从支付产业链看行业变迁数字人民币

1、1. 支付产业链的形成及利润分配从目前个人端非现金支付方式来看（主要包括C2B 和 C2C），中美支付产业链均以四方清算模式为主。我们以美国“卡支付”历史切入，刨析四方清算模式产生的缘由、四方清算模式下支付产业链的利润分配以及中美非现金支付产业链的异同。我们认为，支付需求永恒存在，未来支付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产业链的平衡，创造新的机会，包括：1）以数字人民币为代表的国家主权数字货币，将有可能重塑现有的支付产业链及全球货币格局，我们将通过第二章详述；2）以区块链为底层技术的加密货币，可能会创造另一套支付系统，我们将通过后续报告深入探讨。1.1. 从“卡支付”

2、历史看支付产业链的发展从美国“卡支付”发展历程来看，主要经历了四个阶段：1）商家和消费者形成的两方支付关系；2）第三方卡组织加入后形成的三方清算体系；3）清算机构加入后形成的四方清算体系；4）Fintech 公司逐渐加入支付产业链，形成百花齐放态势。1920 年代：以大型百货商场和加油站为代表的商家开始发行储蓄卡，以及信用卡的前身“Charge Plate”，用以支持用户先买后付的需求，用户仅能在对应商家使用储蓄卡和“Charge Plate”。同时，20 世纪 20 年代也是美国经济增长强劲的时期，1920-1928 年 GDP 增长达 42%；除了 1920-1921 年的经济衰退外，整个

3、 20 年代失业率基本低于 4%；居民消费总支出从 1921 年的 558 亿美金增长至 1929 年的 808 亿美金。繁荣的经济促进了各种商业模式的增长，卡支付方式也在该背景下变得普遍。图1：美国 1907-1938 年失业率（14 岁及以上）图2：1909-1929 美国个人消费支出（单位：百万美金）据来源：美国人口普查局，数据来源：美国人口普查局，1930-1940 年代：零售商、加油站和酒店是“Charge Plate”的主要发行方，“Charge Plate”并不能为商家提升利润，仅用于绑定用户提高粘性。由于这种早期信用卡无法在其他商家使用，灵活性太低，后期部分零售商开始联合发卡，

4、此时便为第一次小型的卡联盟。联合发卡能扩大网络效应，例如用户到陌生的地方旅游，会更倾向于到自己的卡能消费的地方去消费。此时的卡支付模式仅限于用户和商家两方。1950 年代 Diners Club 的诞生，卡支付进入三方清算模式：Diners Club（大莱卡）为世界上第一个第三方卡组织联盟，由 Frank McNamara 于 1950 年推出。Diners Club 要求用户具备一定信用水平并支付年费，随后用户在 Diners Club 的签约商家消费时，账单将由 Diners Club 支付，Diners Club 在扣除一定佣金后，每月发送帐单给用户获得回款。此时卡支付正式进入三方清算模

5、式，参与者包括用户、商家和卡组织，其中卡组织负责垫付和清算，现在的 American Express 和Discover 均属于三方清算模式。Diners Club与之前的商家联盟主要有两点区别：1） Diners Club 为第三方机构，解决了支付的双边网络中先有鸡还是先有蛋的问题。支付是一个典型的具备双边网络效应的行业，联盟内的商家越多，用户才愿意使用；而用户越多，商家才愿意接入。Diners Club 花费大量心力同时在商家和用户端进行营销，使支付的双边飞轮开始滚动。2） Diners Club 是一个盈利机构，而商家联盟仅作用于用户粘性。商家联盟发行的储蓄卡或信用卡没有利息，商家无法从

6、中盈利。而 Diners Club 可以通过年费和交易佣金获得收入。图3：三方清算模式图4：20 世纪 50 年代的 Diners Club 卡片 据来源：绘制Diners Club 官网，1960 年代，四方清算模式产生。三方清算模式模式也被称为闭环模式（closed loop model），主要弊端为各个卡组织无法共享商户，彼此存在竞争关系，用户手中往往存在多张卡组织发行的卡，规模效应无法扩大。此外，美国 1927 年发布的麦克法登法案禁止银行跨州运营，银行作为发卡机构能够触及的商户被大大限制，而非银行的卡组织缺乏信贷和风控数据，用户逾约风险很难规避。在这样的背景下，以 Visa 为代表的

