倒挂的中美利差会不会制约货币政策空间

1、在通胀率走高、美联储加息路径陡峭化等因素的作用下，10 年美债收益率快速上行，仅在 4 月前 10 天就上涨 40 个 BP，4 月 11 日中债市场早盘，10 年期美债收益率上行 5.5bp 到 2.764%，10 年期中债活跃券 22 附息国债 03 收益率当时暂报 2.7525%，导致 10 年期名义利差出现 2010 年以来的倒挂。我们认为，中美利差“倒挂”固然是中美货币政策周期背离的结果，但是中美货币政策周期则体现的是两个经济体分化的通胀率差异。作为通胀率的映射，2022 年收窄的中美利差和走强的人民币汇率均是其直接反映。1. 复盘中美利差的历史演化1.1. 利差重心的变迁：2002

2、 年-2022 年图 1：10 年期中美利差的波动重心切换及与法定存款准备金率的关系25.0（ ）20.02004年10月中国央行“加息”2007年9月美联储开启“降息”周期2010年至2011年上半年国际收支顺差继续形成流动性宽松挑战，中国央行12次“升准”、2次“加息”（%）3.002.001.0015.010.05.02003年三季度至2004年二季度“升准”2008年三季度货币政策从“从紧”转向“适度宽松”，中国央行4次 “降准”、5次“降息”2006年4月开启 “加息”和“升准”周期2015年受美联储加息和人民币汇率预期变化等影 响，外汇由流入变为流 出，银行体系流动性需求有所增加，

3、央行9次“降息”、5次“降准”2016年-2018年美联储 “加息+缩表”，同期中国央行开始“降息+降 准”0.00-1.00-2.00-3.000.02002-01-162005-01-162008-01-162011-01-162014-01-162017-01-162020-01-16-4.00中国法定存款准备金率中美国债利差(右轴)，从 2002 年至 2010 年频繁“倒挂”到 2011 年至 2021 年持续扩张。在过去的 20 年中，以 2010 年至 2011 年为界限，可以把中美利差划分为截然不同的前后两个 10 年。在前一个 10 年，2002 年至 2010 年，由于中国

4、刚刚加入 WTO，全球化红利带动经常账户与资本和金融账户长期保持“双顺差”，彼时中国实施盯住美元的固定汇率制，外汇占款成为基础货币的主动投放渠道，同时“热钱”连续涌入也给外部均衡提供了较高的挑战。在此情形下，中美利差保持“倒挂”可以分化“热钱”流入的预期、缓解人民币汇率潜在的升值压力。但是在 2010年至 2011 年，由于国际收支从“双顺差”的不平衡状态向均衡状态回升，对外汇占款对国内流动性被动投放的传导机制减弱，中美利差顺势抬升至 100 个 BP上方并持续扩张，在此之后就基本没有再出现中美利差倒挂的情形，前 10 年和后 10 年中美利差的定价出现了相反的现象，在 10 年期中美利差长周

5、期起伏涨跌的过程中，中美利差保持了以法定存款准备金率为锚的关系。2002 年 1 月-2004 年 6 月中美利差“倒挂”：中美通胀之差持续走低。在此 期间推动中美利差持续走低的主要因素是中美之间的通胀率差异，网络股泡沫破灭以及亚洲金融风暴的余波，导致全球经济面临通货紧缩的压力，美联储从 2002 年四季度开始，从中性货币政策转向宽松的货币政策，大幅推低美债收益 率，但由于美国通胀水平依旧高于中国，导致美债收益率高于中债，中美利差维 持倒挂，在此期间中美利差最深倒挂达到 310 个 BP。（1）从通胀周期对比来看，当时中国还是受到亚洲金融危机余波的影响，通货紧缩压力增大，1997 年之后 中国

