中信建投证券：成都城投债、公司债、房地产公司调研纪要

1、中信建投证券：成都城投债、公司债、房地产公司调研纪要信息或事件：2014年5月28-29日，中信建投证券宏观债券团队前往成都调研，主要调研两家上市公司（新希望、川投能源）、两家城投企业（双流水务、成都兴城）和一家房地产营销公司。一、成都印象成都一一一个来了就不想走的城市。5月28-29日，当北京人民正在接受40度烈日考验时，我们正走在气候宜人、绿茵环绕的成都街上。我们选择成都作为2014年度第三站调研地（继广西南宁、浙江温州），不仅因为成都是休闲之都、美食之都，更因为成都是西南区域经济快速发展的原动力，在这里我们能寻觅到中国经济新的增长点。本次调研我们选择了两家上市公司两家上市公司（新希望、川

2、投能源）、两家城投企业（双流水务、成都兴城）和一家房地产营销公司。通过调研，我们对成都经济有了10个直观印象。1、地方政府债务风险意识增强，主动压缩新增负债。以前，3000万以上的项目只需要过市政府的常务会即可，但从今年1月开始，不仅需要通过市政府会议，还需要通过市委会议，把资金来源和项目进行对接，有利于控制债务规模。2、政府对经济增速不再过分重视，债务成本有上限。无论GDP还是规模，今年成都政府都没有提由指标。现在政府没有给公司任何指标压力。债务成本有上限。双流水务直言，超过8%成本的项目基本不会通过。3、天府新区定位尚不明确，几家欢喜几家忧。2013年6月天府新区管委会筹备组成立，天府新区

3、定位是继重庆两江新区、上海浦东新区等又一个国家级新区，行政级别是副省级市辖区，天府新区主要包括成都高新区南区、双流县、龙泉驿区、新津县、简阳市、眉山市，共涉及3市7县37个乡镇和街道办事处。目前，天府新区由常务副市长桂帅，还在等待国务院批复。天府新区远景规划美好，但由于批复尚未落地、具体规划也未由台，而且涉及诸多县市利益分配，因此众多问题需要四JI省政府由面协调。4、猪价近期剧烈上涨，抑制去产能，后期猪价走势关注6、7月去产能情况。如果6、7月能繁母猪去产能较好，那么明年将会迎来猪价慢牛上涨；如果6、7月能繁母猪去产能较差，农户惜售，猪价上涨空间有限。5、土地价格稳定，成交量有所下降。由于成都

4、地区房地产泡沫并不严重，土地价格受宏观影响不大。溢价率大概在70-90%o近几年的土地价格保持了稳中有升。但受房地产价格调整风险加大影响，成都地区的土地成交量有所下降。6、成都房价进入下行调整阶段，但进入长期衰退可能性较小。成都作为西南区域重要城市，具有良好的产业集聚效应，人口依然属于净流入状态。成都GDP在全国城市排第8位，而成都房价排全国各城市38位，同时目前城市市场存销比低于2008年比值，因此成都楼市整体风险可控。目前，90平米的刚需户型是主力销售户型，降价即有很好的销售业绩。7、反腐力度加大，增加灰色房源供给。新一届政府执政以来，多位高官因腐败问题落马，国家反腐力度不断加大，2016

5、年以前完成官员固定资产登记的要求由台更是刺激了在一旁胆战心惊观望着的官员们。在反腐压力下，据说一些官员开始加快处理手中多余房产，报价甚至突破成本线。奥中高档小区，仅清水房的市面报价即在350万左右，但装修豪华，高档家具齐配的更从未入住的二手房却报生了略低于清水房的价格，附送高档家具。8、银行贷款授信情况。整体来看，本次调研的上市公司贷款利率下浮或基准，且授信额度宽松；城投企业贷款利率上浮10%-20%,且授信额度紧张。9、稳增长政策压力还没传导到地方国企，传导至央企更大。作为地方国资委下属企业，尚未感受到稳增长政策带来直接投资压力，但地方企业负责人认为可能会在项目审批、审核环节加快速度体现稳增

6、长力度。稳增长一般是先传导至中央企业，接着再传导至地方国有企业。10、川投能源申请新光硅业破产，光伏产业未现曙光。川投能源参股公司新光硅业受产业结构调整影响，目前处于资不抵债的情况，净资产为-1125万元，公司积极寻求新光硅业新的买家和其他由路。目前整个中国光伏企业正逐步走由低谷，但还处于乍暖还寒的状态，如果在美国双反（反倾销、反补贴）调整作由反补贴制裁下，中国光伏行业还将继续承压。二、调研纪要（一）新希望（上市公司）调研主要内容：行业基本面：前两年由于禽流感、猪价下降等原因导致养殖行业整体经营低迷，家禽价格较低，饲料生意难做。畜禽行业有望进入周期性反转，业绩有望提升。公司价值：1、规模优势带