7、清算机构加入产业链，四方清算模式正式形成（图 5）。清算机构是产业链各方妥协的产物，也是人类社会分工提升整体效率的必然结果。三方模式下，各个发卡机构各自为政互为竞争对手，从发卡、收单到清算均独立完成，各个卡组织均为封闭系统，例如，消费者使用 A 银行的银行卡消费，A 银行必然不愿意使用 B 银行的系统进行清算。而清算机构利用自己的网络接纳各个发卡组织形成联盟，将清算环节独立出来，实现了我们如今便捷的跨行交易结算。在四方清算模式下，清算机构作为平台，同时对接收单机构和发卡行，各个发卡行可以共享商户，灵活性高于三方清算模式，逐渐成为市场主流。主要参与者分工如下：1） 发卡行：负责发卡（C 端获客）

8、，相关卡片管理，处理付款/退款流程，客户信用管理等；2） 收单方：相当于商户的发卡行，负责商户账户的管理，处理商户交易信息等；3） 清算机构：承接整个支付流程的信息流，实现跨行交易清算；4） 商户：提供商品和服务。图5：四方清算模式数据来源：绘制2000 年以后，越来越多玩家加入产业链，支付赛道形成百花齐放的态势。四方清算模式延续至今，除发卡行、清算机构、收单机构外，中美企业均围绕商户服务和 C 端流量做出创新，进入支付产业链分一杯羹，例如美国的 PayPal、Square 和中国的微信支付、支付宝等；也有企业另辟蹊径，试图绕开清算机构成立自己的商业闭环，例如 Square 获得银行牌照后，自

9、己发卡并负责清算。图6：四方清算模式下的支付产业链数据来源：绘制1.2. 支付产业链利益分配四方清算模式下（刷卡支付，下同），产业链所有玩家的收入均来源为商户支付的手续费（MDR：Merchant Discount Rate），收入占比银行>收单机构>清算机构。在美国，每笔信用卡交易的MDR 大致在 1-3%之间，借记卡的MDR 低于信用卡。其中清算机构获得约 0.14%，收单方约获得 0.2%-0.5%，剩余收入归属发卡行。中国支付产业链（基于银行卡的非现金支付）利润分配与美国大致相似，2016 年关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知（“96 费改”）发布前，商户手续费按照 7

10、:2:1 分配给发卡方、收单方和清算机构；“96 费改”后，每笔交易中，银行最多可获得 0.45%的交易费用、清算机构向发卡方和收单方共收取不超过 0.065%的费用，收单方费用采用市场定价。从商业模式来说，清算机构作为轻资产平台，盈利能力最强。发卡行虽然收入最高，但为完成 B 端和 C 端获客，成本相对较高；收单机构需要做 B 端获客及硬件铺设，成本也较高。清算机构本质上是一个平台，商业模式的核心为双边网络效应，消费者和商家的飞轮一旦滚动起来，边际成本逐渐变低，规模效应逐渐变强，市场格局向垄断态势演变。我们以 Visa 为例，公司 2017-2021 年经营利润率均超过 60%，净利率在 4

11、5%-54%之间。中国清算机构盈利能力同样强劲，根据银联披露的数据，2017 年收入 226.99 亿元，净利润 101.08 亿元，净利率高达 45%。图7：Visa 2017-2021 年经营利润率和净利率经营利润率净利率67%67%67%65%66%52%54%51%54%45%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021数据来源：公司公告，从竞争格局来讲，清算环节最集中。平台天然具备垄断属性，截至 2020 年，美国信用卡业务清算中，CR2 在卡数量上合计占比达 84%；按照消费金额排名，合计占比达 77%。在中国，清算机构被银联和网联垄