6、 CPI 同比增速维持在零值上下，2002 年全年 CPI 同比连续负增长长达 10 个 月，央行刺激经济增长、推动经济摆脱通缩泥潭，在 2002 年一季度调降存贷款 利率，但是 2002 年中美通胀率之差最深达到-2.70 个百分点的倒挂；（2）2003 年似乎是 2020 年的另一个镜像，上半年经历美伊战争和 SARS 疫情的冲击之后， 2003 年下半年全球经济进入复苏周期，国际贸易以更高弹性的增长加大外汇占款流入国内的速度，中国央行恢复对冲性货币政策操作，在 2003 年 9 月-2004 年4 月连续“升准”，同时 2003 年 12 月下调超储利率以保证信贷总量增长，在公开市场操作

7、方面发行央票等对冲外汇占款增加、控制基础货币增长，与之相伴随的是中美通胀差值从负转正，并驱动中美利差在 2004 年 6 月结束“倒挂”。图 2：2002 年至 2007 年中美通胀之差是驱动中美利差倒挂的主要因素6.00 （%）4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002002-01-312005-01-312008-01-312011-01-312014-01-312017-01-312020-01-31中美利差中美通胀之差，2005 年 3 月-2007 年 10 月中美利差“倒挂”：全球经济过热环境下中美通胀率之差再度走低。2004 年全球经济增长和通货膨胀开始上

8、行，并逐步走向“过热”，从后视镜来看，彼时美国次级贷款发放吹起房地产泡沫，正在酝酿 2007 年至 2008 年的风险。在此期间，为了对抗经济过热和通胀率，中国和美国两个经济体先后进入紧缩周期，期间中美利差再度“倒挂”。（1）2004 年 6 月至 2007 年 9 月美联储进入加息周期，累计调升联邦基金利率达到 425 个 BP，而中国央行从 2004 年 6 月至 2004 年 10 月还保持货币政策稳定，维持流动性宽松状 态，导致 10 年期国债收益率大幅下行，中美利差倒挂最深幅度为-217 个 BP。从 2004 年 10 月开始，中国央行启动紧缩货币政策之路1，2005 年人民币汇率

9、改革 之前，保持流动性宽松、债券收益率有所下行，在人民币汇率改革之后重新紧缩，并在2006 年进行了2 次“加息”和3 次“升准”，在2007 年进行了6 次“加息”和 10 次“升准”。（2）2005 年 7 月份央行进行了人民币汇率机制改革，将原本的固定汇率制调整为“有管理的浮动汇率制”2，人民币汇率改革成为联动中美债券收益率的一个渠道，在 2005 年之前，中债收益率仅仅反映通货膨胀和中国货币政策的变化，并且在人民币固定汇率制之下，央行等于是“放弃”了货币政策独立性，选择冲销流动性和稳定汇率；在 2005 年之后，中债收益率的变动就不得不考虑美联储等国际市场的变化，中美之间的利率走势出现

10、同向波动，但是由于此时在岸银行间市场对外开放程度不高，中美两个经济体之间货币政策的联动是以人民币汇率渠道的传导为主。由于中国当时“双顺差”的国际收支失衡带来大量流动性，并引起“热钱”蠢蠢欲动，中国货币政策不得不考虑维持中美利差不会扩张太多，在此期间时任中国人民银行行长助理的易纲，表示中美存在大约 3.0%的利差是保持“热钱”预期和人民币汇率升值预期相对稳定的基础3。从 2005 年至 2007 年的中美利差倒挂，随着 2007 年三季度，美国显现次贷危机的阴影，美联储开启“降息”以拯救危机，导致中美利差结束“倒挂”。图 3：2002 年至 2022 年中美短端利差和长端利差走势 5.0 （%）

11、4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.02002-09-092005-09-092008-09-092011-09-092014-09-092017-09-092020-09-09中美1年期利差中美10年期利差，1 回顾这段历史的时候，我们发现此时中国央行担心的并不是中美利差收窄，而是中美利差扩张，2005 年四季度货币政策执行报告曾经这样描述当时为何收紧：2005 年“9-12 月份，鉴于新的人民币汇率形成机制总体运行平稳，美联储连续加息后中美利差进一步扩大，中国人民银行适时加大公开市场操作力度，控制货币供应量增长速度，促进货币市场利率合理回升。”也就是说，2005 年

