离的企业中职业经理人是指在一个所有权、法人财产权和经营权分离的企业中承担法人财产的承担法人财产的保值增值责任，全面负责企业经营管理，对法人财保值增值责任，全面负责企业经营管理，对法人财产拥有绝对经营权和管理

57、权，产拥有绝对经营权和管理权，由企业在职业经理人市场中聘任，而由企业在职业经理人市场中聘任，而其自身以其自身以受薪、股票期权等为获得报酬主要方式受薪、股票期权等为获得报酬主要方式的职业化企业经营的职业化企业经营管理专家。管理专家。职业经理人最基本的职能是靠自己的职业经理人最基本的职能是靠自己的知识、创新能力及良好的职业知识、创新能力及良好的职业道德道德来经营企业，为企业创造更多的利润。来经营企业，为企业创造更多的利润。职业经理人与企业主之间的关系就是企业的职业经理人与企业主之间的关系就是企业的保姆与生母保姆与生母之间的关系。之间的关系。然而正像国美一样，并不是所有然而正像国美一样，并不是所有“

58、生母生母”与与 “保姆保姆”之间，都能形成之间，都能形成良好的关系。造成这一现象的最主要原因在于良好的关系。造成这一现象的最主要原因在于信托制度的缺失信托制度的缺失，这，这也是中国职业经理人发展滞后的主因之一。也是中国职业经理人发展滞后的主因之一。职业经理人的信托责任职业经理人的信托责任在现代公司治理结构下产生的在现代公司治理结构下产生的委托代理机制委托代理机制,其其核心便是核心便是信托责任信托责任。信托责任是指受托人对委托人负有的信托责任是指受托人对委托人负有的严格按委托人意愿严格按委托人意愿(而不是自己的而不是自己的)管理财产的责任。管理财产的责任。委托人基于委托人基于对受托人的信任对受托

59、人的信任,将其将其财产权财产权委托给受托人进委托给受托人进行行管理和处置管理和处置,从而成立信托关系从而成立信托关系信托关系由信托关系由委托人、受托人、受益人委托人、受托人、受益人三方面的权利义务三方面的权利义务构成构成。一般情况下一般情况下, 委托人和受益人是同一方委托人和受益人是同一方, 信托责任信托责任=法律责任法律责任+道德责任道德责任上市公上市公司司: 信托的三方分别为股东、企业管理层、股东信托的三方分别为股东、企业管理层、股东。信托责任是指企业管理层要全心全意为股东利益信托责任是指企业管理层要全心全意为股东利益( 而非而非管理层自身的利益管理层自身的利益)而运作企业资产的责任。这种

60、权利而运作企业资产的责任。这种权利义务关系围绕义务关系围绕信托财产的管理和分配信托财产的管理和分配而展开。而展开。通俗的说：通俗的说：信托责任就是管理层对股东是否忠诚信托责任就是管理层对股东是否忠诚, 是否是否尽到维护股东权益的契约责任尽到维护股东权益的契约责任股东（黄光裕）管理层（陈晓）职业经理人的信托责任职业经理人的信托责任舆论大部分站在黄光裕一方舆论大部分站在黄光裕一方“80.7%“80.7%的受访者认为大股东和职业经理人之间存在的受访者认为大股东和职业经理人之间存在信托义务信托义务。国美管理层通过联。国美管理层通过联合贝恩资本等海外机构投资者，来对抗黄光裕作为股东的正常控制权，不仅合贝