7、来的成本优势；2、拥有行业大数据，分析行业数据，预测畜禽行业价格走势；3、继续做好饲料，加大猪料生产，形成饲料、食品、养殖等多元化发展；4、在行业内投资回报率较高，近5年ROE17%-31%;5、公司治理更加合理。2013年董事会换届，班子调整，个人团队转变为专业团队。公司战略：未来三年1、饲料业务高速增长调整2、加大生猪产业链建设3、加大食品加工业务比重：目前肉制品加工规模200万吨4、预计收入1000亿，养猪400万头，猪饲料500万吨畜禽行业现状：行业传统，一、四季度差，二季度较好，三季度很好。水产业类似。2014年一季度，畜禽行业整体非常差。主要原因：消费习惯，季节气候，节假原因影响1

8、季度业绩。5月份开始盈利1亿元，猪、鸡价格反弹。2012和2013年的屠宰和养殖业在历史上情况非常差。行情差的时候，应该淘汰落后产能，抓发展、增加新产能；搞投资，很多畜禽行业公司进行行业内转型，例如熟食业务；饲料升级发展：鸡饲料最低端料，向上为猪饲料，再向上水产料，再向上特种料。行业发展空间：饲料人均消费与发达国家相比差距很大。生产工艺，机械化的调整。服务转型：销售模式，消费服务型公司转型规划：13-16年：由生产经营型-经营服务型17-19年：由经营服务型-消费服务型20-22年：国际化公司-现代化农业服务企业公司目标9年后主营业务收入超过投资收益。其中饲料收入中猪料、鸡料、鸭料收入三平均。

9、问答环节：Q、禽类与猪价走势分析与预测A:畜禽类价格一般是三年一个周期。从2010年11月开始鸡鸭猪价格下跌，一直持续到2014年3月。下跌主要原因：1、欧美猪价下跌15%;2、国内经济趋缓；3、政策变化：整体消费下滑；8项规定影响；4、产业政策调整误导，猪价补贴影响市场化机制，产能过剩一直解决不了。农民有补贴，惜售，去产能去不下去。5、猪肉走私与进口。去年最高的时走私6亿头。未来生猪价格走势分析：1、关注6、7月去产能情况，判断市场行情。如果6、7月能繁母猪去产能较好，那么明年将会迎来猪价慢牛上涨；如果6、7月能繁母猪去产能较差，惜售，猪价上涨空间有限。2、我们期望猪价在底部徘徊3个月左右，

10、后期才会有大行情。但按目前情况下，农民已经开始惜售，去库存难度较大，后期猪价上涨空间有限。Q:公司饲料对外销售比例、饲料原料占比、以及原料对饲料价格的影响A:公司饲料2/3对外销售；一般来说玉米在饲料中占比50%以上，豆粕占比10%左右；当原料上涨时，饲料价格一步涨到位；当原料下降时，饲料缓步下降。可以说饲料价格属于涨如脱兔，降如蜗牛。而且公司还对原料，特别是豆粕做了期货套期保值。Q:公司资产负债率较高，短期借款较高，公司是否有新的融资计划。A:1、今年公司完成了非公开发行30亿，至此资产负债率在40%以下；2、公司基本是现款现货，少量预付款，现金流情况较好；（母公司现金流较合并报表差，主要原

11、因是总部费用较大、汇率成本都在母公司）3、财务费用增加主要是海外项目投资较大，补充流动资金，为降低资金成本和汇兑损失，公司海外项目将直接从海外融资，今年已从新加坡贷款10亿美金。4、国内贷款没有问题，贷款利率是基准利率下浮。5、今年公司有4个亿公司债到期，到期以后不打算新发。以后发行长期债券可能性比较小。Q:公司在国内外发展规划A:国内主要是发展东北和西南、华北；国外市场有俄罗斯、印尼越南等亚洲地区，产能利用率是30-40%在同行里算高的。Q:公司对民生银行的投资意向是否有变化A:公司将继续保持民生银行的第一大股东地位，不会由售股权，而且民生银行每天保持收益800万，但公司预计9年以后主营业务