12、下半年央行在完成汇率改革之后，是以“抑制中美利差扩大”为背景进行的紧缩政策。2 至于为何会选择在美联储加息周期启动人民币汇率改革，央行认为“主要经济体央行持续加息，会使人民币与外币利差发生变化，在一定程度上加大了我国货币政策调控的空间。此外，加息减少了国际市场上的流动性，在某种程度上减弱了国际热钱向我国的流入，为我国汇率改革赢得了时间。”（2005 年四季度货币政策执行报告）3 中美利差 3%考验热钱判断力载于 2005 年 12 月 19 日上海证券报。2007 年 11 月-2017 年 11 月：中美利差稳定在 100 个 BP 的中枢区间。2007年三季度至 2008 年从次贷危机演化

13、为全球金融危机之后，中国和美国货币政策同向宽松，两个经济体利率均同向下行，中美利差也从 30 个 BP 的正值达到 160个 BP 的高位，在此期间：（1）2010 年至 2011 年上半年成为国际收支的拐点，中国渐渐从 2010 年以前国际收支双顺差的不平衡状态慢慢调整，在 2011 年四季度之后，欧美债务危机、市场预期变化和以“减顺差、促平衡”为导向的外汇管理政策调整的综合影响，使得跨境资金净流入速度趋缓，个别月份银行代客结售汇出现逆差，也正在此之后，外汇占款就渐渐地不再是中国基础货币创造的主要机制；（2）2015 年“8.11”人民币汇率改革一次性释放了人民币汇率累积的贬值压力，在汇率改

14、革的 2015 年，正逢美联储加息周期，而中国央行出于稳增长的考虑，连续 5 次降准和 9 次降息，此时引致跨境资金流出压力增大，央行在宽松货币政策的同时，也运用公开市场操作工具对冲外汇占款下滑的影响，导致 2015 年 12 月 10 年期中美利差收窄至 48 个 BP 的低点。随着 2016 年 2 月份 PPI见底回升，经济下行和通货紧缩周期结束，中国央行也在 2016 年结束本轮宽松筑起，2016 年仅仅做了一次 0.5 个百分点的降准操作。2016 年三季度全球经济共振复苏，成为 2008 年金融危机之后经济增长前景最好的岁月，债券被抛售的同时，股票大幅上涨，白马股领衔的“价值投资”

15、之声不绝于耳。2018 年 11 月-2019 年 3 月：中美货币政策周期分化促成中美利差收窄、短端利差出现倒挂。2018 年至中美货币政策周期和经济周期背离，导致中美利差收窄，10 年期中美利差最低达到 2018 年四季度的 24 个 BP，险些“倒挂”，但是短端 3 个月期限中美利率却倒挂了 3 个 BP。在此期间人民币汇率在中美货币政策周期背离的情形下也出现大幅贬值，可由于 2015 年“8.11”汇改导致人民 币一次性贬值，2015 年至 2016 年外资流出的压力也基本释放到位，2016 年开 始中国央行完善跨境资金流动监测体系，宏观审慎政策和货币政策形成“双支柱”框架体系，全年也

16、维持国际收支双顺差，没有重现 2015 年至 2016 外汇占款大幅下降的局面，因此 2018 年中美利差收窄、人民币汇率贬值没有制约货币政策宽松空间的条件，期间中美利差“80-100 个 BP 舒适区间”出炉，形成普遍的市场记忆，当中美利差收窄到舒适区间之下时，市场恐慌资金会大幅流出。不过随着 2019 年美联储结束紧缩周期，中美利差也回归至 100 个 BP 的范围。1.2. 中美利差存不存在合理区间？2002 年至 2007 年期间中美两个经济体的跨境资金流动、人民币汇率渠道刚刚搭建，中美利差紧跟两个经济体的通胀率之差变化，而货币政策的松紧都是针对通胀率做出的反应，在此期间中美利差保持在

