第13讲汇率理论

1、 第十三讲 汇率理论本章结构本章结构第一节第一节 铸币平价理论铸币平价理论第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论一、一价定律一、一价定律二、购买力平价的类型二、购买力平价的类型第三节第三节 利率平价论利率平价论第四节第四节 货币模型货币模型一、弹性价格货币模型一、弹性价格货币模型二、粘性价格货币模型二、粘性价格货币模型第五节第五节 资产组合平衡理论资产组合平衡理论第一节第一节 铸币平价理论铸币平价理论一、金本位制一、金本位制金币本位制 以一定成色和重量的金币作为本位币，并成为市面流通的法定通货； 金币可以自由铸造和自由熔化； 银行券可以自由兑换金币； 黄金可以自由输出入国境。金块、金汇兑本

2、位 金币不再流通，银行券取代金币成为铸币； 银行券有条件地兑换成金块或仍实行金本位制的外国货币； 黄金仍可以自由输出入国境。二、铸币平价与法定金平价二、铸币平价与法定金平价 在金本位制度下，两国铸币的含金量之比称为铸币平价(mint par),两种货币的铸币平价是决定汇率的基础。影响汇率变动因素 以铸币平价为基础，以黄金输送点(gold point)为界限，即以黄金输出点(铸币平价加上运输黄金的费用)为上限，以黄金输入点(铸币平价减去运输黄金的费用)为下限，围绕着法定汇率而上下波动。铸币平价说 1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令； 1美元铸币重量25

3、.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。 铸币平价=113 .001623 .22=4.8665 英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分。 1=$ 4.86650.03黄金输送点与汇率的波动黄金输出点：黄金输出点：当1$4.8665+0.03=$4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。黄金输入点：黄金输入点：当1$4.8665-0.03=$4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至 4.8365美元以上。黄金输出点$/ D D D D S S 4.89654.8965 4.86654.8

4、665 0 0 英镑数量英镑数量 $ $/ / D D S S S S 4.84.86 66565 4.84.83 36565 0 0 英镑数量英镑数量 黄金输入点$/$/ D D S S 4.84.89 96565 4.86654.8665 4.83654.8365 0 0 英镑数量英镑数量 2022-4-2511 附：国际借贷说 是系统解释汇率变动因素的先驱，代表人物为英国经济学家，代表作是1861年出版的外汇理论。2022-4-2512 1 1、主要观点、主要观点 （1）用国际借贷用来表示一国的国际收支状况，经常项目和资本项目差额构成国际借贷差额； （2）国际借贷具体可分为固定借贷和流动

5、借贷两种类型：固定借贷指借贷关系已经形成、但尚未进入实际收付阶段的对外债权和债务，流动借贷则指已进入实际收付阶段的借贷； 2022-4-2513 （3）只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响：当外汇供给大于外汇需求、即国际收支出现顺差时，本国货币汇率上升；反之，当外汇供给小于外汇需求、即国际收支出现逆差时，本国货币汇率下跌。/$汇率美元供给 均衡水平 对美元需求美元数量外汇供求与汇率变动外汇供求与汇率变动2022-4-2515 （1）理论含义 国际借贷说阐述了国际债权债务关系对汇率变动的影响，从动态的角度分析了汇率变动的原因，这对于货币供求和汇率波动都比较稳定的金本位制来说具有一定的合理性。

6、流动借贷引起汇率变动，较合实际；动态角度分析了汇率变动的原因；供求解释易于接受 2 2、评价、评价2022-4-2516 （2）局限性 只对汇率变动的影响因素加以分析，忽视了对汇率决定基础的论证； 未对固定借贷和流动借贷的构成作深入的区分； 未提及汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响。第二节 购买力平价说一、一价定律一、一价定律 如果不考虑交易成本等因素，以同一如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。其价格差异的消除。

7、P Pi i = e = e P Pi i * * 上式中：上式中：P P 表示本国物价；表示本国物价； P P* *表示外国物价表示外国物价 e e 表示直接标价的汇率。表示直接标价的汇率。 理论基础：理论基础：一价定律和货币数量论。一价定律和货币数量论。 基本思路：基本思路：纸币本身没有价值，但却代表纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。同的。 基本观点：基本观点：在纸币流通条件下，决定两国在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础

8、是两国纸币所代表的购买力。汇货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比之比。 二、购买力平价论二、购买力平价论三、购买力平价论的基本形式三、购买力平价论的基本形式 （1 1）绝对购买力平价）绝对购买力平价(Absolute Purchasing Power Parity)前提条件前提条件 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所 占的权重相同。占的权重相同。基本公式基本公式.(1)*Pe

