投资学 保证金信贷购买

1、 第三章第三章第六节第六节 市场有效市场有效性性( (第第1212章章) )引言引言( (P204-204-) ) 金融市场中，不同的市场环境会对所交易的金融资金融市场中，不同的市场环境会对所交易的金融资产的定价产生不同的影响。这涉及与市场的宏观与微观产的定价产生不同的影响。这涉及与市场的宏观与微观结构有关的许多相当深刻的理论和实践问题。结构有关的许多相当深刻的理论和实践问题。 市场环境里一个重要的方面就是市场环境里一个重要的方面就是市场效率市场效率。从根本。从根本上说就是上说就是市场信息的传播效率市场信息的传播效率。不同的市场环境有不同。不同的市场环境有不同的效率，影响着金融资产的定价。市场

2、的有效率性是一的效率，影响着金融资产的定价。市场的有效率性是一个非常深刻的金融概念，曾经而且还在继续引导着大量个非常深刻的金融概念，曾经而且还在继续引导着大量的研究工作，有时争论非常激烈。的研究工作，有时争论非常激烈。 经济周期理论家认为，在时间上追溯某些经济变量经济周期理论家认为，在时间上追溯某些经济变量的发展可以阐明并预测经济发展的势头。基于此，莫里的发展可以阐明并预测经济发展的势头。基于此，莫里斯斯肯德尔对股票市场价格的表现进行了研究，他惊异地肯德尔对股票市场价格的表现进行了研究，他惊异地发现确定不出任何股价的可预测形式。股价的发展似乎发现确定不出任何股价的可预测形式。股价的发展似乎是随

3、机的，过去的数据提供不了任何方法来预测股价的是随机的，过去的数据提供不了任何方法来预测股价的升跌。这说明了什么？似乎提示了市场的无理性？升跌。这说明了什么？似乎提示了市场的无理性？ 随后的研究表明正好相反，股价的随机变化恰恰表随后的研究表明正好相反，股价的随机变化恰恰表明市场是正常运作或者是有效的，而不是无理性的。正明市场是正常运作或者是有效的，而不是无理性的。正是分析家们之间的竞争自然地导致了市场的有效性。是分析家们之间的竞争自然地导致了市场的有效性。一一随机漫步与有效市场假定随机漫步与有效市场假定( (P204-204-) )1.1.任何可用于预测股票表现的任何可用于预测股票表现的信息信息

4、一定一定已经在股价中反已经在股价中反映映出来。出来。 对股票好的未来表现的预测将导致好表现提前到当对股票好的未来表现的预测将导致好表现提前到当前，股价将即刻反映预测的前，股价将即刻反映预测的“好消息好消息”，以致于所有的，以致于所有的市场参与者都来不及在股价上涨前行动。股价会即刻上市场参与者都来不及在股价上涨前行动。股价会即刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率，即与股升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率，即与股票的风险相称的收益率。票的风险相称的收益率。2.2.股票价格应遵循股票价格应遵循随机漫步随机漫步，即股价变动时随机且不可，即股价变动时随机且不可预测的。预测的。 由于股价已经

5、反映了所有已知信息，因此它们一定由于股价已经反映了所有已知信息，因此它们一定只会对新信息做出上涨或下跌的反应。因为新信息是不只会对新信息做出上涨或下跌的反应。因为新信息是不可预测的可预测的( (否则如果它们是可预测的，那么它们就会成否则如果它们是可预测的，那么它们就会成为已知信息的一部分而非新信息了为已知信息的一部分而非新信息了) )，所以随新信息变，所以随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的，即遵循随机漫步。动的股价必然是随机且不可预测的，即遵循随机漫步。这是这是永远反映当前信息永远反映当前信息的价格的自然结果。随机发展的的价格的自然结果。随机发展的股价是高明的投资者为了竞争，在市场的其他

6、人注意到股价是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人注意到某信息之前发现信息并进行相应地购买或抛售股票的行某信息之前发现信息并进行相应地购买或抛售股票的行为的必然结果。随着这些信息广为人知，这些信息就不为的必然结果。随着这些信息广为人知，这些信息就不能再影响股价变化。股价必然反映所有已知信息，只对能再影响股价变化。股价必然反映所有已知信息，只对不可预测的新信息做出反应，表现出随机漫步。不可预测的新信息做出反应，表现出随机漫步。3.3.股价已反映所有已知信息的观点称为股价已反映所有已知信息的观点称为有效市场假定有效市场假定 （EMH） ( (P204-205204-205) )（1 1）一个信息上

