宏观培训 讲稿三通货膨胀与货币政策

1、通货膨胀与货币政策通货膨胀与货币政策陆磊华泰联合证券首席经济学家2010年3月，成都2一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币通货膨胀CPI和GDP平减指数CPI是一篮子固定商品价格构成的消费价格指数GDP平减指数是本国生产的商品和服务构成的价格指数3一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币4一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币货币与物价的关系货币数量论MV=PY其中，M是货币量，V是货币流通速度；P是物价，Y是实物产品和服务量于是，如果我们设定，在短期，货币流通速度和实物产品不变，则货币量与物价呈“一一对应”关系后面两图是美国的时间序列数据和跨国的横截面数据，证明了货币数量论的相对正确性一句名言：“

2、Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon. Milton Friedman, who won the Nobel Prize in economics in 1976.5一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币6一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币7一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币通货膨胀与利率费雪方程（Irving Fisher）i=r+（名义利率=实际利率+通货膨胀率）后面两图是美国的时间序列数据和跨国的横截面数据8一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币9一、通货膨胀与货币一、通货膨胀与货币10一、通货膨胀与货币一、通货

3、膨胀与货币名义利率与实际利率在宏观经济学中的作用名义利率决定货币需求中的投机需求实际利率决定投资函数在开放条件下，实际利率的决定更加复杂小型开放经济体的实际利率由境外决定大型开放经济体可以决定全球利率水平Case 1：G20会议决定继续实施扩张性政策意味着大型经济体实际上决定全球利率Case 2: 中国是否加息往往取决于美联储11二、中国的货币政策概述二、中国的货币政策概述货币政策的三大要素最终目标中间目标工具12二、中国的货币政策概述二、中国的货币政策概述最终目标货币稳定以此促进经济增长评论：双目标论实际上是四大目标货币稳定包括了通货膨胀率的稳定（调控目标是4%）和汇率稳定经济增长包括了充分

4、就业在经济结构不变的情形下，就业约等于增长13二、中国的货币政策概述二、中国的货币政策概述中间目标中国是货币供应量（M2）但是存在货币供应量与利率的理论争论介绍：Taylors Rule约翰.泰勒( Taylor ,1993 )通过对美国等西方七国实际利率与投资、消费关系的实证分析，认为在各种影响物价水平和经济增长因素中，利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，调整实际利率应当成为货币当局的主要操作方式，并提出了著名的“泰勒规则”。 名义联邦基金利率= 通货膨胀率 + 2.0+ 0.5 (通货膨胀率 2.0) 0.5 (GDP缺口) 注：实际联邦基金利率=名义联邦基金利率-通

5、货膨胀率14二、中国的货币政策概述二、中国的货币政策概述工具公开市场操作（OMO）存款准备金率（决定商业银行的货币创造能力）存贷款基准利率商业银行的贷款利率上不封顶，最多下浮10%商业银行的存款利率可以下浮目的：维持利差15三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀通货膨胀的四个影响因素及其权衡通货膨胀的四个影响因素及其权衡新涨价含三个因素新涨价含三个因素货币推动的通胀预期为货币推动的通胀预期为16%（M0增长）增长）需求拉上的通胀为需求拉上的通胀为-30%（体现为产能堆（体现为产能堆积）积）关键在于成本推动关键在于成本推动第四个因素是翘尾因素第四个因素是翘尾因素 16三、中国的通货膨胀三、中国的通

6、货膨胀对通货膨胀的模拟结论（假设见年报）对通货膨胀的模拟结论（假设见年报）2010年年4月、月、5月月CPI将达将达2.5%和和2.8%，首次超过了一年期存款利率，首次超过了一年期存款利率预计三季度达到最高值预计三季度达到最高值3.2%，全年，全年2.3%翘尾因素影响则将在翘尾因素影响则将在5-8月达到高峰月达到高峰中央银行对中央银行对2010年年CPI的预测的预测CPI（3%）=（2%-2.5%）+（0.5%-1%）2010年的翘尾因素全年均值为年的翘尾因素全年均值为0.8%，并呈中间高，两头低的走势。，并呈中间高，两头低的走势。新涨价因素为新涨价因素为1.2%-1.7%，全年物价在，全年物

7、价在2%-2.5%区间波动。区间波动。0.5%-1%是为资源、能源价格改革的预留空间。是为资源、能源价格改革的预留空间。 CPI预测预测 资料来源：资料来源：CEIC, 联合证券研究所联合证券研究所17三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀YYPPVVMMPPMM进一步假设货币流通速度和产出在短期内既定，YYMMPP回归货币数量论：一个理论推导为什么有通胀预期？货币数量论显然通胀率等于货币增长速度，此之谓“通胀预期”。问题：考虑出口下降和工业增加值上升（产能堆积率），产出既定不成立。即：货币增长速度不应用M2增速衡量18三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀产能过剩从宏观角度看，价格反映了总供给和