9、P=.(2) (2)(2)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比。即取率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比。即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比。绝对购买力平价与一价定律同一种商品在世界各地以同一种货币表示的价格应当是一样的，但由于货币不同，需要经汇率折算。如果汇率是均衡的

10、，那么汇率就是绝对购买力平价；如果不均衡，则会由于“商品套购”使汇率趋于绝对购买力平价。 例例1 1，假如在日本花假如在日本花100100日元可以买到的商品在美国需日元可以买到的商品在美国需要花要花1 1美元，那么购买力平价便为：美元，那么购买力平价便为： USD1 = JPY100USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为：如果此时市场汇率为： USD1 = JPY105USD1 = JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到购买力平价购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到购买力平价水平，套购无

11、利可图，套购就会停止，购买力平价成立。水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。 （2 2）相对购买力平价）相对购买力平价(Relative Purchasing Power Parity)主要观点主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。货币所代表的购买力变动率之比。 基本公式基本公式0*0*1011./ePPPPe .(4)对相对购买力平价公式的解释各国物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一

12、定的，较为稳定的偏离，即：*lnlnlnln*lnlnln*PePePPePP v相对购买力平价的一般形式： e = p - p* 含义：汇率的升值与贬值是由两国的通胀率差异决定的。如果本国通胀率超过外国，本币将贬值，或者说，本国物价比外国物价上升得快，本币贬值；反之，反之。为常数 例例2 2，假如某段时期，日本商品价格从假如某段时期，日本商品价格从100100日元上升日元上升到到150150日元，同期美国商品价格从日元，同期美国商品价格从1 1美元上升到美元上升到1.251.25美元，美元，那么，相对购买力平价为：那么，相对购买力平价为： 120100.1/25.1100/150./0*0*

13、1011ePPPPe于是日元与美元的汇率应由原来的：于是日元与美元的汇率应由原来的： USD1 = JPY100调整为：调整为： USD1 = JPY120四、四、 购买力平价论的检验购买力平价论的检验 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对价才能成立。而对2020世纪世纪7070年代以来发达国家汇率分析年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：得出的一般性结论是： （1 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。发生，并且偏离幅度较大。 （2 2）从长期看，没有

14、明显的迹象表明购买力平价成立。）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。 （3 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。 五、对购买力平价论的评价五、对购买力平价论的评价揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。购买力平价理论开辟变动上，仍然有很强的生命力。购买力平价理论开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。缺陷：缺陷：忽略了国际资本流

15、动的存在及其对汇率的影响。忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。它忽视了非贸易品的存在及其影响。忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。的制约。在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。例题：例题：若若A A币与币与B B币的现行汇率是币的现行汇率是 B $1= A $8.5B $1= A $8.5，A A国的年物价上涨幅度是国的年物价上涨幅度是23%23%，B B国的年物价

16、国的年物价上涨幅度是上涨幅度是3%3%，试依据购买力平价说来预，试依据购买力平价说来预测测1 1年后年后A A币对币对B B币的汇率是多少？币的汇率是多少？ 解：设一年后A币对B币的汇率为B $1 = A $ex 依据购买力平价说，1年后A币对B币的汇率为B$1 = A$10.1505则*lnlnlnepp 10100lnln(lnln)(lnln)xxxeepppp11*00(lnln)ln(23% 1)ln(3% 1)pppp023%123%18.510.15053%13%1xee 六、购买力平价论在中国的应用六、购买力平价论在中国的应用 式中：式中： EY、MY分别表示一定时期以人民币衡

17、量的中国出分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、进口总值；口、进口总值； ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值；进口总值； P表示预期利润率。表示预期利润率。 出口换汇成本出口换汇成本 =EDPEY)1 ( .(5)进口换汇成本进口换汇成本 =)1 (PMDMY.(6)第三节 利率平价理论一、基本观点一、基本观点 利率平价论从金融市场的角度分析了汇率利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获

18、取利差收益。而资金的流动会引起不以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。从而使金融市场处于平衡状态。二、基本原理二、基本原理 本国利率ia 外国利率ib 现汇汇率es 期汇汇率ef升贴水率：fbsaeiei)1(11 11fasbeiei1fsababsbeeiiiiei三、三、利率平价论的基本形式利率平价论的基本形式 抛补套利与非抛补套利抛补套利与非抛补套利以美元进行一年期存款选择美元选择本国货币英 国一年期存款$(1+i