7、有效的市场是一个能迅速反映与传播价）一个信息上有效的市场是一个能迅速反映与传播价格信息的市场。格信息的市场。 在这样的市场上，如果股价是理性地确定的，那么总在这样的市场上，如果股价是理性地确定的，那么总是会反映所有当前信息，只有不可预测的新信息能引起是会反映所有当前信息，只有不可预测的新信息能引起价格的变更。价格的变更。3.3.股价已反映所有已知信息的观点称为有效市场假定股价已反映所有已知信息的观点称为有效市场假定 （ EMH ）（2 2）市场有效性来源于竞争）市场有效性来源于竞争 假如一个人愿意在采集信息上花费时间和金钱，你假如一个人愿意在采集信息上花费时间和金钱，你就能得到一些已被其他的投

8、资者所忽略的东西，这似乎就能得到一些已被其他的投资者所忽略的东西，这似乎是理性的。只要这样的行为能产生更多的投资收益，就是理性的。只要这样的行为能产生更多的投资收益，就会有投资者花时间和资源去发现和分析新信息。既然有会有投资者花时间和资源去发现和分析新信息。既然有许多的具有良好财力支持的分析家花如此多的资源在研许多的具有良好财力支持的分析家花如此多的资源在研究上，市场中容易摘取的果子肯定不会多，而且成本会究上，市场中容易摘取的果子肯定不会多，而且成本会越来越昂贵，以致于只有极大的投资组合的管理人才会越来越昂贵，以致于只有极大的投资组合的管理人才会认为此事也许值得一做。因此实际上正是许多具有强大

9、认为此事也许值得一做。因此实际上正是许多具有强大财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了一个一个普遍的准则普遍的准则：股价应以适当的水平反映已知的信息。股价应以适当的水平反映已知的信息。这就是有效率市场。这就是有效率市场。4.4.有效市场假定的形式有效市场假定的形式( (P206206) )（1 1）弱弱有效市场假定有效市场假定( (P206206，金，金145145) ) 认为认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息的信息。这些信息包括过去的股价史、交易量、空头的。这些信息包括过去的股价

10、史、交易量、空头的利益等。如果这些数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，利益等。如果这些数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那么随着这些信号变得广为人知，很快就会失去价值。那么随着这些信号变得广为人知，很快就会失去价值。（2 2）半强半强有效市场假定有效市场假定 认为认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了经在股价中反映出来了。这些信息除了过去的价格信息。这些信息除了过去的价格信息外，还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负外，还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负债表、持有的专利、利润预测及会计实务等。这个假定债表、持有的专

11、利、利润预测及会计实务等。这个假定意味着，在考虑交易成本的情况下按重要新信息作决定意味着，在考虑交易成本的情况下按重要新信息作决定 的投资者，在消息公开之后是不能得到高于平均风险调的投资者，在消息公开之后是不能得到高于平均风险调整收益率的回报的，因为它一定会反映在股价中。整收益率的回报的，因为它一定会反映在股价中。4.4.有效市场假定的形式有效市场假定的形式（3 3）强强有效市场假定有效市场假定 认为认为股价已经反映了全部与公司有关的信息，甚至股价已经反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息包括仅为内幕人员所知的信息。即没有任何投资者能独。即没有任何投资者能独享形成价格的信息

12、。享形成价格的信息。二二有效市场假定的含义有效市场假定的含义1.1.有效市场假定意味着有效市场假定意味着技术分析技术分析毫无可取之处毫无可取之处（1 1）技术分析本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。）技术分析本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝。而这个条件恰恰与市场有效性的观点相悖。钝。而这个条件恰恰与市场有效性的观点相悖。（2 2）技术分析的鼻祖）技术分析的鼻祖道氏理论及其变形道氏理论及其变形（3 3）移动平均值法和相对强势法、阻力水平、支撑水平：）移动平均值法和相对强势法、阻力水平、支撑水