8、总需求的相对变化，当总需求上升超过总供给时，价格将上升；反之则下降。短期内总供给是一个常量，因此我们对总价格水平(CPI)的讨论就集中在总需求上。数据来源：CEIC，华泰联合证券研究所。根据我们的2010年GDP预测值9.0%计算。19三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀产能过剩根据国家统计局统计的24个行业的产品生产能力测算，2009年2季度有22个行业呈现不同程度的产能过剩，产能过剩的行业比1季度多两个行业，产能过剩的程度在加深。规模以上工业主要产品生产能力利用率规模以上工业主要产品生产能力利用率020406080100120天然原油家用电冰箱原铝（电解铝）卷烟平板玻璃汽车家用洗衣机彩色电

9、视机原煤轿车农用氮磷钾化学肥料微型电子计算机水泥钢材化学纤维铁合金移动通信手机房间空气调节器焦炭金属切削机床电石发电设备容量粗钢生铁%2006年2007年2008年2009年1季度2009年2季度75%20三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀产能过剩产品生产能力利用率情况产品生产能力利用率情况单位：%产品名称2006200720082009年1季度 2009年2季度天然原油95.5696.1896.2696.4597.22家用电冰箱79.3477.8777.6479.3079.67原铝（电解铝）67.8289.2886.2075.8973.65卷烟65.1271.8271.8375.2873.

10、51平板玻璃78.2483.3478.6573.1971.83汽车66.3069.0867.6262.2071.70家用洗衣机76.7174.9573.8273.2670.86彩色电视机72.7565.0468.3463.4969.08原煤89.8687.1773.5067.4268.13轿车71.2371.6666.8155.7867.06农用氮磷钾化学肥料67.7570.7064.1068.3465.91微型电子计算机89.2974.5271.3060.9364.80水泥73.4373.5963.9461.4762.78钢材78.1379.5967.9559.3660.84化学纤维76.6

11、776.8764.4858.8560.15铁合金60.6563.6560.8953.2556.97移动通信手机81.4073.5263.4650.1249.75房间空气调节器71.7262.0460.3037.8743.77焦炭71.2878.7648.0438.9939.72金属切削机床82.7473.1156.2539.1337.61电石71.9358.9035.8532.38发电设备容量45.0246.8134.3527.6327.69粗钢84.4085.2517.3413.3414.12生铁83.6285.5211.8911.6712.5821三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀GDP

12、增长超过潜在增长率通缩压力22三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀经验证据自2006年以来，产能过剩导致CPI构成中制成品价格几乎无增长结论：工业品进一步压低价格。只要食品价格稳定，美元保持相对稳定，中国几乎无任何可能性出现通货膨胀；加之信贷投放形成新产能，则物价下行压力巨大。新涨价因素不支持价格上涨23三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀既然可以排除货币层面的通胀压力，那么，需求层面的通胀压力有多大？对此，我们基于谨慎、中性和积极三种情形对2010年CPI进行预测，结果如下： 谨慎情形：各项商品价格温和波动，CPI变化符合季节性规律。这种假设下的2010年CPI为1.8%； 中性情形：假设猪

13、肉和粮食价格上升较快，导致CPI食品类指数上升较多，其他商品价格温和上涨（类似于2004年的情况）。这种情形下的2010年CPI为2.3%； 积极情形：食品类和大宗商品价格快速大幅上涨，拉动CPI快速上升（类似2007年情形）。这种情形下的2010年CPI为3.9%。 在中性假设下，2010年4月CPI将达2.5%，首次超过了一年期存款利率，5月CPI同比达2.8%。24三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀物价上涨的关键因素食品存在上涨趋势，特别是猪肉翘尾因素在第四季度和2010年上半年将较明显风险：轻度滞胀价格涨幅在2%以上怎么办？在正常情况下，美国的宽松政策比中国先撤出，如果食品价格走高则

14、除外2009年年3月月-8月三类农产品月三类农产品10天环比价格走势天环比价格走势25三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀输入型通货膨胀？26三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀中性预测27三、中国的通货膨胀三、中国的通货膨胀翘尾因素决定了货币政策调整CPI翘尾与新涨价:2008-2009CPI翘尾与新涨价:2008-2009-3-3-2-2-1-1011222009.012009.022009.032009.042009.052009.062009.072009.082009.092009.102009.112009.122010.012010.022010.032010.042010.05

15、2010.062010.072010.082010.092010.102010.112010.12%新涨价翘尾因素28四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻提要阅读材料：2009年11月14日给中央经济工作会议提交的建议信贷过快投放是非常举措，的确拉动经济反弹信用风险意味着信贷投放不可持续信贷需求进一步上升有赖于资产价格持续走高信贷结构变化导致紧缩政策很难发生：低利率陷阱29四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻反弹依赖于流动性2008年以前来自外汇占款形成的基础货币，2009年则源于货币乘数的快速上升即使货币政策不发生变化，商业银行流动性创造依然不可能无度1-8月人民币各项贷款增加8.15万亿元，同比多