19、)(1/e)（得利）（得利）12月31日12月31日再按远期款预汇率E把美元换成为英镑(1+i*)(E/e) 按即期汇率e把英镑换成美元1月1日1月1日$ (1/e)(1+i)式中：式中：f 表示远期汇率；表示远期汇率；e表示即期汇率；表示即期汇率； i和和i*分别表示本国利率和外国利率。分别表示本国利率和外国利率。*iieef 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。(1)(

20、1)抛补利率平价（抛补利率平价（covered interest-rate parity, CIP） 经济含义经济含义 简单推导简单推导 假设：假设：A国（本国）一年期存款利率为国（本国）一年期存款利率为 i ； B国（外国）一年期存款利率为国（外国）一年期存款利率为i*； 即期汇率为即期汇率为 e (直接标价法直接标价法)； 远期限汇率为远期限汇率为 f 。那么：那么：存款存款1单位本国货币，单位本国货币，1年后可得：年后可得： （1+i）的）的A国货币，国货币， 存款存款1单位外国货币，单位外国货币，1年后可得：年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的的B国货币，国货币

21、， 即：即：(1+ i*)/e f的的A国货币。国货币。 两国存款收益应该相同：两国存款收益应该相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e*iieef上式两边同减上式两边同减1得：得： （i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e 即：即：(f e) / e (1+ i*) = i - i* ( f e) / e +(f-e)/ ei* = i - i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：非常小，可略去不计，于是得： 1*11*1*feiiieii记即期汇率与远期汇率之间的升记即期汇率与远期汇率之间的升( (贴贴

22、) )水率为水率为套补的利率平价的一般形式：套补的利率平价的一般形式：*ii v经济含义：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期将_；如果本国利率低于外国利率，本币在远期将_。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。贬值升值例题：例题：如果纽约市场上年利率为14%，伦敦市场上年利率为10%；纽约市场上即期汇率为1=$2.40，求三个月的远期汇率。2.43(14%10%)1%2.412f解：由利率平价理论2.42.40.012.424f 三个月美元贴水，英镑升水。 伦敦市场三个月的远期汇率为 1=$2.424 (2) (2)非

23、抛补利率平价非抛补利率平价(uncovered interest-rate (uncovered interest-rate parity, UIP)parity, UIP) 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为的汇率为EeEef f, ,则在则在B B国的投资收益为国的投资收益为EeEef f (1+ i*)/e。如。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有

24、下式成资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：立： (1 + i) = EeEef f (1+ i*)/e 对之进行与（对之进行与（7）式相同的推导得：）式相同的推导得：*)(iieefE 非套补利率平价的一般形式：非套补利率平价的一般形式：*Eii E：预期的汇率远期变动率预期的汇率远期变动率v含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，意利率之差。如果本国利率高于外国利率，意味着市场预期本币在远期将贬值。在非套补味着市场预期本币在远期将贬值。在非套补利率平价成立的情况下，如果本国政府提高利率平价成立的情况下，如果

25、本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。本币的即期汇率将升值。非抛补利率平价公式的经济含义非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。场预期本币将来会贬值。43利率平价理论的计算利率平价理论的计算 英镑现价为1英镑兑换1.50美元，若一年期债券的利率在美国为3%，在英国为5%，英镑一年期的远期价格应是

26、多少？ 若英镑一年期的远期价格1.49美元/英镑。应向哪国贷款？应从哪国借款？怎样套利？ 若英镑一年期的远期价格1.45美元/英镑。应向哪国贷款？应从哪国借款？怎样套利？44根据平价理论，F=1.5(1.03/1.05)=1.47美元/英镑 只要当时的远期价格不等于1.47美元/英镑，就可以进行套利。45当远期价格为1.49美元/英镑时，套利：1. 借入1美元，一年后连本带利负债1.03美元。2. 借入1美元后，以即期汇率兑换成英镑1/1.5，并投资英国债券，一年后连本带利=（1/1.5） *(1+5%)3. 到期时以锁定的远期汇率1：1.49换回美元=（1/1.5） *(1+5%)*1.49