13、平：阅读阅读二二有效市场假定的含义有效市场假定的含义( (P206-206-) )1.1.有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处(4)(4)在有效市场中，技术分析注定要失败。在有效市场中，技术分析注定要失败。 价格和交易量是花费最少的公共信息。当投资者争价格和交易量是花费最少的公共信息。当投资者争相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价推向期望收益率与风险正好相抵的水平。在这样的水平推向期望收益率与风险正好相抵的水平。在这样的水平上，不可能指望有非常规收益。上，不可能指望有非常规收益。价格模式是自我毁

14、灭的价格模式是自我毁灭的。一旦一项有效的技术规则或价格模式被发现，只要大量一旦一项有效的技术规则或价格模式被发现，只要大量的交易者试图去利用它，它就会变得无效。的交易者试图去利用它，它就会变得无效。二二有效市场假定的含义有效市场假定的含义2.2.有效市场假定断言，有效市场假定断言，基本面分析基本面分析也是站不住脚的也是站不住脚的( (P208-208-) )（1 1）基本面分析）基本面分析 基本面分析基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格。率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格。（2 2）在有效市场中

15、，基本面分析也是注定要失败的）在有效市场中，基本面分析也是注定要失败的 有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，在这样的竞争下，要发掘别人未知的信息是很困难的。在这样的竞争下，要发掘别人未知的信息是很困难的。只有那些独具慧眼的人才会有所收获。而且仅对公司做只有那些独具慧眼的人才会有所收获。而且仅对公司做出好的分析是不够的，关键是你的分析比你的竞争者要出好的分析是不够的，关键是你的分析比你的竞争者要好才行。这样的机会是好才行。这样的机会是很小很小的。的。3.3.有效市场假定提倡一种消极投资策略有效市场假定提倡一种消极投资策略( (P209-209-

16、) ) 当给定所有已知信息，股价的水平是公正的，频繁当给定所有已知信息，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出股票是没有意义的。积极管理基本上是白地买入或抛出股票是没有意义的。积极管理基本上是白费精力而且未必值得花大笔费用。提倡建立指数基金。费精力而且未必值得花大笔费用。提倡建立指数基金。即一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金，仅花即一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金，仅花较少的管理费就可以获得广泛的分散化。而且获得市场较少的管理费就可以获得广泛的分散化。而且获得市场平均收益。平均收益。4.4.在有效市场中资产组合管理也有重要作用在有效市场中资产组合管理也有重要作用( (阅读阅读P20

17、9-209-) )（1 1）在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一个投资者所需的系统风险水平的充分分散化的资产组合。个投资者所需的系统风险水平的充分分散化的资产组合。（2 2）在一个有效的市场中，投资者资金）在一个有效的市场中，投资者资金 的最佳头寸会随的最佳头寸会随诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。资产组合管理人的任务是确保资产组合适应这些需要，资产组合管理人的任务是确保资产组合适应这些需要，而不是冲击市场。而不是冲击市场。5.5.资源配置资源配置（1 1）偏离有效性会为具有信

18、息优势的交易者提供在以信）偏离有效性会为具有信息优势的交易者提供在以信息劣势的交易者付出代价的基础上的获利机会。息劣势的交易者付出代价的基础上的获利机会。（2 2）偏离有效性也会导致所有市民承担无效资源配置的）偏离有效性也会导致所有市民承担无效资源配置的成本。这样的成本有时是很严重的社会成本。成本。这样的成本有时是很严重的社会成本。三三. .有效市场假定是理性预期理论在金融学中的平行发展有效市场假定是理性预期理论在金融学中的平行发展( (金金144-145144-145) )四四. .行为金融学行为金融学( (阅读阅读P219219) ) 第三章第三章 第六节（完）第六节（完） Do secu

19、rity prices reflect information ? 证券价格是否反映信息 Why look at market efficiency? 为什么要研究市场的有效性Implications for business and corporate finance 影响公司和企业的融资Implications for investment 投资的影响Efficient Market Hypothesis (EMH)有效市场的假定Figure 11.1 Cumulative Abnormal Returns Before Takeover Attempts: Target Companie