16、增5万亿元。8月增量贷存比仍然高达125%（7月为89%）。全年预测：根据四大行占全部信贷51%的历史规律，结合央行9月1日对四大行贷款意向的调查，得出全年信贷增长9.5万亿元的初步结论今后四个月的预测：月度信贷增幅在3600-3100亿元，逐月递减。 30四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻中央银行并未实施极度宽松的货币政策，在2009年旁观多于放松从政策操作事实看，存贷款基准利率在2008年9-12月经历了疾风暴雨般的5次下调，存款准备金率亦相应下调后，在2009年没有任何放松性政策出台。相反，自2009年7月起，中央银行反而大力度在公开市场回笼货币，应对外汇储备的再度上升。1-9月基础货币增

17、长率仅为13.7%，而2007、2008年两年的基础货币增长率分别高达30.6%和27.5%。对比：2009年前三季度美国的基础货币增长率超过100%。这基本可以反映中央银行的操作力度政策并未放松。那么，中国30%的广义货币增长率从何而来？显然，来自货币乘数，2009年前三季度为4.39，全年为4.11，而2007、2008年全年分别为3.97和3.68。这说明主要是信贷扩张，而信贷扩张来自投资拉动。我们可以说，中央银行货币政策贯穿整个2009年就是中性的既没有紧缩，也没有扩张，其只在等待一个时机通货膨胀率超过一年期存款利率（2.25%），而这个时间已经不远。这也就意味着投资盛宴的结束已经为期

18、不远。 31四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻基础货币增加不多32四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻2009年是自2001年以来实际利率最高的年份-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0200120022003200420052006200720082009024681012141618201年期存款实际利率法定存款准备金率（右轴）33四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻流动性过剩的原因变化：从外汇占款到货币创造34四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻广义货币与信贷增长的相关性35四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻预测2010年信贷增长18%、M2增幅19%。假设明年GDP增长

19、9%，CPI为9%，则货币当局合意的M2增速为(9%+9%)7%；从往年情况看，信贷增幅平均约为18%左右；由于09年信贷扩张剧烈，银监会一系列举措导致资本约束明显增强，因此，有理由认为信贷增速将回归正常水平，对应全年新增贷款约7.2万亿元。按上述假设，对应2010年末信贷余额和M2余额分别约为48万亿和70万亿36四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻新增贷款结构：中长期贷款占比过高明年非国有部门投资偏紧中央银行很难上调基准利率37四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻信用风险自2001年以来，产出/信贷比（信贷生产率）逐步降低，大致从7倍以上下降到5倍左右，最乐观估计，2009年中国经济增长率为9%，

20、GDP约为33万亿，信贷增量为9.5万亿，则信贷生产率降低到3.7倍左右。2009年一、二季度信贷生产率仅为1.47和1.82历史未有之低位；即“花钱买GDP”38四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻CPI不上涨和不拉动就业的复苏造成中国陷入低成本融资与低利率陷阱利差收窄导致银行利差无法递补逐步提高的信用风险：工商银行：2009年上半年出现8600多亿元的超常规信贷投放，但利息净收入减少157.47亿元，降幅为11.90。 建设银行：2009年上半年客户贷款和垫款总额较上年末增加7314.14亿元,增幅为19.28%,增速创多年以来的最高水平,但实现利息净收入1024.68亿元,较上年同期减少86

21、.12亿元,降幅为7.75%39四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻可借鉴的问题日本式困境日本：从1986年初到1987年初，货币供给增速处于高位，股票价格温和上涨，实体经济处于温和水平。从1988年中期到1990年末，特征是股票价格泡沫，实体经济过热。从1991年初到1992年中期，特征是通胀到达高位，泡沫经济破灭。在货币供给、资产价格、实体经济、通货膨胀几个关键变量的变动顺序上，特点：（1）通胀压力自始至终压力不大；（2）货币宽松时期较长，资产价格泡沫维持时间较长；（3）泡沫危机严重破化了日本的金融机构和企业的资产负债表，日本经济从此陷入长期衰退。 Jul-1989Jul-1991Jul-19

22、93Jul-1995Jul-1997Jul-1999Jul-2001Jul-2003Jul-2005Jul-2007Jul-20099876543210%日本目标利率数 据 来 源 ：CEIC贴 现 率无 担 保 隔 夜 拆 借 利 率1991-1999.03，泡沫经济破灭后，开始实行宽松的货币政策。央行目标利率从6%降到0.5%，历时4年。1999.03-2000.08，零利率政策时期2001.03-2006.03 数量宽松型货币政策时期再入零利率时代40四、货币政策前瞻四、货币政策前瞻日本的困境：2000年的分水岭Jul-1997Jul-1998Jul-1999Jul-2000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.543210-1-2-3-4%日本实施数量宽松政策的背景数 据 来 源 ：CEICCPI (2000年=100）GDP同比（右轴）零 利 率 时 期在 GDP增 速有 起 色 后 ，宣 布 取 消 零利 率 政 策（ 2000.08）CPI、 GDP均 严 重 下 滑 ， 陷 入 滞涨 泥 潭 。 零 利 率 政 策 只 带 来 短 暂复 苏 ， 此 时