12、断，并无其他市场化竞争对手出现。不同于清算机构，美国发卡行的竞争格局分散许多，截至 2020 年按照未清偿余额计算，CR2 合计占比 28%，CR5 合计占比 62%。而收单方和商户服务商，由于商户和消费者需求的多样性，市场格局均比较分散，存在一定程度的“内卷”。图8：按卡流通量计，2020 年美国信用卡清算机构份额（单位：%）图9：按未清偿余额计，2020 年美国信用卡发卡行份额（单位：百万美金）据来源：UpgratedPointsUpgratedPoints1.3. 支付产业链的稳定会被打破吗？支付产业链中资金流是固定的，每个环节的细分市场竞争格局决定了该环节中公司收入和市值天花板。在四方

13、清算模式下，每一个环节都是在整合前一个分散的环节，例如商户服务商帮助商户整合消费者的多种支付方式以及提供一些额外服务，收单机构整合服务商多种渠道所带来的的资金，最后清算机构来整合所有的收单。资金流在每个环节中是相同的，市场竞争格局决定了公司收入和市值的天花板。由于中国第三方支付被微信支付和支付宝垄断，我们以美国为例，2021 财年Visa 和 MasterCard 收入分别为 241亿和 189 亿美金，截至 2022 年 3 月 8 日，市值分别为 3670 亿和 3073 亿美金；商户服务商例如 PayPal 和 Square，2021 财年收入分别为 254 亿和 177 亿美金（这个收

14、入不仅仅是支付，还包括为商户提供的其他相关服务），截至 2022 年 3 月 8 日，市值分别为1106 亿和 584 亿美金。收单机构技术含量低且市场更为分散，各公司的收入和市值均无 法与清算机构和头部商户服务商抗衡。发卡行作为银行业务更多元化，除去发卡行、商户和消费者，鉴于美国的非现金支付体系以信用卡为核心（表 1），我们认为，除非商户服务商和收单机构能够将业务拓展到其他行业，理论上收入和市值均不会超过清算机构。表1：2018-2020 年美国非现金支付方式（单位：%）Federal Reserve,以微信支付和支付宝为代表的电子钱包的崛起，已经打破过一次中国非现金支付产业链的稳定，并从支

15、付产业链中获得一杯羹。在电子钱包出现之前，中国非现金支付主要基于银行卡，因此采用上述四方清算模型。电子钱包出现后，消费者和商户的交易若由钱包余额支付，则由第三方机构自行结算；若消费者和商户通过扫码并由电子钱包绑定的银行卡支付，可以通过第三方机构在各个银行开通的备付金账户结算，绕开银联。但由于多备付金模式存在金融监管风险，在央行指导下，2017 年中国支付清算协会组织各个支付机构成立网联，作用类似于“网络版银联”，负责非银行支付机构网络支付的清算。目前网联尚无统一费率，各个支付机构根据交易量和交易额跟网联确定清算费用，大致为 0-0.005%。根据中国支付结算协会，用户选择借记卡和第三方支付账户

16、支付（即电子钱包）仍是移动支付的首选方式，2020 年移动支付用户选择借记卡、第三方支付账户和信用卡的比例分别为 76.6%、71%和 69.5%，也即是说，第三方支付的底层也是银行卡支付，移动支付资金回归银行账户趋势明显。图10：无网联时，电子钱包支付流程图11：有网联时，电子钱包支付流程数据来源：微信公众号“支付技术那些事”，数据来源：微信公众号“支付技术那些事”，微信支付和支付宝收入体量巨大，除了中国非现金支付的快速增长外，还通过压缩产业链其他玩家获得利润。与美国以银行卡为核心的非现金支付体系不同，中国非现金支付体系围绕电子钱包展开，这与中国技术水平发展、金融机构完善程度以及大型互联网公