27、=1.043美元。还掉1.03美元的负债后，套利利润为0.013美元。 46当远期价格为1.45美元/英镑时，套利：1. 比如说借入1英镑，一年后连本带利负债1.05英镑。2. 借入1英镑后，以即期汇率兑换成1.5美元，并投资美国债券，一年后连本带利=1.5 *(1+3%)，3. 到期时以锁定的远期汇率1：1.45换回英镑=1.5 *(1+3%)/1.45=1.066英镑。还掉1.05英镑的负债后，套利利润为0.016英镑。 四、评价四、评价贡献： 解释了现期汇率、远期汇率与利率变动之间的相互关系，在分析 中运用广泛；具有特别的实践价值，为中央银行对外汇市场进行灵活调节提供有效途径。缺陷： 没

28、有考虑交易成本； 未考虑资本流动障碍； 利率平价说假定套利资金是无限的； 同购买力平价一样不是一个独立的汇率决定理论。2022-4-2548五五 现实应用现实应用 1991年，德国为抑制通货膨胀调高了央行贴现率，而当时西欧各国经济处于萧条，实行着低利率政策。于是资金大量流向德国，推动马克升值，西欧各国货币面临贬值压力。2022-4-2549 此时，西欧其他国家要维持欧洲货币汇率机制，就必须提高利率；要刺激国内经济，又必须降低利率。坚持了一段时间后，英镑、里拉等不得不退出或暂时退出欧洲汇率机制，从1992年9月到1993年5月短短8个月时间，欧洲货币体系的汇率机制规定的波幅不得不调至15%，成员

29、国货币双边汇率进行了5次调整，欧洲货币体系的汇率机制遭到严重破坏。这就是历史上的“九月危机”或“欧洲金融风暴”。 这次危机的根源在于欧洲货币体系成员国之间的利率差，印证了利率平价理论。2022-4-2550附：国际收支说附：国际收支说 实行浮动汇率制后，将凯恩斯主义国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量分析，形成。 1981年，美国学者系统总结了这一理论。 2022-4-2551（一）主要观点（一）主要观点 国际收支的均衡条件是： 式中， CA表示经常帐户收支差额，KA表示资本帐户收支差额。0KACA2022-4-2552 假设经常帐户收支差额仅为商品劳务进出口差额，而出口X是由外国国民收入

30、Yf、相对价格 决定的，其中Pd为国内价格水平，Pf为国外价格水平，r为现汇汇率，则有： 若进口M是由本国国民收入Y和相对价格 决定，则：dfPrP),(rPPYfXfdffdrPP),(rPPYfMfd2022-4-2553 至于一国的资本帐户收支，则主要取决于本国利率ib 与外国利率ia的差额，及人们对未来现汇汇率变化的预期re，具体可表示为：),(rrriiKAKAeba 当 时，一国国际收支处于均衡状态，由此所决定的汇率水平r也就是均衡汇率，因此，均衡汇率就可以表示为：),(),(rrriiKArPPYYCAebafdf),(ebafdfriiPPYYhr 2022-4-2554 该式

31、表明: 1、本国国民收入增长，通过增加进口，引起国际收支赤字，由此外汇市场就会出现超额需求，本国货币趋于贬值。 2、外国国民收入增加，通过本国出口的增加，会引起国际收支盈余，造成本币趋于升值。2022-4-2555 3、本国物价水平上升，或外国物价水平下跌（或更一般地说，本国物价水平相对于外国物价水平上升），通过提高本国商品相对于外国商品的价格，会引起出口减少，进口增加，导致本币贬值；反之亦然。 4、本国利息率上升，或外国利息率下跌（或更一般地说，本国利息率相对于外国利息率上升），会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，从而带来外汇价格下降；2022-4-2556 5、如果人们对外汇现汇汇率

32、的未来走势看涨，就会在外汇市场上将本国货币抛出，换成外国货币，由此造成外币现汇价格的上涨，反之亦然。2022-4-2557（二）理论评价（二）理论评价 1、这一理论实际上是以外汇市场的稳定性为假定前提，这一假设值得商榷。 2、该理论的分析基础是凯恩斯主义宏观经济理论、弹性论、利率平价说，未能摆脱这些理论基础本身具有的缺陷，故其结论往往与经济现实发生抵触。 3、仍然是关于汇率决定的流量理论。2022-4-2558第四节第四节 汇率决定的货币分析法汇率决定的货币分析法 20世纪七八十年代，货币学派的经济学家们从货币数量、资产市场（包括外汇市场）均衡出发，提出了汇率的（assets market a

33、pproach of exchange rate），其中包括（monetary approach of exchange Rate），（overshooting model），（theory of portfolio selection）等等，对汇率特别是即期汇率的变化进行系统的解释。 货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。 资产市场分析法的构成资产市场分析法的构成 货币分析法（Monetary Approach）资产组合平衡法