12、收入将超过投资收益。Q:公司品牌A:饲料有自由品牌（希望）；食品是美好和六和品牌主要是做鸡鸭的（很难有品牌主要是渠道问题）。Q:周边国家政局不稳对公司海外分支机构影响。A:之前越南主要针对台商，我们公司给越南员工收入相对较高；虽然越南混乱期间，我们停产两天，但此后销售收入弥补回来，没有影响。（二）成都万润地产营销公司调研主要内容：成都万润地产营销公司：主要服务万科、华润、绿地等房地产机构提供两项业务：代理与顾问业务，提供研究报告，为其进行地产规划。对房地产市场判断：应从经济、金融、政策、市场结构维度等四个方面进行分析：房地产市场必须与产业桂钩，如果城市没有产业集聚资源，那么房地产市场很难支撑。

13、例如鄂尔多斯、营口等城市就缺乏产业，没有净人口流入。房地产市场将逐渐分化，房地产市场将结束暴富时代。不否认很多城市存在泡沫，主要看消化方式。影响房地产价格除了影响资产预期除了产业聚集以外，与等级有关（旅游景点，学校，医院，并且与产业聚集互相影响）对房地产看得不那么空：认为房地产需保持活力来保持经济，一线城市价缓量稳、二线城市以价换量、三四线城市风险显现。货币政策判断：中性偏松。开发贷较困难，对于高等级开放商的优质项目还有一定空间。成都房地产市场：整体风险可控1、成都GDP排第8,房产价格排全国38位；2、目前市场存销比仅10,而2008年存销比达到18-20o3、成都刚需需求依然存在，减价即有

14、很好的收入。成都土地成交保持较高的价格水平，溢价率大概在70-90%楼面价格达到5600/平（溢价率在80%）:1、市区土地较好，近郊住宅类土地表现不佳。二环和三环的土地由让也比较少了，主要就是三环以外。2、住宅供销小幅回落，均价继续上涨由清周期（相当于存销比）保持12月以下的正常水平（10.06）由清周期到15是不安全的，到18的话肯定是会垮。3、预计成都楼市以缓降态势。九龙仓从13000调价到8500（第一波是业内的接盘主要是老库存小户型为主），再到8900现在是9100左右预计：信贷政策会放松，房地产政策平稳，房地产价格走势平缓。成都房地产进入一个平缓下行期。（三）川投能源（上市公司）调

15、研主要内容：公司融资计划：14年发了17亿公司债，5年的（3+2）还有10亿的资金缺口会从银行、其他股东的委托贷款获得。影响公司利润最大的雅碧江水电站情况：预计雅碧江14年利润目标40亿（但一般的预算都是偏低的）转债情况：从利润来看，对转股的信息比较充足，利润计划突破20亿，没有大的计划做特意的转股计划，主要看公司的营运情况。雅碧江水电站情况：雅碧江水电站来水与去年差不多，2013年底装机容量1050万千瓦2014年将再增加360万千瓦，增加34%;锦屏一二4台机组必须投完，而公司计划6台，预计2014年下半年雅碧江基本完成，2015年之前完成下游建设（1470万千瓦）全部投产，2020之前完

16、成中游的开发80%o雅碧江不包括不包括增值税返还，预计40亿。对电价的判断：大型水电2013年下半年有文件，大趋势水火驱同和落地价倒推，但趋势较慢，短期内较难解决。目前公司从股东角度减少投资，但另一方面投资高可以获得较高电价，也比较矛盾，所以有时候看到的报告数据会有很大由入。国家是看整个电站的投资来确定电价。2014年1季度投资收益结构：大渡河还没有收益，一般6月份之前收头一年分红。中游开发两河口，希望今年8月份能够核准，两河口对下游的增效相当于一个官渡水电站的收益水平。两河口投资高的原因是高海拔、高物价。整个雅碧江建在无人区，移民较少，公司也不愿意碰移民多的电站。新光硅业对公司利润侵蚀分析：

17、对公司目前影响已不大。1、2013年第四季度公司计提了新光硅业1.7亿元资产减值准备，新光硅业净资产已经为负值。2、目前新光有债务5亿（包含公司3个多亿贷款），通威有可能进入，还没开始讨价还价，公司也申请破产，虽然目前也亏但对报表没有影响。公司授信额度情况：授信额度宽松，但使用方向受到很大限制，除非有项目投入，贷款执行基准利率，有下浮但不能上浮。今年投资缺口接近30亿，有些项目不带确定性，因而机动的投资渠道通过银行解决。稳增长是否给公司带来新的投资压力：公司感受不明显，央企可能先感受，董秘认为可能会在核准上有所体现。加快核准速度。增值税返还雅碧江公司有测算，但不准也没公告，因税收返还细则未由。