17、司业务拓展息息相关。支付宝基于电商业务延伸，微信支付基于社交关系生长，两者支付收入均超过百亿水平。2019 年和 2020 年上半年，蚂蚁集团数字支付与商家服务收入分别为 519 亿和 260 亿；腾讯控股并未单独披露支付业务收入，但根据艾瑞咨询报告，2020 年 Q2 中国第三方移动支付市场按交易规模计算，财付通和支付宝分别为 38.8%和 55.6%，通过支付宝收入反推，我们预估微信支付 2019 年和 2020 年上半年支付收入约为 362 亿和 181 亿。我们认为，宏观上，支付宝和微信支付百亿的收入规模受益于线上支付占总体支付份额的增长；微观上，收入来自于以下两个方面：1） 若使用钱

18、包内余额支付，支付宝和微信支付抢占了过去发卡行和清算机构的市场。当消费者使用钱包余额向商户支付时候，第三方支付机构和收单机构会自行进行结算，交易过程不涉及银行卡，因而也不需要清算机构。2） 若使用钱包中绑定的银行卡支付，支付宝和微信支付将扣除手续费，这笔手续费需要分配给发卡行、收单机构和清算机构，剩下的则为第三方支付机构收入。 微信支付和支付宝由于流量和支付规模较大，能够通过谈判压缩产业链其他玩家利润，获得收入。支付需求永恒存在，支付赛道也是牛股频出。通过梳理中美 C 端支付产业链发展历程，我们可以发现，美国个人支付基于银行卡完成，四方清算模式格局稳定；而中国由于移动互联网的高度发达以及企业创

19、新，第三方支付机构的进入迫使支付产业链的利润重新分配。我们认为，未来支付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产业链的平衡。站在移动互联网的末尾，元宇宙时代的起点，支付产业链新的机会即将涌向：1、 以数字人民币为代表的国家主权数字货币，将有可能重塑现有的支付产业链及全球货币格局，我们将在下文详述；2、 以区块链为底层技术的加密货币，将有可能会创造另一套支付系统，我们将通过后续系列报告深入探讨。2. 数字人民币2.1. 数字人民币定义及相关概念根据中国数字人民币的研发进展白皮书，数字人民币官方定义为：数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义

20、账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价 ，具有价值特征和法偿性。我们可以从以下几个角度来理解数字人民币：1） 货币角度：ú 数字人民币是央行发行的法定货币，与实物人民币一样，具备货币的价值尺度、交易媒介、价值贮藏等基本功能，是央行对公众的负债，具备法偿性。ú 定位 M0（现金类支付凭证），不计付利息，将与实体人民币长期共存。ú 数字人民币是一种面向公众发行的零售型央行数字货币，主要用于满足国内零售支付需求；与之相对应的为批发型央行数字货币，主要面向商业银行等机构类主体发行，多用于大额结算。ú 与实物人民币一致，人民银行不向指定运营机构收

21、取兑换流通服务费用，指定运营机构也不向个人客户收取数字人民币的兑出、兑回服务费。2） 账户角度：ú 按照客户身份识别强度分为不同等级的钱包。指定运营机构根据客户身份识别强度对数字人民币钱包进行分类管理，根据名强弱程度赋予各类钱包不同的单笔、单日交易及余额限额。最低权限钱包不要求提供身份信息，以体现匿名设计原则。用户在默认情况下开立的是最低权限的匿名钱包，可根据需要自主升级为高权限的实名钱包。ú 按照开立主体分为个人钱包和对公钱包。ú 按照载体分为软钱包和硬钱包。ú 按权限归属可以分为母钱包和子钱包，可在母钱包下开设若干自钱包。3） 支付角度：ú

22、 支持可控匿名性，有利于保证个人隐私及用户信息安全。ú 可在不依赖银行账户的前提下进行价值转移，并支持离线交易，具有“支付即结算”特性。表2：各类型数字货币对比数据来源：艾瑞咨询,从底层技术来看，数字人民币本质上是货币制度主要构成要素和权属信息经过加密算法生成的字符串，包含编号、金额、所有者和发行者签名等基本组成部分。其中，编号是数字人民币唯一的不可重复的标识；金额可以组合和拆分，最小颗粒度为 0.01 元。在此之上，加密字符串还留有应用扩展字段和可编程脚本字段，以实现数字人民币的应用扩展功能和可编程功能。例如我们利用可编程性可以设置规则，实现相应支出的自动扣款。数字人民币底层技术与