34、（Portfolio Balance Approach） 二者区别在于关于资本替代性（Capital Substitutability）假定的不同 货币分析法构成货币分析法构成弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model）粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）一、一、弹性价格与汇率决定弹性价格与汇率决定现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。代表人物：JFrenkel、MMussa、PKouri、JBilson等人。1975年被提出。基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市

35、场的供求状况决定。两个重要假设：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。2022-4-2563 1 1、主要理论观点、主要理论观点 强调。 一国货币市场失衡后，国内商品市场和证券市场会受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发生作用。在商品套购和套利过程中，汇率就会发生变化，以符合货币市场恢复均衡的要求。2 2 简单模型简单模型两国的货币需求函数假设如下所示： kPYMd*YPkMd两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给dsMM *dsMM 根据购买力平价公式，可得到汇率水平一个新的表达形式： 两国货币供应及

36、实际收入的增长速度快慢的差异，将导致汇率变动。货币主义认为，长期内一国经济将达到充分就业状态，因此，实际收入水平将固定不变，这样一来，从长期看，货币相对供给水平或变化将决定汇率水平或波动。 *ssMPkYePMkY2022-4-2565 3 3、复杂模型、复杂模型)()(fffsfsiiYYkkMMe2022-4-2566模型推导模型推导 假设各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中一价定律就能成立，即各种商品的价格用同一种货币表示处处相等：fdePP（1）2022-4-2567 在价格完全灵活可变的情况下，货币市场的失衡就立即反映到商品市场上。两国的价格水平决定于货币供应和货币需求，以K和K

37、f分别表示国内和国外货币实际需求，以Ms和Msf分别表示国内和国外货币供给，那么：fsfsdKfMPKMP,（2）将（1）式（2）式综合起来，就得到：2022-4-2568fsfsKMKMe （3） 这样，国际商品套购机制就通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存量联系起来。均衡汇率正是使两国货币市场的相对供给存量被公众意愿持有的汇率水平。 两国货币需求函数为：2022-4-2569,fffKkY iKk Y i（4） 式中，k、 、 分别表示以货币形式持有收入的比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，且k、 和 均为大于零的常数。 为简便起见，假定两国的货币需求收入和利率弹性相同

38、。2022-4-2570 将（4）式代入（3）式，整理后即可得到国际货币主义的简单汇率模式：)()(fffsfsiiYYkkMMe2022-4-2571 4 4、模型的经济含义、模型的经济含义 （1）。 当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外汇价下跌。 2022-4-2572 （2）。 本国国民收入相对增加时，汇率就会下降，即本币的对外汇价上涨，当本国利率相对上升时，汇率则会上升。 这与国际收支说的结论正好相反。2022-4-2573 （3）国际货币主义汇率模式实际上是购买力平价说的现代翻版，只是在购买力平价说的基础上，采用现代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。

39、这种理论对于说明长期汇率趋势有一定的意义，并唤醒人们对货币的重新重视。5 5、理论评价、理论评价（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进行了修正。二、粘性价格与汇率超调二、粘性价格与汇率超调代表人物：RDornbush（预期与汇率动态汇率超调）JFrankel、WBuiter、MMiller假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于商品

40、市场调整出现汇率超调，是短期内汇率容易波动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。 2022-4-2576 1、主要理论观点 美国经济学家提出，货币供求均衡应该是资本市场、商品市场和外汇市场的同时均衡，但是由于各个市场的主体及运动规律不同，资本市场的利率变化可以保证货币供求的瞬时调节，而商品市场的价格调节因各种时滞而进行得较为缓慢。2022-4-2577 经济均衡体系中的某些变量发生变化时，商品市场调节的滞后性，必然会导致货币或资本市场的，从而在长期中维持与包括商品市场在内的货币市场均衡变化幅度。2022-4-2579 2 2、理论模型、理论模型* *)(1ppee 式中， 为汇率（

41、以本币表示的外币的价格）变动率； 分别为实际货币需求的利率弹性和收入弹性（ 大于0）； 为即期价格的变动率； 为汇率、价格的长期均衡值的变动率。e,ppe,2022-4-2580 （1）如果商品市场即期价格变动率低于长期均衡价格变动（即 ），那么资本市场即期利率变动率将高于长期均衡利率变动率，在利率平价作用下套利资金涌入，造成即期汇率高于长期均衡汇率，本币低估。 （2）如果商品市场即期价格变动率高于长期均衡价格变动率 ，那么资本市场即期利率变动率将低于长期均衡利率变动率，在利率平价作用下套利资金流出，造成即期汇率低于长期均衡汇率，本币高估。pp)(pp 3 3、模型的经济含义、模型的经济含义2