17、-60 个 BP 至-100 个 BP 的区间内波动；2007 年至 2017 年中美利差在中美货币政策周期保持同向之下维持在 100个 BP 的中枢范围内波动，由此形成市场的“肌肉记忆”，当 2021 年 10 年期中美利差的绝对值回落至接近 100 个 BP 时，市场即开始担忧收窄的中美利差引致外资流出和人民币汇率贬值之间形成螺旋，其出发点是中美利差存在一个“合理区间”，而合理区间的估计是基于 2018 年和 2020 年中国人民银行的官员在不同场合对中美利差做出的表态：（1）“舒服区间”。央行 2018 年 4 月 11 日发布了易纲行长在博鳌亚洲论坛 2018 年年会分论坛“货币政策正

18、常化”的问答实录官网通稿，在通稿中易纲行长阐述道：“目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市 场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内”4，以及“人民币的收 益率曲线还是一直比美元收益率曲线高 80-100 个基点，保持了稳定的利差”5， 市场根据当时 90 个 BP 的中美利差和 80-100 个 BP 的稳定高度，推断中美利差 的“舒服区间”是如此的范围；（2）“相对合适水平”。2020 年 4 月 10 日，在央行召开的 2020 年一季度金融统计数据发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示，“比较中美之间

19、的利差，目前还是处在相对合适的水平，我们可以看到人民币汇率在最近这几个月以来，特别是疫情出现以来双向波动，市场预期是很平稳的。即使在 3 月份全球美元流动性很紧张的状态下，人民币汇率预期还是比较平稳的，和其他货币相比较，人民币是强势货币”6，当时中美 10 年期利差为 177个 BP，中美 1 年期利差和基准利率利差则分别是 102 个 BP 和 133 个 BP，然而当时面临的基本面背景是疫情冲击拖累美国经济进入衰退、美联储宽松货币纾困非政府部门资产负债表，同时疫情席卷全球，美元流动性收紧形成对资产价格的挤兑，而中国则处于摆脱疫情之后经济复苏的起点和货币政策宽松周期的尾声，对比美元流动性挤兑

20、式收紧的流动性背景和中美经济周期差异，170-190 个 BP的中美利差无疑给人民币汇率提供了跨境资金净流入的获利空间和弹性，屏蔽了美元流动性紧缩对跨境流动性的冲击，但是疫情期间的非常时期已经在后疫情复苏时代的 2022 年很难再现，“相对合适”不意味着绝对。5.00（%）4.003.002.001.000.00-1.002010-03-292015-03-292020-03-29中美1年期利差中美10年期利差图 4：中美基准利率之差更能反映货币政策变化图 5：1Y 期短债利差和 10Y 长债利差波动较大 6.0（%）5.04.03.02.01.00.0-1.02014-12-24，2017-

21、12-242020-12-24中美基准利率之差，注释：此处选取 DR007 作为中国政策基准利率如同易纲行长在 2018 年 4 月所言，当我们考量中美利差时，不仅需要考虑10 年期长端利差和 1-2 年期短端利差，政策基准利率之差也更加重要，“包括货4 5 6 币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内”。2018 年 4 月份，当中债 10 年期 3.70%和美债 10 年期 2.80%之间保持 90 个 BP 的水平时，中债 1 年期 3.22%和美债 1 年期 2.09%之间对应的是 113 个 BP，中国 DR007 当时2.72%的水平和美国联邦基金利率 1.69%的水平