23、区块链技术是有机结合在一起的，保留了区块链可追溯性和不可篡改性等特点，但是是由央行中心化管理的。现任中国人民银行数字货币研究所 所长穆长春表示，数字货币央行层面应保持技术中性，不预设技术路线，不一定依赖某一种技术路线。图12：数字人民币加密字符串结构姚前中央银行数字货币原型系统实验研究，从运营层面来看，数字人民币采用双层运营体系。数字人民币发行权属于国家，人民银行在数字人民币运营体系中处于中心地 位，负责向作为指定运营机构的商业银行发行数字人民币并进行全生命周期管理，指定运营机构及相关商业机构负责向社会公众提供数字人民币兑换和流通服务。采用双层运营体系主要有以下三个原因：1） 若采用单层投放体

24、系，由央行直接面向公众发行数字人民币，央行将直接面对公众，而央行在服务用户方面缺少经验；2） 在单层投放体系下，央行会成为商业银行的潜在竞争对手，有金融脱媒风险；3） 在双层运营体系下，商业银行互相竞争，可形成最终也最优的数字货币机制与体系。图13：数字人民币加密字符串结构中国人民银行中国人民币的研发进展白皮书，从发行层面来看，数字人民币的核心为“一币，两库，三中心”。“一币”是指数字人民币；“两库”是指中国人民银行的发行库和商业银行的银行库；“三中心”是指由人民银行管理的登记中心、认证中心和大数据分析中心。认证中心用来对数字货币机构和用户身份信息进行集中管理；登记中心用来记录数字人民币的权属

25、信息并对发行、转移、回笼全过程进行登记；大数据分析中心用来分析和监管反洗钱、支付行为、调控指标等。从推行情况来看，目前数字人民币试点形成“10+1”格局，在 10 个地区和北京冬奥会场景进行试点。截至 2021 年底，全国数字人民币个人钱包已开通 2.61 亿个，交易金额达 875.65 亿元；北京数字人民币个人钱包已开通超 1200 万个，对公钱包已开通超 130万个，覆盖食、住、行、游、购、娱、医等冬奥全场景 40 余万个，交易金额达 96 亿元。2022 年 3 月 31 日，人民银行召开的数字人民币研发试点工作座谈会上宣布，将有序扩大试点范围，在现有试点地区基础上增加天津市、重庆市、广

26、东省广州市、福建省福州市和厦门市、浙江省承办亚运会的 6 个城市作为试点地区，北京市和河北省张家口市在2022 北京冬奥会、冬残奥会场景试点结束后转为试点地区。数字人民币线上支付已接入多个主流 APP。根据数字人民币 APP，目前数字人民币已可被应用于：美团、滴滴出行、京东、百度、携程旅行、哔哩哔哩、饿了么、天猫超市、盒马、顺丰速运、苏宁易购、东方航空、春秋航空、爱奇艺、腾讯视频和 58 同城等。2.2. 数字人民币能否抵抗美元霸权？央行数字货币有利于人民币的流通和国际化，但目前的数字人民币以及跨境清算体系还不足以抵抗美元霸权。数字人民币定位为零售型央行数字货币，面向公众发售，主要满足公众零售

27、需求，目前并不支持跨境企业间的大额清算。中国 CIPS（Cross-border Interbank Payment System，人民币跨境支付系统）现阶段还无法绕开 SWIFT 用于跨境结算。CIPS 于 2015 年正式启用，是人民币跨境支付清算业务的批发类支付系统，整合了现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高跨境清算效率。截至 2022 年 2 月，CIPS 共有直接参与者 76 家，间接参与者 1212 家。间接参与者中，亚洲 936 家（境内 540 家），欧洲 164 家，非洲 43 家，北美洲 29 家，大洋洲 23家，南美洲 17 家，覆盖全球 104 个国家和地区。对于直接