18、税务总局2014年3月下发关于大型水电企业增值税政策的通知，为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企业增值税政策，装机容量超过100万千瓦的水力发电站销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。公司参股48%的雅碧江流域水电开发有限公司和参股10%的国电大渡河流域水电站开发有限公司。但是由于增值税优惠政策实施细则没有确定，难以在2014年1季度体现。而且人怕由名猪怕壮，公司也担心利润太好了担心过多承担社会责任，2013年四川发改

19、委要求公司拿由10亿补充小水电，公司最终通过向广元等地进行对口帮助，对公司有5个多亿的影响。（四）双流水务建设投资有限公司（城投企业）调研主要内容：双流地方财政64.6亿，全国百强县排名从2011年的20位上升至2013年的第15位，拥有全国第五大航空港，地方目标是将双流打造为百强县前10名。双流水务公司，国有独资，注册资本2亿，旗下拥有两个全资子公司一一双流瑞兴资产管理公司和成都蜀水水电工程建设有限公司。公司的定位是以水务基础设施投融资建设管理和市场化运作为主，发展自主经营项目，确保国有资产保值增值。Q:天府新区的规划。目标人口过100万，双流以前常住人口有90万，周边人口不多，双流以后可能

20、占据天府新区人口的一半。Q:天府新区的定位是什么？双流县需要配合什么工作？天府新区是由四川省政府提由，主任由市政府指派，独立行政部门。双流面积占较大部分，双流需配合天府新区行政区域调整，成都市政府针对行政区域调整，对包括人员、债务等进行了内部清算。从12月1日行政区域交由天府新区管理，但原属于双流的收入和项目仍然保持不变，仍然纳入双流财政计算。天府新区规划的新项目则交由天投集团做。双流以前有24个乡镇，划由去13个乡镇，剩下11个。从地域分布来看，双流周边、丘陵地带是划给了天府新区，剩下的11个乡镇是双流最成熟的功能区，地域上连接成都双楠。其中，华阳镇部分属于双流。这使得，天府新区划拨由去之后

21、，过去口径计算的90%的财政收入仍然是在双流。（高税收功能园区都属于双流）。为了保证百强县的名号，原来百强县的口径维持不变。政府性基金收入是呈下降趋势。2010-2012年逐年下降，2013年是上涨了1.4亿。至于部分区域划给天府新区后，基金收入会不会下降目前还不能确定。Q:双流的财政收入状况，负债情况。双流财政全口径金额保持平稳，从最初的160到210亿，现在是240亿多。负债率：75%-80%（以可支配的财力口径计算）。融资成本上双流是周边同等级的区、郊县中最低的。其中，贷款上限是基准利率上浮20%,信托等高成本项目都不作，能做的信托都是和银行合作的单一信托，成本控制在8%以内，若超过8%

22、需要上报，公司领导称基本不会被通过。Q:公司还款来源。成立之初，由于灾后重建，项目较多，以BT的方式和政府建立合作关系。政府定期拨付资金。现在随着政府对公司转型要求，往盈利性转型。一是参与自来水项目的建设，如修建管网、加压站，其中政府要给城市配套建设费，岷江自来水厂也要付款。二是，河道整治项目，锁定土地，和政府约定，河道整治周边的土地收入由公司持有。三是参与自身能产生收益的项目。如公司参与的黄龙溪5A级景区，是由市政府重点打造的，协商“谁投资谁受益”，公司参与的目前有4万多平米，项目还未全部完成。今后公司承建项目上将以盈利为主。包括旧城改造，金马河和杨柳河的打造，这两条河涉及的乡镇是未来政府重

23、点打造的。Q:公司融资工具的选择基本都是和银行直接谈的间接贷款、发债。双流境内的其他公司，做信托也都是和银行做单一项目。Q:公司土地收入的获得方法？土地是公开拍卖。公司参与一级开发。整理成本是80万/亩。土地由让金上，公司分的比例60%。目前公司的存量土地大概是900多万平方米。没有新增。Q:双流土地价格情况。双流土地价格受宏观影响并不大。其中，有一两年时间宏观影响到了土地的成交量。双流的房价泡沫并不大。双流三年前的房价是4000多，现在是6000多。政府能够统计由的土地成交价格近几年也是稳定上升。现在双流东升的土地交易价格商住最高能达到570万一亩，正常是370万。工业近30万一亩。Q:未来