22、之间则是 103 个 BP 的差值，如果将 90 个 BP 视为 10 年期中美利差的“舒服区间”，那么 100 个 BP 左右的水平也应是中美短端收益率差和政策基准利率之差的舒服区间。截止 4 月 11 日，中美 10 年期利差和 1 年期利差出现“倒挂”，但是以 DR007 和美国联邦基准利率之差度量的中美政策利差还保持在 160 个 BP。较厚的中美基准利率之差既是人民币汇率升贬值回旋的空间，也是中国央行货币政策的“舒服空间”。因此我们认为实际上并不存在一个绝对的中美利差“合理区间”，在中国资本和金融账户部分可自由兑换的情况下，中美利差对人民币汇率波动的实际影响较小。2018 年 4 月

23、时处于中国央行宽松货币政策的起点和美联储加息周期的末端，经过 2015 年末至 2018 年一季度的 6 次加息之后，中美利差各期限利差基本维持在 80-100 个 BP，而 2022 年则是中国央行宽松货币政策的中继和美联储加息周期的起点，尽管长端和短端收益率利差已经先后压缩至倒挂的水平，但是政策基准利率之差还未完全反应，显示中美利差的绝对水平变化还没有限制货币政策继续维持宽松的空间。2. 中美利差怎样制约货币政策空间？中美利差的涨跌反映出人民币资产和美元资产的相对收益，并直接体现在人民币汇率升贬值预期、反映在跨境资金流的变化上。市场之所以瞩目中美利差倒挂风险，也是因为担忧中美利差倒挂会引起

24、资金外流、人民币汇率贬值，担心货币政策为了维护外部均衡而被动紧缩。实际上，从人民币汇率和跨境资金流动来看，2020 年以来出现的新的市场变化，这两条传导路径均与此前周期不同。2.1. 汇率定价：实际利差 V.S.名义利差图 6：2020 年以来人民币汇率以中美实际利差定价图 7：2020 年以来中美名义利差对汇率影响淡化8.508.007.507.006.506.002005-10-312011-10-312017-10-31（%）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.007.407.207.006.806.606.406.206.005.805.605.

25、40（BP） 300250200150100500-50平均汇率:美元兑人民币中美实际利差（右轴）2012-05-082016-05-082020-05-08USDCNH:即期汇率10年期中美利差（右轴），2020 年以来人民币汇率不再跟随中美名义利差，而是取决于中美实际利差。疫情之后强劲的出口和贸易顺差、走高的实际利差是人民币汇率最基础的两个决定因素，前者依托于中国整体制造业的比较优势，支撑出口增速韧性、贸易份额提升以及贸易顺差扩张，经常账户成为人民币汇率的定价中心。当一国汇率处于资本和金融账户可自由兑换的情况下，静态的利率平价是汇率的均衡定价，而人民币则处于开放的经常账户与局部开放的资本和

26、金融账户的环境，人民币汇率主要由经常账户贸易差额决定，在 2015 年至 2016 年跨境资金流出干扰国内内部均衡之后，人民银行在跨境资金流动监测体系方面做出许多工作，跨境资金流动对人民币汇率的影响已经淡化。而在经常账户贸易差额主导的人民币汇率走势中，就不得不考虑基于购买力平价的汇率定价，2020 年以来，随着内嵌“海内外通胀差”的实际利差逐步走高，人民币汇率也随之走强。2022 年 2 月份以来，俄乌冲突推动国际原油和天然气等能源价格大幅上涨，继续推升海外经济体通货膨胀预期，欧美供应链生产成本被动抬升，制造业比较优势和供应链修复被削弱，相反的是，在中国一些稳定大宗商品供应的政策加持之下，国内

27、的煤炭、电力价格比较平稳，中国制造业成本相对处在偏低的位置，反而增强了中国出口部门的比较优势。因此未来一段时间，人民币汇率继续偏强的一个潜在支撑来自于：跟海外不断抬高的生产成本相比，中国较低成本的制造业在国际市场上继续展现较强的比较优势，高韧性的出口增速或支撑人民币汇率走强。图 8：以中美资产比价度量，当前人民币汇率水平高估图 9：中美利差收窄和倒挂的压力体现在 A 股估值上0.72.50.01.00.050.92.02.01.11.53.00.001.04.0-0.051.31.50.50.05.06.0-0.101.7-0.57.08.0-0.151.9-1.09.02012-05-001