28、参与者，人民币交易可通过 CIPS 直接进行结算；对于间接参与者，需要通过 SWIFT 发送指令，再通过 SWIFT 结算。图14：CIPS 系统间接参与者汇款流程图CIPS 运营机构跨境银行间支付清算有限责任公司美元依然是全球最主要的投资、贸易和结算货币，人民币在国际支付中的占比与美元的差距还很大。根据国际清算银行报告，2019 年 4 月，美元交易占全球外汇日交易量的 88.3%。根据 SWIFT 报告，2021 年 12 月，在主要货币的支付金额排名中，美元、欧元、英镑分别以 40.51%、36.65%、5.89%的占比位居前三位；人民币占比 2.7%排名第四，与美元还差距较大。使用 C

29、IPS 绕过 SWIFT 需要满足人民币结算和直接参与者两个条件，我们认为，未来能否绕开 SWIFT 取决于人民币在国际贸易中的话语权，也取决于中国在世界经济中的议价权，人民币的国际化任重而道远。国际上许多国家都在积极研发央行数字货币。根据国际清算银行对全球 65 家央行数字货币的调查报告显示，截至 2020 年末，86%的央行正在积极从事数字货币研发工作，相比四年前增长约三分之一；60%的央行正在进行实验或概念验证，2019 年该数据为 42%；14%的央行正在推进试点工作。越快发行高质量的央行数字货币便越容易争取到更多的使用者和参与者，获得更多的经济利益和国际金融话语权。表3：全球各国央行

30、数字货币研发情况状态国家研究阶段美国、印度、新西兰、印度尼西亚、马达加斯加、墨西哥、奥地利、波 兰、以色列、巴西、越南、老挝、智利、坦桑尼亚、约旦、秘鲁、菲律 宾、巴勒斯坦、南非、不丹、津巴布韦、纳米比亚、帕劳、洪都拉斯、危地马拉、卢旺达、格鲁吉亚、巴基斯坦、毛里求斯、特立尼达和多巴哥、海地、摩洛哥、捷克概念验证俄罗斯、澳大利亚、日本、瑞典、马来西亚、哈萨克斯坦、土耳其、匈牙利、泰国、伊朗、乌克兰试点阶段中国、韩国、加拿大、法国、新加坡、阿联酋、沙特阿拉伯、乌拉圭、牙买加、东加勒比、加纳、突尼斯发行完成尼日利亚、巴哈马资料来源：CBDC Tracker2.3. 数字人民币将重塑支付产业链2.3

31、.1. 节省纸币的发行流通成本和数据的管理成本非现金支付可降低实体货币高昂的管理成本。根据中国人民银行数据，按照占所有支付方式的交易笔数和金额计算，2019 年我国手机支付的交易笔数、金额占比分别为 66%和 59%；现金交易笔数、金额占比分别为 23%和 16%；银行卡交易笔数、金额占比分别为 7%和 23%；46%的被调查者在调查期间未发生现金交易。然而，2016-2021 年间，国内流通中现金余额仍在持续增长。现金支付比例的降低、持续增长的非现金支付业务和流通中现金余额说明仍然存在金融服务相对落后的区域和应用场景，公众对现金的依赖度依然较高。而现金伴随着设计、印制、调运、存取、鉴别、清分

32、、回笼、销毁以及防伪反假等诸多环节高昂的管理成本，数字人民币的推行以及其不依赖银行账号、可离线支付等特性，可有效降低目前纸币的管理成本。图15：2016-2020 年非现金支付业务交易笔数（亿）、交易金额（万亿元）及增速（%）图16：2016-2021 中国流通中现金余额（万亿元）和增速（%）数据来源：中国人民银行，数据来源：中国人民银行，发行数字人民币有利于打通国内支付体系中企业和银行、企业和企业之间的数据壁垒，提高风险防范能力，降低货币流转成本。目前国内支付体系中，数据以机构为界，一方面私营企业占据数据，难以保障数据安全性；另一方面国家、央行难以对货币的转移形成完善的监控、分析体系；且机构