42、022-4-2581 4 4、对汇率超调模型的评价、对汇率超调模型的评价 （1）理论意义 总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述； 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。这一论述对于我们分析购买力平价说和理解现实汇率的波动有一定的意义。 2022-4-2582 （2）理论局限 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇； 它假定国内外资产具有完全的替代性。2022-4-2583第五节第五节

43、资产组合资产组合平衡平衡理论理论（portfolio balance theory） 该理论是20世纪70年代中后期，由美国经济学家布朗逊（W.H.Branson）、多恩布什（R.Dorabusch）及弗兰克尔（F.A.Frenkel）等经济学家创立并发展起来的，该理论是汇率货币论的进一步拓展。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间不完全替代。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定 。2022-4-2584 1 1、主要理论观点、主要理论观点 （1）均衡汇率正是使私人部门愿意持有的国内外各种资产存量实现均衡的汇率水平。 （2）如各种

44、资产供给存量发生变化，或者当各种资产的预期收益率发生变动时，私人部门必然对其现有的资产组合进行调整，以使实际的资产组合符合其新的意愿，这种调整促使资产市场达到新的均衡。2022-4-2585 （3）在进行国内、国外之间的资产调整过程中，本国资产与外国资产之间的替代通常引起外汇供求流量的变化，从而引起汇率波动。 （4）汇率的变动反过来通过影响私人部门对财富的重新估价及预期，在收益最大化及规避风险的前提下，重新安排本币和外币资产，调整以本国货币表示的国外资产额。2022-4-2586 2 2、理论表达式、理论表达式pfFWiife/),(2022-4-2587 由于各类金融资产之间存在风险和收益上

45、的差异，相互之间不可能完全替代，理性的投资者将根据其个人的投资偏好，按照收益与风险的权衡原则，把自己拥有的财富配置到各种可供选择的资产上，形成最佳资产组合。 3 3、模型推导、模型推导2022-4-2588 一国私人部门（包括居民个人、企业和银行）所持有的财富可以用以下方程式表示：ppeFNMW式中， 分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。 ppFeNMW,2022-4-2589各类资产之间的关系可以用以下方程式表示：ppfpfpfFNMWWiieFWiiNWiiM),(),(),(式中， 分别表示私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产

46、形式所持有的财富比例。本国货币的预期收益率为零，本国证券的预期收益率为国内利息率 ，而国外资产的预期收益率为世界利息率 。 ,ifiMM:货币市场处于均衡状态汇率和利率的组合BB：本国资产（债券）市场处于均衡状态汇率和利率的组合FF：外国资产（债券）市场处于均衡状态汇率和利率的组合当资产供给发生变化时均衡汇率的决定 v 资产供给变化的两种情况：资产供给总量的变化（财富效应），资产存量结构上的变化（替代效应） v 资产供应总量变化分为三种情况：货币供应量增加；本国证券供应量增加；外国资产供应量增加 v 资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由中央银行的货币政策，即公开市场业务引起，分为两种具体情

47、况：本国证券与本国货币互换；外国资产与本国货币互换资产供应总量变化货币供应量增加：MM左移、BB左移、FF右移 汇率上升（本币贬值）、利率降低外国资产供应量增加： FF左移、MM右移、 BB左移 汇率下降（本币升值） 、利率不变本国证券供应量增加： BB右移、MM右移利率提高 财富效应大于替代效应，FF右移，汇率上升（本币贬值）财富效应小于替代效应，FF左移，汇率下降（本币升值）财富效应等于替代效应，FF不变，汇率不变资产结构变化而供给总量不变本国证券与本国货币互换（购进债券）FF不变、 BB左移、 MM左移汇率上升（本币贬值）、利率降低外国资产与本国货币互换（购进债券）BB 不变、 FF右移、 MM左移 汇率上升（本币贬值）、利率降低资产分析法简要评价资产分析法简要评价第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。第二，资产市场分析法是一般均衡分析，克服了传统理论局部均衡分析的局限性。第三，资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，是对传统的单纯流量分析法的重大突破。 第四，资产市场分析法带有强烈的政策特征。 第五，资产市