28、6-05-012020-05-012009-10-02014-10-0019-10-020.150.100.53.0（%）（%）-1.012USDCNH:即期汇率：同比变化222中美10年期利差上证50指数/标普500指数（右轴，逆序）隐含股权风险溢价（ERP）（右轴，逆序），人民币汇率定价机制的变化也就决定了，中美名义利差收窄甚至倒挂不会对 汇率形成直接贬值的影响。在以实际利差定价的环境下，人民币汇率波动对利差、货币政策的变化已经不敏感，从 4 月中旬的情形看，当中国货币政策释放宽松信号时，人民币汇率少有波动，可当中国 CPI 和美国 CPI 发布前后，人民币汇率日内波动加大，显示人民币汇率

29、在寻找“中美实际利差”的拐点，也即“中美通胀之差”的拐点。但是汇率不能不考虑本外币资产之间的关系，在经常账户顺差支撑人民币汇率高位时，如果从中美资产比价关系来看，倒挂的中美利差反映美元资产的吸引力比人民币资产的吸引力抬升，人民币汇率存在部分高估，可在人民币汇率没有贬值以释放资产估值压力时，人民币资产估值就会自发调整以适应汇率，导致 2021 年以来随着中美利差开启收窄趋势，A 股估值也顺势被压缩。2.2. 资金流动：基础货币 V.S.资金流出从跨境资金流动渠道来看，什么情况下中美利差压缩才会引起货币政策的警觉？综合从 2002 年以来中国央行货币政策操作的历史以及利差波动时期的操作风格，我们发

30、现：如果中美利差变化引起居民、企业和金融等部门形成汇率贬值的一致性预期，纷纷进行主动售汇操作进行资产负债的重新配置，并引起外汇占款大幅波动，干扰国内流动性环境，此时央行就会针对中美利差以及人民币汇率进行干预的操作。比如我们曾经提到的 2005 年在 7 月份完成人民币汇率改革之后，在美联储加息扩张中美利差的情况下，为了减轻人民币结汇压力，开始通过公开市场操作进行回笼流动性、提高货币市场利率的操作，在 2015 年至 2016 年人民币汇率改革之后，市场渐渐形成对人民币汇率的一致贬值预期，央行也针对售汇业务做出交存外汇风险准备金、提高平盘手续费等干预举措7。可是 2018 年之后，中国实体经济部

31、门本外币资产负债的调整出现新变化，以外汇占款渠道来影响境内流动性和货币政策的风险已经下降。图 10：2015 年-2016 年之后外汇占款波动下降图 11：2020 年之后累积的美元存款规模提供了防护60.0 （%）（%）50.040.030.020.010.03.02.01.00.0-1.012000（亿美元）（%）100008000600080.070.060.050.040.030.020.00.0-10.0-20.02002-012007-022012-032017-04 -2.0-3.04000200002007-03 2010-04 2013-052016-062019-0710.

32、00.0-10.0-20.0货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):同比中美利差（右轴）金融机构:外汇各项存款余额金融机构:外汇各项存款余额:同比，图 12：2020 年以来主动售汇率持续低于主动结汇率图 13：2020 年之后累积的美元存款规模提供了防护0.700.600.500.400.300.200.100.00（%）（%） 0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20800 （亿美元）6004002000-200-400-600-8007.207.006.806.606.406.206.005.805.602014-06-012017-01-01201

33、9-08-01结售汇率差值(右轴)主动结汇率主动售汇率2010-01-012014-02-012018-03-01结售汇差额与外汇占款轧差平均汇率:美元兑人民币(右轴)，中国基础货币投放方式在 2011 年之后已经出现显著变化，外汇占款已经不再是货币创造的主要形式，实际上过去 20 年中国基础货币创造出现了 3 个阶段的变化：（1）2011 年之前：“双顺差”加剧资金流入外汇占款流动性充裕信贷大幅增长、经济趋于过热货币政策收紧、引导利率上行；（2）2011 年-2016年：国际收支恢复平衡减轻外资流入压力国内流动性过剩/充裕货币政策紧缩/宽松汇率弹性变化；（3）2017 年-2021 年：国际