33、与机构之间割据的数据系统提高了资金和信息传递的成本。数字人民币应用区块链技术，通过数字人民币唯一的加密编码和分布式账本，可以实现“小额匿名、大额依法可溯”，提高数据安全性的同时也可以监控、分析用户支付行为，提高风控能力。数字人民币和银行账户松耦合的特点，使得数字人民币可以打通机构间数据壁垒，实现基于价值转移，降低交易成本。图17：科技应用赋能不同阶段金融发展数据来源：艾瑞咨询2.3.2. 压缩产业链环节，零手续费利好商户数字人民币可能会绕开清算机构，释放产业链利润。根据我们上一章所述，无论是基于支付宝、微信支付还是银行卡，中国非现金支付均需要通过清算机构实现资金流和现金流的统一。而数字人民币为

34、支付即结算，债券转移可直接在消费者和商户之间完成，并不需要清算机构参与（图 18）。因而，清算机构未来在数字人民币产业链中扮演的角色尚未明确，根据艾瑞咨询报告，清算机构未来在数字人民币产业链中可能承担的职责包括：1）提供数据接口服务：城银清算中心与农信银清算中心已在试点中为多家非指定运营银行接入数字人民币互联互通平台；2）跨系统间清算服务：例如，银行账户与数字人民币钱包间的跨行转移，可能会先基于传统账户体系下的清结算系统完成账户端电子货币资金的跨行转移，然后由商业银行数字货币系统提交数字人民币的请领申请，经央行数字货币系统完成存款准备金的扣减后，央行会计核算系统负责通知发行去向币，反之亦然。图

35、18：数字人民币钱包间的跨行转移流程 vs. 数字人民币钱包与账户间的跨行转移流程数据来源：艾瑞咨询商户使用数字人民币收款无需手续费，可能会带动 C 端消费者，逐渐形成双边网络效应。根据我们上一章所述，无论是基于支付宝、微信支付还是银行卡，商家在接受非现金支付方式时均需要扣取手续费，手续费将在第三方支付机构、收单机构、清算机构和发卡行中分配。而数字人民币定位为电子现金，同现金使用方式相同，商家收款、提现均不收取手续费，对商家吸引力较大。同样，对于个人消费者来说，从钱包中提现数字人民币也不需要收取提现手续费。回顾支付宝和微信支付的发展历程，一种新支付方式的推行和普及离不开支付场景，支付宝为线上购

36、物、微信为社交红包。我们认为，在商户有意愿使用数字人民币的基础上，可能会反向带动消费者，实现商户端和消费者端的双边网络效应，普及数字人民币的应用。当然，前提是数字人民币商家终端硬件的铺设成本较低，或直接内嵌于现有的主流支付方式，节省商户端机具的布设和推广成本，不影响商户推广数字人民币的积极性。2.3.3. 投资机会可能存在于何处？观察中美非现金支付产业链，除收单机构、清算机构和发卡行这几个玩家之外，更多的商业模式创新和投资机会均围绕商户侧和用户侧。例如，中国的支付宝、微信支付等；美国的 Square、PayPal 和 Stripe 等。这些 Fintech 巨头们大致有以下三种发展路径：1）

37、初始业务围绕 C 端流量出发，再逐步拓展场景和服务：微信支付。财付通于2005 年成立，但由于缺乏线上场景、移动互联网普及程度不够，微信支付在2014 年之前一直不温不火。随着 2014 年 1 月推出“新年红包”以及 2015 年与春晚合作，微信支付绑卡量大幅增长，成功完成冷启动。随后微信支付再通过美团、拼多多和京东等企业拓宽线上场景，最终和支付宝一起成为第三方支付市场的双寡头。2） 初始业务围绕场景出发：支付宝、PayPal。支付宝的诞生离不开淘宝电商场景，为解决消费者和商家的信用问题，支付宝采用“担保交易”的模式，消费者确认收货后，商家获得货款。从电商场景出发，支付宝逐渐拓展出借贷、理财等金融场景，以及各种生活场景，最终成为国民级应用。PayPal 从转账业务出发，随后凭借 eBay 电商场景发展壮大，目前已成长为 Fintech 巨头，业务包含电子钱包、