24、三年的投融资计划。最大的板块是旧城改造，90个亿五年计划。其次是金马河和杨柳河。杨柳河已经纳入政府投资建设项目。第三是双流自来水厂。20-30个亿。包括双流两年前划给高新的和现在划给天府新区的用户用水仍然是由双流提供。现在每天是30万吨，未来还要建一个30万吨的自来水厂。融资的资金需求。控制在60-70%。要看项目落地的具体情况。现在已经在建的项目尚需投入的金额有20多亿。2010年银行有20亿的授信，分了两年提。近年来和银行谈的不多。下一次追加发债可能需要1-2年。公司去年还了本金14个亿，利息有2亿多。Q:公司资金来源。未来公司若要建项目与：1政府有专项基金作为保障。土地收入的10%作为水

25、利项目保障。2地方税收附加。（城市基础设施建设税）3土地由让金的分配。旦公司已经向盈利方向转型，黄龙溪的项目如果完成，那一年的收入能有9000-10000万，利润能做到三千万左右。Q:双流的土地供应情况。2014年双流土地的计划供应规模10162亩。2014年截至到4月18日已经拍卖的土地2000亩。Q:成都政府对债务自发自还的看法。去年总结会上成都政府想法是债务余额要降，今年目标是针对政府直接承担债券的要求是直降100亿。（五）成都兴城集团（城投企业）调研主要内容：成都兴城由兴南投资有限公司与兴东投资有限公司以新设合并方式组建成立，其全部资产、人员、业务及债权、债务由成都兴城承继。公司注册资

26、金30亿元，由两公司净资产构成，并由成都市国资委履行生资人职能。公司主要负责成都市南部和东部新区的土地整理和基础设施配套，有政策和品牌区域优势，资产排名位于成都前三，整理的土地面积最大。拥有集中的金融和政府办公区。土地返还收益超过200亿。土地每年有40-50亿的返还，南区政府提取的税收比例为25%,东区政府大概是20%o公司准备发行第二期企业债，其中18亿用于东部城区的开发。现金来源。银行融资和政府的资本金为起步资金，土地拍卖后分为资金两份，直接成本返还给公司，收益部分在政府提取部分后交给企业，作为项目滚动资金。东部新区的项目情况。主要有四个板块。新客站属于东村范围，2008年启动拆迁，核心

27、区域的配套建设已经完成，土地的整体费用高于其他地块，在400多万/亩，三圣基本在锦江，2003年开始做，由于拆迁成本低，土地整理费用在250多万/亩。大面、十陵在龙泉地区，土地整理成本预计在三圣和新客站之间。土地整理的收益取决于土地上市的速度，后者取决于土地指标。土地储备的周期是在5年。成都的平台公司。平台公司总共有十几家。主要有三类：市场经营型的，如成都兴蓉；公益性质，如公交集团；功能性的，承担重大片区的建设任务：如交投（负责城市交通）、城投（旧城改造类的）、兴城（负责区域建设）。小城镇投资公司（代管）。小城投公司主要以获得土地指标。通过小城投公司，2007年至今公司已经取得土地指标有一万亩

28、左右，未来预计还有7000亩左右，指标和县政府已经有了约定。小城投主要是农村一级土地的整理，将农民集中居住后节约的土地指标拿给公司使用。土地指标的作用。公司必须在土地规划红线进行征地拆迁，把宅基地进行城镇化改造。为守住红线，国土部门会在各个省进行指标限制。以前需要层层报征。报征的时间很长。2008年地震之后，为灾后援建，国土部门专门整理了建设用地土地指标，特批在四川省内节约的宅基地指标可以在省内的公开的拍卖市场进行流转。拿到土地后，必须取得指标才能进行拍卖。拿到指标，等于拿到批准进行拆迁建设，就可以做农转非。对公司而言，可以加快土地拍卖速度。目前，公司南部片区的指标全部取得，东村有3/4取得土地指标。现在总共有29平方公里拿到指标，除了大面大概3平方公里，十陵有10多平方公里没取得指标。未来的融资计划。后续几年还有300多亿的投资项目。明年开始每年的投资额都在70亿左右，5-6年完成300多亿的目标。融资额可能会逐步下降，因为土地已经成熟具备拍卖条件。公司负债情况。目前的负债主要有