34、收支基本平衡外汇占款不再是基础货币主要投放货币政策紧缩/宽松国内流动性变化汇率/利率波7 2015 年四季度货币政策执行报告专栏 3 中提到 3 种针对外汇流动性的宏观审慎操作。动。而从中美利差变化到影响外汇占款波动，中间最核心的传导机制是企业、居民和金融机构等部门进行资产负债行为的调整，结汇和售汇的变动直接影响外汇占款的波动，可是这一层传导机制也在 2020 年以后发生重大变化。从能够体现实体经济本外币行为的主动结汇率/主动售汇率来看，在 2015 年 “8.11”汇率改革之后，市场在“非理性预期发散”和“羊群效应”等汇率市场 的驱动下形成人民币汇率的一致贬值预期，主动售汇率大幅提高并高于主

35、动结汇 率，导致外汇占款规模下降，形成对货币政策的制约。在 2020 年 5 月份之后， 中国经常账户也带来了大量的银行结售汇顺差，有很大一部分没有结汇形成外汇 占款和外汇储备，而是以美元存款的形式存放在商业银行，导致外汇存款规模屡 创历史新高，截止 2022 年 3 月底，各项外汇存款规模达到 1.05 万亿美元的水平，这一部分外汇存款实际上成为民间的二级外汇储备。如果美联储货币政策紧缩、 人民币汇率贬值放大外资流出的风险，这一部分外汇资产可以发挥“蓄水池”的 作用，重演 2015 年至 2016 年银行代客售汇率提高至结汇率之上的概率较低，外 汇存款在调节国际收支方面形成了除人民币汇率之外

36、的第二层防护。但是中美利差毕竟体现美元资产和人民币资产的相对吸引力，在利差趋于倒挂的情形下，美元资产或吸引跨境资金流出人民币资产，这一过程也会体现在国际收支的证券投资项目差额变化上，目前中美利差收窄对债券市场的资金流出正在发挥作用，具体分析可参见 2022 年 3 月 24 日发布的专题报告股债市场的外资流出压力有多大？，在中美名义利差触及拐点之前，跨境资金或维持净流出状态，并且从传导时滞看，二季度末至三季度对国际收支的考验较大。3. 利差“倒挂”下中国央行怎样操作？当经济下行和信用紧缩等内部均衡问题需要货币宽松，而美联储加息等外部约束较强时，货币政策需要在内部均衡为主兼顾外部均衡来寻找平衡点

37、。2018年 12 月 13 日，中国人民银行行长易纲发表了一篇题为中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡的演讲，这篇演讲为我们思虑货币政策、中美利差、跨境资金流动和人民币汇率等提供了一个框架性的指引。货币政策既要考虑内部平衡，也要考虑外部平衡，2022 年和 2018 年的共同点在于国内经济增长都出现了经济下行和信用的压力，这也就决定了货币政策需要以内部平衡为主，保持一个宽松的货币政策条件。2018 年和 2022 年都处在美联储加息周期，保持外部均衡的约束比中美货币政策周期同向时更强，这时候货币政策要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点，实际上也是最优的平衡点。图 14：人民币实际汇率和名义汇率高企图 15：人民币汇率实际利率维持高位140130120110100908070602005-02-012010-11-012016-08-016.006.507.007.508.008.50135130125120115110（%） 5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0人民币:实际有效汇率指数平均汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）2016-042017-072018-102020-012021-04人民币:实际有效汇率指数实际利率（右轴），处于高位的人民币实际汇率和实际利率抑制经济总需求，决定货币政策需要维持宽松。2020