20、s目标公司接管前累积的非常规收益Figure 11.2 Stock Price Reaction to CNBC ReportsCNBC报道反映的股票价格 Stock prices fully and accurately reflect publicly available information 股票价格完全准确的反映全部可用的信息 Once information becomes available, market participants analyze it 只有信息成为可用时，市场参与者才能分析它 Competition assures prices reflect informa

21、tion 竞争确保价格反映信息EMH and Competition有效市场假定与竞争 Weak弱有效形式 Semi-strong半强有效形式 Strong强有效形式 内幕信息：摩根士丹利亚洲有限公司前董事总经理杜军Versions of the EMH有效市场假定的形式 Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices 技术分析-运用价格和成交量的信息预测未来价格 招商银行 Weak form efficiency & technical analysis 弱有效形式与技

22、术分析 Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices 基本面分析-运用经济与准确信息预测股票的价格 Semi strong form efficiency & fundamental analysis 半强有效形式与基本面分析Types of Stock Analysis股票分析方法 Active Management积极管理Security analysis证券分析Timing实时性 Passive Management消极管理Buy and Hold买

23、进和持有Index Funds指数基金Active or Passive Management积极与消极管理Even if the market is efficient a role exists for portfolio management: 即使市场是有效的作用也存在着投资组合管理 Appropriate risk level适当的风险水平 Tax considerations税收考虑 Other considerations其他考虑Market Efficiency & Portfolio Management有效市场与投资组合管理 Empirical financial

24、research that enables an observer to assess the impact of a particular event on a firms stock price 观察者运用经验财务研究技术评估某一事件对一个公司股票价格的影响 Abnormal return due to the event is estimated as the difference between the stocks actual return and a proxy for the stocks return in the absence of the event 在事件没有发生条件

25、下，非常规收益被估计为股票的十几收益与该基准收益之差Event Studies事件研究Returns are adjusted to determine if they are abnormal 收益被调整以确保他们是非正常Market Model approach市场模型公式a. rt = at + brmt + et(Expected Return)b. Excess Return = (Actual - Expected)et = rt - (a + brMt)c. Cumulative abnormal returnHow Tests Are Structured如何测试结构 Magn

26、itude Issue规模问题 Selection Bias Issue选择偏见问题 Lucky Event Issue幸运事件问题Are Markets Efficient市场是有效的吗Weak-Form Tests弱式有效检验 Returns over the Short Horizon短期收益Momentum动量 Returns over Long Horizons长期收益 Evidences of Short Horizon and Long HorizonsPredictors of Broad Market Returns市场收益的预测量 Fama and French法码和弗伦奇

27、Aggregate returns are higher with higher dividend ratios 高股息率与较高的整体收益相联系 Campbell and Shiller坎贝尔和希勒Earnings yield can predict market returns 收益率可以预测市场的回报 Keim and Stambaugh凯姆和斯坦博Bond spreads can predict market returns 债券利差可以预测市场的回报 P/E Effect市盈率 Small Firm Effect (January Effect) 小公司效应 Neglected Fir

28、m Effect and Liquidity Effects被忽略公司效应和流动性效应 Book-to-Market Ratios账面-市值比效应 Post-Earnings Announcement Price Drift收益公告后的价格趋势Semistrong Tests: Anomalies半强式检验：市场异象Figure 11.3 Average Annual Return for 10 Size-Based Portfolios, 1926 2006Figure 11.4 Average Return as a Function of Book-To-Market Ratio, 19

29、262006Figure 11.5 Cumulative Abnormal Returns in Response to Earnings AnnouncementsStrong-Form Tests: Inside Information强式有效性检验：内幕信息 The ability of insiders to trade profitability in their own stock has been documented in studies by Jaffe, Seyhun, Givoly, and Palmon 在贾菲，赛亨，吉伏利，帕尔曼研究中已经证实内部人员能够通过交易本公

30、司股票而获利 SEC requires all insiders to register their trading activity 证券与交易委员会要求所有内部人员登记那么的交易活动Interpreting the Evidence实证解释 Risk Premiums or market inefficienciesdisagreement here 风险溢价还是市场无效性-不同意见 Fama and French argue that these effects can be explained as manifestations of risk stocks with higher betas 法马和弗伦奇认为这些效应可以被解释为风险溢价的典型表现 Lakon